周利芬 李秀蓮

【摘要】目前業(yè)績承諾失諾現(xiàn)象屢見不鮮，是企業(yè)并購中需要高度重視的問題，也是理論與實(shí)務(wù)界需要研究和探討的課題。以黃河旋風(fēng)并購上海明匠為例，分別從并購雙方角度探索業(yè)績承諾失諾的原因，并分析業(yè)績失諾造成的嚴(yán)重后果。研究發(fā)現(xiàn)，并購方過度樂觀的估價(jià)、并購整合不到位是造成業(yè)績承諾失諾的原因，被并購方業(yè)績承諾額過高、業(yè)績承諾難實(shí)現(xiàn)是造成業(yè)績承諾失諾的原因，業(yè)績失諾使黃河旋風(fēng)績效受損、業(yè)績補(bǔ)償受限。為避免業(yè)績承諾失諾的發(fā)生，建議并購方避免過度依賴業(yè)績承諾，加大并購服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任代價(jià)，完善業(yè)績補(bǔ)償權(quán)相關(guān)法律。

【關(guān)鍵詞】黃河旋風(fēng);上海明匠;并購;業(yè)績承諾;業(yè)績失諾

【中圖分類號】F832.5

【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）11-0027-8

一、引言

近年資本市場并購行為備受追捧，并購浪潮速創(chuàng)新高。證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2013～2015年，我國A股市場并購?fù)瓿墒录?73.56%的高速增長率，從2013年的87起快速飛躍至2015年的325起，形成了我國并購高峰期。而與并購活動如影隨形的是“業(yè)績承諾”，Graig、Smith[1]提出設(shè)計(jì)合理有效的業(yè)績承諾協(xié)議有助于解決并購中遇到的各種問題?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》（2008）中明確：交易雙方應(yīng)當(dāng)就并購重組資產(chǎn)未來3個年度實(shí)際盈利數(shù)額不足預(yù)測利潤數(shù)額的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。雖然2014年修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》將其修改為“非關(guān)聯(lián)交易雙方自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償”，但是企業(yè)并購中簽訂業(yè)績承諾的熱度有增無減，大部分的并購交易雙方自愿選擇簽訂業(yè)績承諾協(xié)議。

隨著并購高峰對應(yīng)的業(yè)績承諾3年期限集中到

期，業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況倍受關(guān)注。通過Wind數(shù)據(jù)庫整理的資料顯示，A股市場并購事件中，2015～2017年處于業(yè)績承諾期的數(shù)量分別為556起、876起、875起，未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的數(shù)量分別為90起、179起、282起，未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾占比分別為16.19%、20.43%、32.23%?？梢?，業(yè)績承諾行為與并購活動同受熱捧的后期，業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況并不樂觀，失諾事件數(shù)量速增，失諾事件占比遞增。因業(yè)績失諾而引起的訴訟案例也不斷增加，證交所問詢函不斷增加，足以證明業(yè)績承諾補(bǔ)償兌現(xiàn)難，業(yè)績承認(rèn)失諾已經(jīng)成為并購雙方法律紛爭的導(dǎo)火線和上市公司經(jīng)濟(jì)受損的直接因素[2]。因此，亟需深入分析業(yè)績失諾的后果及原因，為擬追捧并購活動的企業(yè)敲響警鐘。

業(yè)績承諾源于信息不對稱性，是被并購方就未來一定時(shí)期經(jīng)營業(yè)績向并購方做出承諾的一種協(xié)議。當(dāng)被并購方在預(yù)定的時(shí)期內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，即業(yè)績失諾時(shí)，應(yīng)按照協(xié)議約定的方式向并購方做出補(bǔ)償。羅喜英、陽倩[3]發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾看似是對并購方股東利益的“單方保護(hù)”，其實(shí)更多的是對并購方企業(yè)的誘惑。理論上來說，被并購方積極的業(yè)績承諾傳遞的是自信信號，極易促進(jìn)高并購交易價(jià)格，使并購方為高并購成本買單。王競達(dá)、范慶泉[4]認(rèn)為，被并購方通過業(yè)績承諾提高并購資產(chǎn)的估值，增加資產(chǎn)交易的收益。然而，并購方在高估的并購交易面前，期待高額的業(yè)績承諾回報(bào)，為業(yè)績承諾失諾埋下了伏筆。

本文采用案例研究法，以黃河旋風(fēng)并購上海明匠100%股權(quán)為例，剖析業(yè)績失諾的后果，并深入分析造成上海明匠業(yè)績失諾的原因。之所以選擇黃河旋風(fēng)并購上海明匠為案例進(jìn)行分析，是因?yàn)辄S河旋風(fēng)近半年與全資子公司上海明匠風(fēng)波不斷，力博無數(shù)眼球關(guān)注。至2018年4月，黃河旋風(fēng)遲遲未公布被并購方上海明匠是否完成了2017年度5070萬元的業(yè)績承諾。直到2018年9月才報(bào)出實(shí)情，上海明匠2017年度凈利潤為-6577.13萬元，業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)率為-129.73%。近半年的風(fēng)波因這一結(jié)果落下帷幕，緊隨而來的是黃河旋風(fēng)股價(jià)持續(xù)下跌，由2018年3月底的8.65元/股跌至9月10日的3.46元/股，給股東帶來了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

二、文獻(xiàn)回顧

國外對于業(yè)績承諾的研究較早，而我國自2005年股權(quán)分置改革時(shí)提出業(yè)績承諾后，有關(guān)業(yè)績承諾行為屬性、業(yè)績失諾補(bǔ)償?shù)臅?jì)處理以及業(yè)績承諾的績效影響等方面的研究文獻(xiàn)越來越多。

