摘 要：基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇關(guān)系到證券化產(chǎn)品的風(fēng)險、收益及變現(xiàn)能力，進而影響到產(chǎn)品的發(fā)行，因此在PPP資產(chǎn)證券化過程中謹慎選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)顯得尤為重要?，F(xiàn)階段我國PPP項目投資中政府付費的比重持續(xù)擴大。但對于政府付費所形成的財政補貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來說，其還存在多方面的風(fēng)險問題，本文將進行探討。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)資產(chǎn)；政府付費；財政補貼；風(fēng)險

2016年始國家發(fā)改委、財政部等部門發(fā)布PPP資產(chǎn)證券化的相關(guān)通知，旨在規(guī)范推進PPP項目資產(chǎn)證券化工作。據(jù)兩部委的文件可進行資產(chǎn)證券化的PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍較大，有使用者付費、政府付費、可行性缺口補助等不同的類型，以能夠給項目帶來現(xiàn)金流的收益權(quán)、合同債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也可以以符合條件的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。這其中依賴政府付費項目的比重正逐漸走高。

政府付費的走高，使政府可能面臨高額的支出壓力，一旦無法按時付費，直接導(dǎo)致項目運營能力受損以及在建項目投資受損等，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)隨時可能變成不良資產(chǎn)。由此，本文主要就政府付費作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險問題進行具體探析。

1 基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本內(nèi)容

“資產(chǎn)證券化”一詞首先是由銀行家Lewis S.Ranieri在1997年率先使用的，繼而有許多國家都對資產(chǎn)證券化的概念進行過界定，其實質(zhì)是對流動性缺乏但又擁有現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行的結(jié)構(gòu)性融資。PPP項目要經(jīng)過嚴格的風(fēng)險收益評估，必須通過物有所值評價和財政承受能力論證。并不是所有的PPP項目都可以進行資產(chǎn)證券化，持續(xù)穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流是PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和前提。因為PPP項目在進行資產(chǎn)證券化時是以PPP項目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持。

1.1基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)涵

基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)。PPP項目現(xiàn)金流能夠來源于有具體明確依據(jù)的政府付費、使用者付費、政府補貼等。其中涉及的政府支出或補貼應(yīng)當(dāng)納入年度預(yù)算、中期財政規(guī)劃。

PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有三種類型：收益權(quán)資產(chǎn)、債券資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。其中收益權(quán)資產(chǎn)是PPP項目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。包括使用者付費模式下的收費收益權(quán)、政府付費模式下的財政付款、可行性缺口模式下的收費收益權(quán)和財政補貼。

使用者付費模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始權(quán)益人在特定區(qū)域、特定期間內(nèi)提供相關(guān)商品或服務(wù)而享有的收費收益權(quán)，這類PPP項目對應(yīng)的商品或服務(wù)具有需求穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測性高、波動小的特點。特許經(jīng)營權(quán)所產(chǎn)生的收費權(quán)本身沒法轉(zhuǎn)讓，只能向資產(chǎn)支持證券的SPV轉(zhuǎn)讓收益權(quán)，即基于特許經(jīng)營權(quán)所產(chǎn)生的未來收入現(xiàn)金流。

可行性缺口模式下下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始權(quán)益人在特定區(qū)域、特定時間提供相關(guān)商品或服務(wù)而享有的收費收益權(quán)和地方政府財政補貼。這一模式下的PPP項目多為財務(wù)效益不太好的并且是向最終用戶直接供給服務(wù)，收費沒有辦法覆蓋投資和運營回報的基礎(chǔ)設(shè)施項目。

政府付費是指社會資本取得投資回報的資金來源于政府支付的費用，此種模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始權(quán)益人在特定區(qū)域、特定期間內(nèi)提供相關(guān)商品或服務(wù)而享有的地方政府的財政付款。在此種模式下，PPP項目公司不直接向最終用戶提供服務(wù)，例如垃圾焚燒發(fā)電、市政污水處理、水源凈化，或市政道路等不具備收益性的項目。

