崔慧潔 陳翀 張亞男

摘要：現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)激勵的理論認為，一方面，股權(quán)激勵有助于緩解高管與股東間的委托代理沖突，進而幫助企業(yè)實現(xiàn)更高的價值（激勵假說）；另一方面，股權(quán)激勵被認為是對高管的一種補償，是高管權(quán)力的象征，對于解決委托代理問題并無益處（福利假說）?；谖覈鲜泄?005—2017年樣本，采用實證分析方法研究股權(quán)激勵對企業(yè)組織資本的影響和作用機制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：實施股權(quán)激勵計劃的上市公司，其組織資本會得到顯著提升（這一結(jié)果支持了激勵假說）；公司的內(nèi)部治理機制及外部治理機制與股權(quán)激勵的作用存在一定的替代作用，股權(quán)激勵對企業(yè)組織資本的積極效應(yīng)在企業(yè)獨立董事比例越低、監(jiān)事會規(guī)模越小、機構(gòu)投資者持股比例越低的情況下越顯著。因此，企業(yè)在制定股權(quán)激勵策略時，除了考慮短期績效改善之外，可以將股權(quán)激勵與企業(yè)長期發(fā)展所需的組織資本積累相結(jié)合，綜合考量企業(yè)自身內(nèi)部與外部治理機制的完善程度，從而達到效用最大化。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；組織資本；內(nèi)部治理；外部治理

中圖分類號：F272.1文獻標識碼：A文章編號：1007-8266（2019）06-0109-09

一、引言

如何緩解以總經(jīng)理為代表的高層管理者與股東之間的利益沖突，一直是公司治理實踐關(guān)注的重點。其中，作為降低企業(yè)代理成本的有效手段，股權(quán)激勵計劃在西方資本市場被廣泛運用。企業(yè)通過獎勵公司高管一定數(shù)量的股權(quán)，使管理者以股東身份參與公司治理，共同承擔公司的運營風險以及分享公司的利潤，進而實現(xiàn)公司管理層與股東之間的利益趨同。2005年12月31日，中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱“證監(jiān)會”）頒布《上市公司股票期權(quán)激勵管理辦法（試行）》，我國上市公司開始推行股權(quán)激勵計劃并呈現(xiàn)逐步增長的趨勢。據(jù)統(tǒng)計，截至2018年12月底，我國已有1 375家上市公司對其高管實施了股權(quán)激勵計劃。鑒于此，本文試圖探究中國制度背景下的股權(quán)激勵計劃對上市公司治理的積極作用，具體研究股權(quán)激勵計劃是否以及如何影響企業(yè)的組織資本。

現(xiàn)有文獻大多通過企業(yè)財務(wù)信息構(gòu)建相關(guān)指標來研究股權(quán)激勵的經(jīng)濟后果。然而，股權(quán)激勵是一項長期激勵手段，其效果是持續(xù)性的，因此將股權(quán)激勵與短期績效（如凈利潤、股價和凈資產(chǎn)收益率等）結(jié)合研究會存在時間不匹配問題。同時，財務(wù)指標會忽略企業(yè)人力資本、信息資本等重要的非財務(wù)信息，無法充分展現(xiàn)企業(yè)在資本市場的可持續(xù)競爭力。企業(yè)組織資本是一個多維度的概念，包括員工所掌握的信息技術(shù)、公司的規(guī)章制度、公司獨特的經(jīng)營模式及生產(chǎn)流程和企業(yè)永續(xù)經(jīng)營過程中所保留下來的有價值的無形經(jīng)驗[ 1 ]，組織資本作為組織當中具有特質(zhì)性的非物質(zhì)財富，是企業(yè)保持持續(xù)競爭優(yōu)勢的源泉。比如，隨著知識經(jīng)濟時代的到來，人力資本的流失會使公司遭受巨大損失，甚至面臨成功被復制的經(jīng)營風險，尤其是在對手公司雇傭該公司技術(shù)人員的情況下。在這樣的挑戰(zhàn)下，如果企業(yè)選擇將人力資本轉(zhuǎn)化為競爭對手無法輕易模仿的組織資本，將極大降低企業(yè)對員工的依賴性并減少對人力資本的投資風險，進而提高企業(yè)的持續(xù)競爭力。因此，本文研究股權(quán)激勵計劃對企業(yè)組織資本的影響，能夠更好地考察股權(quán)激勵的長期效應(yīng)，特別是對企業(yè)持續(xù)競爭力的作用。

