馬成騁

摘 要：本文在分析國內(nèi)現(xiàn)有股票質押式回購市場現(xiàn)狀的基礎上，對國內(nèi)股票質押式回購中存在的信用風險、市場風險、操作風險和其他風險進行分析，并利用國脈科技大股東股票質押式回購案例進行分析論證，結合該案例中的處置方案，針對股票質押式回購中的信用問題、市場問題、操作問題和其他方面若干問題提出針對性的建議。

關鍵詞：股票質押式回購;券商;信用風險;市場風險

一、股票質押式回購制度發(fā)展現(xiàn)狀

（一）股票質押式回購簡介

股票質押式回購交易通俗的說就是質押貸款交易。是資金融入方與資金融出方簽訂質押合同，約定在未來的某一時間點返還資金并且解除質押的交易。和一般的抵押貸款業(yè)務不同的地方在于，抵押物是股票。

如圖1所示，在初始交易中融入方按照雙方的協(xié)議約定將標的證券進行質押，融出方按照約定融出標的證券相對應的資金;在購回的交易中，融入方將按照協(xié)議所約定條件返還資金以及相應的孽息，中證登結算公司根據(jù)證券公司的交易申報將己質押的標的證券進行解質押。

除初始交易和購回交易以外，在股票質押式回購業(yè)務中還有補充質押交易和提前購回交易，本質上與初始交易和購回交易一致。

（二）我國股票質押式回購的發(fā)展現(xiàn)狀

據(jù)Wind資訊顯示，截止到2018年12月31日，共有1453家上市公司在2018年進行過股票質押式回購交易，占兩市上市公司總數(shù)40.5%。滬深交易所2018年股票質押回購質押股票總市值20010億元，占兩市股票總市值4.6%，其中流通股質押市值13366億元，占質押總市值66.8%。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，在股票質押回購交易中，全年總計有761家公司屬于主板上市公司，占比為44.71%;總計有614家屬于中小板范疇，占比36.07%;總計有327家歸類為創(chuàng)業(yè)板行列，占比為19.21%。

在股數(shù)層面，2018交易年度總計被質押的股票數(shù)目為4137億股，主板中共計有2244億股被質押，占比54.26%，中小板中有1116億股被質押，占比26.86%，創(chuàng)業(yè)板有781億股被質押，占比18.88%。

從行業(yè)細分層面來看，整個2018交易年度中，機械設備行業(yè)股票質押交易的公司數(shù)量位列第一名，醫(yī)藥、電氣和計算機分別緊隨其后排列第二到第四名，以上四個行業(yè)股票質押公司數(shù)量的合計占比為37.50%，截至2018年末，滬深300指數(shù)共有26家上市公司的股東持股質押比例超過80%，占比8.7%;上證180指數(shù)共有4家上市公司的股東持股質押比例超過80%，占比2.2%;深證100指數(shù)共有12家公司股東股票質押比例超過80%，占比12%;其中股質押程度最高的上市公司質押比例超過其總股本的85%，較低的占比說明股票質押風險未蔓延到市值高、流動性好、帶白哦性強的指數(shù)成分公司，上市公司收到的影響有限。

中信證券、華泰證券和國泰君安證券是2018年度券商全行業(yè)股票質押式回購交易規(guī)模最大的三個龍頭企業(yè)。整個行業(yè)由于小型券商、信托公司和私募基金的進入而使得競爭愈演愈烈，在市場范圍不變的前提下，金融行業(yè)的業(yè)務也開始分散。

通貨膨脹不斷加劇，中央銀行近些年來一直利用“增加利率”的手段對貨幣進行控制，造成金融市場資金利率不斷提高，從而出現(xiàn)一系列的短期影響——股票質押式回購的收益率將會提高。這種現(xiàn)象一經(jīng)出現(xiàn)，無疑是增加了股票質押式回購行為的熱度，吸引了更多資金持有者的目光。加上理財資金的收益率與理財資金的規(guī)模增長速率不成正比，“資產(chǎn)慌”的狀態(tài)存在并將長期得不到相應的解決。所以更增加了股票質押式回購和定向增發(fā)優(yōu)先級的優(yōu)勢，提升了他們的市場占有率，使這種固定資產(chǎn)的收益率保持不低于百分之五。從而銀行理財資金、保險企業(yè)年金、信托、券商等金融投資機構的自有資金等資金類型成為經(jīng)典。

