■ 朱 榮 溫偉榮 陳澤芳

一、問題的提出

2019年6月13日，我國科創(chuàng)板于上海證券交易所正式開板?？苿?chuàng)板的設立，旨在為符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術(shù)以及市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)提供支持，促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2019年3月2日頒布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，在科創(chuàng)板IPO 的公司不一定是盈利企業(yè)，企業(yè)在申報時可以尚未盈利，但要有良好的盈利前景?？苿?chuàng)板對利潤指標放開限制的做法體現(xiàn)了包容性，給予了更多擁有發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)企業(yè)登陸資本市場的機會；與此同時，也必然會將許多目前處于虧損狀態(tài)的成長型科創(chuàng)公司引入二級市場，而這些未盈利的科創(chuàng)型企業(yè)的估值則成為難點。

作為估值中重要的專業(yè)力量，資產(chǎn)評估行業(yè)在面臨資本市場中這個全新板塊的設立而帶來發(fā)展機遇的同時，其傳統(tǒng)的價值評估體系與評估方法也必將受到挑戰(zhàn)。對于評估專業(yè)人員而言，如何重構(gòu)估值體系、改進評估方法以契合科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點，是更好地服務于科創(chuàng)板估值的關鍵所在。

二、科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點

本文研究的科創(chuàng)型虧損企業(yè)，是指已申請或?qū)⑸暾堅诳苿?chuàng)板掛牌交易、最近三年內(nèi)存在虧損情況的科技創(chuàng)新企業(yè)。截至2019年5月31日，在上交所已受理科創(chuàng)板IPO 的113 家企業(yè)中，有13 家科創(chuàng)型虧損企業(yè)，如表1。

一般來說，科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有如下特點：

（一）研發(fā)與營銷投入雙高

科創(chuàng)型虧損企業(yè)所擁有的技術(shù)往往具有獨創(chuàng)性和前沿性，為了提高技術(shù)的競爭優(yōu)勢，企業(yè)需投入大量資本用于技術(shù)研發(fā)和更新、引進核心技術(shù)人才和購置專用技術(shù)設備；同時為了保持市場地位，在產(chǎn)品升級、市場導入和推廣等領域也需要較多支出。以2019年4月1日科創(chuàng)板受理的互聯(lián)網(wǎng)及相關服務企業(yè)——優(yōu)刻得科技股份有限公司為例，2016-2018年，優(yōu)刻得科技的銷售、研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重遠高于同行業(yè)平均水平，呈現(xiàn)出研發(fā)與營銷投入雙高的特征，如圖1和圖2。

表1 13 家科創(chuàng)型虧損企業(yè) 單位：人民幣（萬元）

圖1 2016-2018年優(yōu)刻得科技的研發(fā)費用占營業(yè)收入比重

圖2 2016-2018年優(yōu)刻得科技的銷售費用占營業(yè)收入比重

（二）增長迅猛，發(fā)展?jié)摿Υ?/h3>

這些科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有技術(shù)壟斷性和產(chǎn)品獨創(chuàng)性，可憑借其核心技術(shù)優(yōu)勢，獲取市場規(guī)模的快速擴張和收入的高增長。由表2可知，除先臨三維科技之外，這些科創(chuàng)型虧損企業(yè)近三年的營業(yè)收入復合增長率均明顯超過同行業(yè)平均水平，增長迅速，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

表2 2016-2018年科創(chuàng)型虧損企業(yè)營業(yè)收入復合增長率

（三）生命周期特征明顯，屬于成長性虧損

科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展主要依賴技術(shù)，根據(jù)技術(shù)發(fā)展的一般規(guī)律，這類企業(yè)將經(jīng)歷初創(chuàng)階段、成長階段、成熟階段和衰退階段。目前受理的科創(chuàng)型虧損企業(yè)是處于哪個階段呢？

Victoria Dickinson（2011）對企業(yè)三大活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與生命周期各階段的特征進行了深入研究，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在不同生命周期階段所對應的經(jīng)營、投資、籌資活動的現(xiàn)金流量具有不同的特征，如表3，由此可以判斷企業(yè)所處的生命周期階段。

