邵彥棋

摘要：2019年8月20日，我國開始實施LPR形成機制改革。本文分析了改革后LPR的優(yōu)勢及其作用機理，探討了MLF利率的走勢，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟形勢，分析了LPR形成機制改革對利率債投資的影響。

關鍵詞：LPR形成機制改革??利率市場化??融資成本??利率債

2019年8月17日，人民銀行發(fā)布2019年第15號公告，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，并于8月20日起開始實施，這標志著我國在“利率并軌”方面邁出了實質(zhì)性的一步。

8月20日上午，改革后的首次LPR報價公布，其中1年期LPR為4.25%，5年期以上LPR為4.85%。筆者通過比較發(fā)現(xiàn)，1年期LPR較1年期貸款基準利率4.35%低10BP，較1年期中期借貸便利（MLF）利率高95BP。

由于改革后LPR的首次報價確實低于貸款基準利率，市場上有關LPR形成機制改革是“變相降息”的說法聽起來似乎有一點道理。但筆者認為，對LPR的關注點不應局限在利率水平上。LPR形成機制改革旨在深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動實體經(jīng)濟融資成本下降，解決小微企業(yè)融資難融資貴問題。因此，LPR形成機制改革是利率市場化改革的一個階段。

改革后LPR的優(yōu)勢及其作用機理

（一）改革后LPR的優(yōu)勢

改革后，LPR將更加市場化。從形成機制來看，貸款基準利率是政策利率，LPR是報價利率。雖然LPR要按公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點的方式生成，并且MLF利率是由人民銀行決定的，但加點部分是由各報價銀行根據(jù)自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素來決定的。因此，LPR的報價體現(xiàn)了市場資金供求狀況。

公開市場操作是一般性貨幣政策工具，主要基于MLF利率生成的LPR可以更好地將貨幣政策意圖向貨幣市場傳導。從這個角度上說，LPR將在利率并軌過程中發(fā)揮橋梁和紐帶的作用。

從理論上說，LPR沒有確定的上下限。與此前各銀行的實際貸款利率相比，LPR將更加靈活。在LPR形成機制改革之前，盡管銀行有貸款定價的自主權，但通常會根據(jù)貸款基準利率進行貸款利率報價，該報價與貸款基準利率的偏離度不會太大。此外，由于個別銀行在貸款定價方面存在協(xié)同行為，使得貸款利率最低不會超過貸款基準利率的一定倍數(shù)。但在新的LPR框架下，銀行貸款定價的自主性將進一步提高。盡管LPR的隱含下限是MLF利率，但考慮到實際貸款利率與貨幣市場利率不同、LPR與MLF存在利差等情況，以MLF利率作為下限近似于在數(shù)值上沒有明確的下限，這將有助于解決小微企業(yè)融資貴問題。

（二）LPR的作用機理

LPR的作用機理主要體現(xiàn)在以下三個方面：

一是LPR可以引導實體經(jīng)濟融資利率下行。在2019年8月20日召開的國務院政策例行吹風會上，人民銀行貨幣政策司司長孫國峰提到“改革完善LPR形成機制之后，9點半公布的LPR水平較之前水平是下降的，相對于貸款基準利率來說也是下降的，通過商業(yè)銀行貸款定價行為將會傳導到實體經(jīng)濟當中去，有利于降低實體經(jīng)濟的融資成本”。由此可見，LPR將通過銀行貸款定價行為將市場利率水平向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導，從而引導實體經(jīng)濟融資利率下行。筆者觀察到，在過去一年半左右的時間內(nèi)，以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）以及國債收益率等市場利率均有相當幅度的下行。由于LPR參照的是市場利率體系，那么隨著市場利率的下行以及LPR傳導作用的發(fā)揮，實體經(jīng)濟的融資利率有望進一步下降，實體經(jīng)濟的融資利率與市場利率走勢將更加趨向一致。

二是市場化競價作用將使貸款利率進一步下降。市場化的貸款利率定價中包含了期限溢價和風險溢價。目前LPR有1年期和5年期以上兩個期限品種，并且報價是針對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率。根據(jù)孫國峰司長的解釋，“最優(yōu)質(zhì)客戶是信用比較好、綜合貢獻度比較大的客戶”。那么從政策導向看，未來銀行在各類貸款中都要運用LPR作為定價基準。例如，銀行在對1～5年期的貸款利率進行定價時，會在LPR的基礎上加上期限溢價，進而對于非最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率定價，還會加上風險溢價。至于期限溢價和風險溢價的大小，則由各銀行根據(jù)自身的實際情況來確定。如果各銀行在貸款利率定價過程中沒有協(xié)同行為，那么隨著貸款利率定價差異的增大，銀行間的競爭也會加劇。為了維系客戶資源，一些銀行很可能會采取壓低利率的方式來加以應對。