（一）業(yè)績承諾行為的屬性

國內(nèi)外較多的研究表明，業(yè)績承諾屬于一種價(jià)值期權(quán)。Trigeorgis[5]首次將業(yè)績補(bǔ)償承諾與實(shí)務(wù)期權(quán)聯(lián)系起來，明確了業(yè)績補(bǔ)償承諾的價(jià)值性及投資性，為投資者利用期權(quán)定價(jià)理論衡量業(yè)績承諾的價(jià)值提供了理論依據(jù)。由于未來收益的不確定性，被并購方作出的業(yè)績承諾可看作資產(chǎn)出售的一種看跌期權(quán)[4，6]。王競達(dá)、范慶泉[4]指出，并購方超出正常價(jià)值所支付的交易成本即期權(quán)費(fèi)用，業(yè)績承諾是一種金融衍生工具。從并購交易來看，業(yè)績承諾是并購交易估價(jià)的支撐，是被并購方的業(yè)績目標(biāo)及管理約束，也是并購方利益的保障。石運(yùn)金[7]提出，業(yè)績承諾是平衡雙方利益的一種機(jī)制。

（二）業(yè)績補(bǔ)償?shù)臅?jì)處理

通常只有業(yè)績失諾才會涉及補(bǔ)償問題，現(xiàn)實(shí)中常見的補(bǔ)償方式主要是現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)補(bǔ)償，或兩者兼有。因我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則暫未對業(yè)績補(bǔ)償?shù)臅?jì)處理做出規(guī)定，因此，學(xué)者們紛紛基于自身對業(yè)績承諾的不同理解，提出了不同的觀點(diǎn)。一是認(rèn)為業(yè)績承諾是一種歐式投資看跌期權(quán)，取得補(bǔ)償行權(quán)時(shí)應(yīng)確認(rèn)為投資收益。二是認(rèn)為業(yè)績補(bǔ)償實(shí)為對交易時(shí)高估價(jià)的調(diào)整，應(yīng)沖減長期股權(quán)投資的初始成本。這樣處理看似有道理，但成本法下隨意調(diào)整長期股權(quán)投資的初投資成本不符合會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定。三是認(rèn)為收到現(xiàn)金補(bǔ)償款時(shí)，控股股東應(yīng)調(diào)整長期股權(quán)投資，非控股股東應(yīng)記入“營業(yè)外收入——業(yè)績承諾補(bǔ)償收益”[8]。四是認(rèn)為對于權(quán)益性交易，在收到補(bǔ)償時(shí)計(jì)入資本公積，對于損益性交易，收到補(bǔ)償時(shí)記入營業(yè)外收入。但是并購交易行為中區(qū)分權(quán)益性與損益性存在難度，需要考慮的因素較多且復(fù)雜，因此該方法的實(shí)際操作難度較大。五是認(rèn)為對于非同一控制下股權(quán)合并取得的現(xiàn)金補(bǔ)償應(yīng)確認(rèn)為當(dāng)期損益，取得的股權(quán)補(bǔ)償應(yīng)確認(rèn)為資本公積[9]。該觀點(diǎn)是基于資產(chǎn)負(fù)債觀提出的，認(rèn)可度較高，但其只是針對非同一控制下股權(quán)合并，未說明同一控制下股權(quán)合并的業(yè)績補(bǔ)償如何處理。可見，關(guān)于業(yè)績失諾的會計(jì)處理尚未有統(tǒng)一定論。

（三）并購業(yè)績承諾行為的影響

業(yè)績承諾對并購雙方既有積極影響，也有負(fù)面影響。其中并購效率提高、協(xié)同效應(yīng)與激勵效應(yīng)等積極影響在并購活動中表現(xiàn)為，業(yè)績承諾似乎是并購方的一顆“定心丸”，有助于其提高并購效率，積極投入并購整合;同樣業(yè)績承諾也給被并購方設(shè)定了需要努力實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，使其更積極地投入資源整合，雙方協(xié)同實(shí)現(xiàn)更大的效應(yīng)[6，10-12]。潘愛玲等[11]認(rèn)為業(yè)績補(bǔ)償承諾對于提升標(biāo)的企業(yè)并購效率有著顯著作用，隨著承諾業(yè)績增長率的提高，業(yè)績承諾對標(biāo)的企業(yè)的激勵效應(yīng)呈先升后降的趨勢。呂長江等[6]發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾能傳遞正面信號，使交易成本降低，簽訂業(yè)績承諾能顯著提升并購協(xié)同效應(yīng)。陳仕華等[12]發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾可顯著增加收購方股東的收益率。

業(yè)績對并購雙方的高估價(jià)、高溢價(jià)、高風(fēng)險(xiǎn)等的負(fù)面影響，體現(xiàn)在并購信息不對稱性及未來的不確定性上，并購方需要為業(yè)績承諾的未來保障事先支付成本，進(jìn)而產(chǎn)生高估價(jià)、高溢價(jià)，同時(shí)，高估價(jià)也被要求更高的業(yè)績承諾額，又進(jìn)一步加大了業(yè)績失諾風(fēng)險(xiǎn)[4，13-15]。于成永等[14]指出業(yè)績承諾會造成并購溢價(jià)，且上市公司治理質(zhì)量越高，其并購溢價(jià)率越高。王競達(dá)等[4]指出高業(yè)績承諾導(dǎo)致了高估值，并在資產(chǎn)交易中產(chǎn)生了高溢價(jià)。高業(yè)績承諾項(xiàng)目由于未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績而成為上市公司的“不良資產(chǎn)”。Cadman等[13]指出，業(yè)績承諾存在風(fēng)險(xiǎn)，易導(dǎo)致管理層的短視行為。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，關(guān)于業(yè)績承諾的研究還是比較豐富的，并且學(xué)者們已經(jīng)關(guān)注到了業(yè)績失諾現(xiàn)象，也關(guān)注到了業(yè)績失諾的負(fù)面影響。但更多的是從會計(jì)處理層面對其展開研究，以及采用實(shí)證研究證明業(yè)績失諾存在負(fù)面影響，而鮮有探析造成業(yè)績失諾的內(nèi)在原因及業(yè)績失諾帶來的后果，因此本文通過對具體并購案例的探析豐富了此方面的研究。