表3 生命周期不同階段對應的現(xiàn)金流量特征

依據(jù)Dickinson 的研究結(jié)果，表4中的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)表明，科創(chuàng)型虧損企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況具有明顯的成長階段特征（個別企業(yè)除外）。在成長階段，由于產(chǎn)品受到一部分消費者的認可，生產(chǎn)規(guī)模、市場份額以及營業(yè)收入都在不斷提高，故其經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為正；同時，企業(yè)為了提高市場占有率和擴大生產(chǎn)規(guī)模，往往會投入大量資金購置固定資產(chǎn)、研發(fā)無形資產(chǎn)，所以此時投資現(xiàn)金凈流量為負值；在籌資方面，該階段企業(yè)需要籌集大量的資金去支持規(guī)模的擴張、研發(fā)的投入等，僅依賴自身的原始積累資金不能滿足其需求，因此需要通過外部融資的方式獲取資金，故籌資現(xiàn)金凈流量為正。

表4 2016-2018年科創(chuàng)型虧損企業(yè)的現(xiàn)金凈流量均值

續(xù)表

（四）波動性大，風險高

科創(chuàng)型虧損企業(yè)處在成長階段，面臨較大的風險，具體表現(xiàn)如下：

1.市場風險：科創(chuàng)型虧損企業(yè)在成長階段尚未形成穩(wěn)定的銷售收入和現(xiàn)金流量，為了提高市場占有率和獲取利潤，仍需進行大規(guī)模的市場開發(fā)，但產(chǎn)品能否被市場認可和廣泛接受存在很大的不確 定性。

2.管理風險：由于在成長期科創(chuàng)型虧損企業(yè)的增長迅猛，組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營管理模式需要不斷調(diào)整以適應企業(yè)發(fā)展要求。如果管理層的管理協(xié)調(diào)能力跟不上企業(yè)成長的步伐，便會影響企業(yè)的整體運營和價值實現(xiàn)。因此，管理風險也是成長期科創(chuàng)型虧損企業(yè)面臨的關鍵風險。

3.技術(shù)風險：為了維持技術(shù)競爭優(yōu)勢，科創(chuàng)型虧損企業(yè)在成長階段依然會投入大量資金進行技術(shù)的轉(zhuǎn)化與更新，研發(fā)投入成功與否關系到技術(shù)的先進性、成熟性以及可替代性，因此，科創(chuàng)型虧損企業(yè)面臨著很大的技術(shù)風險。

以科創(chuàng)型虧損企業(yè)——先臨三維科技為例，其2014-2018年的凈利潤和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量呈現(xiàn)出較大的波動，風險較高，如圖3。

圖3 先臨三維科技2014-2018年凈利潤和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量狀況

總而言之，處于成長階段的科創(chuàng)型虧損企業(yè)，一方面，產(chǎn)品已經(jīng)進入市場并被不斷推廣，營業(yè)收入快速增長，并且企業(yè)擁有巨大的發(fā)展?jié)摿?，可持續(xù)發(fā)展能力較強；另一方面，由于新技術(shù)的不確定性，企業(yè)一般會采取重發(fā)展輕盈利的戰(zhàn)略，加大研發(fā)和營銷投入，所以存在未盈利且現(xiàn)金凈流量很不穩(wěn)定的狀況。

三、基本評估方法的適用性分析

市場法、資產(chǎn)基礎法和收益法是三種發(fā)展較為成熟且被普遍使用的企業(yè)價值評估方法。綜合考慮科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點，本文首先分析這三種評估方法在科創(chuàng)型虧損企業(yè)價值評估中的適用性。

（一）市場法

從目前申請上市的科創(chuàng)型虧損企業(yè)披露的上市保薦書中可以看出，保薦機構(gòu)普遍利用市場法來估值。對于市場法常用的價格乘數(shù)，由于科創(chuàng)型虧損企業(yè)自身的特殊性，市盈率和市凈率的應用受到不同程度的限制，市銷率則避免了企業(yè)虧損給估值帶來的困境，也能反映企業(yè)的經(jīng)營水平和成長潛力，因此得以廣泛使用。