股權(quán)激勵制度能否有效地解決管理者與所有者之間的委托代理問題，存在兩種相悖的觀點。激勵觀點認為，股權(quán)激勵賦予管理者對企業(yè)剩余財產(chǎn)的分配權(quán)，從而能夠有效抑制高管的利己行為[ 2 ]。福利觀點則認為，公司選擇股權(quán)激勵是出于福利目的，股權(quán)激勵不僅不能減輕代理問題，反而會賦予高管更大的權(quán)力，導致其更容易以權(quán)謀私損害公司的利益[3]42。但如前所述，現(xiàn)有研究對股權(quán)激勵效果的探究多集中于公司當前的績效方面，而決定公司未來發(fā)展情況的是公司長期積累的組織資本，因此，本文將以組織資本為結(jié)果變量，研究股權(quán)激勵對企業(yè)而言究竟是“激勵”還是“福利”。

基于上述分析，管理層的股權(quán)激勵在緩解代理矛盾與擴大管理層權(quán)力之間存在一定的利弊權(quán)衡問題。因此，本文主要圍繞三個方面進行展開：一是檢驗股權(quán)激勵對企業(yè)組織資本是否存在增值作用，以判定我國上市公司中的股權(quán)激勵制度在現(xiàn)實中主要起激勵作用還是福利作用；第二，驗證其他內(nèi)部治理機制與外部治理機制是否會影響股權(quán)激勵作用的發(fā)揮；第三，探究股權(quán)激勵通過怎樣的途徑影響公司組織資本的變化。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵與組織資本

詹森和麥克林（Jensen & Meckling）[ 4 ]在1976年首先用委托代理理論對公司治理中控制權(quán)與管理權(quán)分離的現(xiàn)象進行分析，并將委托代理關(guān)系定義為根據(jù)契約，一個或多個行為主體指定雇傭另一行為主體為其提供服務(wù)，并根據(jù)其提供的數(shù)量和質(zhì)量支付相應(yīng)的報酬。薪酬制度的不完整以及人的有限理性和自利性是管理層濫用權(quán)力謀求私利的動機。為了賦予管理層對企業(yè)剩余財產(chǎn)的索取權(quán)從而抑制代理問題，股權(quán)激勵成為上市公司解決代理問題的基本途徑和方式。

學術(shù)界關(guān)于股權(quán)激勵的研究分為激勵觀點和福利觀點。支持股權(quán)激勵說的學者認為股權(quán)激勵可以發(fā)揮積極作用，提升企業(yè)價值。伯利和茗思（Berle & Means）[ 2 ]181認為合理的股權(quán)激勵方案有助于代理人與委托人的利益一致性，從而減少代理問題。李斌和孫月靜[ 5 ]認為在我國民營上市公司中，股權(quán)激勵計劃可以發(fā)揮積極的正面作用。呂長江和張海平[ 6 ]在研究激勵計劃對企業(yè)投資行為的影響時發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵通過抑制企業(yè)的非效率投資方式間接緩解管理層和股東之間的利益沖突，從而解決代理問題。為探討股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響的傳導機制，陳文強和賈生華[ 7 ]針對雙重代理問題構(gòu)建了“股權(quán)激勵—代理成本—企業(yè)績效”的中介效應(yīng)模型，指出股權(quán)激勵通過抑制第一類代理成本的渠道間接提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

