■ 段吟穎 周 偉

2018年11月，習(xí)近平總書(shū)記在出席中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)時(shí)提到將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，這一決定對(duì)完善我國(guó)多層次金融市場(chǎng)、推動(dòng)科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展、優(yōu)化資源配置具有重大意義。相比于創(chuàng)業(yè)板與新三板市場(chǎng)，科創(chuàng)板更加注重科技型與創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求，旨在彌補(bǔ)科技創(chuàng)新融資的短板[1]。同時(shí)，科創(chuàng)板與注冊(cè)制也對(duì)企業(yè)上市、交易、退市、監(jiān)管等方面以及第三方機(jī)構(gòu)提出了更高更嚴(yán)的要求，從而引發(fā)諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)。它不僅會(huì)影響證券市場(chǎng)的發(fā)展，也會(huì)為第三方機(jī)構(gòu)帶來(lái)新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

一、科創(chuàng)板風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（一）制度風(fēng)險(xiǎn)

（1）詢(xún)價(jià)制度風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)現(xiàn)行的IPO 定價(jià)制度為詢(xún)價(jià)制，即發(fā)行人采取向承銷(xiāo)商累積投標(biāo)詢(xún)價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。在此過(guò)程中某些機(jī)構(gòu)出于自身利益考慮通常壓低報(bào)價(jià)或者哄抬報(bào)價(jià)，嚴(yán)重影響市場(chǎng)交易；另外現(xiàn)行詢(xún)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)主要依賴(lài)市盈率等指標(biāo)，但顯然科創(chuàng)板企業(yè)的成長(zhǎng)與創(chuàng)新性因素對(duì)企業(yè)價(jià)值影響更大。因此，若不能對(duì)詢(xún)價(jià)制度進(jìn)行完善，科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值也會(huì)遭遇錯(cuò)估的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。注冊(cè)制雖對(duì)企業(yè)監(jiān)管更加嚴(yán)格，但實(shí)際上降低了上市企業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻。但從另一方面上看，注冊(cè)制卻提高了對(duì)投資者的限制。因此就可能出科創(chuàng)板企業(yè)多，但合格投資者數(shù)量較少的情況，導(dǎo)致科創(chuàng)板市場(chǎng)流動(dòng)性不足[2]。

（3）保薦制度風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)上市前必須由保薦人進(jìn)行為期6-12 個(gè)月的輔導(dǎo)，以使企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。而注冊(cè)制的試行，無(wú)疑對(duì)保薦人提出了更高的要求。當(dāng)保薦人由于專(zhuān)業(yè)勝任能力的不足無(wú)法對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的新技術(shù)、新模式進(jìn)行全面深刻的了解時(shí)，為謀求自身利益，可能忽略保薦人責(zé)任，推動(dòng)未達(dá)標(biāo)企業(yè)上市。

（4）交易制度風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)股市采用的是T+1 交易制度，它雖一定程度上抑制了投機(jī)，但同時(shí)也限制了市場(chǎng)的交易量；另外T+1 制度也導(dǎo)致了投資者無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)行情及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位，增加投資者虧損。在科創(chuàng)板市場(chǎng)原本就缺乏流動(dòng)性的前提下，該交易制度或促進(jìn)更大的股市風(fēng)險(xiǎn)[3]。

（5）退市制度風(fēng)險(xiǎn)?！皩掃M(jìn)嚴(yán)出”作為科創(chuàng)板的一個(gè)重要特點(diǎn)，能有效推動(dòng)注冊(cè)制的平穩(wěn)運(yùn)行。但同時(shí)嚴(yán)格的退市制度也意味著財(cái)務(wù)指標(biāo)及其他量化或非量化退市因素將變得更加重要。相比于其他非常規(guī)指標(biāo)，財(cái)務(wù)指標(biāo)的可操控性非常大，由此導(dǎo)致的退市風(fēng)險(xiǎn)將由投資者買(mǎi)單。

（二）上市公司風(fēng)險(xiǎn)

（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在科創(chuàng)板上市的企業(yè)的多是科技型與創(chuàng)新型企業(yè)，他們雖具有較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?，但也存在極大不確定性。這類(lèi)企業(yè)投資回收期較長(zhǎng)，在回收過(guò)程中，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在同行模仿的背景下是否能維持有待商榷，未來(lái)收益波動(dòng)性很難預(yù)測(cè)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)A 股市場(chǎng)的發(fā)行制度與股權(quán)結(jié)構(gòu)方式通常會(huì)導(dǎo)致控股股東“一股獨(dú)大”，因此限售股在股本總額中通常占據(jù)大多數(shù)。這不利于改善公司治理環(huán)境，危害科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展[4]。

（3）道德風(fēng)險(xiǎn)。領(lǐng)導(dǎo)者的管理行為直接影響企業(yè)未來(lái)發(fā)展。在委托代理關(guān)系下，管理者為了自身利益更愿意突出企業(yè)短期業(yè)績(jī)，忽視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；另外由于科創(chuàng)板的入市門(mén)檻降低，某些管理者為了謀求不正當(dāng)利益，通過(guò)包裝與隱瞞在資本市場(chǎng) “圈錢(qián)”。

