■ 郭曉日

在2017年兩會上，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)在“三去一降一補(bǔ)”的大背景下繼續(xù)降低企業(yè)的行政事業(yè)性收費(fèi)和稅負(fù)，以使企業(yè)“輕裝上陣”，特別提出了以企業(yè)為重點(diǎn)的主體精神，強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新發(fā)展的極端重要性，這對于計(jì)劃或者處于R&D 項(xiàng)目的企業(yè)具有極其深遠(yuǎn)的積極意義[1]，所以本文以R&D 投資的估值為切入點(diǎn)，以更好的估值方法促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新協(xié)調(diào)發(fā)展。

R&D 投資全稱為Research & Development Investment，即為研究與開發(fā)支出。研究與開發(fā)支出一般是指由公司或法人主體的籌資所支撐，依照一定的自然科學(xué)或者社會科學(xué)原理，主要利用人的智力成果，進(jìn)行具有自發(fā)性、主動性，并可能產(chǎn)生預(yù)期超額利潤的研究與開發(fā)活動，具體表現(xiàn)為無形資產(chǎn)的研發(fā)、機(jī)器設(shè)備的研究、管理理論的創(chuàng)新等[2]。研究與開發(fā)所具有的超額利潤特性，是企業(yè)所追求的主要目標(biāo)。但R&D 所帶來的收益不是簡單的利潤增加，R&D 所帶來的是一種選擇權(quán)[3]。企業(yè)在支付一定量的研發(fā)支出之后，會獲得一個(gè)研究成果（假設(shè)研發(fā)過程順利進(jìn)行），利用這個(gè)研發(fā)成果是需要付出營運(yùn)資本的，企業(yè)主體可以視情況抉擇是否運(yùn)用這個(gè)權(quán)利，以獲取超額利潤[4]。因此，R&D 投資可以看作付出一定的期權(quán)費(fèi)（研發(fā)支出）來獲得一個(gè)實(shí)物看漲期權(quán)。

R&D 主要出現(xiàn)在高校和大型公司的研發(fā)分公司[3]，為了控制資本結(jié)構(gòu)以及流動性風(fēng)險(xiǎn)（R&D 有時(shí)占用大量流動資金），減少母公司的償債壓力，明確貸款的運(yùn)用方式，許多母公司會選擇收購具有一定發(fā)展?jié)摿腿瞬艃涞男屡d公司，在新興公司的框架下進(jìn)行R&D 投資。

一、企業(yè)價(jià)值評估的常用方法

企業(yè)價(jià)值評估的傳統(tǒng)方法包含三種：

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是通過企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值來確定評估對象價(jià)值的一種評估方法，主要是依據(jù)企業(yè)年度資產(chǎn)負(fù)債表，在一定的評估基準(zhǔn)日下，剔除溢余資產(chǎn)的前提下進(jìn)行加和得到估值。該方法雖然在實(shí)際操作中得到了廣泛應(yīng)用，但是它沒有考慮賬外資產(chǎn)、不可辨認(rèn)無形資產(chǎn)、通貨膨脹和過時(shí)貶值等因素對評估值的影響，同時(shí)很多沒有確認(rèn)為資產(chǎn)的研發(fā)支出也因其相對性較低而無法計(jì)入企業(yè) 價(jià)值。

（二）自由（權(quán)益）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

自由（權(quán)益）現(xiàn)金流折現(xiàn)法是預(yù)測被評估企業(yè)未來的收益能力，通過將未來收益進(jìn)行資本化或折現(xiàn)，確定評估對象價(jià)值的評估方法。其理論公式為：企業(yè)價(jià)值＝該企業(yè)未來各年預(yù)期收益現(xiàn)值之和。公式具體可表示為：

