解洪濤 張建順 王偉域

一、引言

2012年以來，隨著內(nèi)外部經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)各種成本上升對利潤形成擠壓，中國制造業(yè)發(fā)展面臨前所未有的挑戰(zhàn)。為解決企業(yè)困境，政府陸續(xù)推出減稅政策，力圖降低企業(yè)負擔，穩(wěn)定企業(yè)預期，保障就業(yè)和投資穩(wěn)定增長。各項改革中以增值稅減稅力度最大，圍繞著增值稅的各項改革，大量文獻對稅改對企業(yè)經(jīng)營的影響展開政策評估，其中尤以增值稅由生產(chǎn)型向消費型轉(zhuǎn)型、“營改增”改革對企業(yè)投資、研發(fā)、就業(yè)影響，以及增值稅出口退稅調(diào)整對企業(yè)出口產(chǎn)品質(zhì)量的影響等實證研究為主(毛捷等，2014[1]；聶輝華等，2009[2]；申廣軍等，2016[3]；Chandra和Long，2013[4]；Huang等,2019[5]；Ye等,2018[6]，Liu和Lu,2015[7])。但涉及一項最新的改革，即增值稅進項稅額留抵退稅改革，相關(guān)研究尚未得到太多關(guān)注。這一政策最早在2011年就由財政部和國家稅務總局出臺在集成電路行業(yè)試點，2014和2016年又分別在化工和飛機制造業(yè)推廣(1)相關(guān)文件為：《財政部、國家稅務總局關(guān)于退還集成電路企業(yè)采購設備增值稅期末留抵稅額的通知》(財稅[2011]107號)、《財政部、國家稅務總局關(guān)于利用石腦油和燃料油生產(chǎn)乙烯芳烴類產(chǎn)品增值稅的通知》(財稅[2014]17號)、《財政部、國家稅務總局關(guān)于大型飛機和新支線飛機增值稅政策的通知》(財稅[2016]141號)。。 2018年則針對整個裝備制造業(yè)行業(yè)實施留抵退稅，并且將其作為一項長期政策(2)見《財政部、國家稅務總局關(guān)于2018年退還部分行業(yè)增值稅留抵稅額的有關(guān)稅收政策通知》(財稅[2018]70號)。。2019年4月1日開始對“增量增值稅留抵稅額進行退稅”，將前面的政策推廣到全行業(yè)。由于2018年以來的政策剛剛出臺，很難對政策的實施效果做出評價。但對以往企業(yè)的增值稅進項留抵稅額進行分析，并厘清留抵稅額對企業(yè)經(jīng)營影響的機制，卻是值得進行的一項研究。

劉怡和耿純(2018)[8]、盧雄標等(2018)[9]應用稅源調(diào)查數(shù)據(jù)對留抵稅額進行了總體估算，描述了行業(yè)間差異，并初步分析了對企業(yè)的經(jīng)營影響。前者運用2010年和2011年企業(yè)稅務調(diào)查數(shù)據(jù)，分析了留抵稅額的規(guī)模和分布，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)留抵規(guī)模約占全國總體留抵的60%；留抵對資本密集型行業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的影響較大，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)等行業(yè)因留抵導致的額外增值稅稅負達到近8%。后者基于某省2011—2015年的稅收調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)留抵稅額提高了企業(yè)的成本，并對企業(yè)的盈利水平和現(xiàn)金流造成不利影響。

但以上研究并未很好地歸納出增值稅留抵稅額對企業(yè)影響的細致機制。本文的主要貢獻體現(xiàn)在機制分析上，討論了留抵稅額對企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的擠占，并進而提高了企業(yè)融資成本。實證分析利用2015年全國稅源調(diào)查大樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)增值稅留抵稅額擠占現(xiàn)金流與融資市場歧視共同作用，極大地推高了中小企業(yè)的融資成本。這意味著，從反事實角度推斷，2019年推行的增值稅留抵退稅的政策將有望降低中小企業(yè)的融資成本。接下來本文的安排如下：第二部分是相關(guān)文獻回顧和改革背景，并基于現(xiàn)有文獻回顧提出了本文的研究問題及實證假設；第三部分是實證設計和變量的統(tǒng)計描述；第四部分為實證研究結(jié)果，包括中介機制分析和樣本異質(zhì)性討論；最后是本文的結(jié)論總結(jié)與進一步的研究展望。