但成長階段的科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有技術(shù)獨特性，不同企業(yè)間在技術(shù)成熟度、產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品特性等各個方面存在千差萬別，企業(yè)的外部環(huán)境和潛在風險也不盡相同。通過分析相關披露文件可知，運用市場法對科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值時，具有兩方面主要缺陷：一方面，在市場上很難找到與評估對象處于同行業(yè)、同發(fā)展階段的可比公司作為估值參考對象。部分科創(chuàng)型虧損企業(yè)的上市保薦書顯示，由于缺乏直接可比的境內(nèi)外上市公司，只好選取與公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游較為相關的企業(yè)作為可比公司；另一方面，即使可以找到可比企業(yè)，也需要對價格乘數(shù)進行復雜的調(diào)整。但目前保薦書披露的信息顯示，市場法估值中僅通過選取可比企業(yè)價值乘數(shù)的均值和中值來確定價值乘數(shù)，未進行進一步的調(diào)整。鑒于市場法的上述缺陷，本文認為市場法不太適宜評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價值。

（二）資產(chǎn)基礎法

首先，資產(chǎn)基礎法以企業(yè)的資產(chǎn)負債表為依據(jù)，通過評估各項表內(nèi)表外資產(chǎn)負債的價值，并將其加和得到被估企業(yè)的整體價值。這種估值方法忽略了科創(chuàng)型虧損企業(yè)價值的整體性。在成長階段，科創(chuàng)型虧損企業(yè)在研發(fā)、產(chǎn)品、經(jīng)營管理等方面形成了一個相互配合、協(xié)同發(fā)展的有機整體，其價值是由資產(chǎn)、知識資本、品牌商譽等共同實現(xiàn)的，不能簡單地將其理解為各單項資產(chǎn)的加和。因此，資產(chǎn)基礎法不能完整地反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的整體 價值。

其次，對于科創(chuàng)型虧損企業(yè)，擁有很多無法在會計上確認的無形資產(chǎn)，如自身研發(fā)的專利技術(shù)、獨有的銷售渠道、企業(yè)品牌等，這些無形資產(chǎn)對企業(yè)的發(fā)展具有重要作用。而資產(chǎn)基礎法不能很好地評價和衡量這些資產(chǎn)的價值。

最后，科創(chuàng)型虧損企業(yè)未來的不確定性較大，存在著潛在的獲利能力，而資產(chǎn)基礎法是以靜態(tài)的角度基于資產(chǎn)負債表進行估值，忽略了這些潛在的風險價值。

因此，不宜使用資產(chǎn)基礎法評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價值。

（三）收益法

收益法以企業(yè)未來的獲利能力為基礎，在預測現(xiàn)金流量、確定折現(xiàn)率的過程中綜合考慮了企業(yè)的風險水平、發(fā)展?jié)摿?、資產(chǎn)總量、資本結(jié)構(gòu)、管理效率、行業(yè)趨勢等價值影響因素，能夠全面地反映企業(yè)價值?？苿?chuàng)型虧損企業(yè)目前雖然尚未盈利，但具有盈利前景，因此，運用收益法評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)是可行的。

但運用收益法對科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值時，也存在以下不足：

1.對于科創(chuàng)型虧損企業(yè)來說，其內(nèi)外部環(huán)境的波動性大，未來發(fā)展前景存在較大的不確定性，歷史財務數(shù)據(jù)不能反映未來的發(fā)展?jié)摿?，難以支撐未來經(jīng)營業(yè)績的合理預測；同樣，折現(xiàn)率、收益年限的預測也比較困難，更多地是依靠評估專業(yè)人員的主觀經(jīng)驗。

2.對于成長階段的科創(chuàng)型虧損企業(yè)，專有技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)至關重要。隨著企業(yè)持續(xù)的研發(fā)投入，無形資產(chǎn)的形成雖然不能馬上帶來現(xiàn)金流入，但卻有助于企業(yè)在未來獲得超額的現(xiàn)金流回報。而在目前的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型下，只反映了當前為企業(yè)帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)價值，無形資產(chǎn)所隱藏的巨大潛在價值并未被充分考慮。

基于上述對市場法、資產(chǎn)基礎法以及收益法三種評估方法的適用性分析，得出如下結(jié)論，如表5。

表5 科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值方法的比較

四、收益法評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的問題分析

如前文所述，運用收益法評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)價值具有一定的適用性，但是考慮到科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特殊性，在具體運用時存在著局限。下文進一步分析收益法最為常用的模型——公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估值時，其參數(shù)的確定、評估結(jié)果的客觀性方面存在的問題。

