吳海佳 馬國普 趙興偉

摘要：國有資產(chǎn)股權投資規(guī)模日益擴大，如何找到合理的投資目標價值評估方法是面臨的關鍵問題之一。文章從國有資產(chǎn)股權投資特點入手分析，通過比較現(xiàn)有股權投資價值評估方法，發(fā)現(xiàn)價值評估方法目前存在的不適應問題，使國有資產(chǎn)股權投資面臨巨大風險。由此，提出從企業(yè)能力視角的價值評估思路和建議，并建立能力價值評估體系框架，為股權投資價值評估提供參考。

關鍵詞：國有資產(chǎn)股權投資;價值評估;能力系統(tǒng)

一、 引言

股權投資誕生于20世紀中葉，發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)有70余年歷史。美國是股權投資的發(fā)源地，也是目前該領域最發(fā)達的國家。1946年，美國成立了研究和發(fā)展公司（ARD），一般認為該公司是世界上第一家從事股權投資的機構。在股權投資的推動下，美國先后誕生了英特爾、谷歌、蘋果、微軟等世界領先的高新技術企業(yè)，同時也確保了其現(xiàn)代信息技術產(chǎn)業(yè)的全球領先地位。

1985年，我國國家科委、財政部共同出資設立了中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司，其目的是為高新技術開發(fā)企業(yè)投資或貸款，該公司類似于美國ARD公司，對發(fā)展我國股權投資具有里程碑式的意義。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國有資產(chǎn)股權投資規(guī)模日益擴大。股權投資市場不斷完善，大大促進了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，催生出一批優(yōu)秀企業(yè)，如百度、阿里巴巴、搜狐等。其相關投資理論也不斷豐富，包括發(fā)展動力、投資動機、市場主體、價值評估以及退出市場等。投資的最終目的是為了獲得價值回報，股權投資的依據(jù)自然是目標企業(yè)預期的價值回報。如何尋找好的，高價值回報的目標企業(yè)是一件極具挑戰(zhàn)性的工作。

二、 國有資產(chǎn)股權投資特點

股權投資近年來已經(jīng)成為政府資金支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的主要方式之一。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)各類政府基金達464支，總資金規(guī)模為250億美元左右。2014年5月21日李克強總理主持召開國務院常務會議，會議提出“決定成倍擴大中央財政新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導資金規(guī)模，加快設立國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金，完善市場化運行長效機制，破解創(chuàng)新型企業(yè)融資難題”。市場化運作，政府引導，一直被認為是創(chuàng)投引導基金運作的基本原則。但在我國創(chuàng)投引導基金的實踐中，無論是中央還是地方，市場化運作機制并不完善，各個地區(qū)的地方引導基金也受到了主管部門行政管理以及受托管理機構專業(yè)水平方面的制約，效果參差不齊。從這次會議精神來看，市場化運作機制的完善有望進一步推進，從而提升全國引導基金的管理運營水平。

十八屆三中全會的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”，“允許混合所有制經(jīng)濟實體實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”，“完善國有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強國有資產(chǎn)管理，改革國有資本授權經(jīng)營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司”。黨的十八屆五中全會再次提出“以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管。從‘管資產(chǎn)到‘管資本改革基調(diào)的轉(zhuǎn)變，為完善國有資產(chǎn)管理體制進一步指明了方向。同時，設立國有資本投資基金，發(fā)揮國有資本市場化運作的平臺作用，對于國有資本優(yōu)化布局、規(guī)范運作、提高回報、維護安全都具有重要意義”。

國有資產(chǎn)經(jīng)營公司是隨著我國國有資產(chǎn)管理體制改革產(chǎn)生的特殊企業(yè)。近年來，由于國企改制的進一步深入，傳統(tǒng)的管理模式與新的運行體制產(chǎn)生摩擦，矛盾逐漸增多。面對這種情況，政府提出了國有資產(chǎn)管理體制改革的新思路，即“國有資本管理主體（國資委）—國有資本營運主體（國有資產(chǎn)經(jīng)營公司）—實體企業(yè)（全資、控股、參股子企業(yè)）”三個層次的國有資本管理運營體系。

