摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)在當(dāng)代公司制度中十分重要，對(duì)于公司管理機(jī)制的形成，企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的改善都有重要影響，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效起重要作用。本文以2016-2018年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效指標(biāo)等相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度影響企業(yè)績(jī)效，二者正相關(guān)。最后根據(jù)分析結(jié)果給出建議：完善我國(guó)的法律制度;平衡好股權(quán)集中度和制衡度之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中，公司績(jī)效，創(chuàng)業(yè)板上市公司

一、研究背景與意義

中外學(xué)者的著作中也從多個(gè)角度去研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間關(guān)系，得出的結(jié)論有相似和不同之處，有些學(xué)者認(rèn)為兩者沒有必然聯(lián)系，而有些學(xué)者認(rèn)為殷權(quán)集中與企業(yè)績(jī)效之間存在較大關(guān)系。股東和管理者之間的代理問題、控殷股東和其他股東之間的代理問題體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的關(guān)系上。當(dāng)存在較分散的股權(quán)集中度時(shí)，股東與管理者之間的代理問題明顯;而存在較集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，控殷股東與其他股東之間的代理問題明顯。而在分散的股權(quán)情況下會(huì)存在“搭便車”情形，因?yàn)楦鱾€(gè)股東都無法取得企業(yè)的主權(quán)，對(duì)企業(yè)管理者的監(jiān)督較弱，從而股東利益受到侵犯，最終影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在這類情況下加強(qiáng)企業(yè)的股權(quán)集中度，一方面激勵(lì)股東參與企業(yè)治理，有利于控股股東做出正確的公司決策，有利于監(jiān)督企業(yè)管理層;而另一方面股權(quán)高度集中時(shí)，企業(yè)存在被大股東完全控制的風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，控股股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益，會(huì)做出不利行為，從而損害企業(yè)其他中小股東和企業(yè)集體利益。

本文采用的數(shù)據(jù)為近三年數(shù)據(jù)，具備及時(shí)性，實(shí)證研究部分，主要對(duì)781家創(chuàng)業(yè)板上市公司2016-2018年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析。以之前學(xué)者的研究為基礎(chǔ)，利用固定效應(yīng)模型分析表明：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源

本文以2016-2018年創(chuàng)業(yè)板的上市公司為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，文章統(tǒng)計(jì)分析采用Excel數(shù)據(jù)處理和stala.14完成。本文采用的樣本不包括以下類型的公司數(shù)據(jù)：

（1）ST類公司，這些公司有些已經(jīng)持續(xù)虧損兩年以上，有些財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況長(zhǎng)期異常，本文將這些公司剔除在研究樣本之外，有利于保證研究結(jié)論的一致與可靠。

（2）數(shù)據(jù)不完整或者存在明顯錯(cuò)誤的公司。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈線性相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈非線性相關(guān)關(guān)系。

如果假設(shè)1得到論證，則表明股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間為線性相關(guān)關(guān)系，正相關(guān)或負(fù)相關(guān)：如果假設(shè)2得到論證，則表明以上兩者之間為非線性相關(guān)關(guān)系，正U形或倒U形：若假設(shè)1和假設(shè)2都不成立，則表明兩者之間不相關(guān)。

（三）變量選取

1.被解釋變量：公司績(jī)效

公司績(jī)效反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)，本文所采用的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率（ROE），以此反映公司績(jī)效。ROE作為代表資本盈利能力的國(guó)際常用指標(biāo)和杜邦分析系統(tǒng)中的主要指標(biāo)，綜合性較強(qiáng)，而且比較易于取得。

2.解釋變量：股權(quán)集中度

為了反映股權(quán)集中度，本文采用的是前十大股東持殷比例（CRIO）和其平方項(xiàng)平方。持殷比例越高，則企業(yè)股權(quán)集中度也越高。

3.控制變量

本文選取以下兩個(gè)控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），該指標(biāo)主要反映公司的償債能力和企業(yè)價(jià)值。一般情況下，較小的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，公司負(fù)債率上升，企業(yè)績(jī)效也隨之上升;第二個(gè)控制變量是企業(yè)規(guī)模（SIZE），在規(guī)模經(jīng)濟(jì)下，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司規(guī)模掛鉤，本文用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)（InS-IZE）來反映公司規(guī)模。

（四）研究模型

本文建立的模型如下：

模型1：ROE=α0+1αCR1O+α2SIZE+α3DAR+μ

模型2：ROE=αo+α1CR1O+α2CR2 +α3SIZE+α4DAR+μ

通過被解釋變量ROE和解釋變量CRlO及其二次方形式來建立兩個(gè)模型，其中總資產(chǎn)為對(duì)數(shù)形式。第一個(gè)模型中，以前十大股東持殷百分比和控制變量為解釋變量。第二個(gè)模型中，以前十大股東持股百分比、持殷百分比的平方和控制變量為鋸釋變量。若前者成立，則表明股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間為線性關(guān)系;若后一模型成立，則表明兩者之間為非線性關(guān)系。