（一）兩階段收益年限劃分，未體現(xiàn)生命周期的特點

在目前的企業(yè)價值評估實踐中，一般將收益年限劃分為高速和穩(wěn)定發(fā)展期，進行兩階段的收益預測。第一階段為明確預測期，一般預測3-5年的數(shù)據(jù)；第二階段為穩(wěn)定發(fā)展期，假設企業(yè)以某一固定的增長率發(fā)展。但對于科創(chuàng)型虧損企業(yè)來說，這種方法存在不足：一方面，科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有鮮明的生命周期性，在各個發(fā)展階段決定其企業(yè)價值的因素不同，風險構(gòu)成和風險水平也呈現(xiàn)較大差異；另一方面，科創(chuàng)型虧損企業(yè)對技術(shù)具有很強的依賴性，技術(shù)具有壽命，當核心技術(shù)優(yōu)勢不復存在時，企業(yè)可能很快面臨衰退，甚至無法持續(xù)經(jīng)營。因此，收益年限僅進行兩階段的簡單劃分不能反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的周期性發(fā)展特點。

（二）公司自由現(xiàn)金流量的預測缺乏合理性

1.FCFF 指標本身存在缺陷

企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）是由企業(yè)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務帶來的、扣除支付的所有價值投資需求后，屬于資本供應者（股東、債權(quán)人）的現(xiàn)金數(shù)量。估測FCFF 時，往往以企業(yè)利潤為基礎，依據(jù)企業(yè)凈利潤與折舊、資本性支出和營運資金支出的關系，預測FCFF，公式如下：

其中，EBIT 為息稅前利潤，NI 代表凈利潤，I代表利息費用，T 代表所得稅稅率，F(xiàn) 代表非營業(yè)利潤，D 代表折舊及攤銷，CE 代表資本支出，ΔWC代表營運資本凈增加。

FCFF 是以凈利潤作為預測的基礎，一方面，由于會計核算標準的差異，凈利潤與企業(yè)自由現(xiàn)金流量并不能實現(xiàn)完全配比；另一方面，利潤是可調(diào)節(jié)的，不僅容易受到會計政策的影響，也會因為人為操縱而失真。因此，以凈利潤為基礎預測現(xiàn)金流是不合理的。

此外，企業(yè)自由現(xiàn)金流量是以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為基礎，考慮資金成本、資本預算等因素，最終計算得出的。在計算過程中并沒有考慮籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，忽略了籌資活動對企業(yè)價值創(chuàng)造的重要作用。但就處于成長階段的科創(chuàng)型虧損企業(yè)而言，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相對較少，必須依靠籌資活動為企業(yè)的運轉(zhuǎn)提供資金支持，以保證企業(yè)的正常經(jīng)營和價值增值。因此，F(xiàn)CFF 僅強調(diào)經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量，容易低估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價值。

2.凈利潤為負，F(xiàn)CFF 折現(xiàn)模型不適用

從利潤表出發(fā)預測企業(yè)自由現(xiàn)金流時，通常假設企業(yè)的銷售成本占銷售收入的比重不變，采用銷售百分比法預測企業(yè)的現(xiàn)金流量。但考慮到科創(chuàng)型虧損企業(yè)目前尚未盈利，如果基于這一假設對凈利潤為負的科創(chuàng)型虧損企業(yè)進行預測，其未來的 FCFF可能呈現(xiàn)負數(shù)狀態(tài)，企業(yè)價值由此為負。這顯然沒有反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的真實價值。

3.現(xiàn)金流量預測未實現(xiàn)動態(tài)化

在評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)時，F(xiàn)CFF 折現(xiàn)模型雖然考慮了貨幣的時間價值，但它仍屬于靜態(tài)的價值評估方法。該模型對現(xiàn)金流量的預測依賴一種線形關系，即假設企業(yè)在未來保持穩(wěn)定的營業(yè)收入增長率或利潤增長率，對不同生命周期下的企業(yè)現(xiàn)金流波動沒有進行定量分析?？苿?chuàng)型虧損企業(yè)具有明顯的生命周期性，處于不同的發(fā)展階段，其現(xiàn)金流量時刻都處于波動之中，驅(qū)動價值增長的影響因素是動態(tài)變化的，不可能一直保持穩(wěn)定的增長率。依靠簡單線性關系來預測現(xiàn)金流量，忽視了企業(yè)在不同生命階段的成長特征，使評估結(jié)果多為靜態(tài)結(jié)論。

