顏淑姬 許永斌

【摘要】定增并購(gòu)作為并購(gòu)重組的一種特殊方式，其雙重定價(jià)的公允性中所蘊(yùn)含的利益輸送空間備受社會(huì)詬病，引起人們對(duì)定增并購(gòu)后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的擔(dān)憂和質(zhì)疑，尤其是影視網(wǎng)游等輕資產(chǎn)類公司并購(gòu)存在高估值、高溢價(jià)問題?；诖?，以文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)金融等公司在2013～2016年間成功實(shí)施定增并購(gòu)的80個(gè)公司為樣本，觀察其在定增并購(gòu)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，通過事件前后業(yè)績(jī)改善的縱向比較并計(jì)算定增并購(gòu)凈效應(yīng)進(jìn)行配對(duì)樣本橫向比較，均發(fā)現(xiàn)樣本公司績(jī)效確實(shí)較事件前有改善，但長(zhǎng)期來看表現(xiàn)乏力，后期下滑明顯，并購(gòu)后整合不力。標(biāo)的資產(chǎn)高溢價(jià)顯著影響長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，主并方大股東參與定增并購(gòu)的樣本公司定向增發(fā)高折價(jià)也顯著影響長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，股份支付相對(duì)有利于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)?？缃绮①?gòu)和借殼上市都不利于主并公司并購(gòu)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)改善。業(yè)績(jī)承諾制度的實(shí)施有利于定增并購(gòu)后主并方長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的改善，但效果不明顯。

【關(guān)鍵詞】輕資產(chǎn);定增并購(gòu);長(zhǎng)期業(yè)績(jī);雙價(jià)格偏離;業(yè)績(jī)承諾

【中圖分類號(hào)】F832.5;F275

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）11-0043-10

一、研究問題及制度背景

如果說2013年以前的并購(gòu)重組主要是整體上市與借殼上市，那么2013年以后，并購(gòu)市場(chǎng)全面繁榮，轉(zhuǎn)型并購(gòu)更是獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。融資作為并購(gòu)交易最重要的訴求之一，隨著2014年證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)募集配套資金政策的進(jìn)一步放開以及二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)的牛市行情，使得2014年以來定增并購(gòu)案例數(shù)及金額呈不斷上升之勢(shì)。

隨著國(guó)企改革推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要通過資本市場(chǎng)并購(gòu)的手段實(shí)現(xiàn)行業(yè)的快速提升，而通過定增的方式可以滿足其大量的資金需求，以實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的收購(gòu)。理論上而言，許多被收購(gòu)資產(chǎn)均為擬上市企業(yè)，由于IPO受阻，這些擬上市企業(yè)迫于企業(yè)的融資壓力和行業(yè)發(fā)展壓力，不得不接受以較低的價(jià)格被上市公司收購(gòu)，而上市公司也樂于通過定增重組來低價(jià)收購(gòu)這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而對(duì)股價(jià)的超額收益產(chǎn)生顯著的提升作用。但是，根據(jù)安信證券對(duì)2007～2014年的定增收購(gòu)事項(xiàng)的研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)?fù)瓿珊髽I(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的上市公司比重增加，并購(gòu)?fù)瓿珊髽I(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的上市公司比重下降，并購(gòu)交易定價(jià)非理性繁榮，與預(yù)期并不一致。由此不得不思考，定增并購(gòu)到底是上市公司提升公司價(jià)值的需求驅(qū)動(dòng)結(jié)果，還是真的演變成為特定投資者“開小灶”的不道德交易行為？定增并購(gòu)作為并購(gòu)交易的一種，在交易規(guī)模、定價(jià)方式、收購(gòu)程序、政策風(fēng)險(xiǎn)等方面與常規(guī)并購(gòu)?fù)嬖谳^大差異，它的二階段定價(jià)屬性導(dǎo)致的價(jià)格偏離與經(jīng)濟(jì)后果可能較一般形式的并購(gòu)存在一定的特殊性，它擴(kuò)大了利益輸送的空間，低折價(jià)、高溢價(jià)導(dǎo)致價(jià)格偏離加劇了利益輸送的嫌疑，因此是否真的影響定增并購(gòu)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)值得深入研究。

輕資產(chǎn)類上市公司如大文化、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興產(chǎn)業(yè)成為上市公司熱門并購(gòu)標(biāo)的，主要原因在于：一是在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)獲得了快速發(fā)展，行業(yè)日趨成熟，大公司開始通過兼并重組實(shí)現(xiàn)涵蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游的集團(tuán)化運(yùn)作。二是大量傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在發(fā)展陷入困境的情況下開始尋求產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，大文化、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)由于其較高的景氣度獲得了更多轉(zhuǎn)型企業(yè)的青睞。

黨的十八屆三中全會(huì)明確鼓勵(lì)文化企業(yè)并購(gòu)重組以提高其規(guī)?；a(chǎn)業(yè)化、專業(yè)化水平。在該政策的推動(dòng)下，以及文化產(chǎn)業(yè)本身的高附加值、高科技含量等特點(diǎn)，使得文化企業(yè)成為了并購(gòu)市場(chǎng)的香餑餑以及企業(yè)追逐政策紅利的典型行業(yè)，促使文化企業(yè)在資本市場(chǎng)上掀起了并購(gòu)熱潮。