收益與風險是成正比關系的，在金融市場中，高的收益對應著高的風險，股票質押回購也不能幸免，在2018年12月后達到最高點，然后開始經(jīng)歷下降，而且這種持續(xù)多次的下降伴隨著市場的高流動性，對股票質押業(yè)務打擊巨大，甚至碰到企業(yè)在風險控制中預測警戒線，再嚴重下去，可能會觸到平倉線。此類固定收入的優(yōu)質資金被看作是優(yōu)先級資金，雖然背后仍有劣質資金墊底，但是巨大的系統(tǒng)性風險所具有的極端性所帶來的虧損，往往是誰都不能幸免的。

二、國脈科技大股東股票質押式回購案例分析

（一）案例回顧

2017年1月16日，國脈科技股份有限公司（以下簡稱“國脈科技”）向國泰君安證券股份有限公司提出了股票質押式回購申請，其中國泰科技的大股東打算將其所持有的2300萬股進行融資，融資金額為1億元人民幣。國泰君安的資產(chǎn)管理團隊接受了這筆業(yè)務，打算質押的股票為深交所中小板上市公司，本次股票質押業(yè)務申請的主要目的是替換原來的高成本融資，同時在本次股票質押式回購業(yè)務的申請中，融入方對所融入資金的用途和還款來源進行了說明：

本次股票質押式回購業(yè)務確定了初始交易日2017年1月17日，購回交易日2018年1月6日，質押股票數(shù)量為2300萬股，國泰君安方面給出的方案為采用銀行理財進行資金對接。新《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）（2017年修訂）》明確了股票質押集中度和質押率上限要求。具體而言，股票質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。國泰君安方面質押回購利率為不低于5%，折扣率不高于3.5折，融資期限定為融資人在融資交易時間滿六個月以后即可有權提出申請?zhí)崆摆H回所質押的股票，支付利息的方式采用按季付息然后到期一次還本，預警線為160%，平倉線140%，其余費用相加大致在千分之一到千分之五之間。資金的綜合成本利率大約為年化5.5%，也就是每年國脈科技需要向國泰君安支付的利息大致為550萬元。

2017年9月8日至9月22日，上交所、深交所和中國結算分別就規(guī)則修訂向社會公開征求意見。從反饋意見的總體情況看，市場各方普遍認為，相關修訂有利于進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經(jīng)濟定位，防控業(yè)務風險，規(guī)范業(yè)務運作，同時也對一些具體條款提出了意見和建議。在認真研究之后，兩所和中國結算采納了部分意見：一是明確融入方融入資金存放于證券公司指定銀行開立的專用賬戶，加強專戶管理的可操作性。二是允許符合一定政策支持的創(chuàng)業(yè)投資基金作為融入方，支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。三是完善了部分條款的表述。在本次股票質押式回購交易中，擬通過中融信托通道，引進浙商銀行理財資金，國泰君安證券股份有限公司作為資產(chǎn)管理計劃的主要管理人，托管賬戶仍然在浙商銀行進行開設。也就是通過浙商銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品進行資金募集，再認購中融信托發(fā)行的集合資金信托計劃，再由該集合資金信托計劃認購國泰君安方面發(fā)行的券商資產(chǎn)管理計劃，最后由該資產(chǎn)管理計劃作為國脈科技股票質押的融資資金。

（二）案例風險分析

1. 主要風險點分析

根據(jù)對本次股票質押式回購業(yè)務融入方以及業(yè)務結構流程的分析，國泰君安風險控制部門認為本業(yè)務的風險點主要在于以下三個方面：

（1）股票質押業(yè)務融資人償債能力下降，不能履約的信用風險。

（2）用于質押的股票由于市場波動價值下跌低于初始融資額及利息的風險。

（3）對用于質押的股票進行盯市，在股票價值低于預警線、平倉線時，由于市場極端情況，不能按照合同約定進行相關操作的風險。

此外，在國泰君安為此業(yè)務出具的研究分析報告中，也特別做出了風險提示，根據(jù)國泰君安股票質押式回購交易業(yè)務內(nèi)部管理條例的規(guī)定，當某只股票的所屬股指低于股票的波動率時，介入該股票的交易需要謹慎，如果所屬股指明顯的低于股票的股指時則基本是禁止介入的。