公式中：P——凈現(xiàn)值；Ri——第i年的純收溢；r——折現(xiàn)率；n——評估期。

該方法的選用面臨大量的問題：首先，企業(yè)要在保持持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的基礎(chǔ)上使各期的收益能夠預(yù)測；其次，資本化率或折現(xiàn)率的測度與使用；最后，收益年限需要有確定的依據(jù)。

（三）價(jià)值乘數(shù)法

價(jià)值乘數(shù)法是收益途徑的具體運(yùn)用，通過對企業(yè)未來的現(xiàn)金流流入和流出凈值進(jìn)行有效估計(jì)再確定企業(yè)價(jià)值的方法，其主要可分為市盈率法、市凈率法、市銷率法和托賓Q 值法。在股票投資領(lǐng)域，經(jīng)常用該方法快速判斷一個(gè)企業(yè)的基本經(jīng)營狀況。然而問題在于該方法只是按照某個(gè)價(jià)格比率或一組可比公司的相關(guān)數(shù)據(jù)參數(shù)估值，忽略其他因素的重要作用，沒有特別關(guān)注企業(yè)的研發(fā)支出，而且一旦可比公司的市場總體預(yù)期不夠穩(wěn)定，或者某些關(guān)鍵參數(shù)沒有指標(biāo)性意義，則被評估企業(yè)的價(jià)值評估結(jié)果也會受到直接影響。

二、Black-Scholes 期權(quán)定價(jià)模型

Black-Scholes（BS）模型是20世紀(jì)70年代由Fiseher Black 和Myfon Scholes 提出的，至此，期權(quán)定價(jià)理論引入了實(shí)物資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)[6]。對于BS 模型在R&D 投資中的運(yùn)用，Chen S,etc[7]認(rèn)為更強(qiáng)的市場控制(更少的反收購條款)和更有效的董事會( 更獨(dú)立的董事會且擁有較多的獨(dú)立董事) 都與更高的研發(fā)估值有關(guān)，由此可以緩解研發(fā)投資帶來的代理沖突，提高研發(fā)的價(jià)值；Angelis D,etc[8]認(rèn)為實(shí)物期權(quán)模型可以“捕捉”到R&D 投資具有流動性的價(jià)值，因?yàn)楣芾韺右恢本哂袡?quán)力基于未來情況選擇是否放棄繼續(xù)投資，也正是因?yàn)榇耍琋PV 法易于低估研發(fā)投資的價(jià)值，這篇文章基于BS 模型給出了在R&D 投資評估中的簡化模型；Nishihara M.[9]于2017年3月提出了基于選擇權(quán)的評估研發(fā)投資模型，該模型將研究期限、增長機(jī)會、債務(wù)融資比例、技術(shù)的不確定性、需求市場以及競爭對手的搶占納入考量，并考量了他們之間的交互作用；Chan K,etc[10]研究了在股票市場中，研發(fā)支出與公司的股票回報(bào)之間的關(guān)系，認(rèn)為在控制了規(guī)模、市凈率、資產(chǎn)增長率、收益和異常資本支出之后，通過實(shí)證研究確定，并且在排除內(nèi)生性的前提下，完善的公司治理會使得研發(fā)密集型的公司確實(shí)獲得更高的股票回報(bào)；MANLUL，etc[11]則認(rèn)為，無論是BS 模型還是NPV 方法，通過將不確定性下的合作投資決策利用Black-Scholes（BS）模型與凈現(xiàn)值（NPV）方法進(jìn)行比較，分析結(jié)果顯示：規(guī)模、財(cái)力和IT 能力等都可以影響機(jī)構(gòu)在社區(qū)資源開發(fā)中做出合作決策的 方式。

