■ 王偉紅 曲昱曉 牛 杰

一、引言

海外并購(gòu)是經(jīng)濟(jì)全球化背景下企業(yè)增加股東財(cái)富和實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的主要方式之一，主要表現(xiàn)為兼并和收購(gòu)。海外并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)地域擴(kuò)張的方式實(shí)現(xiàn)高份額的市場(chǎng)覆蓋，通過(guò)“走出去”獲得區(qū)位優(yōu)勢(shì)，尋求強(qiáng)化其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略資源（Deng， 2013），實(shí)現(xiàn)自身優(yōu)勢(shì)資源和東道國(guó)目標(biāo)資源的協(xié)同效應(yīng)。成功的并購(gòu)策略能使并購(gòu)方獲得短期超常收益（May Hu，Jingjing Yang ， 2016），延伸企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模效應(yīng)（Mahabubur Rahman， Mary Lambkin，2015; Jiatao Li et al.，2016）；同時(shí)能破除市場(chǎng)壁壘，迅速進(jìn)入新市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率，促進(jìn)地域化組織結(jié)構(gòu)中嵌入性知識(shí)的有效轉(zhuǎn)移（Coff， R，1999；Jiatao Li et al.，2016），提供挖掘壟斷利潤(rùn)的契機(jī)。

根據(jù)普華永道的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，在“一帶一路”政策影響下，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的交易規(guī)模在2016年達(dá)到歷史最高點(diǎn)7 700 億美元。并購(gòu)雖能增加企業(yè)規(guī)模，但并不一定帶來(lái)提升企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)（Agrawal et al.， 1992）?！?016年企業(yè)海外財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告》指出中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)有效率僅有1/3，再考慮跨境跨文化整合因素，只有不到20%的海外并購(gòu)能夠真正成功，不高的成功率說(shuō)明并購(gòu)存在較多不確定的風(fēng)險(xiǎn)。海航集團(tuán)作為激進(jìn)的投資者，仍保持穩(wěn)定的海外收購(gòu)節(jié)奏，2014年至此次并購(gòu)之前，先后進(jìn)行了四次成功的海外并購(gòu)，并購(gòu)交易非?；钴S。飛機(jī)租賃行業(yè)并購(gòu)可以改善航空公司的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，打破國(guó)界的市場(chǎng)限制，增強(qiáng)消費(fèi)者的忠誠(chéng)度和飛機(jī)的利用率 ；但飛機(jī)租賃行業(yè)的并購(gòu)金額較大且回收期較長(zhǎng)，其海外并購(gòu)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大。案例選取的是2017年末海航集團(tuán)爆出流動(dòng)性危機(jī)之前金額最大的一次并購(gòu)，對(duì)于后續(xù)融資租賃企業(yè)海外并購(gòu)定量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)提供參考。

二、渤海金控并購(gòu)C2

（一）背景介紹

渤海金控投資股份有限公司（簡(jiǎn)稱“渤海金控”，股票代碼000415）是國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)唯一的一家以租賃為主業(yè)的上市公司。近幾年，渤海金控通過(guò)其下屬子公司，以現(xiàn)金支付的形式進(jìn)行了一系列規(guī)模較大的并購(gòu)，先后收購(gòu)了Seaco 100%股權(quán)，Cronos 80% 股權(quán)，Avolon 100% 股權(quán)等，使業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。截至2015年底，渤海金控下屬子公司HKAC 和Avolon 自有和管理飛機(jī)共計(jì)232架，按飛機(jī)市場(chǎng)價(jià)值排名，渤海金控位居全球第 8 位。

C2 公司是位于紐約的一家有著40 余年豐富經(jīng)驗(yàn)的全球領(lǐng)先的飛機(jī)租賃公司，主要從事商業(yè)飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)。秉持全球化發(fā)展的理念，C2 在都柏林和新加坡等地設(shè)有多個(gè)分部，在亞洲、北美與歐洲市場(chǎng)均建立了廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系，為全球49 個(gè)國(guó)家或地區(qū)提供飛機(jī)租賃服務(wù)。