（三）折現(xiàn)率不能充分反映企業(yè)成長性特點

在確定科創(chuàng)型虧損企業(yè)的折現(xiàn)率時，評估專業(yè)人員應關注技術(shù)風險、管理風險以及市場風險，并充分考慮其成長性。但利用CAPM 模型計算的股權(quán)資本成本僅測算市場的系統(tǒng)風險，考慮的因子比較單一，不能充分解釋收益變動的影響因素。因此，該模型的運用不能反映高速發(fā)展狀態(tài)下科創(chuàng)型虧損企業(yè)的風險特征和關鍵的價值驅(qū)動因素。

同時在企業(yè)價值評估實踐中，評估專業(yè)人員對折現(xiàn)率的選取通常采用靜態(tài)化的處理方式，即在收益年限內(nèi)采用單一不變的折現(xiàn)率作為資本成本。但是折現(xiàn)率作為企業(yè)經(jīng)營風險的體現(xiàn)，尤其對于科創(chuàng)型虧損企業(yè)，其會因生命周期的改變而發(fā)生變化。因此，以靜態(tài)折現(xiàn)率來反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的風險，不能充分體現(xiàn)企業(yè)的真實價值。

（四）未考慮潛在風險價值

處于成長階段的科創(chuàng)型虧損企業(yè)在發(fā)展中面臨著較大的不確定性，企業(yè)管理者可以根據(jù)這種不確定性行使自己的“選擇權(quán)”，實現(xiàn)自身價值的最大化，這種“選擇權(quán)”帶來的價值即企業(yè)的潛在價值。然而在衡量企業(yè)潛在價值方面，傳統(tǒng)的收益法存在明顯不足。因此，單純利用收益法不能反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的全部真實價值。

五、科創(chuàng)板虧損企業(yè)估值方法的改進

隨著科創(chuàng)板的開板，如何重建一個全新而有效的估值系統(tǒng)是未來資產(chǎn)評估專業(yè)人員提高自身專業(yè)服務的關鍵。為了解決上述FCFF 折現(xiàn)模型在評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)價值過程中存在的問題，必須基于生命周期對現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、收益期限進行動態(tài)預測，并充分識別與量化企業(yè)潛在的風險價值?？苿?chuàng)板虧損企業(yè)評估方法的改進思路，如圖4所示。

圖4 科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值方法的改進思路

（一）基于生命周期特征確定收益年限

鑒于科創(chuàng)型虧損企業(yè)目前處于成長階段，通常情況下還將經(jīng)歷成熟階段和衰退階段。按照生命周期，應將科創(chuàng)型虧損企業(yè)的收益年限劃分為三階段，確定收益年限的關鍵是預測各階段的存續(xù)時間。本文采用同類企業(yè)對比法，通過對同類企業(yè)在各階段的持續(xù)時間進行統(tǒng)計分析，預測科創(chuàng)型虧損企業(yè)在各階段的持續(xù)時間。

1.與同類企業(yè)對比，計算指標的對比值

科創(chuàng)型虧損企業(yè)在生命周期不同階段，營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流量、流動負債的變化呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性，因此本文將生命周期與營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流量以及流動負債結(jié)合，以營業(yè)收入復合增長率、總資產(chǎn)復合增長率、銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入的比例以及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占流動負債的比例四個指標作為科創(chuàng)型虧損企業(yè)和同類企業(yè)的對比指標，并賦予一定的權(quán)重，以反映其在不同生命周期階段的發(fā)展特點。

2.計算在各階段同類企業(yè)存續(xù)時間的平均值

一般情況下，科創(chuàng)型虧損企業(yè)在生命周期不同階段的持續(xù)時間需要依據(jù)同類企業(yè)在各階段的持續(xù)時間進行統(tǒng)計分析，公式如下：

3.預測科創(chuàng)型虧損企業(yè)在各階段的存續(xù)時間

為了能夠充分反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點，本文利用不同階段各個指標的對比值，將同類企業(yè)各階段的平均存續(xù)時間進行調(diào)整，最后得到評估對象在各個階段的存續(xù)時間，公式如下：