二、相關(guān)文獻回顧、改革背景與研究假設

稅收對企業(yè)財務狀況影響的研究由來已久，尤以所得稅對公司資本結(jié)構(gòu)的影響為最(Modigliani和Miller,1963[10];MacKie-Mason,1990[11];Auerbach，2002[12]；Wu和Yue,2009[13])。但對于大多數(shù)發(fā)展中國家而言，戰(zhàn)后稅制結(jié)構(gòu)均是以增值稅為主的流轉(zhuǎn)稅為主導，因此理論研究上忽視增值稅稅制對公司決策的影響是與現(xiàn)實的脫節(jié)。從研究對象看，將公司的財務決策僅僅局限于股權(quán)-債務融資比的討論也會將公司財務決策簡單化。Andreas(2012)[14]從流轉(zhuǎn)稅的稅負歸宿角度討論了其對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，研究指出由于流轉(zhuǎn)稅稅負在生產(chǎn)者和消費者間進行分擔，其也會構(gòu)成對企業(yè)現(xiàn)金流的影響，進而影響企業(yè)的短期融資。由于股權(quán)融資實現(xiàn)的短期約束，不能將稅負轉(zhuǎn)嫁的生產(chǎn)性企業(yè)將有更多的債權(quán)融資。Maria和Mariana(2014)[15]對羅馬尼亞的中小企業(yè)樣本進行分析，發(fā)現(xiàn)增值稅對企業(yè)現(xiàn)金流有重要影響，并進一步影響了企業(yè)的盈利能力。Angelika和Norbert(2017)[16]討論了斯洛文尼亞增值稅對國內(nèi)交通運輸企業(yè)的現(xiàn)金流影響，指出增值稅對企業(yè)現(xiàn)金流的一個重要影響體現(xiàn)在銷項稅額和進項稅額的期限不匹配上。

稅收對企業(yè)現(xiàn)金流的影響會進一步提高企業(yè)的融資成本。國內(nèi)已有相關(guān)研究進行過實證檢驗，但多數(shù)是從所得稅有效稅率的角度進行分析。如肖美玲(2018)[17]對稅負引起企業(yè)償債能力下降的檢驗，從側(cè)面也反映出對現(xiàn)金流的擠壓。李卉和付文林(2018)[18]發(fā)現(xiàn)流轉(zhuǎn)稅對小企業(yè)投資決策影響更大，而其作用機制體現(xiàn)在融資現(xiàn)金流上。Howell(2016)[19]采用2001—2007年的中國工業(yè)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，檢驗了所得稅改革對企業(yè)融資負擔的降低，并促進了企業(yè)研發(fā)活動。從以上文獻看，尚未有研究討論增值稅對企業(yè)融資成本的影響。

綜合以上文獻，在流轉(zhuǎn)稅為主的國家，增值稅對企業(yè)財務狀況影響的研究正越來越受到重視。而國內(nèi)文獻的不足一方面是受到財務信息獲取的限制，另一方面則是傳統(tǒng)理論將增值稅排除在企業(yè)成本費用之外。盡管出于對增值稅稅負轉(zhuǎn)嫁的假定，會計制度設計未將增值稅納入企業(yè)成本和費用，但對于國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)而言，增值稅的“稅負感”卻是最強的。因此，從理論上應厘清增值稅對企業(yè)財務的影響。首先，拋開對利潤的影響，增值稅基于對企業(yè)“增值額”的征稅，當期繳納的稅收直接減少了企業(yè)現(xiàn)金流量。其次，就是本文所關(guān)注的——銷項稅和進項稅額期限不匹配，產(chǎn)生的大量進項留抵稅額擠占了企業(yè)的現(xiàn)金流。從稅制理論看，假定增值稅銷項稅額完全轉(zhuǎn)嫁，對于上游生產(chǎn)企業(yè)而言，其最終由購買方承擔，并不構(gòu)成對自身現(xiàn)金流的影響。但從相反的角度考慮，每一個生產(chǎn)者在原料采購過程也是購買方，實際增值稅對企業(yè)現(xiàn)金流的擠占體現(xiàn)在購買原材料時支付貨款中包括的進項稅額。如果進項稅額能及時抵扣，則并不存在銷項和進項期限錯配產(chǎn)生的現(xiàn)金流擠占。但現(xiàn)實當中，大量的中小企業(yè)收款周期較長，而在原料采購環(huán)節(jié)，又受到上游大型原料供應企業(yè)“前向融資”的苛刻付款要求。這導致短期內(nèi)，很多中小企業(yè)積壓了大量進項稅額而無法抵扣銷項，形成了實際的稅款擠占現(xiàn)金流現(xiàn)象。