2. 存在的其他風險

本業(yè)務除了面對信用風險、市場風險、以及操作風險之外，不開避免的從一開始就承擔著其他一些風險。

（1）客戶所持股份質押比例過高

按照證券公司內(nèi)部規(guī)定，若履約保障比例跌破平倉線，融資方只能用股票補倉來提高履約保障比例。而國脈科技本次擬在我司申請股票質押融資完成之后，質押股票總數(shù)為2300萬股，占上市公司總股份的16%，其所持有深交所中小板上市公司股票己經(jīng)全部質押，若發(fā)生市場風險，標的股票價格跌破平倉線，融入方國脈科技將無法進行補倉。

國泰君安資產(chǎn)管理團隊經(jīng)過對融入方所質押股票進行分析，發(fā)現(xiàn)在2012年11月28日國脈科技就與其他證券公司做了第一筆股票質押業(yè)務，之后國脈科技大股東頻繁地進行股票質押回購式交易，本業(yè)務融入方所持有股票的質押率高達80%。而且根據(jù)合同規(guī)定，當質押到達一定期限內(nèi)時，客戶有權提前購回，但需要補充質押時，客戶是否會配合仍存在不確定性。

（2）法律風險

不同于其他的擔保方式，股權質押相比之下還是具有比較大的法律風險。股份不比實務抵押亦或者是不動產(chǎn)抵押的標的，它是股份有限公司的一種權利，是一種真實存在的“實物”。股權所屬公司的資產(chǎn)質量的優(yōu)劣在很大程度上能夠影響債權人的利益是否得到保障;而且還容易出現(xiàn)股權被全部質押出去以后，股權原屬企業(yè)還有可能通過某些渠道轉移公司資產(chǎn)或者是做出繼續(xù)大規(guī)模提高公司負債、逃避年檢等違法行為，挖空股權所屬公司的各種價值，從而導致相關投資人的正當利益受到侵犯。

在實務操作進行中，各類合同詐騙案件時有發(fā)生，前有國海證券與浙商財險遭遇“蘿卜章”時間，致使雙方出現(xiàn)數(shù)億元的巨額資金虧損;又有吾思基金機構的主要負責人伙同楚雄地產(chǎn)進行合同詐騙的案例，這些種種時間都在一定程度上直接推動了政府相關監(jiān)管機構對于這類通道業(yè)務的加強管制。

（3）融入方還款來源存在不確定性

2017年修訂出臺試行的股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務條例也明確指出了資金融入方需要將所融得得資本按規(guī)定存放于在指定得銀行開立的證券公司專用資金賬戶，加強專戶管理的可操作性，并且只準許部分符合某些特定政策要求的投資基金充當資金融入方。融入方客戶提供的還款來源存在一定的不確定性，如果到期無法按時還款，國泰君安方面將面臨集合資產(chǎn)管理計劃到期無法對付或延遲對付的情形。

針對還款來源風險，證券公司認為雖然客戶提供的還款來源存在一定的不確定性，但其質押股票為流通股，到期客戶無法還款，我公司可以在二級市場上直接處置。其次，國泰君安還認為客戶可以延續(xù)之前的模式，利用過橋資金償還公司債務，再進行股票質押融資。

（4）通道業(yè)務風險

股票質押式回購業(yè)務一般都是通過某一個資金通道方在券商以及銀行等之間進行操作。通道業(yè)務并不是一個正式的業(yè)務名詞，它是一種在分業(yè)監(jiān)管下各種金融機構利用監(jiān)管漏洞而產(chǎn)生的一種操作。通常都是依靠某一家銀行充當資金出表方，然后將資本派發(fā)給某個基金機構亦或者是券商設立一類產(chǎn)品計劃或定向資產(chǎn)管托，但是最終的資產(chǎn)計劃實際管理權所屬方依舊還是銀行，而基金這類機構只是實施著通道這種義務，通道操作的核心既是責任的讓渡，看似只是充當通道角色的資產(chǎn)管理機構在出現(xiàn)問題時往往很難全身而退，由此引發(fā)一系列的糾紛。

（三）總結

國脈科技在達成股票質押式回購交易后，其股票價值一直在10元附近上下波動，也不符合前期方案中所表示的11.74元/股的質押價格，嚴重時很有可能達到了前期合同方案里所設置的價格預警線，即便沒有觸及規(guī)定的平倉線，對于普通的股價走勢低迷狀況也依舊會增加相關投資機構和個人的投資風險。

在本案例中，國泰君安風險管理部門認為本業(yè)務所面對的風險主要是融入方因償債能力下降而產(chǎn)生的信用風險、標的股票的市場風險以及流動性風險。一線業(yè)務人員必須擯棄為了短期的利益而不顧這背后所會承擔的一系列風險。在實務操作中，作為專業(yè)的金融管理人員應當盡職調(diào)查一切信息，從而保護投資人的利益。

