王夫樂

一、引言

長久以來，融資難的問題一直困擾著我國民營企業(yè)的發(fā)展。雖然各級政府采用專項貸款、轉(zhuǎn)移支付和稅收減免等財政補助措施試圖緩解民企的融資壓力，但收效甚微；如何從外部環(huán)境破解這一難題是當前民營企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。而缺乏公平、公正的營商環(huán)境又讓民營企業(yè)的發(fā)展雪上加霜。雖然中央已對優(yōu)化營商環(huán)境和解決民營企業(yè)融資難題足夠重視(30)國務(wù)院總理李克強2018年5月2日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，采取措施將企業(yè)開辦時間和工程建設(shè)項目審批時間壓減一半以上，進一步優(yōu)化營商環(huán)境；通過《人力資源市場暫行條例(草案)》。(31)“新一輪民營經(jīng)濟攻堅戰(zhàn)：營商環(huán)境、融資難題、項目落地成三大難點”，http://jjckb.xinhuanet.com/。，但如何從企業(yè)外部的環(huán)境中尋找可行路徑仍值得深入探討。事實上，對于民營企業(yè)的發(fā)展來說，不論是營商環(huán)境還是融資問題，均涉及社會道德水平這一市場運行的基礎(chǔ)性因素。

通常，銀行業(yè)資本管制的目的是為了預(yù)防道德風險，但銀行業(yè)可以通過調(diào)節(jié)利率的方式應(yīng)對資本管制，所以銀行業(yè)的道德風險并未減弱，僅是從一個階段的帕累托最優(yōu)推進到另外一個階段的最優(yōu)(Hellmann等，2000[3])。而近年來，部分學者將2008年美國次債危機歸咎于金融行業(yè)的道德風險(Dowd，2013[4])，主要作用路徑是，金融機構(gòu)逆向抑價拋售短期債務(wù)，買方只好折價轉(zhuǎn)手，底層資產(chǎn)的道德風險隨之放大(Acharya等，2010[5])。同時，金融危機的產(chǎn)生既是道德風險的結(jié)果，又是道德風險產(chǎn)生的根源(Summer，2007[6])，金融危機產(chǎn)生之后，美國政府除采用大量注資、大幅降息等“治標”舉措外，又相繼出臺了擴大銀行監(jiān)管、國家擔保等系列“治本”措施，通過重建金融信用體系，彌合道德風險帶來的創(chuàng)傷。從微觀層面看，民間借貸、公司舉債等法人個體的經(jīng)濟行為也面臨同樣的道德風險，不論是近年頻頻暴雷的P2P平臺，還是因違約造成近期的債市低迷，皆表明底層的道德風險仍是資本市場面臨的重要的基礎(chǔ)性問題。

學界對資本市場中法律外制度的研究日臻成熟，但對道德這類基礎(chǔ)性約束的關(guān)注不足，本文試從債務(wù)融資的角度，將道德分為私德和公德兩個層面，分析不同層面的社會道德對公司行為的約束。本文涵蓋以下幾個方面：一是結(jié)合 Platteau (2000)[1]和 Tabellini (2008)[2]的觀點，我們對社會學中的道德按照不同的作用范疇，分別對公德和私德進行了拓展。我們認為公德是公共環(huán)境中人們的道德選擇、道德意識和道德實踐(周原冰，1984[7])，而私德是“小世界”網(wǎng)絡(luò)中私人交往的行為準則的評價，而且私德是相對較隱蔽的、難以量化的法律外制度，兩者具有不同的作用。二是社會道德水平與民營企業(yè)債務(wù)融資之間的基本情況。三是在不同道德主導(dǎo)的環(huán)境下考察民營企業(yè)的債務(wù)融資的不同情況。

二、理論基礎(chǔ)

人們對道德在社會生活中的位置和作用已有共識。道德是人類社會合作的產(chǎn)物，起源于人類在進化過程中的分工合作，這種合作的目的在于互惠互利(Trivers，1971[8]；Alexander，1987[9])。在不同的社會群體中，道德的存在是作為一種維護當下社會活動正常運作的機制。