從稅制設計看，對于期末留抵稅額，我國增值稅的最初設計上采用的是結(jié)轉(zhuǎn)下期抵扣的制度安排。從財稅[2011]107號文開始，2011—2016年間陸續(xù)開始在集成電路、飛機制造、部分化工行業(yè)逐步擴大試點進項留抵退稅。2018年，為助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、釋放企業(yè)活力，對裝備制造、研發(fā)服務、電網(wǎng)等符合條件的企業(yè)在一定時期內(nèi)未抵扣完的進項稅額實行了一次性退還，實現(xiàn)退稅1 148億元。通過這種大規(guī)模、行業(yè)性的退稅嘗試，探索了在我國建立留抵退稅制度的可行性。2019年4月1日，財政部、稅務總局和海關(guān)總署發(fā)布了《關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告》([2019年]第39號)，將增值稅期末留抵稅額退稅拓展到全行業(yè)。對于這樣一項改革，如何評價其預期效果呢？本文結(jié)合以上的文獻回顧和理論分析，提出以下的實證研究假設：

假設1：增值稅進項稅額留抵將擠占企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，并進而提高企業(yè)的融資成本。

假設2：由于中小企業(yè)面臨的融資約束，增值稅留抵將更大程度地提高其融資成本。

三、模型設定與研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文使用的數(shù)據(jù)來源于2015年全國稅收調(diào)查數(shù)據(jù)。全國稅收調(diào)查數(shù)據(jù)由財政部和稅務總局按照分層隨機抽樣方法選擇企業(yè)填報的，具有很強的樣本代表性和數(shù)據(jù)可靠性。全國稅收調(diào)查數(shù)據(jù)中除包括企業(yè)納稅人識別號，企業(yè)所在行業(yè)等企業(yè)基本信息，企業(yè)資產(chǎn)負債、現(xiàn)金流量、利潤等財務信息以外，還包括企業(yè)增值稅留抵信息，這為考察增值稅留抵對企業(yè)融資成本的影響提供了良好的數(shù)據(jù)支持。相較于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫只包含工業(yè)企業(yè)信息，上市公司數(shù)據(jù)只包含大型上市企業(yè)信息，全國稅收調(diào)查數(shù)據(jù)既包括規(guī)模較大的企業(yè)，也包括大量中小企業(yè)，樣本中企業(yè)類型基本覆蓋了所有行業(yè)大類，具有樣本量大，行業(yè)覆蓋面廣的特點，由此得到的結(jié)論更加具有代表性。企業(yè)微觀行為研究的一個重要方面是行業(yè)異質(zhì)性研究，增值稅留抵對企業(yè)融資成本的影響是否存在行業(yè)差異？對于這個問題的回答有助于更加深入理解增值稅留抵對企業(yè)融資成本的作用機制。關(guān)于增值稅留抵問題的實證研究較少，在很大程度上源于數(shù)據(jù)的欠缺，而全國稅收調(diào)查數(shù)據(jù)為彌補這方面的研究提供了豐富的數(shù)據(jù)資料。此外，本文使用的數(shù)據(jù)年限為2015年，數(shù)據(jù)的時效性更強。

與中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫相似，全國稅收調(diào)查數(shù)據(jù)也面臨著信息錯填和漏填的問題。在進行實證分析前，我們對原始數(shù)據(jù)進行了處理，減少異常值和信息缺漏問題對研究結(jié)果的干擾。具體處理如下：(1)刪除了被解釋變量、參考變量和協(xié)變量存在缺失的樣本。(2)剔除企業(yè)利息支出、職工人數(shù)、企業(yè)總資產(chǎn)、工資支出為負值的樣本。(3)對被解釋變量、參考變量和協(xié)變量進行了1%水平的雙側(cè)縮尾處理。

(二)模型設定與變量定義

為了考察企業(yè)增值稅留抵是否增加了企業(yè)融資成本，設定如下計量模型：

fcosti=α0+β1retainedi+γControlsi+εi

(1)

其中被解釋變量fcost為企業(yè)融資成本；核心解釋變量retained為企業(yè)增值稅留抵數(shù)量；Controls為一系列控制變量，包含其他影響企業(yè)融資成本的企業(yè)特征因素，即企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)利潤率、職工人數(shù)、勞動生產(chǎn)率、平均工資水平、企業(yè)性質(zhì)；ε為隨機擾動項；i表示企業(yè)個體。本文關(guān)注核心解釋變量retained的估計系數(shù)β1的符號和顯著性水平，β1說明了增值稅留抵額增加對企業(yè)融資成本的影響，這主要驗證假設1的內(nèi)容，而假設2通過區(qū)分行業(yè)和企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性樣本回歸檢驗。