同時，也有部分學者認為公司選擇股權(quán)激勵是出于福利目的，使得激勵不能產(chǎn)生預想效果。高管持股的行為不僅不能減輕代理問題的危害，反而會賦予高管更大的權(quán)力，導致其更容易以權(quán)謀私、損害公司利益，進而加劇代理沖突。德孚斯科等（DeFusco等）[ 3 ]36-38發(fā)現(xiàn)，公司在實施股權(quán)激勵后，利潤和研發(fā)支出會下降，同時管理費用和銷售費用會增加，因此股權(quán)激勵無法使高管利益與股東利益達到一致。另有一些研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵的實施會增大管理層進行盈余管理的可能性，導致公司財務(wù)信息可信度下降，從而削弱公司治理[ 8 ]。蘇冬蔚和林大龐[ 9 ]發(fā)現(xiàn)不完善的公司制度以及不成熟的資本市場導致股權(quán)激勵對公司的治理產(chǎn)生負面影響。此外，部分學者認為股權(quán)激勵會增加管理層機會主義行為。王燁等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，在公司內(nèi)部治理機制存在缺陷的背景下，管理層很有可能利用自己的權(quán)力參與到股權(quán)激勵計劃的制訂過程之中，通過設(shè)定較低的初始行權(quán)價格以追求自身利益最大化。管理層的行為使得股權(quán)激勵不但沒有緩解代理問題，反而成為代理問題的一部分。

現(xiàn)有研究股權(quán)激勵經(jīng)濟后果的文獻多從企業(yè)短期績效出發(fā)，少有文獻關(guān)注企業(yè)未來的長期發(fā)展?jié)摿?。隨著現(xiàn)代社會的發(fā)展，最大程度地挖掘企業(yè)內(nèi)部潛力、追求效率最大化成為公司在市場競爭中維持生存的首要問題。馬歇爾（Marshall）[ 11 ]最早將組織資本作為一種生產(chǎn)要素引入經(jīng)濟學理論，認為組織資本是一個組織的非物質(zhì)財富。從20世紀80年代開始，西方學者不斷從多角度對組織資本進行定義。近年來，國外一些學者逐漸對企業(yè)的組織資本進行量化分析。比如，列弗和拉達克里希南[ 1 ]將資產(chǎn)的市值分解后發(fā)現(xiàn)，權(quán)益市值和債務(wù)的賬面價值之間無法解釋的部分在逐漸增加，而且遠大于企業(yè)對于有形和無形資產(chǎn)的投資總和，這一差額部分即為企業(yè)的組織資本，是在完全競爭市場和變化不斷的商業(yè)格局中幫助企業(yè)維持在行業(yè)中持續(xù)競爭力的決定性因素。

目前關(guān)于組織資本的研究表明，組織資本可以提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，并且通過提高人力資本的穩(wěn)定性和降低冗余成本兩種方式實現(xiàn)高效生產(chǎn)、提高企業(yè)的運營能力[ 12-13 ]。李等[ 14 ]1 871根據(jù)1984—2011年期間美國并購交易數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，組織資本高的收購方可以得到更高的公告期回報，并在完成并購后表現(xiàn)出更好的經(jīng)營和股票業(yè)績。艾斯費爾特和帕帕尼古拉烏（Eisfeldt & Pa？ panikolaou）[ 15 ]發(fā)現(xiàn)，組織資本雄厚的公司平均回報率會比組織資本薄弱的公司高4.6%。邸強和郭俊華[ 16 ]選取營業(yè)費用、管理費用、無形資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和組織規(guī)模衡量企業(yè)組織資本，結(jié)果表明企業(yè)的營業(yè)費用和管理費用對企業(yè)總資產(chǎn)報酬率之間存在著顯著的正向關(guān)系。楊俊仙等[ 17 ]從全要素生產(chǎn)率和托賓Q層面進行分析，發(fā)現(xiàn)組織資本雄厚的公司具有較高的全要素生產(chǎn)率和托賓Q值，這一結(jié)果進一步驗證了組織資本對公司業(yè)績的促進效應(yīng)。徐茗麗等[ 18 ]以專利申請量為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標，研究發(fā)現(xiàn)組織資本能夠顯著地促進企業(yè)創(chuàng)新。

