顏轉(zhuǎn)運(yùn) 戴蓓蓓

【摘要】 ?以滬深兩市2012—2017年發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司為樣本，研究分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度在社會(huì)責(zé)任信息披露和權(quán)益資本成本中的中介作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠顯著降低權(quán)益資本成本與分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度，分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露和權(quán)益資本成本關(guān)系中起部分中介作用。

【關(guān)鍵詞】 ?社會(huì)責(zé)任信息披露;權(quán)益資本成本;分析師預(yù)測(cè);中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ?A ?【文章編號(hào)】 ?1002-5812（2019）15-0031-04

一、引言

《中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告研究2018》指出，2018年中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)量由2017年的1 913份增至2 097份，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始履行并披露社會(huì)責(zé)任。投資者也逐漸將企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息作為其投資決策的依據(jù)。權(quán)益資本成本是上市公司獲得股權(quán)融資付出的代價(jià)，對(duì)企業(yè)融資決策至關(guān)重要，也是投資者進(jìn)行權(quán)益投資要求的最低報(bào)酬率。國(guó)內(nèi)外多數(shù)研究認(rèn)為社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)權(quán)益資本成本有負(fù)向影響[1-4]。而Richardson和Welker[5]的理論分析認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠降低權(quán)益資本成本，但實(shí)證分析卻得出了相反的結(jié)論。孟曉俊等[6]從信息不對(duì)稱角度分析認(rèn)為社會(huì)責(zé)任信息披露和資本成本之間存在著U型互動(dòng)關(guān)系。此外，學(xué)者大都認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能降低信息不對(duì)稱。良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效有助于降低股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差[7]，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露有助于降低股價(jià)波動(dòng)率[8]、降低分析師預(yù)測(cè)誤差[9-11]，減弱企業(yè)的信息不對(duì)稱。證券分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介，通過(guò)對(duì)企業(yè)相關(guān)信息的收集與加工處理，向市場(chǎng)提供企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)信息，有助于緩解市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。綜上，多數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)信息不對(duì)稱和權(quán)益資本成本均有負(fù)向作用，但很少有學(xué)者研究分析師預(yù)測(cè)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露和權(quán)益資本成本中的中介作用。因而本文擬通過(guò)檢驗(yàn)分析師預(yù)測(cè)的中介作用來(lái)探明社會(huì)責(zé)任信息披露如何影響權(quán)益資本成本。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）社會(huì)責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為企業(yè)和投資者之間存在著信息不對(duì)稱，容易產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題。因而企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露，向投資者提供有用的信息，提高企業(yè)信息透明度，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，降低投資者要求的報(bào)酬率，從而有助于企業(yè)資本成本的降低。企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息還能釋放“優(yōu)質(zhì)”信號(hào)，將企業(yè)與業(yè)績(jī)差的企業(yè)區(qū)別開(kāi)來(lái)，吸引投資者的關(guān)注，從而降低資本成本[12]。合法性理論認(rèn)為，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息有助于向利益相關(guān)者展示企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的貢獻(xiàn)，獲得合法性，提升聲譽(yù)，從而降低資本成本[13]?？傊?，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高，表明企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，越能滿足利益相關(guān)者的需求。企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息，積極向投資者傳遞企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況，有助于獲得投資者的信任，降低其預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)權(quán)益資本成本，滿足其融資需求。因此，提出假設(shè)：

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠降低權(quán)益資本成本。

（二）社會(huì)責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本：基于分析師預(yù)測(cè)的中介效應(yīng)

證券分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介，在企業(yè)和投資者之間起到橋梁作用，主要進(jìn)行信息的收集、加工處理，并向外界傳遞證券價(jià)值相關(guān)的信息，從而影響投資者決策。企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露能向外界傳遞企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的信息，從而有助于降低分析師預(yù)測(cè)誤差[14]。企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息屬于公開(kāi)信息，能夠降低分析師的信息獲取成本，減弱企業(yè)和分析師之間的信息不對(duì)稱，從而有助于分析師更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)企業(yè)盈余，并向市場(chǎng)傳遞更準(zhǔn)確的信息。分析師盈余預(yù)測(cè)誤差和分歧度越小，說(shuō)明分析師掌握了更多和更高質(zhì)量的企業(yè)信息，企業(yè)的信息透明度越高，投資者能夠獲得更多和更高質(zhì)量的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息用于投資決策，因而要求的最低報(bào)酬率越低，從而有助于企業(yè)權(quán)益資本成本的降低。因而，我們認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露通過(guò)影響分析師預(yù)測(cè)而對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。由此，提出假設(shè)：

H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠降低分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧度。