本文使用債務融資成本作為企業(yè)融資成本的代理變量。這樣處理基于以下兩點：一是為了將大型企業(yè)和中小型企業(yè)同時納入分析。盡管大型企業(yè)如上市公司廣泛使用股權(quán)融資，而中小型企業(yè)以債務融資為主，但為方便統(tǒng)一分析變量，最終使用了債務融資成本。二是使用債務融資指標更能反映企業(yè)日常經(jīng)營活動中的融資成本。雖然大型企業(yè)如上市公司可以選取股權(quán)融資和債務融資，但不會頻繁采用股權(quán)融資的方式，且股權(quán)變動的目的有時并非出于融資考慮，還涉及戰(zhàn)略重組、治理結(jié)構(gòu)調(diào)整等目標。而日常經(jīng)營活動中，無論是大型企業(yè)還是中小型企業(yè)，向銀行短期借款或發(fā)行企業(yè)債券等融資方式更為常見。為了較為全面地度量企業(yè)債務融資成本，本文構(gòu)造了利息負債比(fcostw1)和財務費用負債比(fcostw2)兩個融資成本指標。其中利息負債比采用企業(yè)利息支出比企業(yè)總負債得到，財務費用負債比采用企業(yè)財務費用比企業(yè)總負債得到。利息負債比衡量了企業(yè)為了融資所付出的直接利息成本，反映了窄口徑融資成本；財務費用不僅包括利息支出還包括金融機構(gòu)手續(xù)費，現(xiàn)金折扣等其他費用，反映了寬口徑融資成本。

增值稅留抵變量使用年均增值稅留抵額比企業(yè)營業(yè)收入度量，反映了企業(yè)增值稅留抵的相對規(guī)模。如果該比重過高，說明增值稅留抵占用了過多的現(xiàn)金流，會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生較大影響。年均增值稅留抵額的計算方法是對年初增值稅留抵額和年末增值稅留抵額進行加權(quán)平均。

根據(jù)公司財務理論，融資成本主要由企業(yè)的信用等級決定，企業(yè)信用等級越高，融資成本越低。企業(yè)的信用等級主要參考的是企業(yè)的還本付息能力，而還本付息能力與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營特征緊密相關(guān)，例如企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)越好，盈利能力越強，信用等級一般也越高(李廣子和劉力，2009[20])。此外，由于國有銀行貸款會更加青睞于國有企業(yè)，企業(yè)性質(zhì)也會影響企業(yè)融資成本(Brandt和Li，2007[21])。故本文選取了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)利潤率、職工人數(shù)、勞動生產(chǎn)率、平均工資水平和是否為國有企業(yè)等變量，去控制其他影響企業(yè)融資成本的因素。上述變量的構(gòu)造方法，參照了現(xiàn)有代表性實證文獻的一般做法(毛捷等，2014[1]；申廣軍等，2016[2]；Huang等，2017[22])。詳細的變量符號、變量名、構(gòu)造方法如表1所示。

表1變量符號、變量名稱與構(gòu)造方法

(三)描述性統(tǒng)計

表2是上述變量的描述性統(tǒng)計，包括樣本數(shù)、平均值和方差。企業(yè)融資成本的兩個度量指標和增值稅留抵的方差均值比都大于1，說明不同企業(yè)之間融資成本和增值稅留抵存在較大差異，這為識別增值稅留抵對企業(yè)融資成本的影響創(chuàng)造了條件。此外，控制變量如資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率等指標也存在明顯差異，說明了樣本企業(yè)特征差異較大，進一步驗證了稅收調(diào)查數(shù)據(jù)樣本代表性強的特點。