（二）企業(yè)整體現(xiàn)金流量的動態(tài)預測

合理預測現(xiàn)金流量是采用收益法對科創(chuàng)型虧損企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值評估的關鍵問題，現(xiàn)金流量預測準確與否直接影響科創(chuàng)型虧損企業(yè)價值的評估結(jié)果。因此，為了更加可靠地預測現(xiàn)金流量，本文從以下兩個方面對現(xiàn)金流量的預測進行修正。

1.采用企業(yè)整體現(xiàn)金流量指標

企業(yè)整體現(xiàn)金流量是指企業(yè)的經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流入量減去全部現(xiàn)金流出量的余額。企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，是經(jīng)營、投資以及籌資活動共同作用的結(jié)果。對于科創(chuàng)型虧損企業(yè)而言，成長階段經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量相對較少，若沒有籌資活動的資金支持將難以進一步成長。因此，本文認為在確定科創(chuàng)型虧損企業(yè)的現(xiàn)金流量時，應從整體考慮，將包含股東價值和債權(quán)人價值在內(nèi)的整體現(xiàn)金流量作為折現(xiàn)的核心，如實地反映投資活動和籌資活動對于企業(yè)價值創(chuàng)造的貢獻，以避免低估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價值。

企業(yè)整體現(xiàn)金流量的主要計算依據(jù)是現(xiàn)金流量表中各個項目，將三大活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量進行加和，通過還原債務利息以及股利支出，得到企業(yè)實際可以支配的現(xiàn)金數(shù)額。公式如下：

不同于從利潤表出發(fā)預測企業(yè)自由現(xiàn)金流量，在確定整體現(xiàn)金流量時，是以現(xiàn)金流量表的經(jīng)營、投資、籌資三大活動的現(xiàn)金凈流量為基礎進行預測；且現(xiàn)金流量表依據(jù)的會計核算標準是收付實現(xiàn)制，受會計政策和人為操縱的影響較小。因此，企業(yè)整體現(xiàn)金流量能夠較為真實地反映了企業(yè)在一定期間內(nèi)現(xiàn)金流入流出狀況。

更為重要的是，采用整體現(xiàn)金流量指標克服了科創(chuàng)型虧損企業(yè)尚未盈利、企業(yè)自由現(xiàn)金流可能為負的估值困境。整體現(xiàn)金流量將企業(yè)所有活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量囊括在內(nèi)，把企業(yè)自由現(xiàn)金流作為整體的一部分，在企業(yè)正常經(jīng)營的前提下，企業(yè)的整體現(xiàn)金流量不可能為負值。目前13 家科創(chuàng)型虧損企業(yè)的整體現(xiàn)金流量狀況，如表6所示。

表6 13 家科創(chuàng)型虧損企業(yè)的整體現(xiàn)金流量狀況單位：人民幣（萬元）

續(xù)表

2.動態(tài)預測整體現(xiàn)金流量

伴隨著科創(chuàng)型虧損企業(yè)的發(fā)展，其經(jīng)營、投資以及籌資活動的現(xiàn)金流量呈現(xiàn)波動狀態(tài)，主要表現(xiàn)在：一方面，企業(yè)的現(xiàn)金流量是動態(tài)的。在不同時點，企業(yè)的資金進出情況不同，現(xiàn)金流入量和流出量是波動的；另一方面，企業(yè)現(xiàn)金存量是動態(tài)的。企業(yè)各項業(yè)務的發(fā)生，對現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物在賬面上反映的現(xiàn)金存量產(chǎn)生影響。因此，本文將從現(xiàn)金的流量和存量兩個角度出發(fā)，將整體現(xiàn)金流量的預測結(jié)合動態(tài)思想，通過構(gòu)建科學的預測模型來充分反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)價值在不同生命周期的動態(tài)變化和波動性，具體步驟如下：

（1）利用指數(shù)平滑法剔除隨機因素的影響

受隨機因素的影響，企業(yè)整體現(xiàn)金流量的運動會脫離其內(nèi)在規(guī)律。為還原其運動規(guī)律，更好的預測整體現(xiàn)金流量，本文采用指數(shù)平滑法對原有數(shù)據(jù)進行修正。指數(shù)平滑法是指某期的指數(shù)平滑值等于本期實際觀察值與上一期指數(shù)平滑值的加權(quán)平均數(shù)，公式如下：

