高飛

摘 要：快速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要健康、高效的資本市場(chǎng)運(yùn)作，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和環(huán)境保護(hù)受到國(guó)家和普通民眾的認(rèn)可。本文以環(huán)保型上市企業(yè)為研究對(duì)象，探索在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，企業(yè)財(cái)務(wù)信息能否引導(dǎo)投資導(dǎo)向，研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)不能反映企業(yè)的盈利水平，但適度地反映了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)水平。股價(jià)對(duì)適度的杠桿率有著敏感的反映，但對(duì)過(guò)高的杠桿率，股價(jià)的反映呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)系，即過(guò)高的杠桿率抑制了股價(jià)的上漲。因此，及時(shí)準(zhǔn)確地披露財(cái)務(wù)信息，培養(yǎng)投資者關(guān)注和分析財(cái)務(wù)信息的能力，有利于促進(jìn)股價(jià)反映企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)資源有效配置。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)信息;市場(chǎng)效率;分位數(shù)回歸

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融改革的不斷深入，對(duì)資本市場(chǎng)的高效建設(shè)和運(yùn)作的要求越來(lái)越高。資本市場(chǎng)是連接投資者和企業(yè)融資的重要紐帶和橋梁，高效的資本市場(chǎng)有利于信息的高效傳播和企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，有利于降低市場(chǎng)噪音和減少信息隔閡，促進(jìn)資本流入合理的領(lǐng)域和企業(yè)，引導(dǎo)金融資源的有效配置，促進(jìn)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

黨的十九大將環(huán)境質(zhì)量和綠色發(fā)展放在重要位置，強(qiáng)調(diào)“建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系，……構(gòu)建市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，……發(fā)展綠色金融，壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)。”在此背景下，研究環(huán)保類上市公司在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)，探索企業(yè)財(cái)務(wù)等微觀基本信息能否引導(dǎo)投資者偏好，最終引導(dǎo)金融在環(huán)保企業(yè)的配置，有著重要的意義。

二、價(jià)值投資與財(cái)務(wù)信息

作為重要的投資策略，價(jià)值投資收到很多投資者的推崇。格雷厄姆在《投資分析》一書(shū)中闡述，價(jià)值投資包含內(nèi)在價(jià)值、安全邊際、市場(chǎng)波動(dòng)三個(gè)要素。股票所蘊(yùn)含的收益權(quán)等權(quán)益價(jià)值成為股票的內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)波動(dòng)取決于市場(chǎng)供求，安全邊際用來(lái)衡量股票市場(chǎng)價(jià)格低于股票價(jià)值部分，安全邊際越大，意味著未來(lái)股票價(jià)格回歸價(jià)值的可能性和動(dòng)力越大，越值得投資。“股神”巴菲特是忠實(shí)的價(jià)值投資策略的支持者和實(shí)踐者，他曾提出，“我不懂怎樣才能盡快賺錢，只知道如何隨著時(shí)日增長(zhǎng)賺到錢?！比欢?，如何觸及股票價(jià)值，誰(shuí)能代表投資價(jià)值，是投資者不斷實(shí)踐的問(wèn)題，也是學(xué)界努力探索的問(wèn)題。

威廉姆斯認(rèn)為股票的價(jià)值由以后的收益來(lái)決定，由此被后來(lái)學(xué)者逐漸發(fā)展成了股票價(jià)值模型，包含零增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型等，基于威廉姆斯思路和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的股票價(jià)值探尋均需要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支撐，因此，企業(yè)財(cái)務(wù)分析是基本面分析核心。池國(guó)華等（2013）的研究支持了財(cái)務(wù)中EVA考核主要通過(guò)抑制投資而提升了企業(yè)價(jià)值。張曄等（2018）認(rèn)為科技型企業(yè)中，衡量企業(yè)盈利能力、償債能力和發(fā)展能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格呈正相關(guān)，其中盈利能力和發(fā)展能力貢獻(xiàn)度相對(duì)較大，并建議投資者綜合分析多方因素后再進(jìn)行理性投資。王竹泉等（管理世界）認(rèn)為資金效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息是引導(dǎo)資本配置的基本依據(jù)，但傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析讓企業(yè)價(jià)值被低估。雖然學(xué)者們對(duì)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析提出一定的挑戰(zhàn)，但傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析依然是企業(yè)價(jià)值基本面分析的主流。財(cái)務(wù)信息是否能夠引導(dǎo)市場(chǎng)投資選擇，依然是研究的重要領(lǐng)域。財(cái)務(wù)信息通過(guò)財(cái)報(bào)披露，以公開(kāi)信息進(jìn)入市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行消化和反應(yīng)，如果市場(chǎng)效率較高，則財(cái)務(wù)信息和企業(yè)價(jià)值同向變動(dòng)，即財(cái)務(wù)信息越好，企業(yè)價(jià)值越大;若市場(chǎng)效率較差，則兩者關(guān)系很難確定，市場(chǎng)失去資源配置的功能。其邏輯關(guān)系圖如圖1所示。