表2變量的描述性統(tǒng)計

為進一步分析融資成本和增值稅留抵在企業(yè)間的分布情況，我們按照是否為國有企業(yè)，所屬行業(yè)是否為高資本密集度行業(yè)，將企業(yè)分為國有企業(yè)樣本、民營企業(yè)樣本；高資本密集度企業(yè)、低資本密集度企業(yè)。高資本密集度企業(yè)按照以下方式確定：首先計算行業(yè)二分位代碼的行業(yè)資本密集度(3)使用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重度量資本密集度，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重越高意味著資本密集度越高。，然后根據(jù)行業(yè)資本密集度的中位數(shù)劃分為高資本密集度行業(yè)和低資本密集度行業(yè)，相應行業(yè)內(nèi)企業(yè)即為高資本密集度企業(yè)和低資本密集度企業(yè)。在下文的實證分析中我們比較了部分高密集度行業(yè)和低密集度行業(yè)的回歸結(jié)果。

從融資成本的分布來看，國有企業(yè)和高資本密集度企業(yè)的利息負債比要高于總體平均水平，而民營企業(yè)、低資本密集度企業(yè)的利息負債比要低于總體平均水平。國有企業(yè)的財務費用負債比要低于民營企業(yè)，這也意味著金融機構(gòu)對民營企業(yè)存在較大的融資歧視。高資本密集度企業(yè)的財務費用負債比要高于低資本密集度企業(yè)，原因可能是高資本密集度企業(yè)融資需求更多，相應地用于融資的手續(xù)費用、中間費用花費較多。

從增值稅留抵的分布看，全樣本有增值稅留抵的企業(yè)比例為18.44%，國有企業(yè)有增值稅留抵的企業(yè)比例(46.15%)和企業(yè)平均留抵數(shù)額(1 575.31千元)遠高于樣本平均水平，可能是國有企業(yè)大型企業(yè)大多處于能源、石化、鋼鐵等重資產(chǎn)行業(yè)，導致進項稅額大于銷項稅額。高資本密集度企業(yè)有留抵企業(yè)比例(21.17%)和企業(yè)平均留抵數(shù)額(927.26千元)高于低資本密集度企業(yè)有留抵企業(yè)比例(17.72%)和企業(yè)平均留抵數(shù)額(362.58千元)，這也反映出增值稅從生產(chǎn)型轉(zhuǎn)向消費型之后，固定資產(chǎn)進項稅額占據(jù)了增值稅進項的相當比重。從增值稅留抵占增值稅比例來看，樣本企業(yè)平均水平為20.66%，該比例略小于劉怡和耿純(2018)[8]使用2010和2011年全國稅源調(diào)查數(shù)據(jù)的計算結(jié)果(分別為21.54%和24.74%)?？傮w而言，增值稅留抵規(guī)模不容小視，企業(yè)的增值稅“稅感”部分源于留抵額。從留抵占增值稅應納稅額比例和留抵占營業(yè)收入比例來看，雖然國有企業(yè)增值稅留抵額絕對數(shù)值較高，但是留抵的相對指標都要低于民營企業(yè)，說明增值稅留抵給民營企業(yè)帶來更重的負擔。

表3融資成本和增值稅留抵的分布情況

四、實證分析

(一)基準回歸

為了考察增值稅留抵是否增加了企業(yè)融資成本，首先采用OLS回歸對模型(1)進行估計，結(jié)果如表4所示。列(1)和列(2)被解釋變量為利息負債比(fcostw1)，列(3)和列(4)被解釋變量為財務費用負債比(fcostw2)。列(1)～列(4)中增值稅留抵(retained)回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，說明企業(yè)增值稅留抵增加帶來了企業(yè)融資成本提高。加入控制變量后的估計結(jié)果發(fā)生了變化，說明控制變量確實對企業(yè)融資成本產(chǎn)生了顯著影響，遺漏控制變量會造成估計偏誤。列(2)的估計結(jié)果顯示，增值稅留抵占營業(yè)收入比例提高1單位，會導致利息支出負債比提高0.154；列(4)的估計結(jié)果顯示，增值稅留抵占營業(yè)收入比例提高1單位，會導致財務費用負債比增加0.189。比較列(1)、(2)和列(3)、(4)的系數(shù)大小，可以發(fā)現(xiàn)，財務費用負債比作為被解釋變量時，增值稅留抵回歸系數(shù)要更大些。這說明增值稅留抵增加對寬口徑的融資成本影響更大，意味著增值稅留抵不僅會增加企業(yè)利息支出，還會導致手續(xù)費、中間費用等支出的增加。從控制變量的估計結(jié)果來看，企業(yè)資產(chǎn)負債比回歸系數(shù)(alr)顯著為正，原因可能是金融機構(gòu)在評價企業(yè)信用評價時，負債占比較高的企業(yè)得到的信用評級會較低。資產(chǎn)收益率(roa)和勞動生產(chǎn)率(lp)回歸系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)盈利能力越強、生產(chǎn)效率越高，融資成本越低，原因是企業(yè)盈利能力和生產(chǎn)效率對應著償債能力，而償債能力越強，獲得的信用評級會越高，從而能夠以低成本獲得金融機構(gòu)融資。是否為國有企業(yè)(state)回歸系數(shù)顯著為負，說明整體上國有企業(yè)融資成本要低于民營企業(yè)，這與現(xiàn)有實證研究基本一致。 為了控制省份差異和行業(yè)因素帶來的潛在影響，在模型中納入了省份虛擬變量和由行業(yè)二分位編碼生成的行業(yè)虛擬變量。