本文利用固定效應(yīng)模型來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和回歸分析，從而論證我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司殷權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

三、實(shí)證結(jié)果對(duì)比與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

針對(duì)控股股東這一數(shù)據(jù)。在所選取的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有1517個(gè)觀察者，前十大股東的持殷比例的最大值是117.83%，最小值是0.08%，平均值為58.869%，標(biāo)準(zhǔn)差34.08373，其中平均值超過一半，可見樣本公司中股權(quán)集中度還是相對(duì)較高的，前十大股東達(dá)到絕對(duì)控殷。

（二）回歸結(jié)果分析

在模型一與模型二中，同一控制變量與公司績(jī)效指標(biāo)是一樣的。在模型一中，CRlO的系數(shù)為正且顯著，前十大股東持股比例在1%顯著水平正面影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，表明績(jī)效隨著前十大股東持股比例的提高而提高：在第二個(gè)模型中，前十大股東持股比例及其平方項(xiàng)的系數(shù)都不顯著，表明CRlO與企業(yè)績(jī)效之間不是U形相關(guān)關(guān)系。此外，研究結(jié)果還表明，InSIZE的系數(shù)為正且顯著，這說明公司總資產(chǎn)與公司績(jī)效之間是正相關(guān)關(guān)系，而SLV的系數(shù)為負(fù)且顯著。這說明公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高，公司的績(jī)效會(huì)受到消極的影響。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

通過回歸模型與表二的回歸結(jié)果研究，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果與研究假設(shè)1相吻合，即股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)。保持股權(quán)的相對(duì)集中對(duì)提高我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效應(yīng)該是有利的，這是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)的分散程度直接影響代理成本的大小。外國(guó)一些國(guó)家，其外部市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散反而有助提高公司績(jī)效，而對(duì)于其他一些國(guó)家，其外部市場(chǎng)相比較而言不是特別發(fā)達(dá)，那么相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加有助提高公司業(yè)績(jī)，從而加強(qiáng)公司管理層監(jiān)督。由此可見，由于我國(guó)目前外部市場(chǎng)還欠缺發(fā)達(dá)，因此為了提高我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的績(jī)效，需要保持相對(duì)的合適的股權(quán)集中度，提高前十大股東持殷比例有利于促進(jìn)控殷股東對(duì)公司的監(jiān)督，避免其他股東的“搭便車”現(xiàn)象，完善公司治理，從而提高公司績(jī)效。

（二）政策建議

值得注意的是，應(yīng)當(dāng)保持我國(guó)上市公司適度的股權(quán)集中度，即相對(duì)控股股東和其他大股東對(duì)其共同進(jìn)行制衡，如果股權(quán)過于集中，其他股東無法與其制衡，這對(duì)管理層在更大范圍內(nèi)接受股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的督促是不利的。因此，提出以下幾點(diǎn)個(gè)人觀點(diǎn)：

首先，需要提高企業(yè)的股權(quán)集中度。當(dāng)前，中國(guó)的證券資本市場(chǎng)存在發(fā)展水平較低、對(duì)股東的法律保護(hù)較弱等特點(diǎn)，所以企業(yè)的股東們?yōu)榱四軌驅(qū)ζ髽I(yè)實(shí)行有效控制，必須進(jìn)一步集中化股權(quán)，借此實(shí)現(xiàn)減少代理成本和增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的雙重目標(biāo)。

其次，對(duì)于公司股權(quán)集中度和制衡度要把握好度。完善上市企業(yè)股權(quán)制衡制度，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者可以大力度發(fā)展，合理的殷權(quán)集中度可以提高控股殷東的積極性，積極參與企業(yè)治理，有利于避免“搭便車”現(xiàn)象，且合理的股權(quán)制衡度可以督促股東之間的相互監(jiān)督，防止控殷股東“一股獨(dú)大”。

最后，由于本文的研究對(duì)象僅是創(chuàng)業(yè)板上市公司，并且剔除了一些其他因素，所以對(duì)于其他非上市公司，例如中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，這些實(shí)證分析和結(jié)論并不一定適用。此外，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境在變化，制度在改變，本文適用的數(shù)據(jù)無法在體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理的信息方面不夠全面，對(duì)于其他一些因素變化對(duì)其影響的變化無法全面體現(xiàn)，對(duì)于制度變革、政府宏觀經(jīng)濟(jì)決策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響無法全面分析。

以上研究結(jié)果主要是對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的分析。創(chuàng)業(yè)板門檻較低、充滿不確定性、管理制度嚴(yán)厲，且創(chuàng)業(yè)板上市公司設(shè)立較晚，實(shí)力不夠強(qiáng)、公司績(jī)效不明顯，但發(fā)展前景可觀。研究分析結(jié)果與主板、中小板雖所不同，但也有相似之處。

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作者簡(jiǎn)介：

戴莉紅，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，安徽黃山。