對于可行性補助和政府付費都涉及政府財政資金的使用，因此這類PPP項目中財政資金的使用還需要符合預(yù)算法和物有所值論證和財政可承受能力論證的要求。在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上，不僅PPP項目本身需要合規(guī)，財政資金的使用也要合規(guī)。

1.2基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)

據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)定義，其應(yīng)具備形式合法、獨立可特定化、可預(yù)測性、可轉(zhuǎn)讓性的特征。

1.2.1形式合法

基礎(chǔ)資產(chǎn)在形式和類型上必須建立在相關(guān)法律規(guī)定的基礎(chǔ)上，原始權(quán)益人獲得相應(yīng)資質(zhì)，多為特許經(jīng)營權(quán)，其可依法取得并且能夠控制基礎(chǔ)資產(chǎn)。PPP項目收益權(quán)符合《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等法規(guī)政策中的規(guī)定，且不在《負面清單》內(nèi)。財政補貼在PPP項目投入運營后在符合績效等的情形下應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定的支出。

1.2.2獨立且可特定化

基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是可與原始權(quán)益人的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利相區(qū)分的，在法律層面上是獨立權(quán)利的狀態(tài)，而且不應(yīng)當(dāng)附帶抵押、質(zhì)押等權(quán)利限制。與此同時，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)產(chǎn)生具有相對獨立且封閉的流動路徑的現(xiàn)金，對于PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)中的財政補貼而言，其是納入財政預(yù)算和中期財政規(guī)劃的?？商囟ɑ侵?，基礎(chǔ)資產(chǎn)作為一項內(nèi)容和范圍具有確定性的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，可以在法律上做出明確地界定。PPP資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分情況下與政府特許經(jīng)營權(quán)緊密相關(guān)。司法實踐中特許經(jīng)營權(quán)的質(zhì)押不被認可，且我國法規(guī)對特許經(jīng)營權(quán)的受讓主體有非常嚴格的準入要求，特許經(jīng)營權(quán)難以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)讓，在PPP項目資產(chǎn)證券化中運營管理權(quán)和收益權(quán)將發(fā)生分離。

1.2.3可預(yù)測性

基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化必備可預(yù)測性的現(xiàn)金流?？深A(yù)測性指的是，經(jīng)明確、合理的測算方法，并且對歷史數(shù)據(jù)以及各種風(fēng)險因素進行綜合全面的分析，能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)在未來一定時期內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流的情況進行具有較高的確定性的評估及預(yù)測。對現(xiàn)金流進行預(yù)測一般應(yīng)當(dāng)綜合PPP項目收益權(quán)所涉及的歷史現(xiàn)金情況，現(xiàn)金流對政策、法律、公共事件、環(huán)境等外部因素的敏感度以及相關(guān)合同簽署情況等多角度考量。

1.2.4可轉(zhuǎn)讓性

可轉(zhuǎn)讓性是針對基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”而言的，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不具備可轉(zhuǎn)讓性，其不能實現(xiàn)“真實出售”。可轉(zhuǎn)讓性具體包含兩個方面，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的可流通性與可處分性。前者是指只有法律規(guī)定可以流通的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，后者是相應(yīng)財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利可以被原始權(quán)益人自由處置。

PPP項目的收益權(quán)可與特許經(jīng)營權(quán)分離，具有一定的相對獨立性。對其性質(zhì)，學(xué)界目前有物權(quán)說、權(quán)能說、將來債權(quán)說等幾種觀點，主流觀點認為其屬于特殊債權(quán)即將來債權(quán)。對于財政補貼來說，政府是按照社會資本在運營期間內(nèi)的實際績效并按約定的期限對其進行支付。其債權(quán)實現(xiàn)等也具有不確定性。