據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2016年底，國內(nèi)股權投資機構超過1萬家，管理資本量總計超過7萬億，登記從業(yè)人員已超過20萬，市場活躍度增加的同時，機構間競爭加劇。目前我國股權投資領域特點如下：

（1）政府對推動股權投資發(fā)展起到積極作用;

（2）股權投資區(qū)域發(fā)展不平衡。北上廣及東部沿海地區(qū)發(fā)展迅速，中西部地區(qū)發(fā)展遲緩;

（3）投資后增值服務不足。股權投資機構不重視專職投后管理團隊建設;

（4）投資行業(yè)范圍向多元化發(fā)展;

（5）退出方式以IPO為主，其他退出方式逐漸增加;

（6）以圍繞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資為主;

（7）外資股權投資在我國股權投資發(fā)展初期發(fā)揮重要作用，國有資產(chǎn)股權投資迅速崛起。

三、 現(xiàn)有股權投資價值評估方法分析

股權投資的重要環(huán)節(jié)是股權交易，交易的重要環(huán)節(jié)是定價，而定價的基礎是價值評估。因此，國有資本股權投資中的核心問題可歸納為如何對投資標的進行合理估值。

目前對目標企業(yè)進行價值評估的方法一般有：收益法、市場法和成本法三種。

收益法，通過估算被評估項目未來的預期收益，采用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然后累加求和，得出目標企業(yè)的價值。根據(jù)預期收益評估方式的差異，又可分為：實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量評估法等。收益法注重企業(yè)未來的獲益情況，計算定量可靠。但是，模型中眾多參數(shù)難以準確確定，計算復雜冗長。

市場法，在市場上選擇若干相同或相近的企業(yè)做參照物，針對各項價值影響因素，將被評估項目分別與參照物逐個進行價格差異的比較調(diào)整，再綜合分析各項調(diào)整結果，確定目標企業(yè)的價值。市場法計算簡單，材料真實。但是，受市場因素影響較多，難以找到完全匹配的企業(yè)。

成本法，用現(xiàn)時條件下重新建造一個全新的目標企業(yè)所需的成本，減去目標企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟性陳舊貶值，得到的差額作為目標企業(yè)的價值。成本法直觀易懂，所需資料容易獲得。但是，不能反映企業(yè)未來的經(jīng)營情況，計算繁瑣，并且對無形資產(chǎn)和價值考慮不足。

總的來看，這些方法在股權投資實踐運用中都存在一定局限性：一是現(xiàn)有各種估值方法自身在理論上都存在不足之處;二是不同的決策者會從不同角度對投資標的進行價值評估;三是由于不同的經(jīng)濟金融制度與文化背景差異，針對國有資產(chǎn)股權投資特有的運營理念，現(xiàn)有的估值方法都不適合。傳統(tǒng)估值方法往往通過分析相關數(shù)據(jù)給出投資標的價值，但數(shù)據(jù)不能說明一切。依據(jù)系統(tǒng)分析，僅能得到一家公司是如何走到今天的。但影響公司未來發(fā)展的因素來自各個方面，尤其是一些定性因素，這恰恰是傳統(tǒng)估值方法的不足之處。同時，國有資本股權投資往往帶有政府意志，而重大的政治決策和相關因素都會影響公司公允價值，正是類似難以量化的影響因素使得估值更加困難。

因此本文結合我國經(jīng)濟金融制度和文化背景，通過企業(yè)自身的經(jīng)營能力去判斷企業(yè)的價值回報，為國有資產(chǎn)投資提供參考。但是，經(jīng)營能力這個概念過于抽象，難以量化操作，所以本文找出和能力相關的功能、性能兩個屬性，通過這兩個更為具體的屬性，對企業(yè)的經(jīng)營能力進行評估。試圖更精準的發(fā)掘企業(yè)內(nèi)在價值，確定合理交易溢價。