（一）B-S 模型基本思路

1.維納過程

由于價(jià)格變化是一個(gè)隨機(jī)因素，類似于股票價(jià)格的變化模式，因此符合幾何布朗運(yùn)動，人們通常用來表示幾何布朗運(yùn)動，其中最重要的是dz 項(xiàng)，它代表那些會使股票變化波動的隨機(jī)因素，稱之為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動，有時(shí)也稱之為維納過程（Wiener process）。維納過程中，更強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格的隨機(jī)波動因素，首先，它用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)變量來反映變化變量的隨機(jī)特征。與金融市場類似，通過大量數(shù)據(jù)表明，R&D 投資的連續(xù)復(fù)利收益率近似服從正態(tài)分布。其次數(shù)學(xué)上可以證明，維納過程具備 法則和不同時(shí)間間隔相對獨(dú)立的特性，并且維納過程是一個(gè)馬爾科夫隨機(jī)過程，這一點(diǎn)符合弱勢效率市場假說，同時(shí)弱勢效率市場假說也是企業(yè)價(jià)值評估的重要假設(shè)之一。

2.預(yù)期收益率μ 與波動率σ

幾何布朗運(yùn)動中的兩個(gè)參數(shù)：μ 和σ。μ 是在短時(shí)間內(nèi)股票年化比例收益率的期望值；σ 是連續(xù)復(fù)利收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差，他們的單位分別是年和。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)原理，μ 值取決于無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于μ 的決定因素中帶有主觀因素，因此在定價(jià)公式推導(dǎo)中，假設(shè)衍生工具的定價(jià)與μ 無關(guān)。波動率σ是影響定價(jià)的重要因素，與dz 有重要關(guān)聯(lián)，通常用歷史波動率來做近似。

（二）Black-Scholes 模型

通過對B-S 偏微分方程的推導(dǎo)，得到標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格f 滿足方程：

Black-Scholes 期權(quán)定價(jià)公式：

式中：

公式（2.2）即為B-S 期權(quán)定價(jià)公式：其中c 為看漲期權(quán)價(jià)值，S 為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值，X 為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，T-t 為期權(quán)存續(xù)期，r 為無風(fēng)險(xiǎn)利率，為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變動方差，N(di)(i=1,2)表示正態(tài)函數(shù)下變量小于di 的累計(jì)概率分布函數(shù)。

三、Black-Scholes 模型在化工企業(yè)研發(fā)評估中的運(yùn)用

（一）公司選擇

本文選取德美化工股份有限公司作為研究對象，德美化工股份有限公司作為上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)容易取得，自2011年至2016年發(fā)明專利數(shù)量穩(wěn)定且與R&D 投資數(shù)量緊密關(guān)聯(lián)；另外，與其他具有眾多子公司（比如中國石油）的企業(yè)相比，德美化工擁有的子公司較少，R&D 投資較為集中，通過R&D 投資獲得的收益與額外選擇權(quán)容易集中計(jì)量，可以利用B-S 期權(quán)定價(jià)模型。

（二）基本資料

2016年度德美化工的R&D 投資項(xiàng)目及投資額如表3-1所示：

表1 德美化工R&D 投資情況

續(xù)表

表1的數(shù)據(jù)表明：在2016年沒有研發(fā)支出計(jì)入無形資產(chǎn)賬戶中，與之相關(guān)的所有研發(fā)支出全部計(jì)入了當(dāng)期損益，所以按照傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法，不但不會重視研發(fā)支出對企業(yè)價(jià)值的增加，反而會因?yàn)榱鲃淤Y產(chǎn)減少增加風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而加大折現(xiàn)率，自由現(xiàn)金流減少而減少預(yù)期收益額，這種計(jì)算口徑，不僅不能鼓勵(lì)企業(yè)主動增加研發(fā)支出，促進(jìn)生產(chǎn)方式和生產(chǎn)規(guī)模升級、改善供給結(jié)構(gòu)，反而會抑制企業(yè)研發(fā)支出的積極性，低估企業(yè)價(jià)值，降低投資收益的預(yù)期NPV，錯(cuò)過良好的投資機(jī)會。我們以2016年的“滌棉阻燃整理技術(shù)的研究與開發(fā)”項(xiàng)目支出為研究對象。