2016年10月6日（紐約時(shí)間），經(jīng)渤海金控臨時(shí)董事會(huì)審議通過(guò)，渤海金控及其全資子公司Avolon、全資三級(jí)公司Park，與美國(guó)CIT 集團(tuán)及其全資子公司CIT Leasing 簽署了《購(gòu)買與出售協(xié)議》及附屬協(xié)議，協(xié)議約定Avolon 下屬全資子公司Park以現(xiàn)金方式收購(gòu)CIT 集團(tuán)持有的C2 公司100% 股權(quán)，購(gòu)買CIT 集團(tuán)旗下的商業(yè)飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)。2017年4月，雙方正式完成付款交割。

（二）融資租賃行業(yè)并購(gòu)特點(diǎn)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展為融資租賃業(yè)提供了更好的發(fā)展平臺(tái)和機(jī)遇，也為飛機(jī)行業(yè)海外并購(gòu)提供保障，推動(dòng)租賃公司的運(yùn)營(yíng)模式由“債務(wù)融資型”向“資產(chǎn)投資型”轉(zhuǎn)變，融資租賃行業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：（1）通常要求并購(gòu)企業(yè)有較為強(qiáng)大的股東背景。對(duì)于飛機(jī)融資租賃來(lái)說(shuō)，具有融資優(yōu)勢(shì)的金融機(jī)構(gòu)控股能為企業(yè)提供大量低成本資金；而具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的航空公司控股可以提供現(xiàn)有的市場(chǎng)銷售渠道和客戶資源，有助于實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)同融合發(fā)展。（2）并購(gòu)融資需求較大，融資渠道受限。以大型設(shè)備租賃為主業(yè)的融資租賃公司對(duì)并購(gòu)方的收購(gòu)資金量要求較高，而其可抵押資產(chǎn)有限，以價(jià)值易于損耗的動(dòng)產(chǎn)為主，一定程度上限制了融資渠道。（3）并購(gòu)后流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。融資租賃企業(yè)籌措資金多以短期借款資金為主，而融資租賃的合同期限較長(zhǎng)，存在較大的短借長(zhǎng)投風(fēng)險(xiǎn)；大額并購(gòu)貸款壓力可能加劇其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（4）并購(gòu)后趨于細(xì)分化。融資租賃行業(yè)發(fā)展日漸成熟后，在各細(xì)分領(lǐng)域可能形成有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的專業(yè)性公司，如飛機(jī)租賃企業(yè)、工程設(shè)備租賃企業(yè)、醫(yī)療器械租賃企業(yè)等。（5）對(duì)管理運(yùn)營(yíng)能力要求較高。并購(gòu)后對(duì)大型設(shè)備資產(chǎn)進(jìn)行有效運(yùn)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理、飛機(jī)資源整合和容量管理、航線網(wǎng)絡(luò)和樞紐運(yùn)營(yíng)整合等問(wèn)題(Liang，2013; Mercado，2011)，對(duì)出租人的資產(chǎn)管理能力提出了較高的要求。（6）同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)的融資租賃公司競(jìng)爭(zhēng)能力的強(qiáng)弱主要體現(xiàn)在資金成本上，競(jìng)爭(zhēng)壁壘和行業(yè)門檻相對(duì)單一，較易形成同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)，陷入價(jià)格戰(zhàn)等惡性競(jìng)爭(zhēng)。（7）人員能力要求較高。融資租賃業(yè)務(wù)涉及產(chǎn)業(yè)、法律、金融、會(huì)計(jì)、審計(jì)、貿(mào)易等多領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)，因此對(duì)相關(guān)人員綜合能力要求 較高。

三、渤海金控海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別具有階段性的特點(diǎn)，具體分為三個(gè)不同的階段。

（一）戰(zhàn)略制定階段，主要風(fēng)險(xiǎn)包括戰(zhàn)略層次風(fēng)險(xiǎn)和宏觀層次風(fēng)險(xiǎn)

航空運(yùn)輸業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期密切相關(guān)，外部業(yè)務(wù)拓展存在著較大的資金成本競(jìng)爭(zhēng)壓力，因此戰(zhàn)略層次風(fēng)險(xiǎn)大致可分為行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深化使全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更具傳導(dǎo)性，各國(guó)家之間的貿(mào)易依賴愈加嚴(yán)重，區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)因素也可能對(duì)飛機(jī)租賃行業(yè)產(chǎn)生間接影響，因此宏觀層次風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀經(jīng)濟(jì)整體風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)區(qū)域 風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購(gòu)實(shí)施階段，主要風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