從最后的風險事故可以看出，正是由于融入方的股指波動率較高導致該業(yè)務發(fā)生信用風險。而關于融入方是否有足夠的意愿或者能力進行股票購回，則屬于是券商股票質押式回購業(yè)務準入性管理范疇。根據(jù)筆者之前的分析，準入性管理是信用管理的基礎，若融入方自始不滿足準入標準，應嚴格禁止該融入方進行股票質押式回購業(yè)務交易。

本案例的風險點主要在融入方自身，從資料中可以得出，融入國脈科技大股東所質押的股票股指波動率較高，但其對資金的需求也較為迫切。在本案例中，融入方在完成本次股票質押之后，其質押股票幾乎為其所持有股票的全部。另一方面，本案例標的股票質押率多達80%，高于正常標準。由此即可得知，融入方流動性緊缺，存在無力償還借款的風險。并且在股票質押式回購業(yè)務中，證券公司工作人員應在本業(yè)務質押期結束前提前了解融入方還款意愿以及還款能力，或對其還款能力進行評估，一旦發(fā)現(xiàn)融入方不具備還款能力，應立即啟動應急處理措施，以保證本業(yè)務的順利結束和與本單股票質押對接的集合資管計劃投資者的利益。

三、股票質押式回購業(yè)務風險應對策略

（一）信用風險應對措施

針對股票質押式回購所面對的信用風險，其控制措施應先從客戶準入制度和適當性管理制度做起，之后對標的證券進行嚴格管理，并完善履約保障機制，使信用風險事件發(fā)生概率降至最小。

在證券公司對信用風險控制的具體操作中，業(yè)務開發(fā)部門首先對客戶進行初審，客戶向證券公司申請業(yè)務交易之后，對客戶進行資質審查，并根據(jù)資質審查的結果對客戶進行股票質押式回購業(yè)務的可行性進行評判，在客戶通過資質審查之后，根據(jù)對客戶經(jīng)營能力、風險承受能力的分析結果授予客戶質押額度，客戶進行股票質押式回購不應超過證券公司所授予的額度。之后，證券公司應向申請客戶講解業(yè)務操作流程并且充分揭示該業(yè)務的風險。在股票質押期間，風險控制部門應實時根據(jù)履約保障制度和適當性管理制度對客戶進行評估，一有風險立即提示，保障該筆業(yè)務的順利及進行和結束。

（二）市場風險應對措施

市場風險控制措施的關鍵之處在于對標的股票的管理，在股票質押式回購標的股票質押期間，對標的股票的逐日盯市極為關鍵，是保障融出方利益的最重要一環(huán)，業(yè)務股票質押式業(yè)務管理人應盡的義務。對股票流動性的管理也不可忽略，標的股票一旦流動性受到影響也會對標的股票價值產(chǎn)生影響。

在股票質押式回購業(yè)務操作階段，風險管理人員設置針對市場風險控制的各項指標，例如單一客戶集中度、全體客戶集中度、單一客戶融資規(guī)模所占公司總業(yè)務量融資規(guī)模的比例等，并保證這些指標符合中國證監(jiān)會的相關法律法規(guī)以及證券公司內(nèi)部管理規(guī)定。在業(yè)務存續(xù)期間，風險控制人員應嚴格執(zhí)行履約保障制度和盯市管理制度，一有風險立即報備，保障市場風險出現(xiàn)之時己有相對應的解決方法。若發(fā)生市場風險，融入方客戶未按照相關約定執(zhí)行履約措施，則證券公司應按所約定強制條款執(zhí)行，杜絕市場風險的發(fā)生給融出方和證券公司帶來損失。

（三）操作風險應對措施

股票質押式回購業(yè)務操作風險是可控的，所以其風險控制一般依賴于內(nèi)部的風險控制體系，內(nèi)部的風控體系設置應保證業(yè)務的各個環(huán)節(jié)執(zhí)行專人負責、兩人或多人復核，權責落實，并對相關需要隔離的人員和部門進行有限隔離，做到統(tǒng)一管理，杜絕操作風險的發(fā)生。操作風險的控制主要在內(nèi)部風控制度和機制的適當性，以及對風險控制人員的禁止要求等，證券公司應做到分工到個人，對重要環(huán)節(jié)雙重保障或多重保障，并嚴格控制風險管理人員的職業(yè)素養(yǎng)等。