四、 企業(yè)的價值創(chuàng)造能力及相關概念

本文研究的企業(yè)能力屬性包括：企業(yè)系統(tǒng)能力、系統(tǒng)功能和系統(tǒng)性能。

1. 系統(tǒng)能力的概念。辭海中能力定義為：人成功地完成某種活動所必需的個性心里特征。分一般能力和特殊能力。

管理能力的定義為：管理者建立和有效管理工作團隊和工作環(huán)境的技巧，分為規(guī)劃能力，實施能力，評估能力。

社會能力[3]的定義為：個體良好地應付社會事務，適應他人和社會的能力。

系統(tǒng)定義為：自成體系的組織;相同或相類的事物按一定的秩序和內(nèi)部聯(lián)系組合而成的整體。

在以上概念的基礎上，本文將企業(yè)系統(tǒng)能力定義為：對企業(yè)系統(tǒng)的性能或功能狀況的度量，以反映企業(yè)系統(tǒng)能夠創(chuàng)造價值的程度。企業(yè)系統(tǒng)能力由系統(tǒng)性能或系統(tǒng)功能集中體現(xiàn)。

這里的價值分為經(jīng)濟價值與社會價值。比如某品牌的數(shù)據(jù)線采用無鉛環(huán)保材料，成本較高，耐用性較差，售價高降低經(jīng)濟受益，但承擔了環(huán)保的社會責任。這一社會價值雖然不能給企業(yè)帶來直接的經(jīng)濟收益，但提升了企業(yè)的社會形象，長遠來講對企業(yè)發(fā)展提供助力。

2. 系統(tǒng)功能及性能的概念。

辭海中功能定義為：

（1）功效、作用;多指器官和機件而言;

（2）同“結構”相對，指有特定結構的事物或系統(tǒng)在內(nèi)部和外部的聯(lián)系和關系中表現(xiàn)出來的特性和能力。

結構的定義為：同“功能”相對，物質(zhì)系統(tǒng)內(nèi)各組成要素之間的相互聯(lián)系、相互作用的方式。是物質(zhì)系統(tǒng)組織化、有序化的重要標志。結構既是物質(zhì)系統(tǒng)存在的方式，又是物質(zhì)系統(tǒng)的基本屬性，使系統(tǒng)具有整體性、層次性和功能性的基礎與前提。既可以根據(jù)對象的內(nèi)部結構推測對象的功能，又可以根據(jù)對象的功能來推測對象的結構。

參照以上定義，本文將企業(yè)系統(tǒng)功能定義為由企業(yè)系統(tǒng)特定結構決定的系統(tǒng)創(chuàng)造相應價值的能力，由系統(tǒng)性能集中體現(xiàn)。企業(yè)系統(tǒng)功能對企業(yè)系統(tǒng)能力起支持作用。企業(yè)系統(tǒng)的組織結構對應企業(yè)系統(tǒng)的功能。例如，人力資源部門，對應人力資源管理相關功能。

企業(yè)系統(tǒng)性能指標是指由企業(yè)系統(tǒng)自身屬性決定的對系統(tǒng)功能的量化描述指標。例如，人力資源管理功能模塊中有培訓功能子模塊，該模塊對應的性能指標可細分為，每年培訓人次等具體的可定量化指標。

3. 企業(yè)系統(tǒng)能力評估。由以上定義可知，企業(yè)系統(tǒng)能力評估的基礎是研究系統(tǒng)能力屬性及屬性間的聯(lián)系。體系是若干有關事物互相聯(lián)系互相制約而構成的一個整體。于是能力系統(tǒng)屬性及其之間的聯(lián)系構成了系統(tǒng)屬性體系。

綜合以上分析，本文在作者的前期研究文獻的基礎上，將用于裝備系統(tǒng)能力評估的方法，針對企業(yè)價值能力的特點，提出了定性與定量相結合的系統(tǒng)能力評估體系。企業(yè)能力評估體系是指由互相聯(lián)系互相制約的系統(tǒng)能力域、系統(tǒng)功能域及系統(tǒng)性能域構成的一個整體。系統(tǒng)能力域、系統(tǒng)功能域以及系統(tǒng)性能域之間的相互聯(lián)系相互制約的關系統(tǒng)稱為映射關系。因為系統(tǒng)能力域到系統(tǒng)性能域之間映射關系很難直接獲得，所以本文引入系統(tǒng)功能域，通過研究系統(tǒng)功能域與系統(tǒng)能力域、系統(tǒng)性能域與系統(tǒng)功能域之間的映射關系，間接確認系統(tǒng)能力—性能映射關系。如圖1所示。