三、案例介紹

（一）并購相關(guān)方

并購方為河南黃河旋風(fēng)股份有限公司（以下簡稱“黃河旋風(fēng)”），其控股股東為河南黃河實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“黃河集團(tuán)”）。黃河旋風(fēng)于1998年在上交所掛牌上市（股票代碼：600172），主營超硬材料及制品，其人造金剛石產(chǎn)量和銷售量居世界第一，是一家擁有國家級企業(yè)技術(shù)的高新技術(shù)企業(yè)，是國內(nèi)最早專注超硬材料研發(fā)與生產(chǎn)的行業(yè)龍頭企業(yè)，已成為世界最大的超硬材料生產(chǎn)基地，其“旋風(fēng)”品牌系列超硬材料暢銷全球。

被并購方為上海明匠系統(tǒng)有限公司（以下簡稱“上海明匠”），該公司成立于2010年，主營工業(yè)自動化、信息化、智能化整體解決方案，提供智能系統(tǒng)、工業(yè)4.0相關(guān)軟件、工業(yè)機(jī)器人等產(chǎn)品及服務(wù)，是立足將“互聯(lián)網(wǎng)+制造”融為一體的工業(yè)4.0智能制造型高新技術(shù)企業(yè)。

（二）并購歷程

隨著工業(yè)4.0的到來，第四次工業(yè)革命拉開序幕，黃河旋風(fēng)積極響應(yīng)國家戰(zhàn)略層面的“制造大國到制造強(qiáng)國”升級目標(biāo)，力爭尋找到第四次工業(yè)革命的核心“智能化制造”，為將“智能化”與企業(yè)強(qiáng)大的制造實(shí)力進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，其擬通過并購實(shí)現(xiàn)從“制造”向“智能化制造”的升級。而對于快速成長的上海明匠，其急需更大的平臺與空間施展智能，被并購幾乎是企業(yè)最快速度實(shí)現(xiàn)更大平臺與空間的唯一途徑。

于是，原本毫不相干的硬材料行業(yè)制造巨頭與工業(yè)4.0智能行業(yè)領(lǐng)軍者決定實(shí)現(xiàn)一場經(jīng)典的并購，黃河旋風(fēng)于2015年3月27日因重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)停牌，雙方正式進(jìn)入并購籌劃階段。5月20日雙方簽訂《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》和《盈利補(bǔ)償協(xié)議》等相關(guān)協(xié)議，約定黃河旋風(fēng)擬收購上海明匠100%股權(quán)，支付交易對價(jià)4.2億元，擬以發(fā)行股份的方式交易，考慮現(xiàn)金紅利后股票的發(fā)行價(jià)格為7.84元/股，實(shí)際發(fā)行數(shù)量為53571428股。6月8日黃河旋風(fēng)股東大會審議通過股份購買資產(chǎn)的相關(guān)議案，10月20日取得證監(jiān)會批復(fù)，11月10日辦理股權(quán)過戶手續(xù)，11月12日股權(quán)登記手續(xù)辦理完畢。黃河旋風(fēng)此次并購上海明匠僅用了8個月便順利完成并購交易。

（三）業(yè)績承諾情況

《盈利補(bǔ)償協(xié)議》中，并購雙方約定，上海明匠從2015～2017年連續(xù)三個會計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于人民幣3000萬元、3900萬元、5070萬元。協(xié)議還規(guī)定，在上海明匠2015～2017年每年的《專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告》出具后，如果上海明匠在承諾期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤低于承諾的凈利潤，上海明匠應(yīng)對黃河旋風(fēng)以股權(quán)方式進(jìn)行補(bǔ)償，當(dāng)股權(quán)補(bǔ)償方式不足以補(bǔ)償時(shí)，則以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償。協(xié)議中明確了上海明匠五名補(bǔ)償義務(wù)人

（陳俊、姜圓圓、沈善俊、楊琴華、黃河集團(tuán)）每年補(bǔ)償股份數(shù)量的計(jì)算公式及現(xiàn)金方式補(bǔ)償金額的計(jì)算公式。

（四）業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況

業(yè)績承諾期內(nèi)，上海明匠業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況如表1所示。2015年和2016年兩個會計(jì)年度以超出承諾額較小比例的金額實(shí)現(xiàn)了業(yè)績承諾，而2017年出現(xiàn)巨額虧損，業(yè)績承諾嚴(yán)重失諾。三年承諾期累計(jì)業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)額為518.37萬元，實(shí)現(xiàn)率僅為4.33%，歸屬于母公司股東的凈利潤則更少。