中國將來債權(quán)的定義以及其讓與行為還未進行法律層面的界定，但一些司法解釋和部門規(guī)章中對將來債權(quán)的質(zhì)押有所規(guī)定，但這些規(guī)定層級太低且十分零散。而在實踐中特別是在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，將來債權(quán)早已成為可進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。綜上，PPP項目收益權(quán)作為將來債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性并不能得到法律層面的支撐，也就使PPP項目收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)存在適格性的瑕疵，這樣可能會影響真實出售的效力，從而給投資者帶來投資風(fēng)險，使PPP項目資產(chǎn)證券化存在風(fēng)險。

2 財政補貼作基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析

對于PPP項目資產(chǎn)證券化中政府付費下的財政補貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在《負面清單》中已明確。但是在一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中財政補貼難以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，PPP資產(chǎn)證券化中的財政補貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)有何特殊性？其是否適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)？下面將對其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險進行具體分析。

2.1政府的法人地位對政府付費的影響

特許經(jīng)營法律關(guān)系屬于官民之間的法律關(guān)系，PPP模式設(shè)計的法律關(guān)系包括但不限于特許經(jīng)營法律關(guān)系。根據(jù)財政部和發(fā)改委的PPP合同指南規(guī)定，兩部委側(cè)重主張PPP實行民事合同制度。政府進入民事領(lǐng)域訂立合同須有一個合法的身份，我國民法規(guī)定政府締結(jié)合同只能以機關(guān)法人的身份，且此機關(guān)法人承擔(dān)民事責(zé)任主要依靠其經(jīng)費即其“獨立財產(chǎn)”，根據(jù)預(yù)算法的相關(guān)規(guī)定，機關(guān)法人的獨立財產(chǎn)僅指“部門預(yù)算或單位預(yù)算經(jīng)費”，這種民事法人的身份不可能來承擔(dān)PPP項目的法律責(zé)任，政府在PPP項目中的支付責(zé)任，是以項目支出分年度納入部門預(yù)算的，和該部門的機關(guān)經(jīng)費不同。這對于社會資本來說是一個非常大的風(fēng)險，對于資產(chǎn)證券化的投資者來說也當(dāng)然是非常大的風(fēng)險。但是如果不是以機關(guān)法人的身份來訂立合同，而是以政府自己的名義來簽訂合同，首先，無法律依據(jù)，會導(dǎo)致政府的合同承諾本身違法，合同無效，那么政府也不需要遵守，則政府付費無從談起，這也使得社會資本以及資產(chǎn)證券化都存在風(fēng)險。另外，按照現(xiàn)有文件規(guī)定，政府以自己的名義訂立合同，就等于說以國庫來承擔(dān)無限民事責(zé)任，但現(xiàn)行法律之規(guī)定政府可以做機關(guān)法人，只能以自己的經(jīng)費來承擔(dān)有限責(zé)任。所以，現(xiàn)在的嚴重問題就在于，如果政府不是以機關(guān)法人的身份來訂立，會有兩種后果：合同無效；合同有國庫來承擔(dān)無限責(zé)任。

綜合上述內(nèi)容，本文認為，簽訂PPP合同應(yīng)以政府的名義，應(yīng)在民法層面對政府法人地位加以明確，從民法層面上進行突破，在PPP項目中，簽約政府至少應(yīng)以其本級預(yù)算收入承擔(dān)責(zé)任，甚至上級機關(guān)也應(yīng)該以其預(yù)算承擔(dān)補充責(zé)任，從而保障投資人的利益，也使PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源適格。