作為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)重要組成部分的游戲行業(yè)，其資產(chǎn)證券化訴求強(qiáng)烈，根據(jù)廣證恒生移動(dòng)游戲深度報(bào)告預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲潛在規(guī)模約為1981.86億元，仍有較大的增長(zhǎng)空間。在網(wǎng)絡(luò)游戲類公司IPO信息披露準(zhǔn)則不明確的情況下，游戲類資產(chǎn)IPO前景不明，而通過更市場(chǎng)化、審核難度較低的并購(gòu)重組方式登陸A股成為可預(yù)期性較強(qiáng)的選擇。而互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，自2013年余額寶成立以來一直是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。萬(wàn)科、樂視網(wǎng)、蘇寧云商等非金融類上市公司也相繼涉及互聯(lián)網(wǎng)金融。2017年該行業(yè)進(jìn)入集中整治階段，行業(yè)洗牌加速，平臺(tái)通過合并的方式實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，通過“抱團(tuán)取暖”渡過行業(yè)危機(jī)，這也是行業(yè)未來發(fā)展的一大趨勢(shì)。

上述行業(yè)具有特殊的輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，核心是內(nèi)容創(chuàng)新而非產(chǎn)品制造，很難用傳統(tǒng)的估值方法判斷其估值的合理性，其本身存在估值基礎(chǔ)、成本計(jì)量等難以核算等諸多問題。同時(shí)，由于其代表著新興經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)升級(jí)的方向，二級(jí)市場(chǎng)往往趨之若鶩，估值泡沫不斷發(fā)酵膨脹，并購(gòu)標(biāo)的的“高溢價(jià)”成為其顯著特征。加上頻現(xiàn)的業(yè)績(jī)承諾，這些容易成為并購(gòu)后企業(yè)的財(cái)務(wù)掣肘并滋生盈余操縱等非理性行為，影響定增并購(gòu)后企業(yè)的持續(xù)盈利能力以及股東回報(bào)能力。因此，本文選取2013～2016年間該類型企業(yè)成功實(shí)施定增并購(gòu)的80起案例為樣本，觀察主并公司定增并購(gòu)后2～3年的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，結(jié)合信息不對(duì)稱理論、激勵(lì)理論等分析關(guān)鍵因素對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響。

二、理論分析及研究假設(shè)

上市公司并購(gòu)一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)方式、并購(gòu)整合、并購(gòu)與資本市場(chǎng)發(fā)展、公司治理特征與并購(gòu)等方面。近年來對(duì)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)注逐漸增多，并購(gòu)能否增加企業(yè)價(jià)值，增加的是主并公司價(jià)值還是標(biāo)的公司價(jià)值，價(jià)值增長(zhǎng)是否具有可持續(xù)性，這都是并購(gòu)需要回答的重要問題。對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究，國(guó)外基本上已達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為并購(gòu)能夠提高標(biāo)的公司價(jià)值，但對(duì)主并公司的價(jià)值提升作用有限。而國(guó)內(nèi)研究結(jié)論尚不一致，有學(xué)者認(rèn)為能夠提升主并公司的價(jià)值，也有持反面觀點(diǎn)的。短期來看，主要是基于市場(chǎng)績(jī)效的研究，認(rèn)為主并公司的短期績(jī)效得到了改善;長(zhǎng)期來看，主要是基于財(cái)務(wù)績(jī)效的分析，相關(guān)文獻(xiàn)不充分，但基本認(rèn)為長(zhǎng)期業(yè)績(jī)呈下滑趨勢(shì)。

近年來，通過定向增發(fā)的方式進(jìn)行并購(gòu)重組越來越受上市公司的青睞。作為一種股權(quán)融資方式，定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)方可以以股份或現(xiàn)金及其他資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，在增發(fā)完成時(shí)即完成并購(gòu)之目的，可謂“一石二鳥”。但已有研究往往將定增與并購(gòu)割裂開來，將兩者進(jìn)行有機(jī)整合、放在同一框架下研究的文獻(xiàn)不多[1-3]，且基本都是基于上市公司的全樣本分析，具體地進(jìn)行分行業(yè)分析的研究較缺乏。由于文化創(chuàng)意及互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的輕資產(chǎn)特征，其標(biāo)的資產(chǎn)的高估值、并購(gòu)高溢價(jià)、高承諾，涉及特征資產(chǎn)交易的定增發(fā)行折價(jià)、大股東參與及交易溢價(jià)率對(duì)定增定價(jià)的影響等，為我們分析該類企業(yè)定增并購(gòu)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)提供了新的著眼點(diǎn)和契機(jī)。

（一）定向增發(fā)價(jià)格與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)