但關(guān)于不同層面的道德認定仍有分歧。 在西方社會學、哲學和倫理學體系下，“公德”和“私德”有不同的表述。約翰·米勒在《論自由》[10]一書中最早引入“個人道德” (Self-regarding Virtues)和“社會道德” (Social Morality)這兩個術(shù)語，約翰·米勒主要通過對個人道德和社會道德的教育方式來間接表述這兩個概念，在約翰·米勒看來，“社會道德”即是社會公德，“個人道德”指個人行為的約束準則。而在我國，梁啟超在《新民說》(32)《新民說》是梁啟超用“中國之新民”的筆名發(fā)表在《新民叢報》上的二十政論文章。1936年該文被收入中華書局出版的《飲冰室合集》，同年單行本《新民說》出版。中指出，“德之所由起，起于人與人之有交涉”，即社會道德起源于人與人之間的接觸；“人群之所以為群，國家之所以為國，賴此德焉以成立者也。”亦即道德也存在于社會交往之中。在梁啟超看來，社會道德又可分為“公德”和“私德”，“公德”即是個人與社群關(guān)系的道德，“私德”是個人求自身品性的完善 ，也就是特指“窮則獨善其身”的個人的思想境界。然而，現(xiàn)代社會倫理學認為，道德水平通常分為社會公共環(huán)境下的社會公德和“小世界”(33)小世界網(wǎng)絡(luò)是Watts和Strogatz在1998年提出的基于人類社會網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)模型，也稱為小世界現(xiàn)象。用數(shù)學中圖論的語言來說，小世界網(wǎng)絡(luò)就是一個由大量頂點構(gòu)成的圖，其中任意兩點之間的平均路徑長度比頂點數(shù)量小得多。除了社會人際網(wǎng)絡(luò)以外，小世界網(wǎng)絡(luò)的例子在生物學、物理學、計算機科學等領(lǐng)域也有出現(xiàn)，如萬維網(wǎng)、公路交通網(wǎng)、腦神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和基因網(wǎng)絡(luò)都呈現(xiàn)出小世界網(wǎng)絡(luò)的特征。環(huán)境下所體現(xiàn)的私德。社會道德應(yīng)該分為廣義道德(Generalized Morality)和狹義道德(Limited Morality)(Platteau，2000[1])，廣義道德即是“推己及人”式的思維方法和行為準則，這里的“人”是指社會中所有的人。而Tabellini (2008)[2]據(jù)此觀點認為，狹義道德是指在直系家庭成員、朋友、同事等社會交往的小世界網(wǎng)絡(luò)中存在的與人為善的道德行為，廣義的道德則存在于個體在社會公共活動中內(nèi)化的行為規(guī)范，更加體現(xiàn)著公共社會的行為標準。狹義的道德?lián)诫s著親情、友情等人類情感的因素，因此帶有強烈的家庭、社會交往特征。Tabellini (2008)[2]據(jù)此分別考察了狹義道德和廣義道德與經(jīng)濟繁榮的關(guān)系，他采用了信任程度和價值觀的代際傳承作為道德的度量標準；但是并沒有對狹義道德和廣義道德進行衡量。

基于Platteau (2000)[1]和 Tabellini (2008)[2]的基本觀點，本文認為：狹義道德和廣義道德基本類同于社會公眾和個體的公德和私德；在公德的概念范疇上，同前人觀點一致，本文認為“公德”指在社會生活或者國家環(huán)境下，人們在社會生活中所遵守的集體行為規(guī)范； 而本文所認為的“私德”則是指在私人的“小世界”社會交往的網(wǎng)絡(luò)中所遵循的行為約束和道德準則。在社會環(huán)境中，私德主要表現(xiàn)為在以自我為中心的私交范圍內(nèi)的行為標準；公德則主要體現(xiàn)為在人們在社會公共環(huán)境下的行為標準。

我國投資者法律保護水平不高，但是社會資本、政治關(guān)聯(lián)、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和道德等系列法律外制度為公司治理環(huán)境的重要補充(LLSV，1997[11]、2000[12]；余明桂和潘紅波，2008[13]；李廣子和劉力，2009[14])。關(guān)于社會公德，亞當·斯密在《道德情操論》中指出(34)源自 《道德情操論》第一卷和第五卷的相關(guān)論述。，風俗習慣對人們形成道德具有的很大的影響力，團隊合作和鄰里交往等社會交往都體現(xiàn)著人們的道德和美德，而地方風俗習慣所形成的社會公德水平對當?shù)氐恼苇h(huán)境、社會環(huán)境具有重要的作用。至于社會關(guān)系，實際上指基于宗親、同學、同事以及日常社交等途徑建立的社會人際關(guān)系，即屬于私德所作用的范圍。這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)存在的前提是，組織成員之間能夠按照血緣、人情、面子等不同的關(guān)系基礎(chǔ)產(chǎn)生長期互惠互助的行為(李敏才和劉峰，2012[15])。