表4基準回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗

基準回歸結(jié)果顯示，變換融資成本的度量指標并不影響增值稅留抵增加會導致融資成本提高的結(jié)論。為了進一步驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，考慮到被解釋變量存在大量0值，接下來本文使用Tobit方法對模型(1)進行估計。表5是使用Tobit模型估計結(jié)果，控制行業(yè)和省份固定效應之后，與基準回歸結(jié)果類似，無論是否加入控制變量，都支持增值稅留抵對企業(yè)融資成本產(chǎn)生顯著正向影響的結(jié)論，控制變量的回歸系數(shù)與基準回歸結(jié)果基本相同，說明變換估計方法并不影響模型結(jié)論。從增值稅留抵回歸系數(shù)來看，Tobit模型估計系數(shù)要大于OLS估計系數(shù)，可能原因是模型估計存在內(nèi)生性問題困擾，只有解決內(nèi)生性問題才能得到正確的因果效應估計。

表5Tobit模型估計結(jié)果

(三)內(nèi)生性問題探討

本文采用的是2015全國稅源調(diào)查的截面數(shù)據(jù)。在使用截面數(shù)據(jù)進行回歸時，容易出現(xiàn)遺漏變量等內(nèi)生性問題，導致估計有偏。在解決內(nèi)生性問題上，最常采用的方法是工具變量法，即尋找到內(nèi)生解釋變量的工具變量，借鑒潘黎和鐘春平(2015)[23]的工具變量構(gòu)造思路，本文嘗試構(gòu)造行業(yè)層面增值稅留抵指標作為企業(yè)增值稅留抵的工具變量。具體方法是，將企業(yè)增值稅留抵占營業(yè)收入比重在行業(yè)層面進行匯總平均，得到行業(yè)層面企業(yè)增值稅留抵指標(IV)作為工具變量進行2SLS估計，顯然IV值越高，表示稅收執(zhí)法環(huán)境越差。合格的工具變量要滿足相關(guān)性和外生性兩個條件，在使用工具變量法前需要對工具變量的有效性進行檢驗。在表6的第一階段回歸中，企業(yè)層面增值稅留抵規(guī)模為因變量，行業(yè)層面增值稅留抵規(guī)模為自變量，估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，證明企業(yè)所在行業(yè)增值稅留抵規(guī)模越高，企業(yè)面臨的增值稅留抵規(guī)模也越高，說明工具變量滿足相關(guān)性條件。此外，第一階段回歸中的Partial-F值都大于Stock等(2002)[24]提出的臨界值(11.59)，說明本文選取的工具變量不是弱工具變量。由于本文只使用了一個工具變量，無法從統(tǒng)計上來驗證工具變量的外生性，只能從理論上來說明。行業(yè)層面增值稅留抵規(guī)模是行業(yè)層面指標，由于宏觀層面的主觀評價無法直接影響具體企業(yè)面臨的增值稅留抵規(guī)模，因此工具變量滿足外生性條件。兩階段最小二乘(2SLS)估計結(jié)果顯示，增值稅留抵顯著提高了企業(yè)融資成本，增值稅留抵占營業(yè)收入比重增加1單位，會帶來負債利息支出提高1.247%，帶來單位負債財務費用支出提高1.410。與基準回歸結(jié)果相比，工具變量法的估計系數(shù)明顯增大，說明沒有解決模型內(nèi)生性時，低估了增值稅留抵規(guī)模對企業(yè)融資成本造成的影響。