四、業(yè)績失諾的經(jīng)濟(jì)后果

（一）黃河旋風(fēng)績效受損

當(dāng)被并購方100%的股權(quán)被并購之后，便成為并購方的全資子公司，并購方對其享有絕對控制權(quán)。根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》對合并財(cái)務(wù)報(bào)表的規(guī)定，母公司在編制合并報(bào)表時(shí)應(yīng)將全資子公司納入其中。然而本案例中上海明匠在承諾期的最后一期，因未能提供2017年度會計(jì)賬簿及憑證等財(cái)務(wù)資料，審計(jì)單位無法對其實(shí)施必要的審計(jì)程序，導(dǎo)致黃河旋風(fēng)的審計(jì)報(bào)告被出具保留意見。2018年4月26日，黃河旋風(fēng)披露全資子公司上海明匠失控。上海明匠自編2017年度報(bào)表中列示的凈利潤9872萬元的可靠性，甚至該年度業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況被嚴(yán)重質(zhì)疑，黃河旋風(fēng)合并報(bào)表信息的真實(shí)性、可靠性也被嚴(yán)重質(zhì)疑。

本文采用事件研究法，通過市場調(diào)整模型確定超額收益率，以判斷重要事件對黃河旋風(fēng)績效的影響。首先，確定事件日、窗口期、估計(jì)期，以黃河旋風(fēng)2017年度保留意見審計(jì)報(bào)告及上海明匠失控信息的公布日2018年4月26日為事件日;以事件日及前后各20個交易日為窗口期;以窗口期前120個交易日為估計(jì)期。其次，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫及搜狐證券網(wǎng)收集的黃河旋風(fēng)收盤價(jià)及上證指數(shù)收盤指數(shù)，計(jì)算估計(jì)期內(nèi)黃河旋風(fēng)日實(shí)際收益率Rt及上證指數(shù)日收益率Rm。再次，根據(jù)公式R?t=α+β×Rm，預(yù)測黃河旋風(fēng)日正常收益率R?t，根據(jù)日實(shí)際收益率與日正常收益率的差額，確定黃河旋風(fēng)窗口期日超額收益率ARt，ARt=Rt-R?t=Rt-（α+β×Rm）。最后，確定黃河旋風(fēng)窗口期累計(jì)超額收益率CAR=∑ARt。

黃河旋風(fēng)2017年度保留意見審計(jì)報(bào)告公告日前后20天的累計(jì)超額收益率，如圖1所示。

當(dāng)利空信息披露后，累計(jì)超額收益率急劇下降，并且短期內(nèi)持續(xù)下行，累計(jì)超額收益率由正值轉(zhuǎn)為負(fù)值，表明黃河旋風(fēng)的未來不被投資者看好，股票市值將不斷蒸發(fā)?？梢姡?dāng)市場開始懷疑被并購方業(yè)績承諾失諾時(shí)，并不會因?yàn)榇嬖跇I(yè)績承諾協(xié)議，未來會取得相應(yīng)補(bǔ)償，而降低利空對上市公司績效的負(fù)面影響。黃河旋風(fēng)股價(jià)僅兩日一字跌停，便讓公司市值損失約20億元。隨后股價(jià)持續(xù)下跌，近半年下跌的市值超過60%。雖然不斷暴露的問題均只是質(zhì)疑業(yè)績失諾，但根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，多個利空信息不斷暴露的威力更巨大，給利益相關(guān)方帶來的損失并不低于業(yè)績失諾被證實(shí)。

歷經(jīng)數(shù)月的審計(jì)，發(fā)現(xiàn)上海明匠2016年度將未實(shí)際履行的合同提前確認(rèn)收入與成本，需采用追溯重述法調(diào)低凈利潤10188.56萬元，上海明匠2016年度凈利潤由14113.8萬元跌落到3925.24萬元，引起了社會公眾對其2015年度及2016年度業(yè)績的嚴(yán)重質(zhì)疑。同時(shí)，上海明匠2017年度業(yè)績失諾被證實(shí)，經(jīng)審計(jì)的凈利潤為-6577.13萬元，離年度業(yè)績承諾額5070萬元相距甚遠(yuǎn)，距自編凈利潤9872萬元更遠(yuǎn)。在慘淡的審計(jì)數(shù)據(jù)面前，出于謹(jǐn)慎性原則，業(yè)績失諾時(shí)，需評估商譽(yù)減值的跡象。黃河旋風(fēng)最終計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備11769.78萬元，根據(jù)規(guī)定應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益，考慮所得稅后，2017年度凈利潤減少了8827.34萬元。因此，僅2017年度因子公司虧損及計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，便直接拉低了黃河旋風(fēng)當(dāng)年的凈利潤，使其2017年度業(yè)績嚴(yán)重受損。

以上海明匠2017年度業(yè)績承諾失諾的公布日2018年9月11日為事件日，經(jīng)計(jì)算黃河旋風(fēng)窗口期[-20，20]內(nèi)的累計(jì)超額收益率如圖2所示。

黃河旋風(fēng)的累計(jì)收益率在信息公布前幾日便急劇由正值轉(zhuǎn)為負(fù)值，有一種可能是上海明匠業(yè)績承諾失諾的信息提前泄露，從而使得累計(jì)超額收益率提前大幅度下跌。隨后超額累計(jì)收益率保持負(fù)值并有持續(xù)震蕩下行的趨勢，說明投資者不看好黃河旋風(fēng)的預(yù)期，使黃河旋風(fēng)股票市值持續(xù)蒸發(fā)。由此可見，存在業(yè)績承諾的并購活動中，一旦業(yè)績失諾，市場便會質(zhì)疑交易成本偏高、質(zhì)疑并購資產(chǎn)的良性、質(zhì)疑被并購方未來的前景，造成并購方股價(jià)下跌，績效嚴(yán)重受損。