從企業(yè)角度來看，企業(yè)作為經(jīng)濟活動的重要主體，其面臨的社會道德環(huán)境與自然人所面臨的道德約束類似。學術(shù)界對企業(yè)社會資本的事實認定也是基于與企業(yè)關(guān)聯(lián)的其他自然人或法人主體(李廣子和劉力，2009[14])，基本的政治關(guān)聯(lián)關(guān)系也是肇始于對個人關(guān)系的描述(Fan等，2007[16]；李維安等，2015[17])；而社會道德是比社會資本更基礎(chǔ)、更具普適性的法律外制度，對企業(yè)的影響方式和作用路徑與社會資本、政治關(guān)聯(lián)等類同，都是通過對行為的約束作用于企業(yè)。但對于民營企業(yè)來講，不同的道德環(huán)境的作用卻難以厘清，比如在初創(chuàng)期，企業(yè)運營的風險較高，企業(yè)家僅能通過親緣、血緣、友情等關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來獲取無息的借款，而企業(yè)家的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)則分攤了企業(yè)經(jīng)營的風險，而企業(yè)家與其所代表企業(yè)付出的代價就是欠下“人情債”(錢水土和翁磊，2009[18])，這種因互惠互助產(chǎn)生的“人情債”即是自然人和企業(yè)法人受惠于私德的集中體現(xiàn)。所以，道德對企業(yè)的作用路徑與其他法律外制度對企業(yè)的作用大同小異。

三、研究假設(shè)與變量選擇

(一)研究假設(shè)

債權(quán)人的債務(wù)風險(或者債務(wù)價值)來自于市場系統(tǒng)性風險和債務(wù)違約的風險(Merton,1974[19])，資本市場中債權(quán)人的債務(wù)收益，即是借貸利率，是圍繞市場利率上下波動的。而實際債務(wù)利率浮動水平表示債務(wù)違約風險高低，而債務(wù)違約風險主要來自于債務(wù)人自身的償債能力和道德風險。拋開償債能力，僅從債務(wù)人角度看待上市公司債務(wù)的道德風險問題時，公司在借債時即面臨道德風險困境，具體表現(xiàn)為：上市公司的外部債務(wù)融資途徑主要以銀行貸款、發(fā)行債券和應(yīng)付票據(jù)、賬款為主，其中銀行貸款和債券是公開渠道，而應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款則更多體現(xiàn)為社會關(guān)系的私人渠道。對于民營企業(yè)來說，社會道德環(huán)境越好，營商條件越好，則債務(wù)融資越便利；社會環(huán)境為債務(wù)信用的背書能夠提高民營企業(yè)的債務(wù)融資水平(葉康濤等,2010[20])；公司債務(wù)融資與企業(yè)面臨的社會道德環(huán)境密切相關(guān)。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：社會道德水平與民營企業(yè)債務(wù)融資成本負相關(guān)：社會道德水平越高，債務(wù)成本越低；反之亦然。

以銀行借貸為主的一般公眾渠道和以社會關(guān)系為主的非公開渠道是上市公司舉債的主要途徑(黃乾富和沈紅波，2009[21])。但銀行借款的可得性與企業(yè)自身的經(jīng)營狀況密切相關(guān)外，還與當?shù)貭I商環(huán)境有關(guān)；營商環(huán)境惡劣導(dǎo)致民營企業(yè)遭遇“信貸歧視”(李廣子和劉力，2009[14];方軍雄，2010[22])，而民營企業(yè)能否通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得借款，主要與其自身的私德關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有關(guān)。不同于特殊背景的國企，民營上市公司的債務(wù)融資依賴于外部制度環(huán)境，一旦面臨制度性的“信貸歧視”，企業(yè)只能通過私德環(huán)境來改變自身的融資困局(Allen等，2005[23]；Gea和Qiub等，200724])。為了緩解金融環(huán)境中所面臨的信貸歧視問題，民營企業(yè)積極尋求政治關(guān)聯(lián)、社會關(guān)系和企業(yè)聲譽等渠道來拓展信貸途徑(李廣子和劉力，2009[14])；反之，這也是很多民營企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)、社會資本網(wǎng)絡(luò)的動因之一，也為腐敗官員提供了有效的權(quán)力尋租的空間(余明桂和潘紅波，2008[13]；李敏才和劉峰，2012[15])。所以本文認為，不同產(chǎn)權(quán)背景的資源屬性不同，導(dǎo)致民營企業(yè)的信貸約束較大，而私德環(huán)境則可能是民營上市公司債務(wù)融資的唯一有效路徑。為此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：對比公德環(huán)境，私德環(huán)境對民營上市公司債務(wù)融資的作用更顯著。

除了宏觀經(jīng)濟因素以外，債務(wù)的風險收益主要來自于兩個方面：債務(wù)合約中所要求的收益率和債務(wù)違約的風險(Merton，1974[19])。公司財務(wù)的研究認為公司自身的風險包含經(jīng)營風險、破產(chǎn)風險、無風險利率、股息支付水平等因素(Leland，1994[25])。通常銀行利率被視作等同于市場無風險收益水平，是外部融資的最低成本線；而研究發(fā)現(xiàn)，可以獲得銀行貸款的國企通常會以低于市場利率的水平進行融資，尤其在政治關(guān)聯(lián)較強、地方政府對上市公司扶持力度較大的地區(qū)(李維安等，2015[17])；而根據(jù)債務(wù)收益的風險收益匹配原則，無風險利率的存在、基本收益率要求和民企違約風險的存在，都在無形之中提高了民營企業(yè)的隱性融資成本，這也就是信貸歧視的現(xiàn)實性問題，所以私德環(huán)境下融資的債務(wù)成本并不一定會低于銀行等公共渠道，因此，主要依賴在私德環(huán)境下債務(wù)融資的民營企業(yè)，其銀行債務(wù)占比通常低于國企(余明桂和潘紅波，2008[13]；方軍雄，2010[22])。