預測企業(yè)整體現(xiàn)金流量時，本文使用二次指數(shù)平滑模型，使現(xiàn)金流量更加平滑，即將一次指數(shù)平滑結(jié)果作為歷史數(shù)據(jù)，再進行平滑，公式如下：

對于權(quán)重α，可以采取年數(shù)總和法來確定，公式如下：

（2）選用成長曲線模型

科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有明顯的生命周期性，一般經(jīng)歷三個成長速度的變化。在初創(chuàng)階段成長速度較慢，然后由慢變快，經(jīng)歷高成長后，速度由快變慢進入成熟階段。基于上述特征，本文以評估對象經(jīng)過平滑處理的歷史數(shù)據(jù)為基礎對成長曲線模型進行擬合，以確定常數(shù)k、a、b，公式如下：

兩邊取對數(shù)之后，得

（3）對預測模型進行有效性檢驗

為保證企業(yè)整體現(xiàn)金流量預測的可靠性，可采用相關性檢驗為主，最佳無偏檢驗為輔，對成長曲線模型的有效性進行檢驗。

A．相關性檢驗

B．最佳無偏檢驗

在相關性檢驗的基礎上，利用最佳無偏檢驗進一步判斷預測模型的無偏性和一致性， 越小，表示成長曲線模型對數(shù)據(jù)的擬合越好，預測模型越有效。假設為回歸殘差，利用最小二乘估計，為殘差的方差，公式如下：

（4）動態(tài)確定整體現(xiàn)金流量和存量

利用經(jīng)檢驗的成長曲線模型來預測不同時點的企業(yè)整體現(xiàn)金流量，以不同時點的企業(yè)整體現(xiàn)金流量為依據(jù)，計算各期的企業(yè)整體現(xiàn)金存量，公式 如下：

（三）確定考慮多因素的動態(tài)折現(xiàn)率

評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價值，采用整體現(xiàn)金流量指標進行折現(xiàn)時，為了保證現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率口徑的一致性，對應的折現(xiàn)率應采用加權(quán)資本成本。為此，需估算公司的股權(quán)資本成本。目前實務界常用的股權(quán)資本成本計算方法有風險疊加模型、紅利增長模型、CAPM 模型等。由于風險量化的主觀性以及我國股票市場紅利發(fā)放的不確定性，CAPM 模型的使用更具有廣泛性。然而，CAPM 模型只測算了市場因素包含的風險，忽視了市場以外的因素對公司價值的影響。對于科創(chuàng)型虧損企業(yè)來說，有必要將其特點融合到CAPM 中，以更為客觀地反映其風險狀況和價值實現(xiàn)規(guī)律。因此，本文將CAPM 模型作為修正對象，將科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點進行量化作為乘數(shù)因子修正該模型，公式如下：

由上文可知，科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價值由現(xiàn)有資產(chǎn)的價值和潛在價值兩個部分構(gòu)成?，F(xiàn)有資產(chǎn)的價值，取決于其現(xiàn)有資產(chǎn)的未來獲利能力，主要受其盈利能力、運營能力以及融資能力的影響；潛在價值主要取決于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、發(fā)展?jié)摿σ约肮芾?、市場、技術(shù)等風險因素。因此，本文從兩個方面分析該類型企業(yè)的關鍵價值驅(qū)動因素，構(gòu)建反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)特點的量化指標體系，以確定修正系數(shù)m，如表7所示。

表7 科創(chuàng)型虧損企業(yè)關鍵價值驅(qū)動因素量化指標體系

對于表7中部分難以量化的風險指標以及各個指標的權(quán)重，可以從定性和定量角度出發(fā)，結(jié)合具體評估的科創(chuàng)型虧損企業(yè)實際，采用德爾菲法和層次分析法確定。