基于上述分析，我們認為股權(quán)激勵的目的是賦予經(jīng)理人公司股份，使其成為公司股東，從而將其利益與公司業(yè)績相關(guān)聯(lián)。而經(jīng)理人作為公司運營中的決策人，擁有足夠的話語權(quán)決定其對個體人力資本的投入，同時具備充分的執(zhí)行力去整合個體人力資本、構(gòu)建企業(yè)的社會網(wǎng)絡(luò)，以及為知識和技能提供環(huán)境和支持，使企業(yè)實現(xiàn)對資源的最大化利用。鑒于此，本文認為股權(quán)激勵計劃會改變管理者行為，進而影響企業(yè)的組織資本。由此，我們提出以下假設(shè)：

H1a：經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃對企業(yè)組織資本產(chǎn)生積極的作用。

H1b：經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃對企業(yè)組織資本產(chǎn)生消極的作用。

（二）內(nèi)部治理機制對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，經(jīng)理人會以犧牲股東利益為代價獲取私人利益。當企業(yè)沒有采用激勵方案以達到代理人與委托人利益趨同的情況下，企業(yè)內(nèi)部治理被視為用來減少代理成本的有效工具。周和格雷（Chau & Gray）[ 19 ]指出，董事會中獨立董事數(shù)量的增加有助于監(jiān)督管理層做出更客觀的決策，并且為財務(wù)信息的透明度和可信度提供保障。比斯利（Beasley）[ 20 ]研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事占比高的公司對避免財務(wù)報表舞弊具有更大的可能性。王躍堂等[ 21 ]研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例和公司經(jīng)營業(yè)績之間存在著正向聯(lián)系。由此可見，獨立董事的增加有助于增強董事會的獨立性，進而通過減少代理問題實現(xiàn)公司業(yè)績的增長。另外，監(jiān)事會在公司內(nèi)部治理中也發(fā)揮著重要作用。薛祖云和黃彤[ 22 ]發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會規(guī)模與公司會計信息質(zhì)量顯著相關(guān)。李維安和王世權(quán)[ 23 ]發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會治理績效對財務(wù)安全系數(shù)的正向影響，進而指出監(jiān)事會在法定的公司監(jiān)督機構(gòu)中發(fā)揮著不可替代的作用。

綜上所述，公司內(nèi)部治理機制可以通過加強對管理層的監(jiān)管進而降低代理成本，提高企業(yè)的運營效率。在股權(quán)激勵與企業(yè)組織資本的關(guān)系中，公司內(nèi)部治理機制可能發(fā)揮替代或者互補作用，因此，我們提出如下假設(shè)：

H2a：內(nèi)部治理機制會增強股權(quán)激勵對組織資本的效用。

H2b：內(nèi)部治理機制會削弱股權(quán)激勵對組織資本的效用。

（三）外部治理機制對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響

在我國資本市場，上市公司中國有股占有較大比例，具有相對優(yōu)勢，極易出現(xiàn)內(nèi)部人控制情況，造成以國有股和法人股為代表的股東之間的利益沖突[ 24 ]。在這種情況下，公司不能完全依賴企業(yè)內(nèi)部治理機制來減少代理問題，于是逐漸開始借助資本市場和產(chǎn)品市場完成外部治理體系的搭建。資本市場可以通過對管理層施壓的手段直接對經(jīng)理人起到約束作用。隨著我國資本市場的快速發(fā)展，機構(gòu)投資者因其擁有的信息優(yōu)勢以及專業(yè)知識在外部治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著日益重要的作用。比如，機構(gòu)投資者會在公司經(jīng)營不利的時候，采取“用手投票”的方式對公司的管理層實施制衡。因此，投資者可以對公司的管理層行為起到有效的監(jiān)督作用，進而加大資本市場對公司治理的力度[ 25 ]。鐘（Chung）等[ 26 ]發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的持股比例與管理層盈余管理行為之間存在著反向關(guān)系，即機構(gòu)投資者通過監(jiān)督經(jīng)理人的方式抑制盈余管理行為，并且其監(jiān)管效果隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加而提高。由此，我們提出以下假設(shè)：