在任何交易行為中，價(jià)格變量始終是衡量其公允度的核心要素[3]。在定增并購(gòu)中，存在相互牽制的二維價(jià)格體系——定增價(jià)格和并購(gòu)價(jià)格。2017年2月17日證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票細(xì)則》進(jìn)行了修改，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答》以規(guī)范上市公司再融資（以下簡(jiǎn)稱“217再融資新規(guī)”）。在217再融資新規(guī)出臺(tái)之前，定價(jià)基準(zhǔn)日可以是董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期首日中擇其一，而絕大多數(shù)公司都選擇董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，其與發(fā)行期首日相隔甚遠(yuǎn)，期間由于停牌、大股東擇時(shí)等因素[4，5]，往往相較于增發(fā)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格存在較高的折價(jià)率[6]。雖然高折價(jià)可以被視為流動(dòng)性受限的補(bǔ)償，但無法解釋定增后長(zhǎng)期績(jī)效下降的現(xiàn)象，容易引發(fā)定增行為涉嫌利益輸送的質(zhì)疑[7，8]。即使在217再融資新規(guī)之后以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，停牌操控、市場(chǎng)擇時(shí)等利益輸送手段仍能幫助大股東們實(shí)現(xiàn)低價(jià)認(rèn)購(gòu)[9]。大股東是否參與認(rèn)購(gòu)[10]以及認(rèn)購(gòu)比例[11]、認(rèn)購(gòu)方式[12，13]，也都會(huì)影響定向增發(fā)折價(jià)率及公司業(yè)績(jī)。

宋鑫等[14]研究發(fā)現(xiàn)，大股東參與的定向增發(fā)中，定價(jià)存在兩次偏離，發(fā)行前定價(jià)顯著負(fù)向偏離股票內(nèi)在價(jià)值，發(fā)行后市場(chǎng)價(jià)格顯著正向偏離定向增發(fā)定價(jià)。那么在本類樣本公司中，大股東參與是否會(huì)影響增發(fā)定價(jià)及注入資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而影響并購(gòu)績(jī)效值得我們深入研究。涉及資產(chǎn)交易的定向增發(fā)會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)，使得增發(fā)公告前一日收盤價(jià)更高，從而影響增發(fā)折價(jià)[15]。另外，涉及資產(chǎn)交易的定向增發(fā)，其發(fā)行對(duì)象往往是資產(chǎn)的賣方或公司大股東，其在資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的增發(fā)價(jià)格往往比現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)時(shí)的價(jià)格高[15]，因此資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)也會(huì)影響折價(jià)率。那么輕資產(chǎn)標(biāo)的公司的高溢價(jià)、多資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)特征是否會(huì)對(duì)增發(fā)折價(jià)的影響更為顯著，尤其值得關(guān)注。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：定增折價(jià)率與主并公司并購(gòu)后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，大股東參與會(huì)加劇此負(fù)向關(guān)系，股份認(rèn)購(gòu)會(huì)減緩此負(fù)向關(guān)系。

（二）并購(gòu)價(jià)格與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)

一般而言，并購(gòu)作為企業(yè)資源整合或獲取戰(zhàn)略型資源的有效渠道，溢價(jià)往往是其主流模式，但高溢價(jià)會(huì)削減并購(gòu)的凈現(xiàn)值，從而影響并購(gòu)效果，該觀點(diǎn)得到了較多文獻(xiàn)的支持[16，17]。而輕資產(chǎn)類上市公司的定增并購(gòu)中高溢價(jià)又是一個(gè)普遍現(xiàn)象，估值合理性也成為監(jiān)管問詢的重點(diǎn)之一。并購(gòu)溢價(jià)是指并購(gòu)中主并方支付的高于被并企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值的部分，具體可以表示為：并購(gòu)溢價(jià)=并購(gòu)價(jià)格―被并資產(chǎn)賬面價(jià)值[17]。輕資產(chǎn)類企業(yè)以創(chuàng)意為核心的資產(chǎn)具有無形性，很難在現(xiàn)行的資產(chǎn)負(fù)債表中量化反映，給資產(chǎn)評(píng)估帶來了困難和挑戰(zhàn)。無形資產(chǎn)會(huì)計(jì)確認(rèn)準(zhǔn)則的不完善以及以未來收益折現(xiàn)的評(píng)估方法的運(yùn)用推高了標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估的溢價(jià)水平，宏觀政策的推動(dòng)以及行業(yè)內(nèi)的激烈競(jìng)爭(zhēng)更是提升了并購(gòu)溢價(jià)水平。如2016年的完美環(huán)球并購(gòu)?fù)昝朗澜鐣r(shí)溢價(jià)竟高達(dá)410.9倍，即使剔除該極端例子，樣本公司歷年平均的溢價(jià)率也高達(dá)15.03倍。并購(gòu)溢價(jià)會(huì)影響并購(gòu)雙方的利益分配格局，在并購(gòu)后整合階段，協(xié)同效應(yīng)一定的情況下，過高的溢價(jià)會(huì)增加并購(gòu)成本，削減并購(gòu)凈現(xiàn)值，從而影響并購(gòu)效果。過高的并購(gòu)溢價(jià)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的商譽(yù)，巨額商譽(yù)如何消化處理也會(huì)給并購(gòu)后的企業(yè)提出新的挑戰(zhàn)。

在大股東參與的定增并購(gòu)中，其進(jìn)行利益輸送的工具更為多元化，他們可通過做高資產(chǎn)價(jià)格或操縱標(biāo)的資產(chǎn)估值從而損害公司價(jià)值及中小股東利益[18，19]。在輕資產(chǎn)類定增并購(gòu)中，輕資產(chǎn)的屬性更是為資產(chǎn)評(píng)估提供了自由裁量空間，容易為大股東操縱從而推高并購(gòu)溢價(jià)，形成高額商譽(yù)，如果沒有后續(xù)的真實(shí)業(yè)績(jī)支撐，將會(huì)導(dǎo)致后期的大額商譽(yù)減值，從而影響長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。因此，本文做出如下假設(shè)：