2.2政府付費的風(fēng)險

在依靠地方政府付費實現(xiàn)收益的PPP項目中，地方財政能力、地方政府信用等對資產(chǎn)支持證券的流動性、投資人的信心等非常重要。因此，在實施PPP項目過程中，政府方是否誠信履約、依法將政府付費義務(wù)納入中期財政規(guī)劃及當(dāng)年度人大預(yù)算并按期支付等應(yīng)是在做PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計時重點考慮的問題?！墩蜕鐣Y本合作項目財政承受能力論證指引》中的第五條規(guī)定，財政承受能力論證的結(jié)果有兩種，即‘通過論證’和‘未通過論證’。如果是第一種，即項目‘通過論證’，應(yīng)當(dāng)于編制年度預(yù)算和中期財政規(guī)劃時，把該項目的財政支出責(zé)任歸入預(yù)算中做統(tǒng)籌安排；如果是第二種結(jié)果，即項目‘未通過論證’，就不適合采用PPP模式。在第二十五條中規(guī)定了“每一年度全部PPP項目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。省級財政部門可根據(jù)本地實際情況，因地制宜確定具體比例，并報財政部備案，同時對外公布”，由于這類項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是地方政府的財政付款，因此地方政府的財力水平、預(yù)算程序至關(guān)重要，是這類資產(chǎn)證券化項目的關(guān)鍵所在。

另外，財政部《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)〔2017〕87號，以下簡稱“87號文”）出臺后，一些人的觀點是政府付費型PPP項目不能再實施，更甚者認為PPP模式將會因此而漸漸被禁止。按照財政部和發(fā)改委的相關(guān)文件的定義，政府購買服務(wù)歸屬于PPP的一種，在財金2014年76號文中規(guī)定了PPP模式的實質(zhì)是政府購買服務(wù)、在發(fā)改委2231號文中明確了PPP模式主要包括兩類，即特許經(jīng)營和政府購買服務(wù)，另外依據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，對于地方政府來說，除了能夠通過政府債券方式來進行舉債，鼓勵和支持社會資本通過特許經(jīng)營等的方式，加入到城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)的投資、運營等當(dāng)中去，社會資本能夠舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。但是，隨著政府購買服務(wù)政策的出臺，由于購買服務(wù)支出不作為政府債務(wù)、不受PPP項目不超過一般公共預(yù)算支出10%的限制、手續(xù)相對簡便（多采用單一來源采購方式），政府購買服務(wù)模式在實際運作中被迅速擴大應(yīng)用范圍，融資規(guī)模大幅超過PPP模式。

3 政府付費下的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險應(yīng)對

上面對PPP資產(chǎn)證券化中政府付費模式下的財政補貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)存在的風(fēng)險，主要是政府財政支出的信用風(fēng)險以及政府付費本身與《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》是否沖突的問題進行了探討。本部分將對其信用風(fēng)險提出應(yīng)對措施和建議。

3.1政府購買服務(wù)與政府付費

上文提到，“87號文”出臺后，一些人的看法是政府付費PPP項目不能再實施，更甚者認為PPP模式將因此而漸漸被禁止。該觀點并未有效區(qū)分政府購買服務(wù)模式與PPP模式。對此，本文認為，“87號文”要求嚴格按照規(guī)定范圍實施的政府購買服務(wù)，有別于規(guī)范運作的PPP模式。

3.1.1狹義上的政府購買服務(wù)與政府付費的PPP內(nèi)涵不同

“87號文”規(guī)范的“政府購買服務(wù)”屬于狹義范圍上的政府購買服務(wù)，針對的是政府新增或臨時性、階段性的服務(wù)事項，依據(jù)一定的方式和程序，交給具備條件的社會主體和事業(yè)單位來承擔(dān)。而PPP是在基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)領(lǐng)域吸引社會資本參與公共產(chǎn)品和服務(wù)項目的投資、建設(shè)、運營、管理等，以提高公共產(chǎn)品和公共服務(wù)供給能力與效率的一種模式。政府付費是PPP模式的回報機制之一，因此采用政府付費回報機制的PPP項目，屬于廣義上的“公共產(chǎn)品和公共服務(wù)”范圍，有別于“87號文”規(guī)范的政府購買服務(wù)。