杜邦分析體系認(rèn)為，企業(yè)每股收益率（ROE）受到企業(yè)盈利能力，營(yíng)運(yùn)能力和資本結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，ROE越大，同樣，營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，ROE越大，但資本結(jié)構(gòu)存在一個(gè)最優(yōu)狀態(tài)，過(guò)高的杠桿和過(guò)低的杠桿均會(huì)拖累ROE。有效市場(chǎng)中，企業(yè)收益率的變動(dòng)和股票價(jià)值成正向變化。由此，本文給出三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：企業(yè)盈利能力和ROE及股價(jià)正相關(guān)

假設(shè)二：企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力和ROE及股價(jià)正相關(guān)

假設(shè)三：資本結(jié)構(gòu)與ROE和股價(jià)的關(guān)系存在倒U型的效應(yīng)，存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

依據(jù)上述分析，為了減少實(shí)證誤差，本文構(gòu)建股價(jià)和企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的多元回歸模型，并構(gòu)建股價(jià)和ROE的模型作為檢驗(yàn)。（1）

（1）式中，因變量為股票價(jià)格，自變量依次代表企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、杠桿水平。市場(chǎng)和時(shí)間為控制變量，市場(chǎng)指標(biāo)控制股票整體走勢(shì)帶來(lái)的影響，時(shí)間指標(biāo)控制投資者成熟帶來(lái)的影響。為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)ROE和股價(jià)影響的非線性，本文采用分位數(shù)回歸來(lái)分析不同分位下財(cái)務(wù)杠桿的表現(xiàn)。

三、實(shí)證分析

本文選取環(huán)保類上市公司碧水源的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)近十年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行分析。碧水源于2010年上市，是我國(guó)首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，在污水治理、飲水安全方面處于領(lǐng)軍位置，能夠較好地代表環(huán)保類企業(yè)。表1給出了變量的基本統(tǒng)計(jì)信息，股價(jià)的均值為39.06，但最高價(jià)和最低價(jià)相差甚遠(yuǎn)，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體高開(kāi)低走的趨勢(shì)。企業(yè)平均ROE為9.33，相對(duì)適中，平均杠桿率為32.93，資金周轉(zhuǎn)率約為0.22。

為了進(jìn)一步刻畫(huà)股價(jià)和財(cái)務(wù)信息的關(guān)系，本文對(duì)公式（1）描述的變量關(guān)系進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果見(jiàn)表2。從回歸結(jié)果來(lái)看，在控制了市場(chǎng)行情和投資者成長(zhǎng)的情況下，股價(jià)和ROE負(fù)相關(guān)，這不符合我們的原始假設(shè)。表明碧水源的股票價(jià)格不能體現(xiàn)該公司的盈利能力。營(yíng)運(yùn)能力的系數(shù)為正值，表明股價(jià)一定程度上反映了公司的營(yíng)運(yùn)情況，公司運(yùn)營(yíng)得越好，股票的表現(xiàn)越好，人們對(duì)公司的預(yù)期越好。股價(jià)和企業(yè)杠桿水平在中位數(shù)回歸上正相關(guān)，水平企業(yè)杠桿水平越高，則股價(jià)越好，在杠桿可控的情況下，加大杠桿有利于提高股東的收益率，進(jìn)而推升了股價(jià)。股價(jià)和t負(fù)相關(guān)，其主要原因是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)初期估價(jià)過(guò)高，后期大幅下跌，不僅沒(méi)有培養(yǎng)出投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資能力，反而讓投資者恐慌，資金大幅撤出，從而無(wú)法識(shí)別股價(jià)的合理性。

四、結(jié)論和建議