（三）投資風(fēng)險(xiǎn)

（1）投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。相比于國(guó)外金融機(jī)構(gòu)作為投資主體，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)則以個(gè)人投資者占多數(shù)。大部分個(gè)人投資者都缺乏專(zhuān)業(yè)能力，在跟買(mǎi)跟賣(mài)時(shí)，極容易受到操控。同時(shí)較高的換手率也意味著國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)具有較大的投機(jī)性，對(duì)規(guī)模較小、但成長(zhǎng)性較高的科創(chuàng)板企業(yè)或具有不利影響。

（2）估值風(fēng)險(xiǎn)。雖然投資機(jī)構(gòu)相比于個(gè)人投資者更具專(zhuān)業(yè)性與風(fēng)險(xiǎn)承受能力，但面對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的新模式與新技術(shù)，投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)勝任能力未必能準(zhǔn)確地對(duì)科創(chuàng)公司價(jià)值進(jìn)行判斷。

（四）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

（1）證監(jiān)會(huì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。科創(chuàng)板試行注冊(cè)制后，上市條件變得更為寬松，證監(jiān)會(huì)也取消了部分實(shí)質(zhì)性審核程序。僅依靠證監(jiān)會(huì)的事中、事后監(jiān)管，很難掌握市場(chǎng)的全方位動(dòng)向。

（2）交易所監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。在證券交易過(guò)程中，交易所需要對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并在相關(guān)制度要求下提出報(bào)告。但實(shí)際上交易所沒(méi)有決定權(quán)，無(wú)法對(duì)突發(fā)狀況進(jìn)行及時(shí)處理，其監(jiān)管地位受到限制。

二、基于層次分析的科創(chuàng)板風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

（一）評(píng)價(jià)體系構(gòu)建

上文主要從制度、投資者、上市公司以及監(jiān)管層四個(gè)方面對(duì)科創(chuàng)板風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。本節(jié)的目的在于對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，以分析哪種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)科創(chuàng)板市場(chǎng)影響相對(duì)更大，并以此為依據(jù)于文章第三部分探討資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)在面對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

根據(jù)以上風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建層次分析三級(jí)指標(biāo)體系，如下表1：

表1 科創(chuàng)板風(fēng)險(xiǎn)評(píng)體系

續(xù)表

（二）三級(jí)指標(biāo)層次分析

1.構(gòu)造判斷矩陣

將各項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)與三級(jí)指標(biāo)進(jìn)行兩兩對(duì)照，采用德?tīng)柗品ú⑦x取1-9 標(biāo)度法對(duì)各項(xiàng)比值進(jìn)行打分，分值越高說(shuō)明橫向指標(biāo)相比于縱向指標(biāo)越重要[5]。指標(biāo)相對(duì)重要性矩陣如下所示：

其中 表示橫向第一個(gè)指標(biāo)對(duì)于縱向第一個(gè)指標(biāo)的相對(duì)重要性得分； 表示橫向第一個(gè)指標(biāo)對(duì)于縱向第n 個(gè)指標(biāo)的相對(duì)重要性得分，以此類(lèi)推。為避免打分的主觀性因素，本文邀請(qǐng)3 位專(zhuān)家分別進(jìn)行打分，并利用粒子群優(yōu)化算法（PSO）對(duì)分?jǐn)?shù)進(jìn)行修正，并綜合求解得到最優(yōu)權(quán)重。

2.計(jì)算指標(biāo)權(quán)重并進(jìn)行檢驗(yàn)

下面以專(zhuān)家1 對(duì)二級(jí)指標(biāo)的評(píng)分基礎(chǔ)為例，進(jìn)行指標(biāo)權(quán)重計(jì)算與檢驗(yàn)。專(zhuān)家1 的二級(jí)指標(biāo)評(píng)分狀況如下表2所示：

表2 專(zhuān)家1 的二級(jí)指標(biāo)評(píng)分

其中λmax 是指向量的最大特征值；CI 是一致性指標(biāo)，它等于CR 是一致性比率，它等于RI 是判斷矩陣的平均隨機(jī)一致性指標(biāo)，其參數(shù)如下表3所示：

表3 RI 平均隨機(jī)一致性參數(shù)

當(dāng)CI＜0.1 時(shí)表明評(píng)分矩陣具有較好的一致性。但上表2中的CI=0.162＞0.1，因此不具有一致性，因此考慮到評(píng)分的主觀性，本文采用粒子群優(yōu)化算法對(duì)其進(jìn)行修正。修正后的專(zhuān)家1 的二級(jí)指標(biāo)評(píng)分狀況如下表4所示：

表4 PSO 修正后的二級(jí)指標(biāo)評(píng)分

由表4可知，修正后的CI=0.0889＜0.1，符合評(píng)分一致性檢驗(yàn)。該專(zhuān)家的其他指標(biāo)評(píng)分也可采用類(lèi)似的方法進(jìn)行修正，其他專(zhuān)家同理。由此可得評(píng)分系數(shù)表，并進(jìn)行綜合分析。各風(fēng)險(xiǎn)綜合分析結(jié)果及指標(biāo)權(quán)重集合如下：