3.1.2項目的預(yù)算資金及項目合作期限不同

根據(jù)“87號文”，政府購買服務(wù)是先進行預(yù)算，然后購買服務(wù)，是政府方的當(dāng)期政府購買服務(wù)支出責(zé)任，并且政府購買服務(wù)的期限嚴格限定在年度預(yù)算和中期財政規(guī)劃期限內(nèi)；對于PPP項目來說，是先進行采購，然后納入預(yù)算，但每一年度所有PPP項目在一般公共預(yù)算支出中所占的比例應(yīng)當(dāng)不超過10%，其是在政府方中長期的支付責(zé)任的范疇中，且合作期限一般在10年到30年之間。

3.1.3政府購買服務(wù)模式與PPP模式的功能定位不同

政府購買服務(wù)模式的目的是增強和創(chuàng)新對社會管理，改良政府提供公共服務(wù)方式，加快服務(wù)型政府的建設(shè)。而PPP是轉(zhuǎn)變政府職能、激發(fā)市場活力、打造經(jīng)濟新增長點的重要舉措，圍繞增加公共產(chǎn)品和服務(wù)供給，吸引社會資本參與公共產(chǎn)品和服務(wù)項目的投資、建設(shè)及運營管理，提高公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力與效率。

所以說，“87號文”禁止的是不規(guī)范的政府購買服務(wù)，和以政府付費為回報機制的PPP并不一樣，所以說，“87號文”并未禁止政府付費的PPP項目，采用政府付費回報機制的PPP項目也不屬于“87號文”規(guī)定的調(diào)整對象。

3.2政府付費風(fēng)險

對于政府付費模式下的財政補貼作為PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，主要來自于政府財政水平和預(yù)算程序。對于此風(fēng)險的規(guī)避，PPP資產(chǎn)證券化的管理人應(yīng)當(dāng)關(guān)注PPP項目前期的財政承受能力論證環(huán)節(jié)。上文也提到，應(yīng)財政部相關(guān)文件的要求，對于地方政府而言，其每一年度所有PPP項目在一般公共預(yù)算支出中所占的比例應(yīng)當(dāng)不超過10%，這一點是財政承受能力論證的中心環(huán)節(jié)。但實際情況是很多地區(qū)已經(jīng)突破了這個“紅線”，對于負債率已經(jīng)很高的地區(qū)，如果在項目財承論證環(huán)節(jié)避重就輕，比如僅論證一個項目的財政支出責(zé)任而不是論證地區(qū)整體項目的支出責(zé)任，即使是依法走完程序的PPP項目，其地方支付能力也是堪憂的。除此之外，在某些項目中，政府支出責(zé)任分散在市、縣兩級政府，需要對每個付費主體的能力都進行評估。這些都應(yīng)該密切關(guān)注。

4 結(jié)語

PPP模式下政府付費項目數(shù)量的持續(xù)走高，使政府可能面臨高額的支出壓力，同時，政府付費模式下的財政補貼可以成為PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果政府不按時付費，將直接導(dǎo)致項目運營能力受損以及在建項目投資受損等，資產(chǎn)證券化將會受阻，所以此基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險問題不容忽視。

參考文獻

[1]林華.PPP與資產(chǎn)證券化[M].中信出版集團，2016：156～163.

[2]張馨如.我國PPP項目引入資產(chǎn)證券化融資模式的法律問題探究[D].碩士學(xué)位論文，華東政法大學(xué)，2016年.

[3]王涌.虛幻的財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)證券化的風(fēng)險[J].法律與新金融，2015（1）：50～52.

[4]董京波.資產(chǎn)證券化中的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度研究[J].中國政法大學(xué)學(xué)報，2009（2）：118～120.

[5]王利明.收費權(quán)質(zhì)押的若干問題探討[J].法學(xué)雜志，2007（2）：41.

[6]孫丕偉，劉世堅：《法律視角下的PPP項目資產(chǎn)證券化》，載君合法律評論，網(wǎng)址：http：//www.junhe.com/law-reviews/635。

作者簡介：

張雯雯，女，河北邢臺人，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院碩士，研究方向為經(jīng)濟法學(xué)。