（二）補(bǔ)償義務(wù)履行受限

隨著2018年9月11日上海明匠2017年度業(yè)績承諾失諾的披露，大眾在驚嘆巨大落差之余更關(guān)心的是業(yè)績補(bǔ)償問題。按照業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，確定應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量為92252731股，應(yīng)退還的現(xiàn)金紅利額為512.52萬元。上海明匠原五名補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)對黃河旋風(fēng)以股份、現(xiàn)金等形式進(jìn)行補(bǔ)償。然而，從黃河旋風(fēng)回復(fù)上交所問詢函的信息來看，陳俊、姜圓圓、沈善俊的股份均處于質(zhì)押狀態(tài)，并且三人因個人借款已將在上海明匠的債權(quán)做了補(bǔ)充質(zhì)押，特別是陳俊和沈善俊二人因?yàn)樯婕芭c他人的股權(quán)糾紛案，導(dǎo)致所持股份被司法部門凍結(jié)，補(bǔ)償義務(wù)的履行難度較大。

2018年11月15日，黃河旋風(fēng)以公告方式發(fā)布了業(yè)績失諾補(bǔ)償協(xié)議及臨時(shí)股東大會決議，以1元總價(jià)回購注銷應(yīng)補(bǔ)償股份共92252731股。上海明匠原五名補(bǔ)償義務(wù)人，除了持股比例為27%的黃河集團(tuán)、10%的楊琴華具備補(bǔ)償能力，其他三位合計(jì)持股比例高達(dá)63%的補(bǔ)償義務(wù)人手中的股份都處于質(zhì)押狀態(tài)或股權(quán)糾紛凍結(jié)狀態(tài)。現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則下對業(yè)績承諾方在特定期限內(nèi)的股票轉(zhuǎn)讓行為有限制，但并未規(guī)定限售股票的質(zhì)押行為。關(guān)于并購業(yè)績補(bǔ)償股票被質(zhì)押，質(zhì)權(quán)與業(yè)績補(bǔ)償權(quán)誰優(yōu)先？

從法律依據(jù)來看，由于業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議只是雙方的約定，并購相關(guān)法律法規(guī)中并無針對業(yè)績承諾補(bǔ)償?shù)南嚓P(guān)法律保護(hù)條款，但我國對質(zhì)押的相關(guān)法律規(guī)定還是比較豐富的。其中，《公司法》規(guī)定“股權(quán)出質(zhì)，質(zhì)權(quán)于辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立”，《擔(dān)保法》規(guī)定“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票，可以質(zhì)押”，《物權(quán)法》規(guī)定“可以轉(zhuǎn)讓的股權(quán)可以出質(zhì)”。這些均是股權(quán)質(zhì)押合法化及受相關(guān)法律保護(hù)的有利條款?！段餀?quán)法》還規(guī)定“當(dāng)質(zhì)權(quán)人的權(quán)利受到危害時(shí)，質(zhì)權(quán)人可以變賣質(zhì)押財(cái)產(chǎn)，優(yōu)先受償”?？梢?，質(zhì)權(quán)比業(yè)績補(bǔ)償權(quán)更有法可依，并有優(yōu)先受償權(quán)。從歷年同類案例糾紛法院判決結(jié)果來看，如2016年北京華誼嘉信與王利峰的并購交易糾紛，業(yè)績補(bǔ)償權(quán)與質(zhì)權(quán)同時(shí)向法院申訴時(shí)，法院最終判決具有質(zhì)權(quán)的招商證券優(yōu)先受償。因?yàn)闃I(yè)績補(bǔ)償協(xié)議作為一種債權(quán)，是否實(shí)現(xiàn)債權(quán)取決于業(yè)績承諾方的意愿與配合程度，而質(zhì)權(quán)可支配質(zhì)物，若義務(wù)人不積極配合，就可由法院強(qiáng)制執(zhí)行?？梢?，質(zhì)權(quán)優(yōu)先于業(yè)績補(bǔ)償權(quán)。

根據(jù)規(guī)定：“人民法院對有抵押權(quán)的財(cái)產(chǎn)，可以采取凍結(jié)措施，財(cái)產(chǎn)變賣后所得的價(jià)款，質(zhì)權(quán)人有優(yōu)先受償權(quán)，剩余部分清償債權(quán)?！贬槍ι虾Ｃ鹘潮粌鼋Y(jié)的股權(quán)，即使黃河旋風(fēng)對業(yè)績補(bǔ)償權(quán)向法院提起申訴，也將按債權(quán)執(zhí)行，且是在質(zhì)權(quán)優(yōu)先受償后，與其他經(jīng)濟(jì)糾紛債權(quán)按比例進(jìn)行分配?？梢?，上海明匠業(yè)績承諾失諾后，并購交易時(shí)所承諾的業(yè)績補(bǔ)償履行受限，存在較大的補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。截至2019年3月1日，除黃河旋風(fēng)母公司黃河集團(tuán)已履行完補(bǔ)償義務(wù)，應(yīng)補(bǔ)償股份24908238股完成注銷，應(yīng)返還的現(xiàn)金分紅138萬元已到賬，其他四位補(bǔ)償義務(wù)人暫時(shí)無任何償還行動，這無疑加大了未來補(bǔ)償糾紛發(fā)生的可能性。長時(shí)間補(bǔ)償未果將引發(fā)補(bǔ)償糾紛，或?qū)⒔o黃河旋風(fēng)的股價(jià)帶來新一波利空損失。

五、業(yè)績承諾失諾的原因

從黃河旋風(fēng)關(guān)于上海明匠2017年度業(yè)績盈利預(yù)測實(shí)現(xiàn)情況的說明及致歉的披露可見，其將上海明匠2017年度業(yè)績嚴(yán)重下滑、無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績承諾的結(jié)果僅從會計(jì)賬面上歸為人工成本增加、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加、研發(fā)費(fèi)用投入增大、毛利率下降、壞賬率上升等因素，而對于失諾的實(shí)質(zhì)原因卻并未提及。下文將從并購雙方角度分析其實(shí)質(zhì)原因。