H3a：企業(yè)外部治理機制會增強股權(quán)激勵對組織資本的效用。

H3b：企業(yè)外部治理機制會削弱股權(quán)激勵對組織資本的效用。

其中，i和t分別代表樣本公司以及所在年份；OC衡量公司組織資本（用組織資本的對數(shù)表示）；Option表示公司是否實施股權(quán)激勵計劃；FSIZE代表公司規(guī)模（用總資產(chǎn)對數(shù)表示）；MB代表公司的市價比率，用公司權(quán)益的市場價值與賬面價值的比值表示；RD為公司的研發(fā)費用（Research and Development Expense），計算方法為公司報表中披露的研發(fā)費用與公司總資產(chǎn)的比值；SA為公司銷售費用與管理費用（Selling and Administrative Ex？ penses），計算方法為公司報表中披露的銷售費用和管理費用之和與公司總支出的比值；CAPEX為公司資本性支出（Capital Expenditure）；Industry和Year分別為行業(yè)控制變量和年度控制變量，α為常數(shù)項，ε為殘差項；根據(jù)β1的符號以及顯著性可以判斷股權(quán)激勵對組織資本的影響效果以及程度。此外，我們還選取股權(quán)激勵計劃中管理層持有股份的數(shù)量與公司總股數(shù)的比值（Option_percent）作為解釋變量的替代指標，展開進一步的穩(wěn)健性檢驗。

2.內(nèi)部治理對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響

其中，OUTGOV代表外部治理機制，我們選取機構(gòu)投資者對于公司股份的持有比例（INSTITSH）進行衡量。通過比較β3的方向以及顯著性，可以判斷外部治理結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵作用效果的影響。

（二）企業(yè)組織資本的衡量

借鑒列弗（Lev）等[ 28 ]、艾斯費爾特和帕帕尼古拉烏[ 15 ]1 381-1 382的永續(xù)盤存法，通過SG&A（Selling，General and Administrative Expense）測度企業(yè)組織資本。由于美國財務(wù)報表中的SG&A相當于中國會計準則下的銷售費用與管理費用之和（SA），所以采用以下公式進行計算：

其中，OCit代表第t年i公司的組織資本，δ0是公司研發(fā)支出的折現(xiàn)率12%[ 17 ]，OCi，t-1代表第t-1年i公司的組織資本，SAi，t是i公司第t年年報中披露的銷售費用與管理費用之和，cpit是第t年年末我國居民消費價格指數(shù)。OC0代表公司初始年的組織資本，SA1是組織資本初始年年末財務(wù)報表披露的銷售費用與管理費用之和，g是公司水平SA的平均實際增長率。

四、實證結(jié)果分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源為國泰安經(jīng)濟金融研究（CS？ MAR）數(shù)據(jù)庫，CSMAR中股權(quán)激勵的數(shù)據(jù)統(tǒng)計起源于2005年，在2005年之前，中國的股權(quán)激勵計劃還未開始，鮮有公司采取股權(quán)激勵的方式，因此本文選取2005—2017年我國滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，在此期間共有1 169家公司實施了股權(quán)激勵計劃?？紤]到公司類型的不同以及信息披露的差異，剔除了金融行業(yè)以及變量存在缺失值的公司。最終，樣本涵蓋2 966家上市公司共計24 546個觀察值，其中有977家公司公布了股權(quán)激勵方案。此外，為消除極端值對研究結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進行了縮尾處理（Winsorize）。