融資租賃企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)往往涉及多個(gè)法律法規(guī)，甚至涉及多國(guó)法律，法律關(guān)系較為復(fù)雜；海外并購(gòu)是境外投資，需考慮東道主國(guó)家的政治環(huán)境、投資環(huán)境、外資進(jìn)入審查等政治因素；還要考慮國(guó)外會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)和披露要求的差別，不同的會(huì)計(jì)估計(jì)方法的選擇可能會(huì)造成并購(gòu)估價(jià)的偏差；以杠桿融資為主要形式的現(xiàn)金支付使流動(dòng)性降低，跨國(guó)并購(gòu)也會(huì)受國(guó)際市場(chǎng)匯率波動(dòng)的影響。

（三）并購(gòu)整合階段，需要考慮經(jīng)營(yíng)整合、文化整合和財(cái)務(wù)整合等多重風(fēng)險(xiǎn)

渤海金控通過(guò)旗下子公司Avolon 收購(gòu)C2 公司的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)后，是否能在管理、機(jī)型、客戶渠道等資源上發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)存在不確定性；而且并購(gòu)雙方價(jià)值觀、經(jīng)營(yíng)方式、管理風(fēng)格等差異都會(huì)對(duì)并購(gòu)吸收能力提出挑戰(zhàn)；并購(gòu)雙方整合階段的財(cái)務(wù)安排存在不確定性，一方可能希望進(jìn)行戰(zhàn)略投資，另一方可能主張用于內(nèi)部發(fā)展，二者可能存在較大差異。

四、渤海金控海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

模糊綜合評(píng)價(jià)法（Fuzzy Evaluation）是依據(jù)美國(guó)學(xué)者扎德創(chuàng)立的模糊集合隸屬度理論，將定性分析轉(zhuǎn)化為定量分析的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法。該法要求分級(jí)建立風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，并邀請(qǐng)專家組成風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)小組，比較各風(fēng)險(xiǎn)因素的相對(duì)大小，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)行打分，經(jīng)過(guò)歸一化處理后得到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果。

（一）設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

用W 表示整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素體系，并將風(fēng)險(xiǎn)按照不同的屬性分為若干類，稱為一級(jí)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，用W={W1，W2，…，Wi，…，Wn}表示，其中n 為一級(jí)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)數(shù)，為第i 類風(fēng)險(xiǎn)因素。每個(gè)一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素下設(shè)置多個(gè)二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素，以此類推，每級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素都下設(shè)多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，直到末級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素。

根據(jù)渤海金控并購(gòu)C2 公司識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置如表1所示的三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系。

表1 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

續(xù)表

（二）建立評(píng)語(yǔ)集

設(shè)計(jì)為五級(jí)評(píng)語(yǔ)集X，對(duì)案例的評(píng)語(yǔ)定義為X={X1，X2，X3，X4，X5}={并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)非常高，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)高，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)適中，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)低，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)非常低}。

（三）構(gòu)建判斷矩陣，確定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重

按照1-9 級(jí)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)逐級(jí)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)大小進(jìn)行比較，并據(jù)此建立判斷矩陣A=（aij）nn，對(duì)比打分情況如表2所示。

表2 1-9 級(jí)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)含義

根據(jù)公式Aw=λmaxw，求出矩陣A 的最大特征根λmax和特征向量w，向量w 歸一化處理后，得到并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的權(quán)重向量W。因?qū)Χ鄠€(gè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行比較打分時(shí)可能具有主觀性，故在判斷得到各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重后，需進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。通常用一致性比率CR 對(duì)三級(jí)及以上矩陣進(jìn)行檢驗(yàn)，CR 的計(jì)算公式為：

其中RI 為平均隨機(jī)一致性指標(biāo)，CI 為一致性指標(biāo)。如果CR＜0.1，則說(shuō)明判斷矩陣具有一致性；反之，判斷矩陣具有矛盾，應(yīng)進(jìn)行修正。

表3 1-5 階判斷矩陣的一致性指標(biāo)

本文根據(jù)指標(biāo)分層情況設(shè)計(jì)調(diào)查問(wèn)卷，并邀請(qǐng)融資租賃公司從業(yè)人員、投行人員和會(huì)計(jì)師事務(wù)所從業(yè)人員、高校教授共15 人對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)因素的相對(duì)大小打分，經(jīng)統(tǒng)計(jì)得到如下判斷矩陣及權(quán)重。