H2：并購(gòu)溢價(jià)率與主并公司并購(gòu)后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，且大股東參與下的樣本公司中該種關(guān)系更為顯著。

（三）雙價(jià)格偏離對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的交互影響

定增并購(gòu)的雙重定價(jià)安排會(huì)加劇代理問題，擴(kuò)大大股東利益輸送的空間，這得到了很多文獻(xiàn)的支持[16]，而增發(fā)定價(jià)與并購(gòu)定價(jià)之間本身也存在著交互影響，卻鮮有文獻(xiàn)論及。并購(gòu)價(jià)格對(duì)定增價(jià)格存在一定的牽制影響。并購(gòu)高溢價(jià)意味著主并公司的高成本，對(duì)主并公司大股東最為不利?；谧陨砝孀畲蠡瓌t，大股東參與的定增并購(gòu)可能會(huì)通過抬高增發(fā)價(jià)格，從而以較少的股份購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)[15]。即并購(gòu)溢價(jià)與定增價(jià)格正相關(guān)，根據(jù)定增折價(jià)率公式：定增折價(jià)率=|（增發(fā)價(jià)格-定增公告日前一日收盤價(jià)）/公告前一日收盤價(jià)|，則意味著并購(gòu)溢價(jià)與定增折價(jià)率負(fù)相關(guān)。根據(jù)投資者情緒理論及信號(hào)傳遞理論推斷，并購(gòu)溢價(jià)越高，二級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)可能更為樂觀，進(jìn)而推高股價(jià)，使得定增公告前一日收盤價(jià)可能更高[15]。根據(jù)上述折價(jià)率公式，并購(gòu)溢價(jià)也可能與定增折價(jià)率正相關(guān)。因此，并購(gòu)溢價(jià)率與定增折價(jià)率的交乘項(xiàng)到底是加強(qiáng)還是抵消對(duì)主并公司并購(gòu)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)有待實(shí)證檢驗(yàn)，本文提出如下假設(shè)：

H3：雙價(jià)格偏離對(duì)主并公司并購(gòu)后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在顯著影響，但方向不明確。

（四）業(yè)績(jī)承諾與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)

對(duì)于主并公司而言，并購(gòu)的凈效應(yīng)=并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)-并購(gòu)溢價(jià)[17]，能否帶來業(yè)績(jī)改善取決于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)溢價(jià)對(duì)績(jī)效影響的凈差額。

業(yè)績(jī)承諾對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生影響，謝海東等[20]研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾具有強(qiáng)烈的短期市場(chǎng)效應(yīng)，交易完成三年后也發(fā)揮著積極的促進(jìn)作用。但饒茜等[21]從業(yè)績(jī)承諾到期視角研究得出了相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)承諾期后，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)下滑。到底是促進(jìn)還是抑制，通過不同的樣本、不同的研究期間得出的結(jié)論并不一致。那么，對(duì)于輕資產(chǎn)類公司定增并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾到底對(duì)業(yè)績(jī)改善起到什么作用？值得我們深入探究。

業(yè)績(jī)承諾對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的作用機(jī)理主要存在于它的信號(hào)傳遞功能以及激勵(lì)約束功能[17]。業(yè)績(jī)承諾作為一種信號(hào)，傳達(dá)的是目標(biāo)公司未來經(jīng)營(yíng)良好的積極信號(hào)，具體分為單向和雙向承諾。饒艷超等[22]研究表明，雙向承諾比單向承諾激勵(lì)的效果更為顯著。但實(shí)施雙向承諾的并購(gòu)樣本不多，主要還是標(biāo)的公司的單向承諾。目標(biāo)公司管理層就未來1～3年的盈利情況做出承諾，如未完成，需要補(bǔ)償相應(yīng)的對(duì)價(jià)，如果補(bǔ)償成本足夠高，將形成有效的約束機(jī)制，構(gòu)成可信承諾。而管理層只有對(duì)未來的經(jīng)營(yíng)管理有足夠信心時(shí)才會(huì)做出較高的承諾，從而給主并方提供積極信號(hào)，降低并購(gòu)交易成本，提升并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

高業(yè)績(jī)承諾同時(shí)也會(huì)給標(biāo)的公司管理層以激勵(lì)作用[23]，激勵(lì)他們更積極地參與并購(gòu)后的整合過程，降低道德風(fēng)險(xiǎn)及代理成本，從而提升并購(gòu)價(jià)值。理論上而言，承諾期越長(zhǎng)，越有利于約束管理層的短視行為，著眼于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，更有利于長(zhǎng)期績(jī)效的改善。但過高的標(biāo)桿也會(huì)給標(biāo)的公司過高的壓力，當(dāng)承諾業(yè)績(jī)無法達(dá)成時(shí)會(huì)增加標(biāo)的公司進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)。這種明股實(shí)債的政策規(guī)定，難免出現(xiàn)監(jiān)管套利，有損公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