（二）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表1的描述性統(tǒng)計分析，A股上市公司在2005—2017年間，組織資本的對數(shù)分布在13.728～ 22.085區(qū)間內(nèi)，其均值為18.512；標準差為1.565。是否有股權(quán)激勵（Option）的標準差為0.246，均值為0.065，表明我國上市公司實施股權(quán)激勵的比例為6.5%，依然是一個較小的比例。而對于977家實施股權(quán)激勵的公司（Option_percent），股權(quán)激勵占總股數(shù)的份額最小值和最大值分別為0.000和0.294，標準差為1.565，說明不同公司的股權(quán)激勵公告內(nèi)容存在較大的差異。公司規(guī)模（FSIZE）的標準差為1.335，最大值和最小值分別為11.348和28.509，表明中國的上市公司規(guī)模存在較大的差異。公司的市值與賬面價值之比（MB）介于0.948到9.194之間，差異較大，標準差為1.835。在研發(fā)方面的投入平均值為2%，標準差為0.010。銷售和管理費用占總資產(chǎn)的比重（SA）均值為0.794，標準差為0.318。資本性支出（CAPEX）的最大值和最小值為0.396和0.000，表明不同公司資本性支出的差異較大。具體的變量定義參見表2。

（三）相關(guān)性檢驗

在進行回歸分析之前，首先對主要變量進行相關(guān)性檢驗。主要變量的相關(guān)性結(jié)果主要包括皮爾森和斯皮爾曼系數(shù)以及顯著性（如表3所示）?？梢园l(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵（Option）與組織資本（OC）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了第一部分假設(shè)。公司規(guī)模（FSIZE）對組織資本（OC）的彈性為正，而且顯著性很高，證實了伊莫羅格魯和圖澤爾（Imrohoroglu & Tuzel）[ 29 ]的結(jié)論，即與小規(guī)模公司相比，大規(guī)模公司本身對企業(yè)組織資本的增長起到促進作用。從相關(guān)系數(shù)來看，絕大部分相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明變量之間基本不存在多重共線性的問題。盡管主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)與我們的部分假設(shè)吻合，但因為其未考慮變量之間的交叉影響，所以還需要對變量進行多元回歸分析以得到無偏結(jié)果。

（四）回歸結(jié)果分析

1.股權(quán)激勵與企業(yè)組織資本

表4基于模型（1）列示了我國上市公司股權(quán)激勵實施情況與企業(yè)組織資本的多元回歸結(jié)果。其中，系列1中因變量為公司是否授予股權(quán)，主要采用Logistic模型進行回歸分析。系列2中因變量為公司授予股權(quán)類激勵的比例，主要借助最小二乘法（OLS）回歸模型進行分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自變量Option的系數(shù)和Option_percent的系數(shù)顯著為正，表明授予股權(quán)能有效地提高企業(yè)組織資本，對企業(yè)未來的長期發(fā)展具有積極的促進作用，這支持了現(xiàn)有的激勵假說。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，利用自變量和控制變量滯后一期進行回歸分析，結(jié)果依然成立。

2.內(nèi)部治理機制的影響

股權(quán)激勵的產(chǎn)生旨在解決公司的委托代理問題，而在現(xiàn)代公司內(nèi)部，企業(yè)還建立了獨立董事與監(jiān)事會制度，對管理者的行為進行監(jiān)督與指導。為了探究不同機制之間存在互補關(guān)系還是替代關(guān)系，將樣本按照獨立董事比例和監(jiān)事會規(guī)模分為高低兩組，與股權(quán)激勵進行交乘項回歸，結(jié)果如表5所示。從中可以看出，交乘項Option×INDEP、Op？ tion_percent×INDEP與Option×SUPVIS、Option_per？ cent×SUPVIS均顯著為負。單獨的內(nèi)部獨立董事制度或監(jiān)事會制度治理機制與股權(quán)激勵配合使用時，對股權(quán)激勵的實施具有負面影響。這表明，當公司內(nèi)部治理機制較弱時，股權(quán)激勵對于企業(yè)組織資本的提高作用更顯著①。