表6工具變量估計結(jié)果

注:限于篇幅，估計結(jié)果不再展示控制變量的估計結(jié)果，如有需要可向作者索取完整的模型估計結(jié)果，下同。

(四)機制驗證

根據(jù)前文的理論分析，增值稅留抵會通過降低企業(yè)持有現(xiàn)金流，導致企業(yè)外部融資需求增加，進而提升企業(yè)融資成本。為了驗證上述機制，借鑒溫忠麟等(2004)[25]的中介效應檢驗方法，設定如下三個模型：

fcosti=α1+β1retainedi+γ1Controlsi+εi

(2)

cashflowi=α2+β2retainedi+γ2Controlsi+ηi

(3)

fcosti=α3+β3retainedi+γ3Controlsi+δi

(4)

中介效應檢驗共包含三步：第一步檢驗β1是否顯著，若顯著為正，說明增值稅留抵會增加企業(yè)融資成本。第二步檢驗中介變量現(xiàn)金流出(cashflow)對增值稅留抵(Inspection)回歸系數(shù)β2是否顯著，β2顯著為正說明企業(yè)增值稅留抵增加會增加企業(yè)現(xiàn)金流出。第三步檢驗系數(shù)β3與γ是否顯著，若兩個系數(shù)顯著為正且β3與β2相比下降，說明存在部分中介效應。表7是中介機制的檢驗結(jié)果，列(1)～列(3)是以利息負債比(fcostw1)為被解釋變量的估計結(jié)果，列(4)～列(6)是以財務費用負債比(fcostw2)為被解釋變量的估計結(jié)果。從估計結(jié)果來看，無論是以利息負債比還是財務費用負債比作為被解釋變量，增值稅留抵回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正。列(2)和列(5)的估計結(jié)果顯示，增值稅留抵會增加企業(yè)現(xiàn)金流出。列(3)和列(6)估計中加入了企業(yè)現(xiàn)金流出變量，與列(1)、列(4)結(jié)果進行對比后發(fā)現(xiàn)，加入企業(yè)現(xiàn)金流出變量后，增值稅留抵回歸系數(shù)變小，證實了企業(yè)現(xiàn)金流出是增值稅留抵影響企業(yè)融資成本的中介變量：企業(yè)增值稅留抵增加會增加企業(yè)現(xiàn)金流出，外部融資需求會提高，由此帶來更高的融資成本。

表7中介機制驗證

(五)進一步分析

1.市場化水平的調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)外部融資是典型的市場化行為，企業(yè)融資成本既取決于自身融資需要，也取決于金融中介的發(fā)展程度。此外，市場的完善程度直接影響企業(yè)的交易成本，如融資過程中的手續(xù)費、中介費等。因此，有理由相信企業(yè)所在地的市場化水平會直接影響企業(yè)融資成本，也會影響增值稅留抵對企業(yè)融資成本的提高。本文利用王小魯?shù)?2016)[26]編制的市場化指數(shù)作為企業(yè)面臨的市場環(huán)境度量，該指數(shù)越高表示市場環(huán)境越好。參考現(xiàn)有實證文獻關(guān)于調(diào)節(jié)機制驗證的一般做法，在基準回歸中加入市場化指數(shù)變量(marketindex)，以及市場化指數(shù)與增值稅留抵變量的交互項(X)。表8報告了市場化水平對增值稅留抵提高企業(yè)融資成本影響的估計結(jié)果，結(jié)果表明，無論是否加入控制變量，市場化指數(shù)與增值稅留抵變量的交互項都在1%水平上顯著為負，說明在增值稅留抵規(guī)模一定的條件下，隨著市場化水平的提高，增值稅留抵提高企業(yè)融資成本的作用得到削弱。

表8市場化水平對增值稅留抵提高企業(yè)融資成本的影響

2.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析。

增值稅留抵對企業(yè)融資成本的影響還可能存在企業(yè)規(guī)模和行業(yè)間的異質(zhì)性。由于各行業(yè)對企業(yè)規(guī)模劃分的標準并不一致，因此本文選擇制造業(yè)企業(yè)作為分析對象，根據(jù)國家統(tǒng)計局出臺的《統(tǒng)計上大中小微型企業(yè)劃分辦法(2017)》文件，將營業(yè)收入小于300萬元的企業(yè)定義為微型企業(yè)，將營業(yè)收入大于300萬元但小于2 000萬元的企業(yè)定義為小型企業(yè)，將營業(yè)收入大于2 000萬元但小于40 000萬元的企業(yè)定義為中型企業(yè)，將營業(yè)收入大于40 000萬元的企業(yè)定義為大型企業(yè)。表9是基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析結(jié)果，列(1)～列(4)的被解釋變量為利息負債比，列(5)～列(8)的被解釋變量為財務費用負債比。從回歸系數(shù)來看，微型企業(yè)和小型企業(yè)樣本下增值稅留抵的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，而中型企業(yè)樣本下增值稅留抵回歸系數(shù)并不顯著，大型企業(yè)樣本下增值稅留抵符號并不一致，這說明增值稅留抵增加企業(yè)融資成本效應在小微企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。從回歸系數(shù)大小來看，小型企業(yè)樣本的系數(shù)大于微型企業(yè)樣本的回歸系數(shù)，這說明增值稅留抵增加企業(yè)融資成本在小型企業(yè)表現(xiàn)得最為明顯，原因可能是小型企業(yè)要比微型企業(yè)有更多的融資需求，但是小型企業(yè)并沒有可以和大中型企業(yè)相提并論的融資能力和信貸資源。結(jié)合我國小微企業(yè)融資困難的現(xiàn)實，增值稅留抵對于小微企業(yè)融資成本可謂“雪上加霜”。