業(yè)績(jī)承諾對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響主要存在于：根據(jù)信號(hào)傳遞理論，主并方因接受標(biāo)的公司釋放的經(jīng)營(yíng)預(yù)期良好的信號(hào)而愿意接受高的并購(gòu)溢價(jià);從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度而言，業(yè)績(jī)承諾在一定程度上減輕了因并購(gòu)整合失敗導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑給主并公司帶來的價(jià)值毀損，如果標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，主并方可以獲得相應(yīng)的利潤(rùn)補(bǔ)償，從而將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了標(biāo)的方，因此愿意接受更高的并購(gòu)溢價(jià)。

綜上，總體而言業(yè)績(jī)承諾有助于提高并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，但同時(shí)也會(huì)提高并購(gòu)溢價(jià)，對(duì)主并公司而言，兩種作用相互抵消，到底是提升還是減損主并公司的業(yè)績(jī)?nèi)Q于兩者對(duì)業(yè)績(jī)影響的凈效應(yīng)，這有待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4：定增并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾制度的引入會(huì)影響主并公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，但方向不明確。

假如業(yè)績(jī)承諾的信號(hào)傳遞作用確實(shí)存在，理論上而言，信息不對(duì)稱程度越高，信號(hào)作用將越明顯。對(duì)相關(guān)并購(gòu)與非相關(guān)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)哪個(gè)更高的研究結(jié)論尚不一致，但學(xué)者一致認(rèn)為非相關(guān)并購(gòu)中的信息不對(duì)稱程度顯然更高[24]。在借殼上市及跨界并購(gòu)中，并購(gòu)雙方的行業(yè)往往差異較大，主并方公司承擔(dān)的信息風(fēng)險(xiǎn)將更高，標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾將更大地降低因信息不對(duì)稱所帶來的交易成本，幫助主并公司篩選出更優(yōu)質(zhì)量的標(biāo)的公司，從而提升并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)[24]。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4a：在借殼上市及跨界并購(gòu)中，業(yè)績(jī)承諾對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響更顯著。

三、數(shù)據(jù)分析

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

1.樣本和數(shù)據(jù)。受觀察長(zhǎng)期績(jī)效的時(shí)間區(qū)間限制，本文選取2013～2016年文化創(chuàng)意及互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域成功實(shí)施定增并購(gòu)的80個(gè)主并公司為樣本（涉及113個(gè)標(biāo)的公司），其中：1剔除傳統(tǒng)金融保險(xiǎn)類上市公司，因?yàn)樵擃惿鲜泄镜呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)差異較大，缺乏可比性;2剔除定增對(duì)象與并購(gòu)對(duì)象不一致的樣本。最終獲得樣本2013年有9個(gè)，2014年有28個(gè)，2015年有25個(gè)，2016年有18個(gè)，共計(jì)80。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及相關(guān)文獻(xiàn)資料的不完全統(tǒng)計(jì)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一部分來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其余來自對(duì)上交所、深交所披露公告的手工整理。

2.變量定義。

（1）因變量。

ROA：主并公司凈利潤(rùn)/主并公司總資產(chǎn)。

ROE：主并公司凈利潤(rùn)/主并公司凈資產(chǎn)。

EVA：參考已有研究[25]的做法，用EVA作為并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的代表變量，EVA的本質(zhì)就是稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)減去投入資本的機(jī)會(huì)成本后的所得，可以有效度量股東價(jià)值的實(shí)現(xiàn)程度和公司的真實(shí)業(yè)績(jī)。由于EVA不鼓勵(lì)企業(yè)以犧牲長(zhǎng)期利益夸大短期效果，要求經(jīng)營(yíng)者著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，用其評(píng)價(jià)企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效尤為合適。為控制規(guī)模因素的影響，本文取每股EVA值。

上述因變量都取變化值，即采用定增并購(gòu)當(dāng)年及后3年業(yè)績(jī)均值減去前3年均值的差額，由于時(shí)間所限，2015年樣本定增并購(gòu)后只能取兩年，而2016年樣本定增并購(gòu)后只能取一年。

（2）解釋變量、控制變量的說明如表1所示。

3.模型設(shè)計(jì)。為檢驗(yàn)H1～H3，本文構(gòu)建如下回歸模型，主要觀察系數(shù)α1、α2、α3，尤其是α3對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響。

ROA/ROE/每股EVA=α0+α1DPP+α2APR+α3DPP×APR+α∑Control+ε（1）

為檢驗(yàn)H4，構(gòu)建如下回歸模型，主要觀察β1、β2、β3系數(shù)對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效改善的影響。

ROA/ROE/每股EVA=β0+β1Promise+β2Promiseyear+β3Realization+β4Correlation-

promise+β∑Control+ε（2）

（二）長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)

1.定增并購(gòu)前后業(yè)績(jī)改善的縱向分析。根據(jù)選取的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)金融上市公司在2013～2016年期間成功實(shí)施定增并購(gòu)的80起案例為樣本，以總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、歸母凈資產(chǎn)收益率（ROE）及每股EVA[11]作為衡量定增并購(gòu)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)改善的代表變量，由于受觀察長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的時(shí)間區(qū)間限制，2013年、2014年樣本均取事件當(dāng)年及后三年均值與前三年均值的差值作為ROA、ROE、每股EVA的度量，而2015年用當(dāng)年及后兩年均值與前三年均值的差額作為度量，2016年只能用當(dāng)年與后一年的均值與前三年均值的差額作為度量。