系統(tǒng)能力域是一個能夠跨越全譜企業(yè)價值且與相關的系統(tǒng)能力的廣泛的范圍。

系統(tǒng)功能域是一個能夠跨越全譜企業(yè)價值且與相關的系統(tǒng)功能的廣泛的范圍。

系統(tǒng)性能域是一個能夠跨越全譜企業(yè)價值且與相關的系統(tǒng)性能的廣泛的范圍。

五、 從企業(yè)能力視角進行價值評估的建議

1. 構建能力體系結構框架的一般流程。構建能力體系結構框架的一般思路如下：

（1）確定能力體系結構框架的預定用途。能力體系結構框架是根據(jù)一個特定的目的來構建，其目的是為企業(yè)價值評估提供參考。在體系結構框架的構建中瞄準某個問題，會使工作效率更高，所形成的體系結構框架就更適用。

（2）確定能力體系結構框架需要描述的特征。根據(jù)預定的用途和范圍，為滿足體系結構框架的目的，應當注意確定要描述的能力體系結構框架有那些特征（屬性）。如果漏掉了應有的特征（屬性），那就有可能導致整個體系結構框架毫無用處;如果包含不必要的特征（屬性），那就有可能導致在給定的時間、資金等可獲得資源情況下，難以構造體系結構框架，或者體系結構框架被多余細節(jié)所搞亂。

（3）構建能力體系結構框架。根據(jù)能力體系結構框架的預想用途和需要描述的特征，構建能力體系結構框架。

（4）為特定的目的使用能力體系結構框架。能力體系結構框架是根據(jù)設想的一個特定的目的來構建的。正如第一步所述，最終的目的是為企業(yè)價值評估提供參考。

2. 從能力視角評估企業(yè)價值。對能力體系初步分析，得出能力體系結構框架的一般形式。

對企業(yè)系統(tǒng)能力域進一步研究構建企業(yè)系統(tǒng)能力體系，用以表述企業(yè)系統(tǒng)能力域中各個能力要素及其之間的關系。企業(yè)能力要素是企業(yè)系統(tǒng)能力域的組成要素，它包括系統(tǒng)能力、子能力及能力原子三個層次。

企業(yè)系統(tǒng)能力域由企業(yè)系統(tǒng)功能域及企業(yè)系統(tǒng)功能域到企業(yè)系統(tǒng)能力域的映射關系決定。建立企業(yè)系統(tǒng)能力體系就是根據(jù)能力原子集來描述系統(tǒng)能力之間的關系。能力要素和能力原子具有以下特性：具有相同上級能力的能力要素應相互獨立。

對企業(yè)系統(tǒng)功能域進一步研究以構建企業(yè)系統(tǒng)功能體系。企業(yè)系統(tǒng)功能體系描述與具體研究相關的功能要素及它們之間的關系。功能要素是企業(yè)系統(tǒng)功能域的組成要素，它包括系統(tǒng)功能及功能原子。企業(yè)系統(tǒng)功能域由企業(yè)系統(tǒng)性能域及系統(tǒng)性能域到企業(yè)系統(tǒng)功能域的映射關系決定。

對企業(yè)系統(tǒng)性能域進一步研究以構建企業(yè)系統(tǒng)性能指標集。企業(yè)系統(tǒng)性能指標集是與具體研究相關的各個性能指標的集合。各性能指標分別反映企業(yè)系統(tǒng)某部門性能的屬性，性能指標之間存在一定的相關性。企業(yè)系統(tǒng)性能域由企業(yè)系統(tǒng)自身的性能現(xiàn)狀分析來確定。

映射關系是指企業(yè)系統(tǒng)能力域與企業(yè)系統(tǒng)功能域、企業(yè)系統(tǒng)功能域與企業(yè)系統(tǒng)性能域之間的對應關系。同一企業(yè)系統(tǒng)的映射關系是由其相關要素唯一確定的。

根據(jù)上文分析，得出能力體系結構框架?？蚣苤懈饕睾陀成潢P系的評估值由專家群體（股權投資相關各領域的專家）、調(diào)查數(shù)據(jù)和各種計算機模擬數(shù)據(jù)有機結合獲得。建立起能力體系框架后，就可以針對目標企業(yè)進行價值評估。由最底層的企業(yè)性能指標，定性與定量相結合向上集成獲得企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。以此能力作為對企業(yè)股權投資的參考。

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