胡芳 王國欣

【摘 要】本文從利率、貨幣供應量、信貸政策方針三個分支出發(fā)，研究我國貨幣政策在房地產(chǎn)市場中的作用，進一步分析貨幣政策對房地產(chǎn)價格的作用路徑以及關聯(lián)。選擇2007-2017年的數(shù)據(jù)作為分析樣本，研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價格更動的根本因素在于利率的更動和貨幣供應量的更動，但是利率對房地產(chǎn)價格的調(diào)控力度較貨幣供應量對房地產(chǎn)價格的調(diào)控力度弱，且二者與房地產(chǎn)價格的關聯(lián)性相反。

【關鍵詞】房地產(chǎn)價格;利率;貨幣供應量;關聯(lián)性

中圖分類號：F224.7 文獻標識碼： A 文章編號： 2095-2457（2019）24-0062-004

DOI：10.19694/j.cnki.issn2095-2457.2019.24.030

自中國入世以來，經(jīng)濟得到了顯著的增長，在近十五年間，我國的經(jīng)濟總量從名不見經(jīng)傳飛躍到世界第二，人民的生活質(zhì)量逐漸變好。同時，物價也在繼續(xù)上漲，尤其是我國房價的飆升，導致大多數(shù)居民的工資增長跟不上房價水平的增長。房價上漲的緣由可能來自于1998年我國實行住房商品化變革，并以此帶動了鋼鐵行業(yè)、建筑行業(yè)、水泥公司、裝修家居等產(chǎn)業(yè)大步的長足發(fā)展。為了應對2008年的金融危機，我國采取了放開政策的舉措。雖然幫助中國和世界走出了經(jīng)濟危機的陰影，但是同時也是房價開始猛漲的導火索。房子是和人民生活緊密聯(lián)系著的，房價居高不下，人民生活負擔加重，“四個錢包”被掏空買房等現(xiàn)象普遍出現(xiàn)。而泡沫過大正是本國的經(jīng)濟目前面臨的重大問題，泡沫的繼續(xù)加大使得我國不得不采取各類相應的經(jīng)濟政策，其中最受大眾注目的是貨幣政策。雖然我國的貨幣政策調(diào)控發(fā)揮了一定作用，但是在房地產(chǎn)市場卻出現(xiàn)了高稅收、高投入、高收益、高房價的等一系列現(xiàn)象，房價不僅沒有被抑制住，反而在政策施行后開始反彈。故貨幣政策的有用性目前亟待查驗。在貿(mào)易戰(zhàn)期間，我國的經(jīng)濟必須穩(wěn)而好的發(fā)展，在面對未來的眾多不確定因素，我國的貨幣政策還需提高其技術層面和科學層面的水平，需要實行穩(wěn)健的政策，并且恰當?shù)乇３重泿潘删o度[1]。

大多數(shù)的外國學者針對整體貨幣政策在房地產(chǎn)價格上的作用進行了鉆研，成果顯示，當施行寬松性的貨幣政策時，房價會上漲;當政策收緊時，房價下跌。就如Smets（2008）[2]等人就借助脈沖響應函數(shù)得出緊縮的貨幣政策對于房價具有反向的影響。但對于這個結論并不是眾口如一，學者們還有其他的見解。如Ho、Tse等人（2003）[3]就證明了，利率無法作用于房地產(chǎn)價格，但卻受其影響。也有人針對某一個層面的貨幣政策在房地產(chǎn)價格上的作用也進行了剖釋，分析的數(shù)據(jù)樣本來自不同的國家，Gerlach（2005）[4]選取美國的數(shù)據(jù)作為樣本，認為貨幣的供給水平和房價這兩者之間關系十分緊密。

