牛麗華

對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)上市前不允許使用，那么如何使這一高效的金融衍生工具發(fā)揮其應(yīng)有的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、估值調(diào)整的作用，本文主要研究對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購過程中的應(yīng)用。通過對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)營機(jī)制、決策模式和發(fā)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)行析，并運(yùn)用申通快遞并購易物流的案例探討對(duì)賭協(xié)議在并購中的風(fēng)險(xiǎn)防范作用。

一、對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)

對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)是一種估值調(diào)整機(jī)制或者說是一種期權(quán)，代表并購支付的契約方式。通常，在并購中，支付給目標(biāo)方股東包含固定支付和額外的基于未來業(yè)績的支付兩個(gè)方面。因此一份對(duì)賭協(xié)議常常包括兩方面的內(nèi)容：一是觸發(fā)標(biāo)的，主要包括財(cái)務(wù)績效和服務(wù)期限等，二是補(bǔ)償方式，主要包括現(xiàn)金和股份支付等。對(duì)賭協(xié)議標(biāo)的內(nèi)容主要有：企業(yè)未來的財(cái)務(wù)業(yè)績情況、上市約定時(shí)間、非財(cái)務(wù)業(yè)績、防止融資方利益輸送的關(guān)聯(lián)交易限制、債權(quán)債務(wù)占比情況、引進(jìn)新戰(zhàn)略投資者的限制、管理層的特殊鎖定留任要求等投融資雙方可以共同接受的協(xié)議條款。

我國對(duì)賭協(xié)議主要體現(xiàn)了以下特點(diǎn);對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)多數(shù)是財(cái)務(wù)績效，標(biāo)的是增長率、凈利潤、息稅前利潤，以股權(quán)作為籌碼。其次，對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)通常與過高評(píng)估自身價(jià)值相關(guān)。而對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)主要有：市場風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)和法律風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)、管理層經(jīng)營行為風(fēng)險(xiǎn)、履約風(fēng)險(xiǎn)。

二、對(duì)賭協(xié)議的案例分析

對(duì)賭協(xié)議中成為我國上市公司融資活動(dòng)中的一項(xiàng)重要契約安排，較為經(jīng)典的案例則是蒙牛、永樂電器分別和摩根士丹力、鼎輝簽訂的對(duì)賭協(xié)議安排。

本文選取申通快遞和易物流作為并購案例，全面分析其中對(duì)賭協(xié)議的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和運(yùn)用效果，有利于對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用機(jī)制的理解，也為其他企業(yè)提供一些借鑒。

申通快遞股份有限公司全資子公司申通快遞有限公司于2017年11月15日與吳賢林、吳佳林、李文科、周乃北簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬以人民幣10，648.80萬元收購關(guān)聯(lián)人吳賢林持有的上海申通易物流有限公司54.00%的股權(quán)。此外，公司與出讓方也簽署了業(yè)績對(duì)賭協(xié)議，設(shè)計(jì)如下：

（一）未來業(yè)績承諾及設(shè)立業(yè)績承諾保證金

出讓方及管理層股東承諾，目標(biāo)公司2017年-2020年度凈利潤分別不低于1，600萬元、1，979萬元、2，571萬元、3，213萬元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)之日后5日內(nèi)，受讓方向出讓方支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，其中6，000.00萬元須支付于共管賬戶，作為本次交易的業(yè)績承諾保證金，專項(xiàng)用于業(yè)績承諾補(bǔ)償;

（二）服務(wù)期限

受讓方應(yīng)確保交割后三年內(nèi)目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定：目標(biāo)公司董事會(huì)由7名董事組成，其中受讓方指定委派四名董事，其他三名董事分別由吳佳林、李文科、周乃北擔(dān)任。若上述結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，須經(jīng)管理層股東同意。

（三）股份回購

目標(biāo)公司2017年、2018年、2019年、2020年連續(xù)四年未能完成承諾業(yè)績;受讓方有權(quán)要求出讓方回購其持有的目標(biāo)公司股權(quán)，出讓方無回購能力的，受讓方

（四）業(yè)績補(bǔ)償

2017年、2018年和2019年末，目標(biāo)公司未完成承諾業(yè)績的，以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，2020年末目標(biāo)公司四年累積凈利潤未完成累積承諾業(yè)績的，受讓方可以選擇出讓方及管理層股東進(jìn)行補(bǔ)償。

三、申通快遞并購易物流運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)效果

（一）對(duì)賭協(xié)議提高了并購效率，由于信息不對(duì)稱，買方面臨很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)恰好可以解決這一問題，對(duì)賭協(xié)議的簽訂對(duì)被并購方有激勵(lì)作用。從被并購方的角度，為了贏得賭注，被并購方必將努力工作，提升公司的凈利潤，達(dá)到對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定的公司經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)。