1.一級(jí)判斷矩陣及權(quán)重，見表4，具體計(jì)算方式為：R1相對(duì)于R2的重要性是1/5，相對(duì)于R3的重要性是3，其權(quán)重W1=0.1947；R 層矩陣的RI=0.58，由表3可知通過(guò)一致性檢驗(yàn)。

2.二級(jí)判斷矩陣及權(quán)重，見表5，具體計(jì)算方法與相同且均通過(guò)一致性檢驗(yàn)。

3.三級(jí)判斷矩陣及權(quán)重，見表6和表7，具體計(jì)算方法與相同且均通過(guò)一致性檢驗(yàn)。

表4 R 層判斷矩陣及權(quán)重

表5 R1、R2、R3 層判斷矩陣及權(quán)重

表6 R11、R12、R21 層判斷矩陣及權(quán)重

表7 R22、R23、R24 層判斷矩陣及權(quán)重

4.風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)綜合權(quán)重

根據(jù)各層風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重逐級(jí)加權(quán)匯總得到末級(jí)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，具體計(jì)算方式為一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相乘，再與三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相乘，例=0.1947*0.75*0.75，其中，0.1947 為在一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重，0.75 是在二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重，0.75 是在三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重；其他權(quán)重計(jì)算方式同理。表8最后一列是按末級(jí)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重排名列示。

表8 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)綜合權(quán)重

5.風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分類

按照從小到大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重進(jìn)行排序，并計(jì)算各風(fēng)險(xiǎn)因素層面的累計(jì)權(quán)重。按照ABC 分類法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分類，本文建立以下判斷標(biāo)準(zhǔn)：累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重在75%以下的為A 類風(fēng)險(xiǎn)因素，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注和規(guī)避；累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重在75%-95%之間的為B 類風(fēng)險(xiǎn)因素，應(yīng)適當(dāng)關(guān)注；累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重在95%以上的為C 類風(fēng)險(xiǎn)因素，應(yīng)稍微注意，見表9。

按ABC 分類法的分類結(jié)果分析，估值方法選擇風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)、融資方案風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)整合風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)均屬于A 類風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)并購(gòu)成功具有重要影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，值得并購(gòu)企業(yè)加以關(guān)注。

表9 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分類

（四）模糊綜合評(píng)價(jià)

邀請(qǐng)專家對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)逐項(xiàng)打分，對(duì)最后一級(jí)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)逐個(gè)進(jìn)行模糊評(píng)價(jià)，構(gòu)建起評(píng)價(jià)矩陣：R=（Rij）mn，其中m 為本級(jí)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)量，n 為評(píng)語(yǔ)結(jié)果總數(shù)。模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)果V=（Vi）n為已計(jì)算出的一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重W=（Wi）m和本級(jí)專家評(píng)價(jià)矩陣R=（Rij）mn的乘積：V=W×R。

1.評(píng)價(jià)打分

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)小組對(duì)所有并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)按五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)打分，得到專家評(píng)分表和評(píng)價(jià)矩陣，見表10。

表10 總風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

2.計(jì)算隸屬度矩陣

矩陣第一行具體計(jì)算方法為：據(jù)表6知，R111、R112在R1層所占的比重分別為75%和25%，根據(jù)表10可知R111的五級(jí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中風(fēng)險(xiǎn)非常高為15%；R112的五級(jí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中風(fēng)險(xiǎn)非常高為5%，則R11層風(fēng)險(xiǎn)非常高為12.5%（75%*15%+25%*5%），其他四種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)計(jì)算方法相同，其具體五級(jí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)分布概率依次為12.5%、32.5%、26.25%、23.75%和5%。同理向前推算出R12層五級(jí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)分布概率依次為4.17%、14.17%、20%、36.66%和25%。根據(jù)表5可知R11和R12的權(quán)重分別是75% 和25%，則R1層的五級(jí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中風(fēng)險(xiǎn)非常高為10.42%（75%*12.5%+25%*4.17%），其他四種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)計(jì)算方法相同，其具體五級(jí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)分布概率依次為10.42%、27.92%、24.69%、26.98%和10%，即求出矩陣第一行［10 28 25 27 10］。R2層和R3層 同理。