（一）并購方角度

1.過度樂觀的估價(jià)。此次并購以2014年12月31日為評估基準(zhǔn)日，上海明匠審計(jì)后的賬面凈資產(chǎn)為1999.74萬元，而雙方交易對價(jià)為42000萬元，二者相差40000.26萬元，增值率高達(dá)2000.27%，黃河旋風(fēng)形成商譽(yù)29550萬元。雖然當(dāng)時(shí)并購浪潮高漲，并購溢價(jià)被越推越高，但是以20多倍的溢價(jià)率進(jìn)行并購的交易并不多見，我國一般行業(yè)并購溢價(jià)率均值僅為0.55倍[16]。因黃河旋風(fēng)對未來的樂觀預(yù)期，促成了高溢價(jià)并購。

從并購籌劃階段來看，黃河旋風(fēng)的控股股東黃河集團(tuán)通過受讓方式取得上海明匠27%的股權(quán)。由表2可知，上海明匠并購前三年股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)波動很大，2013年10月以1元/股作價(jià)轉(zhuǎn)讓，2014年9月以1.05元/股作價(jià)轉(zhuǎn)讓，但是在并購籌劃階段的2015年5月，與上一次轉(zhuǎn)讓僅8個月的時(shí)間間隔，黃河集團(tuán)便愿以42元/股作價(jià)受讓此股權(quán)，上海明匠不可能在如此短的時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造四十多倍的價(jià)值，只有一種解釋，就是并購方極其樂觀地看待此次并購。

評估機(jī)構(gòu)對上海明匠凈資產(chǎn)的評估值高達(dá)42055.04萬元，是否被高估？從市凈率指標(biāo)來看，通用設(shè)備制造板塊中與上海明匠業(yè)務(wù)相同或相近的可比上市公司平均市凈率為5.53倍，而上海明匠的市凈率為21倍，很明顯上海明匠市價(jià)被高估。從補(bǔ)償后剩余股票價(jià)值來看，黃河旋風(fēng)并購中實(shí)際交易發(fā)行53571428股，現(xiàn)因上海明匠業(yè)績承諾失諾，不考慮除息除權(quán)事項(xiàng)前應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償?shù)脑煞輸?shù)量51251517股，說明上海明匠原股東補(bǔ)償后的原始股只剩2319911股，如果按并購交易發(fā)行價(jià)7.84元/股計(jì)算，則剩余股票價(jià)值僅1818.81萬元。顯然，上海明匠三年業(yè)績承諾能承受的上限所對應(yīng)的市價(jià)是1818.81萬元，而非42000萬元，所以上海明匠市價(jià)被過度高估了。

筆者認(rèn)為，黃河旋風(fēng)對上海明匠100%權(quán)益的并購，無論是從并購時(shí)的高市凈率來分析，還是從業(yè)績失諾后被并購方按并購協(xié)議應(yīng)補(bǔ)償所剩股權(quán)價(jià)值來分析，都表明上海明匠價(jià)值被嚴(yán)重高估了。而支撐黃河旋風(fēng)接受高估價(jià)的原因就是對上海明匠過度樂觀的前景預(yù)測，促成了高估值、高溢價(jià)、高成本的并購交易，為業(yè)績承諾失諾埋下了伏筆。

2.并購整合不到位。黃河旋風(fēng)希望通過此次并購實(shí)現(xiàn)從“制造”向“智能化制造”升級的戰(zhàn)略目標(biāo)非常清晰，然而其對目標(biāo)實(shí)施途徑的規(guī)劃并不清晰，對目標(biāo)的核心任務(wù)并不重視。并購成敗的關(guān)鍵是并購整合，其是實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)的一個重要過程。然而黃河旋風(fēng)在“失控門”事件披露后，哭訴二者因企業(yè)文化、管理理念相差甚遠(yuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)把控、發(fā)展思路分歧過大而實(shí)質(zhì)失控。黃河旋風(fēng)董事長秘書杜長洪曾向記者透露，因?yàn)榻灰纂p方行業(yè)跨度較大，為了讓上海明匠能夠快速發(fā)展，從并購起一直遵從其發(fā)展思路，在人事、經(jīng)營、管理方面給予其自主權(quán)，未加干涉。雖然為更有效地管理上海明匠，黃河旋風(fēng)在并購前做了良好鋪墊，讓母公司黃河集團(tuán)先通過高價(jià)受讓持有上海明匠27%的股權(quán)，成為上海明匠第二大股東。此鋪墊既促進(jìn)了并購的順利完成，也使其母公司在上海明匠經(jīng)營管理決策中占有一席之地，更好地掌控子公司經(jīng)營管理動態(tài)。但是，黃河旋風(fēng)并購整合的具體實(shí)施并不到位。