（三）估值參數(shù)的確定

1.無風(fēng)險(xiǎn)收益率r

如果企業(yè)沒有進(jìn)行研發(fā)投資，企業(yè)為了保持合理的現(xiàn)金持有量、保持流動性和收益性，貨幣基金是一個(gè)合理的選擇。因此本文選擇貨幣基金平均年化利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。選取五種貨幣型基金的年化收益率，分別為：3.120%、2.471%、2.416%、2.787%、2.494%，求其平均值為2.6576%。（數(shù)據(jù)來源：resset數(shù)據(jù)庫）

2.執(zhí)行價(jià)格X

德美化工的R&D 支出是在最近幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)的，如果以2016年度的支出為研究對象，則這份R&D投資的資產(chǎn)價(jià)值為實(shí)際賬面支出，因?yàn)檫@些投資沒有能夠在無形資產(chǎn)中入賬，所以只能從利潤表中的研究支出和開發(fā)支出中獲取。2016年德美化工股份有限公司的“滌棉阻燃整理技術(shù)的研究與開發(fā)”項(xiàng)目支出為4633760.33 元，根據(jù)化工行業(yè)整體比例，以權(quán)利費(fèi)（研發(fā)支出）的10 倍確認(rèn)為行權(quán)價(jià)格，即X=46 337 603.30 元。

3.標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格S

由于本年項(xiàng)目是多階段投資項(xiàng)目，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格不能直接應(yīng)用于B-S 公式，需要對項(xiàng)目進(jìn)行簡化。根據(jù)化工企業(yè)的常見案例，選取其市值的移動加權(quán)，取行業(yè)平均的3%作為利潤分成率確定權(quán)益價(jià)值，即S=45 951 439.84（元）。

4.標(biāo)的資產(chǎn)的波動率σ

創(chuàng)新技術(shù)是化工類公司的重要支出之一，研發(fā)支出的風(fēng)險(xiǎn)要符合企業(yè)可承受的具體風(fēng)險(xiǎn)。德美化工的波動率計(jì)算方法如下：對于上市公司來說，通過計(jì)算其交易所每日股價(jià)的波動率可以得出其股權(quán)價(jià)值的波動率，利用Eviews 軟件估算其波動率。經(jīng)過估算，得到波動率σ=0.0436。（數(shù)據(jù)來源：resset數(shù)據(jù)庫）

5.執(zhí)行時(shí)間T-t

由于執(zhí)行時(shí)間無法進(jìn)行準(zhǔn)確地估算，因此本文依據(jù)歷史數(shù)據(jù)對執(zhí)行時(shí)間進(jìn)行合理的假設(shè)，并假設(shè)其執(zhí)行時(shí)間為5年，即T-t=5。

（四）利用B-S 模型進(jìn)行計(jì)算

根據(jù)正態(tài)分布表，查得：

（五）B-S 模型的局限性

1.B-S 模型假設(shè)要求波動率符合維納過程，但實(shí)際中的研發(fā)投資項(xiàng)目常常存在厚尾現(xiàn)象。厚尾現(xiàn)象不能嚴(yán)格遵守幾何布朗運(yùn)動的假設(shè)，甚至?xí)?dǎo)致波動率參數(shù)無法估計(jì)，如果不進(jìn)行有關(guān)的偏差修正，模型的使用將受到限制。

2.B-S 模型假設(shè)企業(yè)的研發(fā)支出決策是獨(dú)立的，每一筆權(quán)利金（研發(fā)支出）付出之后，預(yù)期得到的標(biāo)的資產(chǎn)是獨(dú)立存在的，不同的投資項(xiàng)目之間不存在關(guān)聯(lián)性和排斥性?？墒怯捎跓o形資產(chǎn)等研發(fā)成果的積累性和替代性，不同的研發(fā)項(xiàng)目之間不可能完全獨(dú)立，特別是在實(shí)務(wù)中，基礎(chǔ)項(xiàng)目的分成復(fù)雜，現(xiàn)金流支出重疊雜亂，導(dǎo)致使用B-S 模型存在一定的困難。