盡管國內(nèi)的學者就這一方面的研究開始較晚，不過也同樣取得了相當大的成績。宋玉娟（2005）[5]經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，固然在一定程度上，房市會受到利率變更的影響，但影響甚微。洪濤（2008）[6]鉆研了我國的房價和通脹兩者之間的干系，表示二者存在很強的一致性。郭娜（2010）[7]基于1992-2009年的數(shù)據(jù)，確立VAR模型，分析脈沖響應，結果發(fā)現(xiàn)，實際利率積極作用于房地產(chǎn)價格，同樣貨幣供給在房地產(chǎn)價格方面也產(chǎn)生了樂觀的影響?？偠灾瓦@一研究課題，國內(nèi)外的學者都沒有得出統(tǒng)一的論斷。目前，各省的房價均呈現(xiàn)不同程度的上漲趨勢，并且價格波動較為明顯。

1 貨幣政策對房市的調(diào)控方式分析

政府調(diào)控房價主要是借助于三種政策工具：利率，貨幣供應量以及信貸政策。調(diào)控機制則是指政府為了達到調(diào)整房價的目的，從而使用上述三種政策工具來調(diào)控房市的供求。盡管我國貨幣政策傳送至實體經(jīng)濟的總體效果存在著一定的局限性，在這個過程中會遇到很多阻礙，從而不能達到理想的成效，然而該政策傳送至房市的局部效果確實很明顯[8]。

1.1 利率途徑

利率可以說是借款人必須向貸方支付的價格，或者可以說是貸方推遲消費，借給借款人的報答。

站在消費者的角度來看，由于房地產(chǎn)是一種相對其他商品價格較高，價值較大，使用期限較長的奢侈品，奢侈品是具有彈性的[9]。到目前為止，我國大多數(shù)消費者也就是購房者沒有一次性支付全款買房的財力，一般都是貸款購房。因此，貸款利率的高低也就納入了購房者必須要考慮的范圍之內(nèi)，因為利率上升，貸款買房所需要償還的金額就越多，成本便會加大，所以買房需求就會縮小，當房地產(chǎn)供應穩(wěn)定時，房價就會跌。

從投資者的角度來看，首先，依據(jù)凱恩斯的見解，能不能對一項資本投入資金，比如說房地產(chǎn)，投資者首先要考慮的是這個投資預期的收益率與為這項投資借款而要求的利率二者之間的大小。當收益率大于利率時，可以投入資金，反之，將不進入市場。 可見，在投資者眼中，利率因素決不能排除在研討范圍之外。因為對于投資者來說，大部分投入的資金來自銀行貸款，所以只會在利率不高于預期收益率的條件下，才會貸款投資。因為利率升高，開發(fā)商的建筑本錢會上升，房地產(chǎn)價格就會上升。 此外，當企業(yè)新增的融資成本不能夠有效地轉(zhuǎn)變給消費者也就是購房者時，企業(yè)將不會選擇進入市場，房地產(chǎn)供給就會減少[4]。

1.2 貨幣供應量途徑

其機制是：隨著貨幣的提供量增加，股價會呈現(xiàn)一個上升的趨勢，公司與個人財務陷入困境的幾率下降，從而消費者買房的需求增大，進而房地產(chǎn)價格升高[10];相反，隨著貨幣的提供量減少，股票的價格會呈現(xiàn)一個下降的趨勢，企業(yè)和個體面臨財務危機的幾率增大，從而消費者買房的需求變小，進而房價下跌。

其次，根據(jù)利潤最大化原則，投資者要想最大化投資利潤，就必須對不同的資產(chǎn)進行風險與收益評估，以此來分配投資金額。當貨幣的供應量加大，那么將縮減貨幣的投資金額，加大房地產(chǎn)資產(chǎn)的注資金額。由此，房地產(chǎn)需求加大，房價將會升高[11]。

再者，當央行長時間，大強度地施行擴張的政策時，貨幣供給量必然會大程度地擴增，從而大眾會預期通貨膨脹，為了規(guī)避風險，必然就會縮減貨幣資產(chǎn)的投資比例，從而擴增房地產(chǎn)資產(chǎn)的投資比例，也就是說需求得以擴大，房地產(chǎn)價格就升高。

1.3 信貸政策途徑

目前，政府對住房貸款方面的管制力度也在增強，僅2010年到2011年這一年期間就出臺了若干項相關措施。特別是2010年4月21日出臺的一項條例規(guī)定，堅決遏制所有不合理住房，執(zhí)行更加嚴苛的住房信貸政策：對于第一次買居民房且住宅在90平米以上的住戶，第一筆預付款的比重不能夠少于30%。顯然，貸款首付款，貸款利率的升高，將會加重買房成本，降低買房需求，致使房價下跌[12]。