銀行作為國家金融機構(gòu)的核心部門，不存在產(chǎn)生大量無息貸款的業(yè)務(wù)機制；相對而言，社會融資的債務(wù)則比銀行債務(wù)更有可能出現(xiàn)無息債務(wù)的現(xiàn)象；民營企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中銀行債務(wù)占比較低，社會化融資比例相對較高。原因在于，民營企業(yè)的高管、大股東、實際控制人等經(jīng)營主體，依靠個人社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在私德環(huán)境內(nèi)積極融資，債權(quán)人通常是私人或者私營結(jié)構(gòu)，因此出現(xiàn)無息債務(wù)的可能性較大。所以，民營企業(yè)的有息債務(wù)比通常會低于國企。因此，本文認為在私德環(huán)境下，民營上市公司的關(guān)系型借貸的融資成本會高于銀行等公共渠道的債務(wù)成本，尤其是在“信貸歧視”嚴重的地區(qū)，民企銀行貸款的比例應(yīng)當?shù)陀趪?，無息債務(wù)的比例則反而有所提高。由此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：私德環(huán)境與民營企業(yè)的銀行債務(wù)比和有息債務(wù)比例均呈負相關(guān)關(guān)系。

(二)變量選擇

公德更趨向于指人們在“交際圈”以外的社會環(huán)境下所表現(xiàn)出來的道德水平，主要體現(xiàn)為社會群體中每個個體對基本社會規(guī)范的遵守、社會秩序的維護以及對社會的貢獻等，它代表社會機制正常運作的氛圍，也是每個社會個體可以平等接入、公平使用的社會公共資源和資本。相對于“小世界”的社交網(wǎng)絡(luò)，對社會公德的遵守是社會群體合作中社會公平和社會正義的產(chǎn)物(葉航，2012[26])。從社會發(fā)展的角度來看，社會群體的公共表現(xiàn)最能夠直接體現(xiàn)社會公德的遵守水平。

有別于公德，本文認定的私德是指自然人在小世界社交網(wǎng)絡(luò)中的言行標準。由于私德具有“小世界”網(wǎng)絡(luò)的特性，加之各地人文歷史、地理環(huán)境和生活水平的差異，因此各地私德水平不同。相對沒有具體人際關(guān)系的社會網(wǎng)絡(luò)，私德是建立在強聯(lián)系之上的小世界網(wǎng)絡(luò)。目前，我們所能捕捉的私德關(guān)系描述多是這種網(wǎng)路連接的屬性和強弱程度。比如在親屬關(guān)系中，血緣關(guān)系的遠近親疏代表的連接屬性和與不同親族親屬的交往頻率所表示的強弱程度。

1.公德指標。

事實上，采用交通設(shè)施的發(fā)展水平作為地區(qū)社會信任的已有成例(張維迎和柯榮住，2002[27])原因在于，交通基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展可以促進人際交流和社會合作，而在公共環(huán)境下、以社會協(xié)作為目的的個體行為準則，即體現(xiàn)社會公德的反應(yīng)，因此本文采用各地區(qū)對交通法規(guī)的守法情況作為衡量社會公德水平的變量，由此，本文引入公路里程、道路車輛密度和駕駛員比例等國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了地區(qū)交通事故率作為社會公德的指標(35)有研究采用犯罪率指標等數(shù)據(jù)作為社會公德的度量，但是這類指標過于復(fù)雜，而且可靠性不足，而交通事故率比較客觀，對 公德刻畫則更加準確可靠。。

另一方面，遵規(guī)守序本身就是社會公德的表現(xiàn)。 Jana等 (2013)[28]對兩組不同駕駛風格的駕駛員進行腦神經(jīng)的fMRI (功能核磁共振) 實驗，他們的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：駕駛習慣良好的駕駛員在看到危險駕駛的錄像時，腦部的顳葉較為活躍；而不遵守交規(guī)、駕駛習慣差的駕駛員在同樣的刺激下，腦部顳葉的反應(yīng)則很一般。此結(jié)果說明，駕駛習慣差的駕駛員對危險駕駛行為并無顧及。另外，兩組駕駛員在觀影后的描述和評論內(nèi)容表明：遵守交規(guī)的駕駛員具有較強的同情心和同理心。所以，如將同情心和同理心類比為公德心，那么可以認為公德心較高的駕駛員會遵守交通規(guī)則。