3.外部治理機制的影響

公司的外部治理機制與內(nèi)部治理機制相輔相成，卓越的外部參與者對內(nèi)部治理機制的有效實施具有舉足輕重的作用。因此，將機構(gòu)投資者持股情況與股權(quán)激勵的效果結(jié)合分析，探究兩者之間是否如內(nèi)部治理機制一樣為替代關(guān)系，結(jié)果如表6所示。其中，Option×INSTITSH與Option_percent×INSTITSH的系數(shù)顯著為負，表明外部機構(gòu)投資者的參與和內(nèi)部股權(quán)激勵的實施也互為替代關(guān)系。

4.進一步機制檢驗

企業(yè)組織資本中尤為重要的一部分是人力資本，為了探究授予股權(quán)通過怎樣的方式最終影響企業(yè)組織資本，選取公司的管理者能力作為機制檢驗的目標。在管理層能力度量方面，借鑒德米爾?。―emerjian）等[ 30 ]的做法，首先采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）來估計行業(yè)內(nèi)企業(yè)的效率，選擇營業(yè)收入度量公司產(chǎn)出，營業(yè)成本、銷售及管理費用、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和商譽表示公司投入。再利用Tobit回歸分行業(yè)測算公司管理者能力指標（MA），結(jié)果如表7所示。其中，系列1表明授予股權(quán)有助于提高管理者的效率能力；系列2表明管理者效率能力的提高對企業(yè)組織資本的積累有積極作用，這也表明人力資本在現(xiàn)代公司中的重要性。

五、研究結(jié)論

組織資本的積累對公司的創(chuàng)新能力，生產(chǎn)和營運能力都至關(guān)重要，并對企業(yè)價值有較強的促進作用。本文基于股權(quán)激勵能否有效解決公司委托代理問題的研究，結(jié)合中國特有的股權(quán)激勵發(fā)展現(xiàn)狀，探討股權(quán)激勵對組織資本積累的作用。選擇2005—2017年我國資本市場2 966家上市公司為樣本，以公司是否公布股權(quán)激勵計劃和股權(quán)激勵股份數(shù)占總股份的比例為指標，實證檢驗發(fā)現(xiàn)，相比未實施股權(quán)激勵的上市公司，實施股權(quán)激勵的上市公司的組織資本會得到顯著提升，且股權(quán)激勵股份比例越高，企業(yè)組織資本的提升越顯著。首先，主回歸的實證結(jié)果表明，是否實施股權(quán)激勵和股權(quán)激勵股份占總股份比與因變量組織資本均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，提供了股權(quán)激勵計劃對企業(yè)組織資本影響的直接證據(jù)。同時，在回歸模型中加入影響組織資本的其他控制變量，并得到與現(xiàn)有文獻基本一致的研究結(jié)論。我們發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、市凈率、銷售和管理費用以及企業(yè)資本性支出與組織資本具有正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)研發(fā)支出與組織資本具有負相關(guān)關(guān)系。其次，本文展開機制探究，考察股權(quán)激勵計劃是如何影響企業(yè)組織資本的。我們通過交乘檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當獨立董事比例越低、監(jiān)事會規(guī)模越小，即內(nèi)部監(jiān)督越弱時，股權(quán)激勵與組織資本的正相關(guān)關(guān)系越顯著；當機構(gòu)投資者持股比例越低，即外部監(jiān)督越弱時，股權(quán)激勵與組織資本的正相關(guān)關(guān)系越顯著。這一結(jié)果表明，公司的內(nèi)外部治理機制對股權(quán)激勵促進公司組織資本的影響存在替代關(guān)系，為股權(quán)激勵計劃影響企業(yè)組織資本提供了間接證據(jù)。最后，我們進一步考察股權(quán)激勵計劃影響企業(yè)組織資本的可能途徑，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)激勵計劃會提升管理者能力，進而促進企業(yè)組織資本的增長。實證結(jié)果說明我國上市公司建立的股權(quán)激勵體系對企業(yè)的長遠發(fā)展具有積極作用。