如表2所示，從整體來看，定增并購(gòu)后業(yè)績(jī)表現(xiàn)都要優(yōu)于定增并購(gòu)前，且ROA、ROE、每股EVA的均值差分別在0.05、0.05和0.01的水平上顯著。但從圖1分析，各指標(biāo)定增并購(gòu)后各年的業(yè)績(jī)都有不同程度的下降，而每股EVA下降尤為明顯，雖在定增并購(gòu)后第一年有短暫上升外，后持續(xù)下降，在一定程度上說明定增并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)并未有效體現(xiàn)，發(fā)展后勁不足，短期的業(yè)績(jī)上升也可能是由于題材炒作等原因所致，而并非真正的經(jīng)營(yíng)改善，不具有可持續(xù)性。

為保證數(shù)據(jù)區(qū)間的對(duì)稱性和完整性，另以數(shù)據(jù)相對(duì)完整的2013年和2014年樣本做單獨(dú)分析，結(jié)果如表3和圖2所示。與總樣本基本相似，三個(gè)指標(biāo)定增并購(gòu)后比定增并購(gòu)前均有不同程度的改善，只是受樣本數(shù)量所限，顯著性程度不如總樣本，ROA、ROE、每股EVA分別在0.1、0.05和0.05的水平上顯著。與總樣本相比，短期業(yè)績(jī)改善、長(zhǎng)期下滑的趨勢(shì)更為明顯，其中尤以每股EVA指標(biāo)震蕩較為劇烈。與總樣本不同的是，2013年和2014年的樣本公司在事件前三年業(yè)績(jī)呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，而在事件當(dāng)年卻急劇上升，后又急速回落，過山車似的業(yè)績(jī)?cè)鰷p變動(dòng)難免使人懷疑該年份樣本在事件前存在負(fù)向的盈余管理，而在事件后進(jìn)行反向盈余管理，造成是定增并購(gòu)帶來業(yè)績(jī)改善的假象，但仍難以掩飾長(zhǎng)期增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)實(shí)窘境。這與2016年之前并購(gòu)重組監(jiān)管政策相對(duì)寬松，很多企業(yè)盲目跨界炒概念、追逐熱點(diǎn)炒題材不無關(guān)系。

2.配對(duì)樣本比較。本文基于DID雙重差分原理計(jì)算定增并購(gòu)的凈效應(yīng)：1在定增并購(gòu)樣本組基礎(chǔ)上選擇配對(duì)樣本組，配對(duì)樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)是同行業(yè)中規(guī)模最接近但在研究期間未進(jìn)行過定增并購(gòu)且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整的上市公司;2分別計(jì)算樣本組及配對(duì)組公司在定增并購(gòu)事件前后的業(yè)績(jī)改善程度D樣、D配，通過比較兩組的業(yè)績(jī)改善程度可以得到定增并購(gòu)事件的凈效應(yīng)DD=D樣-D配。從表4可知，樣本公司定增并購(gòu)后比事件前的業(yè)績(jī)得到了明顯改善，而配對(duì)公司在研究期間的業(yè)績(jī)卻呈下降趨勢(shì)，而且ROA和每股EVA的值還在0.1的水平上顯著。兩者的差值顯著為正，說明輕資產(chǎn)上市公司定增并購(gòu)確實(shí)改善了公司業(yè)績(jī)，但從圖3可知，長(zhǎng)期表現(xiàn)乏力，協(xié)同效應(yīng)并未有效體現(xiàn)，并購(gòu)后整合有待完善和加強(qiáng)。

同樣地，為了數(shù)據(jù)在事件前后的匹配性，另取2013年、2014年的樣本做單獨(dú)分析。根據(jù)表5可知，樣本公司定增并購(gòu)后比事件前業(yè)績(jī)確實(shí)得到了改善，但改善程度沒有總樣本顯著，只在0.1的水平上顯著，而且從圖4可知，整體趨勢(shì)與總樣本一致，后續(xù)持續(xù)下降。而配對(duì)公司在研究期間業(yè)績(jī)并未得到改善，而且業(yè)績(jī)顯著下降，基本都在0.05的水平上顯著。

無論是總樣本還是全數(shù)據(jù)樣本，與配對(duì)樣本比較均顯示定增并購(gòu)使樣本公司短期業(yè)績(jī)得到了改善，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，可能的原因是并購(gòu)后整合不理想，難以發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng);也可能是標(biāo)的資產(chǎn)輕資產(chǎn)的屬性導(dǎo)致高估值、高溢價(jià)、高商譽(yù)，后期又由于經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)或并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)虧損帶來商譽(yù)減值，從而影響到主并公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

（三）關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計(jì)

表6列示了一些主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，無論是ROA、ROE、還是每股EVA，從均值來看，業(yè)績(jī)都有所改善，且都在1%的水平上顯著。這表明，輕資產(chǎn)類公司定增并購(gòu)確實(shí)給主并公司帶來了較長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)改善。定增并購(gòu)中普遍存在高折價(jià)，而且在1%的水平上顯著。剔除完美環(huán)球超高溢價(jià)率412.02，平均溢價(jià)率也達(dá)到15.03，說明輕資產(chǎn)類上市公司定增并購(gòu)中標(biāo)的公司資產(chǎn)高溢價(jià)確實(shí)是存在的。而業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)率從均值來看，不到1，而且在1%的水平上顯著，說明總體而言標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾并未很好地實(shí)現(xiàn)。另外，在進(jìn)行了Pearson、Spearman相關(guān)性系數(shù)檢驗(yàn)（見表7、表8）后可知，解釋變量之間并不存在多重共線性問題。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）回歸結(jié)果