二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重： W1=（0.5045,0.227,0.1368,0.1317）

制度風(fēng)險(xiǎn)下各指標(biāo)權(quán)重：W2=(0.3049,0.384,0.075 6,0.1236,0.1118)

上市公司風(fēng)險(xiǎn)下各指標(biāo)權(quán)重：W3=(0.4429,0.1305,0.4266)

投資風(fēng)險(xiǎn)下各指標(biāo)權(quán)重：W2=(0.75,0.25)

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)下各指標(biāo)權(quán)重：W2=(0.686,0.314)

然后得到各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重表，如下表5所示：

表5 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重

由上表5顯示科創(chuàng)板制度風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占比較大，其中又以詢(xún)價(jià)制度風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為最，說(shuō)明由制度設(shè)計(jì)所誘發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)最有可能給科創(chuàng)板企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。反觀投資風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)所占的較低權(quán)重可知，雖然現(xiàn)有證券投資與監(jiān)管制度尚不完善，但在股市正常運(yùn)行時(shí)該類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素不同于制度風(fēng)險(xiǎn)那樣持續(xù)性存在，而是間歇性出現(xiàn)；且相比宏觀的科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)缺陷而言，該類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)具有短時(shí)且較小的影響。

三、資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)

（一）發(fā)展機(jī)遇

（1）詢(xún)價(jià)制度風(fēng)險(xiǎn)下的機(jī)遇。在前文詢(xún)價(jià)制度風(fēng)險(xiǎn)中，本文曾提到現(xiàn)有詢(xún)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)多以市盈率等指標(biāo)為準(zhǔn)，但由于科創(chuàng)型企業(yè)多投資于未來(lái)，目前的盈利能力較差。因此以關(guān)鍵核心技術(shù)為代表的無(wú)形資產(chǎn)估值，很有可能成為詢(xún)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之一。而《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》第三條也強(qiáng)調(diào)：“優(yōu)先支持符合國(guó)家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場(chǎng)認(rèn)可度高，社會(huì)形象良好，具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)”。由此，在詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)勝任能力不足時(shí)，就需要資產(chǎn)評(píng)估企業(yè)對(duì)該類(lèi)核心技術(shù)進(jìn)行正確估值，在適當(dāng)考慮成長(zhǎng)性與風(fēng)險(xiǎn)的情況下為詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)提出相應(yīng)的價(jià)值參考 意見(jiàn)。

（2）保薦制度風(fēng)險(xiǎn)下的機(jī)遇。由于注冊(cè)制簡(jiǎn)化了上市流程，因此其對(duì)保薦人的職業(yè)能力與道德水平也提出了更高的要求。面對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)等新理念，保薦機(jī)構(gòu)不一定等對(duì)其進(jìn)行充分而全面的認(rèn)識(shí)。保薦人為提高其對(duì)科創(chuàng)型公司的保薦與輔導(dǎo)能力，需要及時(shí)了解新技術(shù)等理念成長(zhǎng)性以及未來(lái)收益能力，在保薦人職業(yè)能力不足以準(zhǔn)確預(yù)判的前提下，便需要資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)基于價(jià)值型參考意見(jiàn)，以便更好履行保薦責(zé)任。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)下的機(jī)遇?？苿?chuàng)型企業(yè)想要持續(xù)性健康發(fā)展，必然會(huì)進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改制，以完善企業(yè)內(nèi)部控制制度。而在改制過(guò)程中則必然面對(duì)資產(chǎn)入賬、資產(chǎn)折股、公允價(jià)值確定及明晰產(chǎn)權(quán)等事項(xiàng)，因此需要資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的股份改制評(píng)估服務(wù)或“以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的”的評(píng)估服務(wù)[6]。

（4）估值風(fēng)險(xiǎn)下的機(jī)遇。不論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者都希望獲取正向的投資收益，因此都會(huì)或多或少地對(duì)目標(biāo)投資企業(yè)進(jìn)行估值。但與詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)及保薦機(jī)構(gòu)所面臨的問(wèn)題相同的是，對(duì)新技術(shù)等的判斷需要極強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，普通投資者或機(jī)構(gòu)受限于專(zhuān)業(yè)水平，難以對(duì)該類(lèi)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，因此需要資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為其提供相應(yīng)的價(jià)值分析報(bào)告。

（二）面臨的挑戰(zhàn)

正如前文所述，科創(chuàng)板為資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)帶來(lái)了巨大的發(fā)展機(jī)遇，但這種機(jī)遇僅僅是建立在自身能力較強(qiáng)的前提下的。正所謂打鐵還需自身硬，若資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于科創(chuàng)型企業(yè)的新模式、新技術(shù)等的認(rèn)識(shí)還不全面，評(píng)估方法也尚不能適應(yīng)客戶(hù)需求，那么一切機(jī)遇皆是紙上談兵。因此評(píng)估機(jī)構(gòu)更需要走在市場(chǎng)前列，不斷提高專(zhuān)業(yè)勝任能力，發(fā)揮好專(zhuān)業(yè)力量，服務(wù)好市場(chǎng)各方。