2.私德指標。

3.其他變量。

關(guān)于債務(wù)成本，本文按照Pittman 和 Fortin(2004)[31]、Minnis(2011)[32]的方法，以包含利息支出的凈財務(wù)費用與公司總負債之比作為財務(wù)成本的衡量方法。其中，凈財務(wù)費用是利息支出加上手續(xù)費支出和其他財務(wù)費用之和作為債務(wù)成本支出。對于民營上市公司，銀行貸款的可得性代表公司包含信譽資本在內(nèi)的償債能力，因此本文采用短期借款作為銀行貸款替代變量(余明桂和潘紅波，2008[13]；方軍雄，2010[22])。曾海艦和蘇冬蔚(2010)[33]發(fā)現(xiàn)，當銀行信貸變化時，公司有息負債率嚴重下降，因此可以推論：在銀行信貸受到約束時，公司有息負債率會有顯著變化。由此，本文亦將有息負債比率作為債務(wù)結(jié)構(gòu)成分。

償債能力是債務(wù)風險的保障，這也是債務(wù)市場存在的理性基礎(chǔ)(Myers，1977[34])，公司的可抵押資產(chǎn)越多，其負債比率越高(Rajan 和 Zingales，1995[35])；可以用于償債的資產(chǎn)是債權(quán)人最基礎(chǔ)的風險補償，因此，本文沿用了李廣子和劉力(2009)[14]、陸正飛等(2010)[36]、葉康濤等(2010)[20]的做法，將固定資產(chǎn)占比作為借貸能力的指標。另外，本文還控制了以下變量：公司規(guī)模、ROA、前三年的息稅前利潤的變化、公司主營業(yè)務(wù)的增長率、財務(wù)杠桿、地區(qū)金融發(fā)展水平以及年份、行業(yè)和公司年齡。其中金融發(fā)展水平采用樊綱和王小魯(2012)[37]所編制的金融發(fā)展指數(shù)。除以上變量，大部分地區(qū)的上市公司是當?shù)丶{稅大戶、支柱產(chǎn)業(yè)和地方經(jīng)濟發(fā)展的領(lǐng)軍力量，更是當?shù)卣?jīng)濟工作的核心內(nèi)容(周黎安，2007[38]；姚洋和張牧揚，2013[39])，因此，地方政府對上市公司的重視程度對地區(qū)上市公司是重要的外部治理因素；同時，一系列的政治關(guān)聯(lián)的文獻紛紛指出政治干預(yù)對上市公司各方面的不同程度的影響。所以，本文將樊綱和王小魯(2012)[37]中國市場化指數(shù)中的企業(yè)的政府干預(yù)指數(shù)作為控制變量。

四、數(shù)據(jù)分析和實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

本文以我國A股民營上市公司為研究樣本，剔除了ST、金融類公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，按照2012年證監(jiān)會的行業(yè)分類，共得到民營上市公司1 317家，公司層面的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。選取民營上市公司作為研究對象的原因在于，國有企業(yè)的制度背景復(fù)雜和信貸條件的政策依賴性較強，對其進行一般的量化研究較為復(fù)雜；本文未展示的結(jié)果顯示，國有企業(yè)對道德水平和違規(guī)行為的敏感度較低。所有因變量均采用滯后一期的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為2009—2014年，指標設(shè)計來源和描述性統(tǒng)計如表1所示。數(shù)據(jù)顯示，民營上市公司的平均負債比例大約為20%，其中銀行債務(wù)比例約占20%～30%，有息債務(wù)比例約為37%?？傮w上看，債務(wù)融資的成本約為1.7%，高于市場基準利率。以上是變量的原始數(shù)據(jù)，為了消除極值帶來的影響，我們對連續(xù)型變量在1%的范圍做了截尾處理。另外，對私德和公德的指標進行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示(其中，Pearson 相關(guān)系數(shù)為-0.018 54，P= 0.818 9；Spearman相關(guān)性系數(shù)為 -0.130 70，P=0.105 0)兩個指標不具有嚴格相關(guān)性。

表1主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)實證檢驗

本文構(gòu)建基本回歸模型(1)對面板數(shù)據(jù)進行檢驗，同時控制行業(yè)固定效應(yīng)。

(1)

本文采用面板數(shù)據(jù)對債務(wù)成本進行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。總體上看，道德水平的高低與債務(wù)成本之間存在負相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1一致。道德水平越高，公司外部融資的成本越低；同時，與經(jīng)典債務(wù)研究的結(jié)論基本一致，固定資產(chǎn)越多，上市公司舉債規(guī)模越大；公司業(yè)績增長越快，融資成本越低，符合債務(wù)收益的抵押物和償債能力的基本要求。但對比來看，Pubmrl系數(shù)絕對值0.019大于Primrl系數(shù)的絕對值0.013 3，公德環(huán)境的影響力度大于私德環(huán)境，原因在于我國上市公司的債務(wù)市場還是由銀行為主的官方融資機構(gòu)主導(dǎo)，作為營商環(huán)境組成部分的社會公德水平對公司公平借債的問題存在重要影響。總體上，公德和私德為代表的企業(yè)債務(wù)融資環(huán)境都能夠影響債務(wù)成本(黃乾富和沈紅波，2009[21])。