表9列示了定增折價(jià)率、并購(gòu)溢價(jià)率以及雙價(jià)格偏離對(duì)樣本公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，總樣本回歸結(jié)果顯示，定增折價(jià)率與并購(gòu)溢價(jià)率均與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，且除了每股EVA指標(biāo)外，并購(gòu)溢價(jià)率對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的負(fù)向影響在5%的水平上顯著，兩者的交乘項(xiàng)也在0.05的水平上顯著，這說明過高的并購(gòu)溢價(jià)不利于樣本公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，高折價(jià)也不利于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，只是在統(tǒng)計(jì)上不顯著。H1、H2、H3都基本得到了驗(yàn)證。但是將大股東參與定增并購(gòu)的樣本單獨(dú)回歸后發(fā)現(xiàn)，高折價(jià)有損樣本公司ROA，而且在0.1的水平上顯著，可能的原因在于大股東參與的定增并購(gòu)更易于通過停牌、擇時(shí)等手段來操縱增發(fā)定價(jià)，進(jìn)而影響二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)，波及定增公告前一日的收盤價(jià)，兩者共同作用影響了增發(fā)折價(jià)率，從而損害了主并公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。而支付方式與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但只在0.1的水平上顯著?？赡茉蚴枪蓹?quán)支付相對(duì)定價(jià)較高，使得折價(jià)率相對(duì)較低，減緩了負(fù)向關(guān)系，效果比混合支付或純現(xiàn)金支付好。H1進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。

從控制變量回歸結(jié)果分析，借殼上市對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)有顯著的負(fù)向影響，而且基本都在1%的水平上顯著，可能借殼并不能代表真正意義的并購(gòu)重組，只是給擬上市公司提供一個(gè)便捷通道，為少數(shù)人提供“暴富”機(jī)會(huì)，不創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值，扭曲了市場(chǎng)價(jià)值導(dǎo)向。因此，嚴(yán)控借殼上市作為證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)并購(gòu)重組監(jiān)管的五大方向之一也是現(xiàn)實(shí)所需。

跨界并購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也有顯著的負(fù)向影響，基本都在0.05或0.1的水平上顯著，該類并購(gòu)?fù)蛑岸嘣?jīng)營(yíng)、跨界發(fā)展”的旗號(hào)，實(shí)質(zhì)上多是“傍熱點(diǎn)、炒題材”。推高上市公司股價(jià)，從而方便大股東減持，損害上市公司業(yè)績(jī)。因此，證監(jiān)會(huì)叫停影視、手游、互聯(lián)網(wǎng)金融、VR等4個(gè)行業(yè)的定向增發(fā)、并購(gòu)重組和再融資也是事出有因，在一定程度上有利于行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

表10列示了業(yè)績(jī)承諾對(duì)樣本公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)改善的作用，回歸結(jié)果顯示，業(yè)績(jī)承諾的實(shí)施有利于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。承諾期限越長(zhǎng)，長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)越良好，說明對(duì)標(biāo)的公司管理層的約束限制相對(duì)較長(zhǎng)久，企業(yè)更會(huì)傾力于并購(gòu)后的整合，著眼于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而提升公司業(yè)績(jī)。承諾實(shí)現(xiàn)度越高，主并公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也越好。除了承諾實(shí)施、承諾期限對(duì)ROA的影響在0.1的水平上顯著外，其他變量在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。H4基本得到驗(yàn)證。

另外，業(yè)績(jī)承諾與并購(gòu)雙方相關(guān)性的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)表明，實(shí)施過業(yè)績(jī)承諾的借殼上市及跨界并購(gòu)樣本對(duì)主并公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響基本都在0.01或0.05的水平上顯著，顯著性明顯高于總樣本。由于業(yè)績(jī)承諾對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的提升作用及借殼與跨界對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的減損作用在一定程度上相互抵消，使得交乘項(xiàng)對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的回歸效果存在一定程度的減弱，并非如預(yù)期的進(jìn)一步提升并購(gòu)績(jī)效，因此H4a部分得到驗(yàn)證。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.長(zhǎng)期業(yè)績(jī)指標(biāo)。前文檢驗(yàn)采用了樣本公司ROA、ROE、每股EVA在定增并購(gòu)當(dāng)年及后三年均值與前三年均值的差作為長(zhǎng)期業(yè)績(jī)改善的代表變量，為了更好地度量定增并購(gòu)事件對(duì)樣本公司績(jī)效的影響，本文采用雙重差分模型（DID）計(jì)算的ROA、ROE、每股EVA的凈效應(yīng)DD作為替換重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果與前文基本一致。定增折價(jià)與并購(gòu)溢價(jià)較高的企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍較差，業(yè)績(jī)承諾能在一定程度上改善長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，承諾期越長(zhǎng)，越有利于業(yè)績(jī)改善，標(biāo)的公司承諾實(shí)現(xiàn)度越高，主并公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。