3.模糊評(píng)價(jià)結(jié)果

（五）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)論

通過(guò)模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)果得到，該并購(gòu)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)非常高、風(fēng)險(xiǎn)高、風(fēng)險(xiǎn)適中、風(fēng)險(xiǎn)低、風(fēng)險(xiǎn)非常低的概率分別是23%、30%、25%、17%、5%。根據(jù)最大隸屬度原則，本文結(jié)論認(rèn)為并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)高。

一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的分析結(jié)果表明，并購(gòu)實(shí)施階段風(fēng)險(xiǎn)R2最高為0.7172，即實(shí)施階段的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最高，相對(duì)于并購(gòu)的戰(zhàn)略制定和整合階段，并購(gòu)實(shí)施階段的風(fēng)險(xiǎn)影響因子較多，法律、估值、融資和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的集中導(dǎo)致該階段風(fēng)險(xiǎn)難以控制。二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)R24權(quán)重最高為0.3168，即并購(gòu)實(shí)施階段的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，可能是企業(yè)在并購(gòu)實(shí)施中，經(jīng)營(yíng)管理沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，不能獲得協(xié)同帶來(lái)的盈利能力，反而造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重R241最高為0.2716，在末級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因子中排名第一，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，可能是企業(yè)在之前的海外并購(gòu)中，支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)較多，此次并購(gòu)是流動(dòng)性危機(jī)前涉及金額最高的并購(gòu)，重大現(xiàn)金臨時(shí)需求加重了企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；也可能是并購(gòu)中融資方案激進(jìn)，嚴(yán)重依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致資本成本上升，新增擔(dān)保金額的大幅增加加劇了系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、渤海金控海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范存在的問(wèn)題

（一）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)C2 公司前，渤海金控的一系列并購(gòu)已使公司的流動(dòng)性呈現(xiàn)出緊張趨勢(shì)。2017年末，海航集團(tuán)旗下4 家上市公司密集停牌，并開始大舉處置海外資產(chǎn)，其高管將原因歸結(jié)為“進(jìn)行了大量的并購(gòu)”，這也在一定程度上印證了本文的案例結(jié)論。渤海金控在并購(gòu)實(shí)施過(guò)程中，沒(méi)有對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)采取足夠的防范措施。

（二）系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

截至2016年12月31日，渤海金控經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為3 773 687.60 萬(wàn)元，擔(dān)保余額約為7 512 540 萬(wàn)元。2017年1-9月，公司累計(jì)新增擔(dān)保金額 9 788 281.80 萬(wàn)元，新增擔(dān)保金額占2016年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的259.38%。2017年9月累計(jì)擔(dān)保余額為 17 300 821.80 萬(wàn)元，公司經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為3 125 397.60，擔(dān)保額占凈資產(chǎn)的553.55%。新增擔(dān)保額主要為收購(gòu)C2 公司提供的融資擔(dān)保，其新增擔(dān)保額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上年末凈資產(chǎn)的百分之二十。由此可見，渤海金控在進(jìn)行并購(gòu)融資方案設(shè)計(jì)時(shí)比較激進(jìn)，導(dǎo)致母公司及子公司之間存在系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）匯率風(fēng)險(xiǎn)

本次融資中自有資金以及中國(guó)銀行海南分行的貸款資金屬于人民幣資金，交割日按相應(yīng)匯率折合美元進(jìn)行付款交割。2016年10月董事會(huì)通過(guò)并簽署并購(gòu)協(xié)議，2017年4月完成付款交割。在此期間，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)較大幅度貶值，并未對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，從而對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生一定不利 影響。

（四）經(jīng)營(yíng)整合風(fēng)險(xiǎn)

渤海金控于2017年4月正式收購(gòu)C2 公司，C2公司自2017年4月起納入Avolon 合并財(cái)務(wù)報(bào)表。根據(jù)渤海金控2018年2月公布的重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通告，本文對(duì)并購(gòu)前后的利潤(rùn)情況進(jìn)行對(duì)比分析，見表11。