H3：分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧度在社會(huì)責(zé)任信息披露和權(quán)益資本成本關(guān)系中起中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.自變量：社會(huì)責(zé)任信息披露（CSRD）。本文采用潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分來(lái)衡量社會(huì)責(zé)任信息披露水平。潤(rùn)靈環(huán)球評(píng)級(jí)系統(tǒng)從整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性三個(gè)方面對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。評(píng)分越高，說(shuō)明企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高。

2.因變量：權(quán)益資本成本（Re_PEG）。權(quán)益資本成本是指投資者持有股權(quán)投資時(shí)要求的最低報(bào)酬率。毛新述等[15]研究發(fā)現(xiàn)根據(jù)PEG模型計(jì)算的權(quán)益資本成本能更好地捕捉各種風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。故本文利用PEG模型計(jì)算得出權(quán)益資本成本。

Re_PEGt=[（EPSt+2-EPSt+1/Pt）] （1）

其中，Re_PEGt為權(quán)益資本成本，EPSt+2為t+2年度每股收益預(yù)測(cè)均值，EPSt+1為t+1年度每股收益預(yù)測(cè)均值，Pt為當(dāng)年年末每股市價(jià)。

3.中介變量：分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧度。本文參考眾多學(xué)者的研究，通過(guò)以下公式計(jì)算得出分析師盈余預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度。

FERRt=[Mean（FEPSt）-AEPStP0][×100] （2）

其中，F(xiàn)ERRt為分析師預(yù)測(cè)誤差，F(xiàn)EPSt為分析師對(duì)企業(yè)當(dāng)年的預(yù)測(cè)每股收益，AEPSt為企業(yè)當(dāng)年的實(shí)際每股收益，P0為年初股價(jià)。

FDISPt=[Std（FEPSt）P0][×100] （3）

其中，F(xiàn)DISPt為分析師預(yù)測(cè)分歧度，F(xiàn)EPSt為分析師對(duì)企業(yè)當(dāng)年的預(yù)測(cè)每股收益，P0為年初股價(jià)。

4.控制變量。本文參考眾多學(xué)者的研究，對(duì)影響權(quán)益資本成本的社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、β系數(shù)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、盈利能力、托賓Q值、賬面市值比、股票流動(dòng)性等變量進(jìn)行控制。各變量含義見(jiàn)表1。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深兩市發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司為對(duì)象，時(shí)間跨度設(shè)為2012—2017年，剔除如下數(shù)據(jù)：（1）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司;（2）剔除ST和*ST公司;（3）剔除EPSt+2小于EPSt+1的公司;（4）剔除變量數(shù)值缺失的公司，最后獲得2 713個(gè)樣本。社會(huì)責(zé)任信息披露和社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證數(shù)據(jù)取自潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證檢驗(yàn)中對(duì)連續(xù)變量在1%與99%分位上進(jìn)行Wonsorize處理。

（三）模型構(gòu)建

如果自變量X通過(guò)變量M來(lái)影響因變量Y，則稱M為中介變量[16]。檢驗(yàn)步驟為：Y=cX+ε1，M=aX+ε2，Y=c?X+bM+ε3。其中，c為自變量X對(duì)因變量Y的總效應(yīng)，ab為中介效應(yīng)，c?為自變量X對(duì)因變量Y的直接效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為（ab）/c。借鑒溫忠麟等[16]的做法，依次構(gòu)建如下模型：

Re_PEGit=α0+α1CSRDit+α2Assuranceit+α3SIZEit+α4SOEit+α5BETAit+α6LEVit+α7Turnoverit+α8ROAit+α9TBQit+α10B/Mit+α11Liquidit+εit （1）

FERRit/FDISPit=β0+β1CSRDit+β2Assuranceit+β3SIZEit+β4SOEit+β5BETAit+β6LEVit+β7Turnoverit+β8ROAit+β9TBQit+β10B/Mit+β11Liquidit+εit （2）

Re_PEGit=γ0+γ1CSRDit+γ2FERRit/FDISPit+γ3Assuranceit+γ4SIZEit+γ5SOEit+γ6BETAtit+γ7LEVit+γ8Turnoverit+γ9ROAit+γ10TBQit+γ11B/Mit+γ12Liquidit+εit ?（3）