自黃河旋風(fēng)并購上海明匠后，在財(cái)務(wù)管理方面，黃河旋風(fēng)只派了一名財(cái)務(wù)人員進(jìn)駐上海明匠，以此加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理;在管理團(tuán)隊(duì)方面，黃河旋風(fēng)未對上海明匠的組織架構(gòu)和人員做調(diào)整，公司完整保留了上海明匠原管理團(tuán)隊(duì)的管理權(quán)，特別重要的技術(shù)、產(chǎn)品開發(fā)、運(yùn)營、銷售領(lǐng)域均因缺乏智能制造行業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)而未介入相關(guān)管理領(lǐng)域;在業(yè)務(wù)管控方面，黃河旋風(fēng)只是投入資金，讓上海明匠實(shí)施金蝶ERP系統(tǒng)。在兩年多的時(shí)間里，黃河旋風(fēng)并未重視將管理理念、企業(yè)文化融入上海明匠，直到上海明匠拒絕配合審計(jì)單位，不提供會計(jì)賬簿及憑證等財(cái)務(wù)資料，被出具保留意見審計(jì)報(bào)告時(shí)，才突然發(fā)現(xiàn)全資子公司嚴(yán)重失控的事實(shí)。就在“失控門”被披露后，黃河旋風(fēng)也并未積極采取整合措施，而是再一次披露將全資子公司上海明匠整體回售給原實(shí)際控制人陳俊，希望“一賣了之”。

由上述分析可知，并購后如果并購方不能從人事方面形成合力、從業(yè)務(wù)運(yùn)作方面形成協(xié)同、從管理方面形成統(tǒng)一管理模式，其預(yù)設(shè)的并購目標(biāo)終難以實(shí)現(xiàn)。據(jù)中國網(wǎng)的資料顯示，全球并購失敗率為70%，我國并購失敗率超過80%，而導(dǎo)致并購失敗的重要原因就是并購整合不到位。因此，并購方在并購前就應(yīng)計(jì)劃如何實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)的融合、理念的一致、文化的互通，并在并購實(shí)現(xiàn)后付諸行動，而不是等全資子公司失控、業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)時(shí)再總結(jié)與追悔。

（二）被并購方角度

1.業(yè)績承諾額設(shè)定過高。上海明匠2012～2014年凈利潤分別只有4.29萬元、-32.03萬元和1177.65萬元。對于2010年成立的年輕的智能制造型高新技術(shù)企業(yè)，承諾未來三年的凈利潤之和為前三年凈利潤之和的10倍之多，是上海明匠足夠自信還是盲目地期待被并購后業(yè)績出現(xiàn)奇跡？

評估機(jī)構(gòu)用收益法對上海明匠進(jìn)行估值，即將

標(biāo)的公司預(yù)測的未來現(xiàn)金凈流量按合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)，所以預(yù)測的未來營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費(fèi)用的大小會直接影響評估值的大小，也會直接影響預(yù)測的未來凈利潤的大小。由表3可知，選擇影響現(xiàn)金流與凈利潤的三個重要指標(biāo)，將收益法下的預(yù)測值與上海明匠并入黃河旋風(fēng)合并報(bào)表的值進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)：第一，收益法下的預(yù)測值與上海明匠實(shí)際值二者之間偏差太多，不得不對并購時(shí)收益法評估的合理性產(chǎn)生懷疑。第二，從實(shí)際比預(yù)期增長率來看，成本費(fèi)用的增長率整體高于收入增長率，可以理解為收益法評估下成本費(fèi)用相對被低估，凈利潤便被高估。第三，上海明匠行業(yè)利潤率為較可觀的正值，營業(yè)收入實(shí)際值比預(yù)測值大時(shí)，實(shí)際利潤一定比預(yù)測利潤大，但上海明匠在業(yè)績承諾期前兩年?duì)I業(yè)收入增長率較高的情況下，僅以超出業(yè)績承諾額較少的值實(shí)現(xiàn)了業(yè)績承諾，說明上海明匠如果只是按預(yù)期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入，將無法達(dá)到預(yù)期的凈利潤，也無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾額。

可見，上海明匠實(shí)際的盈利能力并沒有預(yù)測的好，并購協(xié)議中設(shè)計(jì)的承諾額是其無法實(shí)現(xiàn)的業(yè)績。雖然并購方視業(yè)績承諾為并購失敗的一種保障，偏好高業(yè)績承諾，但是高業(yè)績承諾伴隨著高并購風(fēng)險(xiǎn)，更加大了并購失敗的可能。

2.業(yè)績承諾難實(shí)現(xiàn)。上海明匠審計(jì)“造反”行為倍受社會關(guān)注，原實(shí)際控制人陳俊向記者澄清：實(shí)屬雙方對審計(jì)時(shí)收入確認(rèn)方式存在分歧。上海明匠要求用完工百分比法確認(rèn)收入進(jìn)行審計(jì)，但是會計(jì)師事務(wù)所堅(jiān)持以驗(yàn)收準(zhǔn)則法確認(rèn)收入進(jìn)行審計(jì)。此分歧的出現(xiàn)，必然是有一方不愿意維持原審計(jì)方式而為，其一是黃河旋風(fēng)對原審計(jì)采用的收入確認(rèn)方式存在質(zhì)疑，需要變更合適的方式;其二是上海明匠業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)，試圖通過變更收入確認(rèn)方式操作盈余。

從黃河旋風(fēng)的審計(jì)報(bào)告中關(guān)于收入確認(rèn)原則的說明可知，2015年及2016年其對工業(yè)智能化銷售收入的確認(rèn)均采用驗(yàn)收準(zhǔn)則法，所以可以理解為是上海明匠期望通過變更原審計(jì)方式以達(dá)到其目的?！稌?jì)法》規(guī)定：“會計(jì)處理方法，前后各期應(yīng)當(dāng)保持一致，不得隨意變更?！鄙虾Ｃ鹘匙兏杖氪_認(rèn)方式的要求難免使市場對其業(yè)績實(shí)現(xiàn)能力產(chǎn)生懷疑。