2.分樣本。由于2015年和2016年的樣本在定增并購(gòu)后分別只能取到2年和1年的數(shù)據(jù)，分析數(shù)據(jù)在事件前后不對(duì)稱，在一定程度上影響了結(jié)論的可靠性。因此，本文取2013年、2014年的樣本重復(fù)H1到H4的檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)前后三年相對(duì)完整匹配，以增強(qiáng)結(jié)論的可靠性及說服力。模型（1）回歸結(jié)果如表11所示，擬合優(yōu)度均好于總樣本，系數(shù)顯著性與總樣本基本類似，而差異在于支付方式，其對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響顯著為負(fù)，且均在0.01的水平上顯著。說明純現(xiàn)金或現(xiàn)金加股份的支付方式比純股份支付更不利于主并公司長(zhǎng)期績(jī)效改善，與葛結(jié)根[13]的研究結(jié)論一致?？赡艿脑蚴乾F(xiàn)金或混合支付限制了并購(gòu)規(guī)模，不利于產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)并降低交易成本，而股份支付由于改善了股權(quán)制衡度、控股股東持股比例等公司治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率的同時(shí)也改善了經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

關(guān)于業(yè)績(jī)承諾與定增并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系與總樣本回歸結(jié)果基本類似，不再重復(fù)列示回歸結(jié)果。只是模型擬合優(yōu)度略低于總樣本，但也都在0.01的水平上顯著。

五、研究結(jié)論及建議

本文通過對(duì)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)金融等輕資產(chǎn)類上市公司在2013～2016年成功實(shí)施定增并購(gòu)的80個(gè)樣本實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該類定增并購(gòu)普遍存在高折價(jià)、高溢價(jià)及業(yè)績(jī)承諾的現(xiàn)象。通過對(duì)樣本公司ROA、ROE及每股EVA在定增前后的縱向比較以及與配對(duì)樣本公司橫向比較后發(fā)現(xiàn)，主并公司定增并購(gòu)后的業(yè)績(jī)確實(shí)優(yōu)于定增并購(gòu)之前，短期來看上升顯著，但長(zhǎng)期來看下滑明顯，發(fā)展后勁不足，說明盈利不具有可持續(xù)性，并購(gòu)整合需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

通過對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)鍵影響因素價(jià)格變量進(jìn)行深入分析后發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的資產(chǎn)的高溢價(jià)會(huì)顯著影響定增并購(gòu)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn);對(duì)大股東參與定增并購(gòu)的樣本公司另行回歸后發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)股份的高折價(jià)也會(huì)顯著影響長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。另外，借殼上市、跨界并購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效有顯著的負(fù)向影響。股份支付比混合支付或純現(xiàn)金支付的效果好。業(yè)績(jī)承諾的實(shí)施有利于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)改善，承諾期限越長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)度越高，業(yè)績(jī)?cè)嚼硐?，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。

并購(gòu)整合是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，更應(yīng)注重產(chǎn)業(yè)內(nèi)整合，而應(yīng)避免追熱點(diǎn)、炒概念式的盲目跨界及借殼。對(duì)于跨界并購(gòu)也并非一定要一刀切式的叫停，而應(yīng)嚴(yán)控監(jiān)管，對(duì)正在實(shí)施或即將實(shí)施雙主業(yè)的公司，要理清項(xiàng)目所處的階段及公司性質(zhì)，去偽存真，盡量引導(dǎo)股市資金“脫虛向?qū)崱薄＿€應(yīng)加強(qiáng)并購(gòu)后的有效整合，使得并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)具有可持續(xù)性，使得長(zhǎng)期業(yè)績(jī)得以穩(wěn)定改善。業(yè)績(jī)承諾制度應(yīng)避免流于形式，要加強(qiáng)貫徹實(shí)施及監(jiān)管，避免出現(xiàn)更改承諾等一系列問題，使其發(fā)揮應(yīng)有的約束和激勵(lì)作用。

本文將定增并購(gòu)放在同一框架下進(jìn)行研究，聚焦于輕資產(chǎn)類企業(yè)，關(guān)注該類定增并購(gòu)雙重定價(jià)公允性的核心問題，豐富了關(guān)于輕資產(chǎn)類企業(yè)定增并購(gòu)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)大樣本研究的實(shí)證文獻(xiàn)，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)具有一定的增量貢獻(xiàn)，對(duì)該類企業(yè)定增并購(gòu)后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的改善具有一定的啟發(fā)作用。但由于受研究樣本所限，該類行業(yè)成功實(shí)施定增并購(gòu)的樣本數(shù)量并不多，加上事件后能觀察到的期限有限，導(dǎo)致實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果不是很明顯，從而影響到結(jié)論的準(zhǔn)確性與可靠性，因此后續(xù)研究可以跟進(jìn)和補(bǔ)充。對(duì)于大股東如何利用定增折價(jià)及并購(gòu)溢價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)調(diào)整來進(jìn)行利益輸送，該類行業(yè)的定增并購(gòu)如何消化高溢價(jià)，如何改善業(yè)績(jī)承諾制度的具體實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)和方法以防范大股東在公司盈利達(dá)不到承諾值時(shí)可能采取的操縱行為（如大額分紅），以及承諾到期后業(yè)績(jī)是否會(huì)出現(xiàn)斷崖式下滑等問題，都有待后續(xù)研究的深入和細(xì)化。

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