（二）通過業(yè)績承諾保證金。股份回購多種形式保障利益。對(duì)賭協(xié)議的進(jìn)入條款、調(diào)整條款和退出條款既能充分保證投資安全，又有效激勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)造效益，對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績承諾降低了受讓方對(duì)出讓方的監(jiān)督和管理成本，有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使得并購雙方處于一榮俱榮，一損俱損的統(tǒng)一戰(zhàn)線。

（三）協(xié)議中規(guī)定了管理人員至少3年的服務(wù)期限，保證了管理層團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，核心管理團(tuán)隊(duì)服務(wù)期限承諾保持了經(jīng)營的持續(xù)性。核心管理團(tuán)隊(duì)體現(xiàn)了企業(yè)的核心競爭力，是企業(yè)價(jià)值的重要驅(qū)動(dòng)因素，關(guān)系著被收購方未來持續(xù)經(jīng)營能力。

（四）對(duì)賭協(xié)議是估值調(diào)整協(xié)議，能更準(zhǔn)確地反映被并購公司的價(jià)值，有利于并購達(dá)成公平交易，促進(jìn)并購資本市場的良性發(fā)展。投資并購是買賣在資本市場的高級(jí)形式，而買賣講究公平，講究物當(dāng)所值。

四、對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

隨著國際資本不斷涌入國內(nèi)，兼并收購案例不斷增加，無論是受讓方還是出讓方都應(yīng)該熟悉法律法規(guī)，考慮對(duì)賭協(xié)議中所面臨的問題和風(fēng)險(xiǎn)，并制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略，有利于雙方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)雙贏的目的。

（一）謹(jǐn)慎制定恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績目標(biāo)，業(yè)績目標(biāo)的設(shè)定不但要考慮公司未來的盈利能力、還要結(jié)合行業(yè)環(huán)境、市場中主要競爭對(duì)手的狀況、以及國家的相關(guān)政策規(guī)定等綜合因素，對(duì)未來銷售收入和預(yù)期盈利設(shè)定合理的區(qū)間范圍。

（二）采用柔性指標(biāo)作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)?？梢栽趯?duì)賭協(xié)議中增加一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)來作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，可以通過限制企業(yè)的行為，增加投資的優(yōu)先權(quán)利和贖回權(quán)利，或者設(shè)置業(yè)績承諾保證金等方式，其次還可以通過派遣人員參與公司的董事會(huì)決策等手段來更好的促進(jìn)對(duì)賭協(xié)議的實(shí)現(xiàn)，達(dá)到雙贏的局面。

（三）對(duì)控制權(quán)設(shè)置保障條款，對(duì)賭協(xié)議中業(yè)績補(bǔ)償通常分為現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)盡量設(shè)定一些對(duì)控制權(quán)的保護(hù)條款，來保障自己企業(yè)控股權(quán)的地位不被剝奪。

（四）充分利用示范性合同，標(biāo)準(zhǔn)化的合同范本明確了投資必備的條款，如強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款，回購條款、業(yè)績承諾及條款等，范式合同能夠?yàn)椴①忞p方提供借鑒和法律上的指引。

對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范主要體現(xiàn)在三個(gè)階段：簽訂前、簽訂中和簽訂后。

第一個(gè)階段是應(yīng)加強(qiáng)對(duì)賭前的盡職調(diào)查，1.首先是對(duì)行業(yè)現(xiàn)狀盡職調(diào)查，判斷行業(yè)市場規(guī)模，對(duì)供應(yīng)鏈的上下游進(jìn)行調(diào)查研究。2.開展財(cái)務(wù)和法律盡調(diào)。

第二個(gè)階段是強(qiáng)化對(duì)賭協(xié)議簽訂過程中風(fēng)險(xiǎn)控制，首先就是合理估值，根據(jù)不同的行業(yè)選擇不同的估值方法，合理判斷相對(duì)估值方法和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)等絕對(duì)估值方法，多方面綜合評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營狀況，使對(duì)賭協(xié)議更加均衡可控。

第三個(gè)階段是加強(qiáng)對(duì)賭協(xié)議后簽訂后的監(jiān)督，投資方派遣高管進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)，強(qiáng)化管理層監(jiān)督，為目標(biāo)企業(yè)提供增值服務(wù)，投資方應(yīng)為目標(biāo)企業(yè)提供更多的管理型增值服務(wù)，幫助企業(yè)提高管理水平，促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展。

對(duì)賭協(xié)議是一種期權(quán)合約，協(xié)議內(nèi)容具有高度專業(yè)化的特征，在中國情境下由于制度環(huán)境、市場環(huán)境、文化環(huán)境等特殊性，諸如永樂電器、雨潤食品、太子奶、海富公司等高成長企業(yè)在接受創(chuàng)業(yè)投資的過程中都紛紛觸礁。對(duì)賭協(xié)議作為不完全契約，投融資雙方權(quán)利的保障終究需要回歸協(xié)議本身。（作者單位：中國政法大學(xué)）