模型（1）、（2）分別檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)權(quán)益資本成本、分析師預(yù)測(cè)的作用，模型（3）檢驗(yàn)在控制分析師預(yù)測(cè)的情況下，社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的作用。中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟如下：第一步，觀察模型（1）中的系數(shù)α1，α1表示社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的總效應(yīng)，若α1顯著則繼續(xù)檢驗(yàn)，否則停止分析;第二步，觀察模型（2）中的系數(shù)β1，如果該系數(shù)顯著，表明變量分析師預(yù)測(cè)具有中介效應(yīng);第三步，觀察模型（3）中的系數(shù)γ1和γ2，γ1表示社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的直接效應(yīng)，如果γ1和γ2均顯著，表明分析師預(yù)測(cè)具有部分中介效應(yīng)，如果γ1不顯著而γ2顯著，表明分析師預(yù)測(cè)具有完全中介效應(yīng)。如果β1、γ2并不均顯著，就需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表2，樣本企業(yè)的Re_PEG均值為0.105，標(biāo)準(zhǔn)差為0.035，說(shuō)明各公司之間的權(quán)益資本成本差異較大。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平均值為41.189，標(biāo)準(zhǔn)差為11.914，表明企業(yè)整體社會(huì)責(zé)任信息披露水平仍較低，且各企業(yè)之間差異較大。分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度的均值分別為1.087、0.922，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.387、0.946，表明不同分析師盈余預(yù)測(cè)的差異較大。社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證均值為0.025，表明進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的企業(yè)很少，可能是由于社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證具有自愿性。

（二）實(shí)證分析

表3為社會(huì)責(zé)任信息披露如何影響權(quán)益資本成本的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)表3，基于分析師預(yù)測(cè)誤差（FERR）和分析師預(yù)測(cè)分歧度（FDISP）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ透髯宰兞康腣IF值均小于3，說(shuō)明自變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

表3中第（1）列和第（4）列為模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果，變量CSRD的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高，權(quán)益資本成本越低，支持假設(shè)1的觀點(diǎn)。表3的第（2）列和第（5）列為模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出社會(huì)責(zé)任信息披露與分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高，分析師盈余預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度越小，企業(yè)的信息不對(duì)稱程度越低，假設(shè)2得證。表3的第（3）列和第（6）列為模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出變量FERR和FDISP的系數(shù)仍顯著為正，表明分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧度對(duì)權(quán)益資本成本有顯著影響，變量CSRD的系數(shù)也仍然顯著為正，但與列（1）和列（4）相比，系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性明顯下降，Sobel檢驗(yàn)、Goodman檢驗(yàn)1和Goodman檢驗(yàn)2的結(jié)果均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度是企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露影響權(quán)益資本成本的中介變量，支持假設(shè)3的觀點(diǎn)。其中，分析師預(yù)測(cè)誤差（FERR）和預(yù)測(cè)分歧度（FDISP）在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露和權(quán)益資本成本中的中介效應(yīng)比例分別為14.03%和17.60%。從控制變量來(lái)看，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對(duì)權(quán)益資本成本和分析師預(yù)測(cè)偏差的影響均不顯著，這可能與進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的樣本企業(yè)較少（僅有68家）有關(guān)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)過(guò)程中，本文利用MPEG模型計(jì)算得出權(quán)益資本成本，公式為：

Re_MPE[Gt]=[DPSt+12Pt]+[EPSt+2-EPSt+1Pt+（DPSt+12Pt）2] （4）

其中，Re_MPEG為權(quán)益資本成本，DPSt+1為t+1年預(yù)期每股股利，EPSt+2、EPSt+1分別為t+2、t+1年度每股收益預(yù)測(cè)均值，Pt為當(dāng)年年末每股市價(jià)。在分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度的計(jì)算過(guò)程中，用年末每股總資產(chǎn)代替年初股價(jià)，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果（檢驗(yàn)結(jié)果省略）和之前的基本一致，表明研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論

本文以滬深兩市2012—2017年發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司為樣本，通過(guò)檢驗(yàn)分析師預(yù)測(cè)的中介效應(yīng)，研究社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的作用，結(jié)果表明分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧度在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露影響權(quán)益資本成本中起部分中介作用。首先，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息有助于降低權(quán)益資本成本。企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露能向投資者傳遞企業(yè)的履責(zé)信息，獲得投資者的信任和認(rèn)可，降低其要求的報(bào)酬率，從而有助于企業(yè)權(quán)益資本成本的降低。其次，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息能提高企業(yè)的信息透明度，為分析師提供有價(jià)值的信息，降低分析師盈余預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度，降低企業(yè)的信息不對(duì)稱水平，而較低的信息不對(duì)稱水平會(huì)減少投資者要求的必要報(bào)酬率，從而有助于權(quán)益資本成本的降低。本文進(jìn)一步揭示了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露影響權(quán)益資本成本的作用機(jī)制，為企業(yè)更好地進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露提供了實(shí)證依據(jù)。J

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[ 16 ] 溫忠麟，張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào)，2004，（05）：614-620.

【作者簡(jiǎn)介】

顏轉(zhuǎn)運(yùn)，女，淮北師范大學(xué)管理學(xué)院助教，碩士;主要從事社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)與報(bào)告研究。

戴蓓蓓，女，淮北師范大學(xué)信息學(xué)院講師，碩士;主要從事電子商務(wù)和信息經(jīng)濟(jì)究。