本文的理論和政策啟示在于：首先，股權(quán)激勵在中國的運用依然處于探索階段，對股權(quán)激勵的態(tài)度眾說紛紜，而組織成本作為一類重要的無形的企業(yè)資產(chǎn)正得到越來越多的重視，本研究為股權(quán)激勵的作用評價提供了新的角度。在未來實施過程中，應(yīng)更加注重股權(quán)激勵與企業(yè)長期發(fā)展的積累作用相結(jié)合，而不能局限于短期企業(yè)外在績效。其次，公司治理體制的創(chuàng)建需要權(quán)衡投入與產(chǎn)出的配比，了解內(nèi)部、外部治理機制對股權(quán)激勵作用的影響，進而更好地做出管理效用最大化的治理決策。未來的研究也可分析其他因素（如企業(yè)的利益相關(guān)方、企業(yè)融資等）對于企業(yè)組織成本積累的影響。

注釋：

①我們發(fā)現(xiàn)，交乘項Option×INDEP×SUPVIS與Option_per？ cent×INDEP×SUPVIS的系數(shù)顯著為正，表明當獨立董事制度、監(jiān)事會制度和股權(quán)激勵配合作用時，效果則非常明顯。這表明，公司中股權(quán)激勵的執(zhí)行效果與公司自身的內(nèi)部治理機制之間的配合是尤為重要的。

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The Impact of Stock Option on Company Organization Capital

——Evidence from Listed Firms in China

CUI Hui-jie1，CHEN Chong2and ZHANG Ya-nan3

（1.Beijing Foreign Studies University，Beijing100089，China；2.City University of Hong Kong，Hong Kong SAR999077，China；

3.Central University of Finance and Economics，Beijing100081，China）

Abstract：Existing theories concerning stock option believe that：on the one hand，stock option will be helpful in relieving the principal-agent conflict between top managers and shareholders，which will in turn help the enterprises to realize higher value（the incentive hypothesis）；on the other hand，stock option is identified as a kind of compensation for top managers，which will be not beneficial for us to solve the principal-agent problem （the welfare hypothesis）. Based on the sample of Chinese listed firms from 2005 to 2017，the authors carry out the empirical research on the impact of stock option on company organization capital，and the mechanism of that. It is found that：stock option plays a significant positive role in enhancing firms’organization capital（supporting the incentive hypothesis）；the role of stock option will be more significant with lower percentage of corporate independent directors，smaller scale of board of supervisors，and lower percentage of institutional stockholders. While formulating the stock option strategy，besides the short-term performance improvement，the enterprises should also combine the stock option with organization capital accumulation needed by the long- term corporate development and comprehensively consider the perfect level of corporate internal and external governance mechanism to achieve the result of utility maximization.

Key words：stock option；organization capital；internal governance；external governance

收稿日期：2019-04-26

基金項目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金資助項目“收購方管理層能力與我國上市公司并購活動分析”（2016QD011），“‘一帶一路’背景下會計準則融合發(fā)展對我國企業(yè)跨國并購的影響”（2018JJ019）

作者簡介：崔慧潔（1989—），女，河北省石家莊市人，北京外國語大學國際商學院會計與財務(wù)管理系教師，博士，主要研究方向為公司治理與公司金融；陳翀（1989—），男，北京市人，香港城市大學商學院經(jīng)濟及金融系教師，博士生，主要研究方向為公司金融；張亞男（1987—），女，湖北省襄陽市人，中央財經(jīng)大學會計學院教師，博士，主要研究方向為會計信息質(zhì)量與公司治理。