丁晨靜

摘要：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資金來(lái)源所占比重。資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和企業(yè)價(jià)值。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。為了探尋使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生了一系列資本結(jié)構(gòu)理論。權(quán)衡理論、信號(hào)理論、優(yōu)序融資理論是其中比較有代表性的理論。我國(guó)金融市場(chǎng)還不是十分完善，企業(yè)面臨著無(wú)法選擇融資渠道只能被動(dòng)接受的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：權(quán)衡理論;信號(hào)理論;優(yōu)序融資理論;債券市場(chǎng)

1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒發(fā)表了《資本成本、公司金融以及投資理論》（ Modigliani&Miller，1958） 一文，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。文章指出在沒(méi)有稅收，沒(méi)有交易成本，個(gè)人與公司可以以相同利率借貸的情況下，杠桿企業(yè)與非杠桿企業(yè)價(jià)值相等。這就是著名的MM定理1。權(quán)衡理論就是以MM定理1為基礎(chǔ)展開(kāi)的。

在無(wú)稅的MM定理下引申出有稅的MM理論：若公司按te課稅，不存在交易成本和破產(chǎn)成本，個(gè)人同公司可以按相同利率借貸。V（杠桿企業(yè)價(jià)值）=V（無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值）+tcxB（B為杠桿企業(yè)負(fù)債水平）。這種理論最大的缺陷在于只考慮了負(fù)債的好處，而忽略了負(fù)債給公司帶來(lái)的成本。負(fù)債可能會(huì)使公司陷入財(cái)務(wù)困境，一旦陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)就會(huì)發(fā)生清算或重組的法律成本和管理成本等直接成本。以及供應(yīng)商和購(gòu)買(mǎi)商因擔(dān)心信用和服務(wù)喪失而采取的減少供應(yīng)量，降低采購(gòu)量等行為引起的間接成本。除此之外，由于股東和債權(quán)人之問(wèn)的代理關(guān)系也存在著無(wú)法消除的矛盾：股東更關(guān)注資金的利潤(rùn)性，而債權(quán)人更關(guān)注資金的安全性，債權(quán)人在將資金借給企業(yè)時(shí)，為了保障自己的利益會(huì)要求企業(yè)同其簽訂一系列保護(hù)性條款，如公司必須同意不能將公司任何一部分資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人;未經(jīng)債權(quán)人同意，公司不能出租或出售主要資產(chǎn)等。這些保護(hù)性條款一方面確實(shí)會(huì)保護(hù)債權(quán)人利益，但是也可能使公司喪失某些有利可圖的投資機(jī)會(huì)，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性.、這些影響也應(yīng)當(dāng)視作負(fù)債給公司帶來(lái)的成本。權(quán)衡理論綜合考慮負(fù)債好處與負(fù)債成本之后，認(rèn)為負(fù)債帶來(lái)的稅盾使公司價(jià)值增加，負(fù)債越多，給公司帶來(lái)的價(jià)值增加越多：而負(fù)債的負(fù)面影響會(huì)使公司價(jià)值減少，負(fù)債越多，給公司帶來(lái)的價(jià)值減少越多。起初負(fù)債增加引起的邊際價(jià)值增加大于邊際價(jià)值減少，在某一點(diǎn)處二者相等，此時(shí)的負(fù)債水平是使企業(yè)價(jià)值最大的負(fù)債水平，再增加負(fù)債企業(yè)價(jià)值反而減小。權(quán)衡理論指出最有資本結(jié)構(gòu)是存在的，但是并沒(méi)有回答我們?nèi)绾螠?zhǔn)確計(jì)算。

信號(hào)理論認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債水平與其盈利能力相關(guān)。企業(yè)的稅前收益越低則其能用來(lái)抵扣稅負(fù)的利息額也越低。因此理性的投資者會(huì)認(rèn)為公司負(fù)債水平越高，價(jià)值越大。與權(quán)衡理論不同，信號(hào)理論站在外部投資者角度來(lái)判斷企業(yè)價(jià)值。其關(guān)于企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)的考量是建立在信息不對(duì)稱(chēng)的基礎(chǔ)上的。管理者所隱瞞的關(guān)于企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的信息終將會(huì)傳遞到資本市場(chǎng)。此時(shí)企業(yè)價(jià)值將下降到未增加負(fù)債的價(jià)值之下。因此我認(rèn)為這種行為是一種短期投機(jī)取巧使企業(yè)價(jià)值虛增的行為。

優(yōu)序融資理論是建立在所有權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)的基礎(chǔ)上的。該理論認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)首先偏好內(nèi)部融資，因?yàn)閮?nèi)部融資無(wú)交易成本且不會(huì)向證券市場(chǎng)傳遞可能是企業(yè)股票價(jià)格下降的信息。理性投資者認(rèn)為企業(yè)若有好的投資項(xiàng)目，會(huì)發(fā)行債券，而非股票。因此當(dāng)企業(yè)需進(jìn)行外部融資時(shí)，首先偏好債務(wù)融資，因?yàn)橄啾扔诠善比谫Y這種融資方式向證券市場(chǎng)傳遞的負(fù)面信息影響較小。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論不斷豐富發(fā)展，但目前沒(méi)有一個(gè)理論可以幫企業(yè)找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，只是停留在定性分析的階段。

與股票市場(chǎng)的發(fā)展速度相比，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展則顯得有些緩慢。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)的融資渠道單一化問(wèn)題仍然很?chē)?yán)重，仍然是以銀行貸款和股權(quán)融資兩種方式為主，特別是以銀行等金融機(jī)構(gòu)為中介的間接融資的比重一直居高不下，在融資結(jié)構(gòu)中債券融資發(fā)展滯后，特別是公司企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比例嚴(yán)重失調(diào)，公司債券融資仍是我國(guó)金融市場(chǎng)中發(fā)展的一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，這樣不但造成了我國(guó)大部分企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的不平衡，嚴(yán)重影響了企業(yè)進(jìn)行有效的融資，而且加大了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。許多小微企業(yè)無(wú)法籌集到銀行或債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期借款而采用借新債還舊債的方式來(lái)維系資金鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)。如此導(dǎo)致的高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)如履薄冰，不得不降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：不敢投放資金用于研發(fā)、設(shè)計(jì)、新產(chǎn)品生產(chǎn)，新市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，南于債券市場(chǎng)不完善，許多企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，然而這并非中國(guó)企業(yè)主動(dòng)選擇的結(jié)果，而是為了生存的不得已而為之。這種融資方式并不是使企業(yè)價(jià)值最大的融資方式。我們要不斷完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，為中國(guó)企業(yè)融資提供更多選擇。

參考文獻(xiàn)：

[1]周明明.發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)融資問(wèn)題研究[D].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院，2010.