表2債務(wù)成本的檢驗

續(xù)前表

CostDebt(1)(2)ΔEBIT-0.067(0.069)-0.083(0.069)Cash0.003(0.004)0.004(0.004)Lifetime0.002(0.001)-0.010***(0.002)Mrkt0.006(0.029)-0.013(0.028)Gov-0.012(0.015)0.001(0.014)Observations4 1394 139R20.0240.035No.Firms1 3171 317IndustryCtrlCtrl

進一步對民營上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)進行解析，分別對公司債務(wù)中銀行債務(wù)和有息負債分別分析，結(jié)果如表3所示。表3的列(3)、列(4)和列(7)、列(8)的結(jié)果表明，公德與有息負債和銀行負債不存在顯著關(guān)系，說明對于民營上市公司來講，信貸歧視擠壓了民營企業(yè)債務(wù)融資的空間(方軍雄，2010[22])，因此民營企業(yè)一般憑借私有關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進行有效融資，如包含私德的社會資本渠道(錢水土和翁磊，2009[18])等。但私德對民企的債務(wù)融資作用，具體表現(xiàn)為私德水平高低與銀行債務(wù)、有息債務(wù)比具有顯著的負向關(guān)系(表3中列(1)、列(2)和列(5)、列(6))。

民營上市公司在公共渠道融資受限的情況下，依靠自身的私人關(guān)系能夠進行有效融資，有息債務(wù)的檢驗結(jié)果表明這種融資渠道通常會以市場化方式定價；因此，當以固定資產(chǎn)作為融資條件的前提下，再次檢驗社會道德對債務(wù)融資的作用，表3中列(2)、列(6)與固定資產(chǎn)的交乘項系數(shù)表明，固定資產(chǎn)比例越高，道德環(huán)境水平越高，債務(wù)成本越低，尤其是民營企業(yè)在私德環(huán)境下的債務(wù)融資(表3列(6))。進一步對比有息債務(wù)和銀行債務(wù)的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有息負債的系數(shù)大于銀行債務(wù)的系數(shù)表明私德環(huán)境下的民企的債務(wù)融資是更加有效的路徑。

表3債務(wù)結(jié)構(gòu)

五、進一步討論與穩(wěn)健性檢驗

(一)道德差異的考察

在道德發(fā)生的機制上，道德行為之間具有很強的相互影響作用，道德意識會通過道德評價不斷地進行重構(gòu)(錢偉量，2000[40])。地區(qū)的道德水平差異較大時，公司行為道德標準也會不同。當民營企業(yè)面臨的公德環(huán)境有融資約束時，他們選擇民間非正規(guī)渠道融資；反之，如果道德水平差異不大，那么將采用銀行借貸等低成本的渠道。由此，根據(jù)地區(qū)道德差異情況，進一步討論道德差異較大時民營企業(yè)的債務(wù)選擇問題。

社會道德環(huán)境是一個地區(qū)因素，對地區(qū)的經(jīng)濟環(huán)境和營商環(huán)境都有較為持續(xù)的影響，作為民營上市公司在選擇彌補“信貸歧視”時，究竟是應(yīng)該關(guān)注公德環(huán)境還是私德路徑？換言之，當?shù)赖滤讲町愝^大時，哪種道德環(huán)境的信貸約束較強?考慮到地域的異質(zhì)性帶來的檢驗具有一定的不穩(wěn)定性，本文采用聚類分析的方法，根據(jù)均值中心法，把各個地區(qū)按照公德和私德的差異分為三組。H組：私德好于公德組(私德>公德)；M組：私德與公德類似組(私德≈公德)；L組：公德優(yōu)于私德組(私德<公德)。如圖1中所示，顏色最深的為H組，顏色最淺的為L組，其他為M組；本文僅對道德差異最大的H組和L組作對比分析，結(jié)果(40)其中，在地區(qū)分組情形下，政府干預(yù)指數(shù)和金融市場開放程度在時間序列上的作用已被地區(qū)固定效應(yīng)所控制，因此，在分組檢驗中剔除這兩項指標，下同。見表4。

圖1 我國社會道德(公德和私德)差異性分布

注:顏色深的代表私德水平相對較高的地區(qū)，即私德顯著好于公德的地區(qū)；顏色淺的地區(qū)是代表私德水平相對較低的地區(qū),即公德顯著好于私德的地區(qū)；以上僅表示道德差距，而不代表地區(qū)的不同的道德水平，另外，港澳臺地區(qū)除外。