3.模型中的執(zhí)行價(jià)X 是至關(guān)重要的參數(shù)之一，但R&D 投資與普通期權(quán)不同的是，普通期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是在期權(quán)合同中明確標(biāo)明約定的，研發(fā)項(xiàng)目的投入生產(chǎn)成本（執(zhí)行價(jià)）是未來的，是不固定的，只能依靠行業(yè)平均數(shù)據(jù)來估計(jì)；另一方面，使用行業(yè)平均數(shù)據(jù)就難以體現(xiàn)不同的高新企業(yè)個(gè)體的差異性，不利于發(fā)現(xiàn)低估的或者有更大價(jià)值的目標(biāo)企業(yè)。

4.交易的市場也難以保證弱式有效。雖然B-S模型存在一定的局限性，但是它考慮到了研發(fā)支出投資未來的選擇權(quán)，在“三去一降一補(bǔ)”的大環(huán)境下有利于投資者轉(zhuǎn)向更有價(jià)值的企業(yè)，促進(jìn)改善供給結(jié)構(gòu)，淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

四、估值比較、政策建議與啟示

（一）估值比較

在此案例中，我們可以得到相比絕對價(jià)值評估和相對價(jià)值評估，利用B-S 模型具有一定程度的優(yōu)越性，主要體現(xiàn)在：

1.與絕對價(jià)值評估路徑比較

絕對價(jià)值評估的基本思路是對未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)獲得評估基準(zhǔn)日當(dāng)期資產(chǎn)組的價(jià)值，目前在企業(yè)價(jià)值評估中常用的折現(xiàn)模型有：Gordon 增長模型、多階段折現(xiàn)模型、估計(jì)回收期的增長模型（ZZ 增長模型，張志強(qiáng)[14]）。但是這些模型在本質(zhì)上都沒有解決研發(fā)支出的問題，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的增長模型都需要較為精確地判斷未來可預(yù)測年內(nèi)的企業(yè)現(xiàn)金流，而研發(fā)投資帶來的現(xiàn)金流不僅數(shù)額難以確定，實(shí)際產(chǎn)生時(shí)間和持續(xù)期也難以確定。對于這個(gè)美式期權(quán)，執(zhí)行日期可能晚于傳統(tǒng)估值模型的可預(yù)測期，從而導(dǎo)致不能將其定量地計(jì)入未來的現(xiàn)金流中；而估計(jì)回收期的增長模型在提出的時(shí)候就強(qiáng)調(diào)，對于這種帶有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)需要單獨(dú)剝離，利用實(shí)物期權(quán)方式進(jìn)行評估。

因此，傳統(tǒng)的絕對價(jià)值評估模型不但不能將研發(fā)投資很好的納入評估口徑中，而且有可能因?yàn)檎`判現(xiàn)金流的實(shí)際效應(yīng)而造成低估研發(fā)投資的價(jià)值。

2.與相對價(jià)值評估路徑比較

相對價(jià)值評估是比較法思路，即利用市場上相似的交易案例或者二級市場上相似企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，從而獲得被評估企業(yè)的價(jià)值。但是，相對價(jià)值評估依然在研發(fā)投資方面具有不可延伸性，主要受限于研發(fā)投資的不可復(fù)制性和市場的盲目性。