從兩種不同的收入確認(rèn)方式來看，驗(yàn)收準(zhǔn)則計(jì)算法要求在項(xiàng)目工程完工并驗(yàn)收后再確認(rèn)收入及相關(guān)成本，最終形成相關(guān)報(bào)表利潤。而完工百分比法則是年末項(xiàng)目尚未完工也可按工程完成的比例確認(rèn)收入及相關(guān)成本，形成當(dāng)年相關(guān)報(bào)表利潤。上海明匠要求采用完工百分比法，有提前確認(rèn)利潤的嫌疑，其按完工百分比法自編的利潤表中顯示2017年度凈利潤為9872.27萬元的真實(shí)性被質(zhì)疑。會計(jì)師事務(wù)所最終采用驗(yàn)收準(zhǔn)則法審計(jì)，上海明匠2017年度的凈利潤為-6577.13萬元，上海明匠想借收入確認(rèn)方法提前確認(rèn)利潤的嫌疑被證實(shí)。

筆者認(rèn)為，這根本不是簡單的收入確認(rèn)分歧問題，而是上海明匠因?yàn)闃I(yè)績承諾難以實(shí)現(xiàn)，試圖違反《會計(jì)法》的規(guī)定變更收入確認(rèn)方式，以達(dá)到提前確認(rèn)利潤，實(shí)現(xiàn)當(dāng)期業(yè)績承諾的目的。面對高昂的業(yè)績承諾，當(dāng)被并購方無法實(shí)現(xiàn)其業(yè)績承諾時(shí)，操作盈余的違法行為視乎成為其傾向于選擇的歪道。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

黃河旋風(fēng)并購上海明匠的案例證明，業(yè)績承諾并非被并購方的業(yè)績保證，被并購方不但會失諾，而且失諾業(yè)績與承諾業(yè)績的落差可能還非常大。上海明匠給出誘人的預(yù)期承諾，促使黃河旋風(fēng)不惜花重金并購，過高的預(yù)期促成并購交易的順利高效完成。然而，并購并沒有給并購方帶來較好的收益，特別是2017年上海明匠發(fā)生巨額虧損，給黃河旋風(fēng)帶來嚴(yán)重的損失。業(yè)績承諾雖然約定了失諾的補(bǔ)償協(xié)議，但是從上海明匠五位補(bǔ)償義務(wù)人股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)的實(shí)際情況來看，補(bǔ)償實(shí)現(xiàn)狀況并不樂觀。并購并沒有因雙方分別為硬材料業(yè)的巨頭、智能制造業(yè)的領(lǐng)軍者而完美實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)融合、優(yōu)勢互補(bǔ)共進(jìn)，反而因收入確認(rèn)方式觀點(diǎn)不一致而導(dǎo)致全資子公司失控，嚴(yán)重?fù)p害了股東們的經(jīng)濟(jì)利益。

（二）建議

為避免業(yè)績失諾現(xiàn)象頻發(fā)，降低業(yè)績失諾風(fēng)險(xiǎn)，本文提出了如下建議：

1.避免過度依賴業(yè)績承諾。并購方不能因業(yè)績承諾是一種保障就高枕無憂。并購前，其應(yīng)對被并購方行業(yè)、經(jīng)營、管理、人力、財(cái)務(wù)、盈利等方面做好充分的前期調(diào)研，謹(jǐn)慎評估被并購方的市場價(jià)值。并購組織的重要工作是簽訂并購協(xié)議及業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，確定協(xié)議中的并購方式、業(yè)績補(bǔ)償金額、業(yè)績補(bǔ)償方式非常關(guān)鍵，應(yīng)仔細(xì)斟酌協(xié)議約定條款，同時(shí)評估業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)的可能性。并購實(shí)施過程是整合并購活動的核心，其是一個長期的過程，并購目標(biāo)并不是通過業(yè)績承諾來實(shí)現(xiàn)的，而是通過有效并購實(shí)施過程來實(shí)現(xiàn)的，這個過程就是從人、財(cái)、物全面著手，真正實(shí)現(xiàn)雙方文化、理念、思路的整合。

2.提高并購服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任代價(jià)。并購籌劃階段，并購方聘請會計(jì)師事務(wù)所對被并購方財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對被并購方資產(chǎn)進(jìn)行評估，聘請證券機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見，聘請律師事務(wù)所發(fā)表法律意見，并為此支付高額成本。但是，從并購實(shí)施結(jié)果來看，這些服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)起的作用大多都沒有實(shí)現(xiàn)。當(dāng)業(yè)績失諾被披露后，他們付出的唯一代價(jià)便是一紙說明書或致歉信，對于并購服務(wù)機(jī)構(gòu)為獲取高額服務(wù)費(fèi)而違背職業(yè)責(zé)任的行為，“一紙代價(jià)”似乎過低。應(yīng)該以經(jīng)濟(jì)、業(yè)務(wù)等方面的實(shí)質(zhì)性代價(jià)作為威懾，實(shí)現(xiàn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在并購活動中應(yīng)有的作用。

3.完善業(yè)績補(bǔ)償權(quán)的相關(guān)法律。業(yè)績補(bǔ)償權(quán)本是業(yè)績失諾后的最后一道保障，但補(bǔ)償一旦受限即表明業(yè)績補(bǔ)償權(quán)存在瑕疵，對于業(yè)績承諾而言即承諾效力降低。特別是在股權(quán)質(zhì)押行情高漲的環(huán)境下，更應(yīng)關(guān)注業(yè)績補(bǔ)償權(quán)被質(zhì)權(quán)弱化的現(xiàn)象。為保障業(yè)績承諾的順利實(shí)施，可以通過法律明確因并購限售的股權(quán)，在其限售期內(nèi)股權(quán)質(zhì)押行為受限，以保障業(yè)績補(bǔ)償權(quán)的權(quán)威。

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