同時央行也使用該政策工具來管制貨幣供給量，調(diào)整CB的存款與準備金，使得CB貨幣供應能力發(fā)生變化[10]，從而購房者的住房貸款也會有所變化，故而需求就會發(fā)生變更，最終以致房價發(fā)生變化。具體途徑如下：貨幣供應量擴增，能夠借到的錢增加，住房需求變大，房價上移。

目前，我國的貨幣政策主要采用以上三種方式共同作用于房市，從而調(diào)整房地產(chǎn)價格。綜上所述，利率水平，貨幣供應量是調(diào)節(jié)房地產(chǎn)供給的兩個關鍵要素， 同時，也便于量化，處理數(shù)據(jù)，本文將以利率和貨幣供應量為出發(fā)點，實證剖析我國貨幣政策對房價的調(diào)控。

2 實證分析

2.1 貨幣供給量對房價的影響

首先，房價的波動直接取決于貨幣供給量的更動，還間接受原材料價格的影響[13]。其次，依據(jù)方程MV=PQ[3]，其中，M，V是貨幣供應量，流通速度，P，Q是物價水平，商品總量，當V和Q不變時，M增加導致商品房的價格上漲。

此外，貨幣供應量能夠借助股市的力量來調(diào)節(jié)房地產(chǎn)價格，貨幣在市場提供量增加，股票的價格會呈現(xiàn)一個上升的趨勢，企業(yè)與個體遭遇財務困難的幾率減退，從而消費者購房的需求就會擴大，房地產(chǎn)價格就升高。

上圖以2007-2017年房地產(chǎn)價格和年貨幣供應量相應的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，從圖中可以看出，隨著貨幣供應量的上升，價格也在升高。因此，能夠認為貨幣供應量與房價之間具有正相關的關聯(lián)。

2.2 利率對房地產(chǎn)價格的影響

首先，房價受利率的影響可以從需要和供應兩個方向來說明。 從需求方面主要針對的是消費者也就是購房者，隨著利率的上升，消費者住房貸款所需要負擔的利息額就會加重，購房需求削弱，房價就會下跌。從供給方面主要針對的是開發(fā)商，隨著利率升高，企業(yè)進入市場的本金就會上升，房價就會上升，同時還存在一部分企業(yè)由于成本高而退出市場，需求保持不變但供給減少，房價也相應漲。

其次，結合IS-LM模型來分析利率對于房價的作用。英國的學者依據(jù)凱恩斯的《通論》創(chuàng)建了IS-LM模型，闡述了產(chǎn)品市場和貨幣市場之間不是互相獨立的。據(jù)投資的需求曲線知，投資受利率反作用，而其與房價同向相關[14]，故利率反作用于房價。

上圖以2007-2017年房地產(chǎn)價格和央行一年期貸款利率相應的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，從圖中可以看出，隨著一年期貸款利率的上升，價格降低。因而，能夠認為利率與房價之間反向相干。

2.3 回歸分析

本文分析所選定的數(shù)據(jù)主要來自NBS和PBC網(wǎng)站。數(shù)據(jù)選自2007-2017年。一年期貸款利率i，貨幣供應量M1為自變量，全國房地產(chǎn)年平均銷售價格P為因變量。運用matlab進行分析。

首先選取2007-2017年的貨幣供給量，房價的年度數(shù)據(jù)依次作為自變量和因變量，設為x1，y，用matlab進行分析，檢驗自變量與因變量的關系。方程為：y=0.0109x1+2252.5，即P=0.0109M1+2252.5。

根據(jù)下面的方差分析表（ANOVA Table）可知F=72.13，查表知F值為8.10小于72.13，p<0.01，故x1，y有關聯(lián)，而且顯著，故該模型經(jīng)過了統(tǒng)計顯著性測驗，RC經(jīng)過了t檢驗，且R=0.9888，即自變量與因變量密切相關，且同向相關。又R2=0.9972，調(diào)整后的R2=0.9971，擬合很成功?？梢哉J為貨幣供給量與相應的房價之間有很強的關聯(lián)，同時也說明了兩者之間存在著正相關的關系。