之所以要對研發(fā)投資進(jìn)行估值，就是因?yàn)槭袌錾蠈τ谒男?yīng)預(yù)期不一，同時(shí)也會受制于企業(yè)管理層的決策高度可能隨著時(shí)間不斷地改變市場對于某研發(fā)投資的收益具體預(yù)期，因此相對價(jià)值評估無法對可比對象中研發(fā)投資帶來的效應(yīng)進(jìn)行分割；另一方面，研發(fā)投資之所以存在是為了提高企業(yè)的技術(shù)相關(guān)維度的能力和企業(yè)的核心競爭力，這也間接決定了研發(fā)投資具有不可復(fù)制性，市場上基本上不可能找到類似的資產(chǎn)組使調(diào)整后的研發(fā)投資性質(zhì)與被評估對象的研發(fā)投資性質(zhì)相吻合。因此，相對價(jià)值評估法也不是評估研發(fā)投資的可行之策。

（二）政策建議與啟示

1.通過對目標(biāo)化工企業(yè)的R&D 投資估值分析可以看到：考慮未來選擇權(quán)的投資估價(jià)對企業(yè)的基本面分析，特別是上市公司的未來發(fā)展分析是有一定好處的，并且作為公開財(cái)務(wù)信息以及附注的上市公司，可以在附注處更多的披露研發(fā)信息以獲取更高的估值。因此，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)靈活運(yùn)用數(shù)據(jù)庫等工具，改革上市公司信息披露制度，擴(kuò)充企業(yè)的R&D 投資披露方式，附注處的披露要附有關(guān)審計(jì)報(bào)告和評估報(bào)告，使企業(yè)信息更完整地展現(xiàn)在投資者面前，以創(chuàng)造更加完善的融資市場。

2.在稅收層面，應(yīng)加大“降成本”政策的推動力度，堅(jiān)持使企業(yè)“輕裝上陣”，特別是繼續(xù)增加符合規(guī)定的高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出的稅前加計(jì)扣除比例，降低高新技術(shù)企業(yè)邊際稅率，減輕企業(yè)現(xiàn)金流壓力的同時(shí)也鼓勵(lì)了企業(yè)創(chuàng)新，提高了社會整體創(chuàng)新驅(qū)動力。在行政收費(fèi)層面，行政機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加快簡政放權(quán)步伐，減少專利權(quán)有關(guān)的行政性收費(fèi)，加快審批速度，盡快實(shí)現(xiàn)多證合一，加快專利權(quán)、非專利技術(shù)、其他無形資產(chǎn)等確認(rèn)速度，減少R&D 投資資金占用時(shí)滯，使企業(yè)的R&D 投資更快進(jìn)入到資產(chǎn)負(fù)債表，而不是僅僅停留于某一年的利潤表中，在損益的“湍流”中“曇花一現(xiàn)”。

3.評估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)改善評估技術(shù)，特別在評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，不應(yīng)當(dāng)只利用資產(chǎn)基礎(chǔ)法加和估算，因此各級評估協(xié)會應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)評估機(jī)構(gòu)擴(kuò)大評估途徑，增加評估人員培訓(xùn)力度，促進(jìn)行業(yè)間數(shù)據(jù)共享和互通互利，利用大數(shù)據(jù)等工具促進(jìn)估值向更合理的方向運(yùn)行。

4.在公司層面，應(yīng)當(dāng)注重企業(yè)研發(fā)投資的效率問題，加大企業(yè)研發(fā)投資的投入產(chǎn)出比例，減少對于企業(yè)研發(fā)投入或者研發(fā)補(bǔ)貼的浪費(fèi)。一般來說，衡量企業(yè)研發(fā)投入的指標(biāo)除了R&D 投資之外，還有企業(yè)的研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)政府補(bǔ)貼以及與之相關(guān)的其他指標(biāo)；而衡量企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的指標(biāo)有企業(yè)的新產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)、市值變化、專利資產(chǎn)、公司研發(fā)項(xiàng)目等等。但是在實(shí)證研究時(shí)，需要考慮到研發(fā)投資的基礎(chǔ)性和弱相對性導(dǎo)致的面板數(shù)據(jù)自相關(guān)，從而可能對時(shí)間序列的平穩(wěn)性和弱相依造成不小的“挑戰(zhàn)”。