表11 并購(gòu)前后利潤(rùn)對(duì)比

通過(guò)并購(gòu)后凈利潤(rùn)率的比較，2017年凈利潤(rùn)率較2016年降低11.26%，變化幅度大。這說(shuō)明企業(yè)在并購(gòu)后實(shí)施經(jīng)營(yíng)整合方面存在一些問(wèn)題，并沒(méi)有發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。結(jié)合案例分析，本文認(rèn)為，渤海金控在并購(gòu)實(shí)施過(guò)程中，沒(méi)有對(duì)經(jīng)營(yíng)整合風(fēng)險(xiǎn)采取足夠的防范措施。

六、案例啟示

（一）融資租賃企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略制定階段的風(fēng)險(xiǎn) 防范

1.戰(zhàn)略優(yōu)先

應(yīng)以戰(zhàn)略布局為前提，兼顧戰(zhàn)略目標(biāo)和財(cái)務(wù)目標(biāo)，避免并購(gòu)盲目化。要明確企業(yè)的戰(zhàn)略格局，明確實(shí)施并購(gòu)目的，是為獲取短期投資收益的財(cái)務(wù)性投資，還是實(shí)現(xiàn)整體化協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略性 投資。

2.兼顧外部政策

海外并購(gòu)企業(yè)需保持較強(qiáng)的政策敏感性和環(huán)境關(guān)注度，確保并購(gòu)本身依法合規(guī)。2017年國(guó)家對(duì)海外并購(gòu)實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的海外投資行為進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范和審查，導(dǎo)致并購(gòu)熱度迅速下降，還應(yīng)充分考慮國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭趨勢(shì)的影響，對(duì)國(guó)外的環(huán)境變化保持關(guān)注。

（二）融資租賃企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)施階段風(fēng)險(xiǎn)防范

1.信息透明

在實(shí)施并購(gòu)過(guò)程中，要高度重視盡職調(diào)查的重要性，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的過(guò)渡作用，全方位了解目標(biāo)公司的情況，如股權(quán)架構(gòu)、公司治理、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，識(shí)別并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要明確目標(biāo)公司所在行業(yè)基本情況，合理地評(píng)價(jià)目標(biāo)公司的行業(yè)定位，為并購(gòu)交易定價(jià)和未來(lái)整合方案的制定與實(shí)施提供依據(jù)。

2.支付方式恰當(dāng)

海外并購(gòu)應(yīng)選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?，純現(xiàn)金支付可能會(huì)造成臨時(shí)性的流動(dòng)性危機(jī)。在資金來(lái)源上，企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道，確定恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資和債券融資相結(jié)合，既發(fā)揮融資的杠桿作用，又盡量避免使企業(yè)承擔(dān)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.利用金融工具

并購(gòu)中應(yīng)合理利用金融衍生工具，對(duì)沖并購(gòu)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。也可以運(yùn)用期貨合約、遠(yuǎn)期外匯交易法、國(guó)際借貸法等方式，或者運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議防范并購(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)。

（三）融資租賃企業(yè)并購(gòu)整合階段風(fēng)險(xiǎn)防范

1.制定人力資源規(guī)劃框架體系

并購(gòu)后應(yīng)當(dāng)制定科學(xué)合理的人力資源整合框架，尊重人才，重視并購(gòu)雙方員工的整合，增強(qiáng)員工的參與度和歸屬感，使企業(yè)并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)人力資源的協(xié)同，防范人力資源流失風(fēng)險(xiǎn)，保持正常高效 運(yùn)營(yíng)。

2.促進(jìn)價(jià)值鏈活動(dòng)良性互動(dòng)

并購(gòu)公司應(yīng)著眼于科學(xué)的經(jīng)營(yíng)整合策略，構(gòu)架并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值網(wǎng)，促進(jìn)并購(gòu)雙方價(jià)值鏈活動(dòng)的良性互動(dòng)，使雙方企業(yè)在采購(gòu)、技術(shù)、市場(chǎng)、廣告、銷售渠道等各方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同，發(fā)揮“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

3.建設(shè)文化共同體

企業(yè)文化是一個(gè)企業(yè)的立身之本，不同企業(yè)的文化反映各自的發(fā)展軌跡與理想信念。并購(gòu)的文化整合不是并購(gòu)企業(yè)命令式的上傳下達(dá)，而是尋求“和而不同”的文化共存，并購(gòu)雙方應(yīng)互相尊重理解，共建榮辱與共的文化共同體。