需注意的是，在生命周期的不同階段，科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有不同的價值驅(qū)動因素，面臨著不同的風險，即使是同一種風險在各階段的影響程度也不一樣，這就要求評估專業(yè)人員要區(qū)分科創(chuàng)型虧損企業(yè)不同的生命周期階段，采用能反映各階段風險特點的指標進行量化并確定其權(quán)重，從而得到修正系數(shù)，以調(diào)整CAPM。因此，通過計算動態(tài)的多因素折現(xiàn)率，可以更為客觀地反映出科創(chuàng)型虧損企業(yè)在生命周期不同階段的風險特征。

（四）利用改進的B-S 模型評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)潛在價值②受文章篇幅限制，科創(chuàng)板虧損企業(yè)估值中如何具體運用B-S 模型，本文中沒有論及。

運用上文改進后的收益法計算出科創(chuàng)型虧損企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值后，需進一步確定其潛在價值。實物期權(quán)法作為一種動態(tài)評估方法，能夠有效考慮管理柔性和無形資產(chǎn)的價值貢獻，比較適合作為收益法的補充方法，用以評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的潛在價值。

在二叉樹、B-S、蒙特卡羅模擬等實物期權(quán)定價模型中，由于 B-S 定價模型相對簡潔、易用，在確定相關變量參數(shù)后就可以計算得到期權(quán)的價值，因此 B-S 模型的應用較為廣泛。③有學者提出運用Schwartz-Moon 模型來評估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價值，該模型適合評估成長型公司的價值，但該模型參數(shù)較多，計算量大，應用范圍并不廣泛。

考慮到科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點，利用B-S 模型評估其潛在價值時，相關參數(shù)的估測不能簡單地套用公式，需要充分考慮未來風險導致的不確定性對參數(shù)的影響。為此，可借助模糊數(shù)學理論對B-S 模型進行改進，通過模糊數(shù)學的處理將參數(shù)的預測由一個固定的數(shù)值轉(zhuǎn)化為一個區(qū)間值，使評估結(jié)果更為客觀地反映企業(yè)價值。

（1）標的資產(chǎn)價值

對于標的資產(chǎn)為科創(chuàng)型虧損企業(yè)的實物期權(quán)，往往假定評估對象可以獲得正常利潤，在此基礎上預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，并按一定的折現(xiàn)率對預期凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)求和，將其作為標的資產(chǎn)價值；同時為了能充分反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)未來現(xiàn)金流量的不確定性，應將現(xiàn)金流量的預測從一個固定的數(shù)值轉(zhuǎn)化為一個模糊區(qū)間，對標的資產(chǎn)價值進行模糊化處理。

（2）執(zhí)行價格

對于科創(chuàng)型虧損企業(yè)來說，其在成長期具有較大的不確定性，資本的投入往往要根據(jù)國家政策、技術(shù)發(fā)展、市場環(huán)境分次、逐步進行，不同時點的投資會引入新的不確定性，因此也應將模糊數(shù)學融入投資成本即執(zhí)行價格的計算過程中，反映該類型企業(yè)成長過程中的不確定性。

（3）波動率

作為期權(quán)價值的主要來源，波動率反映了未來現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值估算過程中可能存在的不確定性。目前科創(chuàng)型虧損企業(yè)尚處在申請上市階段，沒有二級市場的股價波動歷史數(shù)據(jù)，因此，可以采用可比公司的數(shù)據(jù)來確定波動率。為了突出成長期科創(chuàng)型虧損企業(yè)的較大波動性，應該在可比公司波動率均值的基礎上采用模糊數(shù)學進行處理。

（4）期權(quán)到期日

對于科創(chuàng)型虧損企業(yè)而言，期權(quán)到期日受國家政策、市場競爭、技術(shù)革新等多種因素的共同影響。在確定期權(quán)到期日時，評估專業(yè)人員應結(jié)合行業(yè)狀況、企業(yè)特征以及研發(fā)投入的具體情況進行分析。

總而言之，科創(chuàng)板的上市，尤其是允許有發(fā)展?jié)摿Φ奶潛p企業(yè)上市，對于傳統(tǒng)的估值方法提出了挑戰(zhàn)。對于科創(chuàng)型虧損企業(yè)來說，沒有一成不變的標準估值方法，在多樣化的估值方法中，應綜合分析企業(yè)的業(yè)務類型、所處的行業(yè)、商業(yè)模式、生命周期等個體特征進行靈活的選擇與運用，并進行必要的改進或調(diào)整。