然后，選取2007-2017年的中央銀行一年期的貸款利率，房價依次作為自變量，因變量，設為x2，y。用matlab進行分析，驗證自變量與因變量的關系。方程是：y=-1139.1x2+12288，即P=-1139.1i+12288。

依據(jù)下面的方差分析表（ANOVA Table）顯示出的F=197.29，可以說明，x2與y有顯著差異（197.29>8.10），且p<0.01，因此x2與y之間的確有線性關聯(lián)，并且關系顯著，所以，該模型經(jīng)過了統(tǒng)計顯著性測驗，RC經(jīng)過了t檢驗。且R=-0.8036，即二者反相關。又R2=0.6576，調(diào)整后的R2=0.6404，擬合成功?？梢哉J為中央銀行一年期的貸款利率與相應的房價之間存在關聯(lián)，同時也說明了兩者之間存在著負相關的關系。

通過上述分析可以認為，房地產(chǎn)價格與利率，貨幣供應量之間分別存在線性關系，不過前者擬合出來的線性關系相對較弱，而后者相對要強。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是：利率作用存在滯后性，且利率不具有直接作用功能，利率變動需要經(jīng)過其他相關變量才能作用于房地產(chǎn)市場，因此不能夠立刻見效。但是從上述圖1，圖2以及相應的回歸方程和相關系數(shù)仍然能夠得出貸款利率增長則房價下降，貸款利率下降則房價上升。二者屬于負相關關系。貨幣供給量增長則房價升高，貨幣供給量減少則房價下跌，二者屬于正相關關系。

最后，設貨幣供給量，利率，房價為x1，x2，y，進行分析。結果表示，在利率和貨幣供應量二者共同作用的條件下，貨幣供應量還是可以對房價有較好的說明作用，然而利率對其的單位效用和第二個回歸分析對比還是發(fā)生了極大的變動（66.8<<1139.1），估計是x1與x2自身就強相關。因此查驗x1與x2相關性。

結果表明，貨幣供給量與利率之間的為，也就是說，貨幣供給量與利率存在較強負相關，即當利率開始下調(diào)，貨幣供應量會隨著利率下調(diào)而發(fā)生顯著的增長。

在調(diào)控房市方面，主要采取通過利率的調(diào)整以控制通貨供應量，從而達到調(diào)控房價的方法。就CB而言，利率的調(diào)整上升，使得貸款需求降低，進而使得貨幣流動性降低，最終使得可以向外貸款的資金相應減少;其次，就企業(yè)而言，貸款利率的提高，對應的企業(yè)利潤也會下降，從而企業(yè)為了盡可能追求更高的利潤而放棄以貸款的方式進入市場。所以這兩個方面都能使得貨幣供應量減少，因而是可以依次分析二者對房地產(chǎn)價格的作用，來分析使房地產(chǎn)價格變動的原因的。正如前面的分析所述，對于本期的房價的變動，貸款利率與貨幣供應量都給出了很好的解釋，且利率增長，房價下滑，利率下降，房價上升，呈負相關。貨幣供給量增長，房價升高，貨幣供給量減少，房價下跌，呈正相關。

3 結論

本文通過對2007年到2017年之間的貨幣供應量、貸款利率與房價的數(shù)據(jù)進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)利率和貨幣供應量都是影響房價起伏的主要要素，但利率對房價的影響相對貨幣供應量對房價的影響并不明顯，這是由于后者是直接作用于房市，而前者則必須經(jīng)過相關變量的作用之后才能夠影響房地產(chǎn)市場，因此利率作用存在滯后性，作用后不能立即見效。另外，利率增加，房價下滑，利率下降，房價上漲，二者反相關。貨幣供應量增加，房價上升，貨幣供應量減少，房價下跌，二者正相關。同時利率與貨幣供應量兩者也存在著關聯(lián)，所以可通過調(diào)控利率來控制貨幣供應量進而影響房市。

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