為排除地區(qū)其他因素的干擾，凸顯地區(qū)道德差異水平，本文將地區(qū)市場化指數(shù)Mk3與政府干預(yù)指數(shù)Gov3剔除，重新檢驗結(jié)果如表4所示。在私德好于公德的地區(qū)(表4列(1)、列(2)和列(5)、列(6))，私德對債務(wù)成本的影響依然顯著；而在公德好于私德的地區(qū)(表4列(7)、列(8)的檢驗結(jié)果)，道德層面的影響都不顯著。原因在于，通常公德較好的地區(qū)與經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)重合，而道德環(huán)境也是營商環(huán)境的主要影響因素，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)較好的道德環(huán)境能夠消弭信貸歧視等債務(wù)融資不公平的問題(41)特別感謝審稿人對這一問題的指正。。而公德好于私德地區(qū)檢驗結(jié)果的不顯著也從反面印證了這一論斷。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.消除地域集聚現(xiàn)象。

我國的經(jīng)濟發(fā)展具有地域溢出效用，而金融集聚又能促進地區(qū)實體經(jīng)濟增長(劉軍等，2007[41]；趙曉霞，2014[42])。以北京、上海、天津、重慶和廣東等地區(qū)為例，五個重要經(jīng)濟中心集中了426家民營上市公司，占民營上市公司總數(shù)超過三分之一，地區(qū)集聚效應(yīng)顯著。因此，為增強檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，消除經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的地域集聚導(dǎo)致的樣本偏差，本文剔除北京、上海、天津、重慶和廣東地區(qū)的公司，重構(gòu)樣本后的檢驗結(jié)果依然穩(wěn)健(如表5所示)。與表2中相關(guān)系數(shù)對比可知，私德對債務(wù)成本影響的顯著性更強，說明除了欠發(fā)達地區(qū)的民營企業(yè)更依賴私德所帶來的融資渠道，這一點與表4的結(jié)論一致。

表4道德差異分組分析結(jié)果

續(xù)前表

CostDebt(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)HLHLHLHLLev0.056*(0.032)-0.055**(0.023)0.058*(0.037)-0.054**(0.022)0.044(0.033)-0.057**(0.026)0.059*(0.032)-0.081***(0.026)Growth-0.001(0.003)0.002(0.002)-0.001(0.003)0.001(0.002)-0.002(0.005)0.002(0.002)-0.003(0.005)-0.001(0.002)Ln(std_ebit)-0.557(0.340)1.256(0.872)-0.572(0.346)1.338(1.021)-0.129(0.283)0.843(0.769)-0.045(0.292)1.473*(0.860)Cash0.074***(0.022)0.018(0.043)0.073***(0.020)0.013(0.046)0.076***(0.021)-0.001(0.045)0.079***(0.022)-0.005(0.042)Lifetime0.016(0.016)-0.014(0.010)0.016(0.015)-0.014(0.010)-0.010(0.019)-0.021(0.032)-0.012(0.019)-0.012(0.033)ROA-0.046(0.040)0.030(0.023)-0.045(0.041)0.034(0.029)-0.045(0.031)0.005(0.019)-0.023(0.022)0.018(0.016)Observations119102119102119102119102R20.4400.6520.4410.6550.3760.6060.4060.687No.Firms7680768076807680industryCtrlCtrlCtrlCtrlCtrlCtrlCtrlCtrl

表5消除地區(qū)集聚性的回歸結(jié)果

續(xù)前表

CostDebt(1)(2)(3)(4)ROA0.020(0.013)0.021(0.013)0.020(0.013)0.022*(0.013)Observations3 2323 2323 2323 232R20.0310.0270.0320.029No.Firms1 0131 0131 0131 013industryCtrlCtrlCtrlCtrl

注:括號內(nèi)為經(jīng)過cluster調(diào)整后的標準誤。

2.內(nèi)生性問題。

本文構(gòu)建的私德指標以人均電話通話時長為衡量標準，雖然考慮了地區(qū)人口素質(zhì)差異、電話普及情況不同(張維迎和柯榮住，2002[27])等因素，但不可否認，這類地區(qū)因素和經(jīng)濟發(fā)展狀況的關(guān)系密切，存在一定程度的內(nèi)生性。因此，為了消除私德變量的內(nèi)生性，本文采用CFPS(42)該數(shù)據(jù)來自由北京大學“985”項目資助、北京大學中國社會科學調(diào)查中心執(zhí)行的中國家庭追蹤調(diào)查(CFPS)的數(shù)據(jù)庫(2010—2011年)。地區(qū)調(diào)查數(shù)據(jù)中的人際交往水平作為私德水平的穩(wěn)健性檢驗的工具變量，這類指標直接刻畫了地區(qū)人際交往的情況：該數(shù)據(jù)包含個人同父母兄弟、親戚朋友、同事同學等互相幫助和相互交往的頻率(43)私德數(shù)據(jù)取自CFPS調(diào)查數(shù)據(jù)中2010年和2011年的成人數(shù)據(jù)庫中“家庭交際網(wǎng)絡(luò)”和“社會交往及自我認同”部分，主要內(nèi)容包含鄰里、親友交往頻率和互幫互助的頻率。依據(jù)不同的親疏關(guān)系賦以權(quán)值(賦值規(guī)則：父母、兄弟和親戚>鄰里、同事和同學)，將權(quán)值同交往頻數(shù)的乘積作為該家庭或者個人的私德水平；再根據(jù)地區(qū)抽樣頻率分組求出地區(qū)均值；該值越大，表示該地區(qū)私德水平越高。為了防止數(shù)據(jù)差異過大，我們將結(jié)果數(shù)據(jù)使用參數(shù)(0，1)進行z-score標準化處理。。該數(shù)據(jù)是2010年和2011年的調(diào)查數(shù)據(jù)，考慮到社會道德作用的滯后性，本文采用滯后一期的因變量數(shù)據(jù)，檢驗結(jié)果如表6所示，與前述檢驗結(jié)果對比發(fā)現(xiàn)系數(shù)符號和檢驗結(jié)果依然穩(wěn)定。