三是倒逼銀行向風險要收益。在LPR框架下，銀行的貸款利率會有所降低。同時，各銀行對負債端資金的爭奪將導致存款利率難以下行，銀行資產(chǎn)端和負債端的利差將會收窄，銀行利潤率和資產(chǎn)收益率將會下降。允許銀行對信貸資源在市場化條件下進行定價，將促使銀行信貸資源下沉，從而賺取更多信用利差。以往銀行多是參照貸款基準利率進行定價。對于一些小微企業(yè)，由于其經(jīng)營風險較大，銀行難以向其提供較為合意的風險定價，因而這些小微企業(yè)難以獲得信貸支持，只能尋找其他融資渠道。在LPR形成機制改革之后，銀行貸款的定價將更具市場化，這將使一些以往難以獲得信貸支持的小微企業(yè)獲得成本相對低廉的貸款，從而在一定程度上解決小微企業(yè)融資難融資貴問題。當然，這也需要銀行練好內(nèi)功，提升自主定價能力。

MLF利率會否下降

目前有一些觀點支持調(diào)低MLF利率，主要基于以下幾方面考慮：一是MLF利率下降可以促使LPR下行;二是當前我國經(jīng)濟面臨下行壓力;三是中美利差處于較為合適的區(qū)間。

第一，我們分析是否需要通過降低MLF利率來引導LPR下行。2019年8月20日，孫國峰司長在國務院政策例行吹風會上提到“在新的LPR形成機制下，由于市場化程度的提高，將對過去市場利率的下降予以更多的反映，這樣會帶動LPR的下行”。筆者對于這個問題的理解是：目前市場利率的下行幅度已經(jīng)足夠，如果LPR能夠有效地傳導市場利率，就會對市場利率有充分的反映，那么LPR自然會下行，因而不需要再調(diào)整MLF利率來帶動LPR下行。

第二，如何分析“當前我國經(jīng)濟面臨下行壓力”這個條件。筆者承認，我國經(jīng)濟面臨下行壓力的確是降息的一個重要參考因素，然而，今年我國的物價走勢并不支持降息政策的實施。今年以來，物價問題受到各界廣泛關注。6月5日召開的國務院常務會議部署了穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品價格的相關工作，這反映出我國物價上行的趨勢較為明顯。從目前的情況來看，本輪豬肉價格的上行幅度將超出今年年初市場的普遍預期，年底之前突破以往“豬周期”的價格高點將是大概率事件（年底或許并非本輪“豬周期”的高點）。受豬肉價格上漲影響，居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增速突破年初目標的概率也在上升。從這個角度上說，物價因素將制約降息政策的實施。

第三，如何判斷“中美利差處于較為合適的區(qū)間”這個條件。如果我們考慮中美利差這個條件，那么需要關注9月美聯(lián)儲議息會議所釋放的政策信號。筆者認為，美聯(lián)儲最有可能的降息時點就是在召開這次會議的時候，當然還需要根據(jù)具體情況進行分析。

從LPR形成機制改革政策開始實施到今年三季度末將是該項政策的觀察期，預計MLF利率下調(diào)的概率不大;進入四季度后，受物價水平上升的影響，MLF利率下調(diào)的概率將更小。因此，從總體上說，MLF利率下行的概率較小。

LPR形成機制改革對利率債投資的影響

如前所述，LPR形成機制改革的目的是深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動實體經(jīng)濟融資成本下降。對于債券市場投資者來說，LPR形成機制改革對利率債的投資可能會產(chǎn)生一定影響。從我國經(jīng)濟走勢來看，今年三季度將是經(jīng)濟企穩(wěn)的確認期，貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健，市場流動性將保持合理充裕，利率水平相對穩(wěn)定。因此，在這段時期投資利率債會比較安全，杠桿策略仍將有效。但進入四季度后，隨著物價走勢及市場利率的變化，利率債投資的不確定性會有所增加，加上穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)，可能會制約利率債收益率的下行，利率債收益率很可能出現(xiàn)反彈。對于配置盤來說，由于期限利差將明顯收窄，久期策略的性價比可能會有所下降。

作者單位：清華大學國家金融研究院

責任編輯：印穎??鹿寧寧