表10是基于表3中區(qū)分的高資本密集度行業(yè)和低資本密集度行業(yè)，進一步選擇了制造業(yè)中的代表性行業(yè)進行分樣本回歸。表10的上半部分為高資本密集度的三個行業(yè)，下半部分為低資本密集度的行業(yè)。對比這些行業(yè)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，高資本密集度的回歸系數(shù)普遍較大，其大小與基準回歸的系數(shù)差別不大，且顯著性水平較好。而低資本密集度行業(yè)的回歸系數(shù)不僅數(shù)值較小，且多數(shù)不顯著。這進一步說明了增值稅留抵稅額對融資成本的影響存在較大的行業(yè)性差異，在資本密集度高的行業(yè)其影響更為顯著。

表9基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

表10不同資本密集度行業(yè)的異質(zhì)性比較

五、研究結(jié)論與政策建議

2018年，財政部和國家稅務總局在前期試點基礎上，對裝備制造業(yè)和研發(fā)等現(xiàn)代服務業(yè)等18個行業(yè)實施增值稅進項留抵稅額退稅。2019年4月，增值稅進項稅額留抵退稅政策進一步推廣至全行業(yè)。應該如何評估這一政策效果？本文基于2015年的全國稅源調(diào)查數(shù)據(jù)展開了實證分析。第一，我們分析了進項稅額和銷項稅額可能出現(xiàn)的期限錯配，并由此導致的對企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的擠占，從而可能引發(fā)的推高企業(yè)融資成本的機制。第二，在理論回顧基礎上，采用全國稅源調(diào)查數(shù)據(jù)檢驗了以上機制的存在，發(fā)現(xiàn)留抵稅額占營業(yè)收入比每提高1%，引起的企業(yè)融資成本提高0.154%。而由于小企業(yè)融資約束的存在，增值稅進項留抵對中小企業(yè)融資成本的提高要遠遠大于大型企業(yè)，這一彈性為0.366。IV估計的結(jié)果顯示留抵對融資成本的上升彈性大于1。中介機制驗證結(jié)果顯示留抵稅額擠占現(xiàn)金流，并引起融資成本上升的機制的確存在。第三，我們討論了進項稅額留抵影響企業(yè)融資成本的行業(yè)異質(zhì)性，高資本密集度的行業(yè)，如通用設備制造、計算機和通信設備制造等行業(yè)的留抵稅額對融資成本的影響更為顯著。這也意味著2018年針對裝備制造業(yè)的留抵退稅政策設計具有針對性，政策將有望降低相關(guān)行業(yè)的成本。

值得注意的是，2019年4月留抵稅額退稅政策在全行業(yè)的鋪開，具有普惠性的特點。其不同于2018年針對裝備制造業(yè)和現(xiàn)金服務業(yè)的重點行業(yè)施策。但2019年的新政策設置了太多限制條件，這將使這一政策的“普惠性”大打折扣。從具體條件看，這一輪退稅為兼顧地方財政壓力，將退稅限制于“增量”，即針對2019年3月底以后的新增留抵額，且要連續(xù)6個月增量均大于0，以及增量留抵額不低于50萬。這些條件的設置固然可以緩沖改革的財政壓力，但也使受惠面降低。從兼顧財政收入與政策效果兩方面看，針對中小企業(yè)應降低留抵退稅條件限制，建議逐步取消連續(xù)6個月的增加標準，對于中小企業(yè)實施當月留抵額退稅。為方便征管，應進一步加強“銀稅合作”，降低改革帶來的征管成本。