表6工具變量檢驗

續(xù)前表

CostDebtDebtBankCostDebt1234Growth0.000***(0.000)0.000***(0.000)0.000(0.000)0.000(0.000)Mrkt0.001**(0.001)0.001(0.001)0.020***(0.007)0.017**(0.007)Gov-0.001*(0.000)-0.001*(0.000)-0.008**(0.004)-0.008**(0.004)Observations2 5032 5032 5032 503R20.1070.1010.1230.116No.Firms1 2511 2511 2511 251IndustryCtrlCtrlCtrlCtrl

六、研究啟示

基于本文的概念框架，以及對不同道德層次對公司債務(wù)成本的研究，可以發(fā)現(xiàn)，民營上市公司債務(wù)融資與社會道德環(huán)境息息相關(guān)，尤其是小世界類型的私德環(huán)境，私德較好的環(huán)境下能夠有效降低民營上市公司的債務(wù)融資成本，對債務(wù)融資難題具有較好的緩釋作用?？傊闹薪Y(jié)論集中表明，道德這類法律外制度(LLSV，1997[11]、2000[12])是重要的公司外部制度之一。

不論是金融危機的成因還是民間金融的亂象，癥結(jié)都與市場主體信用有關(guān)；當前民間融資中，借貸雙方的信用是重要的利率決定因素。作為市場主體的企業(yè)，在融資過程中面臨的道德風險，其根源來源于自身抗風險能力和外部環(huán)境的社會道德水平，民營企業(yè)可以通過構(gòu)建自身良好的道德信譽而拓展豐富的融資渠道，解決融資難的問題。目前，不論是民間金融還是面向中小型企業(yè)的小額信貸業(yè)務(wù)，都沒有進入到預(yù)期的發(fā)展軌道，民間資本的“跑路”、p2p網(wǎng)貸平臺大量崩盤等亂象頻現(xiàn)，直接原因是缺乏對債務(wù)人進行信譽約束和對債務(wù)人風險補償?shù)挠行庞们溃顚拥纳鐣蛟谟谏鐣赖陆Y(jié)構(gòu)性缺失。社會道德作為制度外的基本約束機制具有重要作用，因此，不僅要積極營造良好的社會道德環(huán)境，還亟需加強基于社會道德體系且涵蓋個人和企業(yè)征信在內(nèi)的體制建設(shè)。同時，更應(yīng)該努力優(yōu)化營商環(huán)境，塑造良好的經(jīng)濟發(fā)展的道德環(huán)境；加大力度排除信貸歧視、政府補貼不足等對民營企業(yè)發(fā)展的束縛，對穩(wěn)定地方民營經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。

本文初次嘗試將社會道德這一社會環(huán)境因素納入公司債務(wù)研究中，但仍存在以下局限。首先是道德指標的選取。問題有二：其一，道德概念范疇暫無統(tǒng)一界定；其二，存在道德指標噪音問題(44)感謝審稿人對此問題提出的深刻意見，對提高文章的完整性大有裨益。。囿于公德數(shù)據(jù)的可得性，本文指標的選取問題較大；而將私德定義為小世界網(wǎng)路中的道德水平，也是因小世界團體中的行為難以捕捉，無法獲取交流內(nèi)容、性質(zhì)、質(zhì)量等，僅能從行為的客觀情況入手。其次是研究場景設(shè)定不穩(wěn)定。本文研究場景設(shè)定為地區(qū)營商環(huán)境下的上市公司債務(wù)問題，實際上，道德環(huán)境對嚴重依賴外部環(huán)境的微小個體的影響可能更加明顯，將債務(wù)問題放置在中小企業(yè)乃至自然人的層面，則更為貼切。但因具體問題和研究手段所限，本文暫時無法深入展開研究，故期待后來更深入詳實的研究。