為避免股票質押交易環(huán)節(jié)的操作風險，券商應確立前臺業(yè)務部門和中后臺操作人員的業(yè)務分離機制。通過計算機系統(tǒng)來實現(xiàn)各個環(huán)節(jié)的風險杜絕，并針對每個環(huán)節(jié)設置專人負責和專人復核，將每個環(huán)節(jié)的風險控制落實到部門和個人，盡量避免風險的蔓延。在標的股票存續(xù)期間，風險控制人員應逐日盯市，時刻保障履約保障比例在可控范圍內(nèi)，一旦市場風險較大，操作人員應立即按相應機制和流程處理，使人為的風險出現(xiàn)概率降至最小。另外，對于為防范風險發(fā)生所按照協(xié)議條款或協(xié)商結果進行操作的補充質押等補救措施，要繼續(xù)對其保持監(jiān)控和盯市，防止風險的再度發(fā)生。在業(yè)務實際操作環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)的操作應專人操作且專人授權，關鍵環(huán)節(jié)采取多人授權和多人操作，對每個操作環(huán)節(jié)要采取戰(zhàn)略上重視的態(tài)度。該筆業(yè)務完成之后，還需要對業(yè)務過程中的操作進行評估，不斷進行改進，并反饋至風險控制管理層，以便于以后控制信用風險、市場風險和運營風險等。

（四）其他風險應對措施

第一，健全對底層資產(chǎn)風險評估的制度，底層資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)，如果與受托人的風險偏好所偏離的話，就會造成資金通道的斷層。所以，要對底層資產(chǎn)有正確的評價，就需要對涉及開展通道業(yè)務的標的項目進行盡職調(diào)查。而且要分清主次，區(qū)別對待關鍵風險控制指標和非關鍵指標，對于關鍵的指標我們要依照原則進行切實的評估，避免出現(xiàn)與自身管理原則和策略過大的偏差，而對于非關鍵可以適當減少調(diào)查的細致度。

第二，銀行和券商共同作為委托人，在風險識別和風險管理上水平參差不齊，資金通道方應該首選風險管理能力高的一方，這樣可以更好的避免自身的風險。其次不同委托人的風險承擔能力也不同，更強大的委托人會有更多種多樣的方法來處置和化解已經(jīng)發(fā)生的風險，也就是風險承擔能力強，能更有效的把握底層資產(chǎn)的高風險。

第三，流程合同化，一切涉及到信息公開、業(yè)務開展、投資人權益的事宜均應該做到合理合法，符合合同的要求。從而保證資金通道方自身的利益和投資人的權益不受侵害。

第四，堅決維護風險管理的原則。信托公司所有業(yè)務的展開均圍繞著一個“信”字，所以把加強對底層資產(chǎn)和資金來源的審核說成是最重要的工作也不為過。其中，具體要做到的有以下幾點：嚴格核查資金來源，審查其來源是否符合反洗錢制度;費用支付系統(tǒng)是否公開透明，受益人權利是否最大化;防止交易對手和委托人之間出現(xiàn)不合理的盈利行為，費用的支付均應該想委托人說明;所有與委托人的信托關系，信托目的，信托財產(chǎn)管理方式是否合理合法合規(guī)。

參考文獻：

[1] 國金證券.證券：股票質押回購即將開閘股[J].市動態(tài)分析，2013，（22）：61.

[2] 浦發(fā)銀行.上海分行金融市場資產(chǎn)業(yè)務大有可為[J].上海國資，2014，（4）：90-91.

[3] 陳霞.關于開展掛牌股票質押回購交易業(yè)務的思考（下）[J].清華金融評論，2015，（8）：71-76.

[4] 高偉生.股票質押式回購業(yè)務運行現(xiàn)狀、集中度風險及對策——基于供給側改革視角的分析[J].證券市場導報，2016，（9）：51-57.

[5] 黃琴.股權質押融資業(yè)務的雙刃劍[J].商，2015，（29）：201.

[6] 溫思雅，余建軍.證券公司類貸款業(yè)務的現(xiàn)狀、前景與發(fā)展建議[J].證券市場導報，2015，（5）.

[7] 聞岳春，夏婷.大股東股權質押與公司價值的機理分析與研究綜述[J].西部金融，2016，（7）：4-8.

[8] Shleifer， A.， R.W.Vshny. A Survey of Corporate Governance[J]. The Journal of Finance，1997，52（2）：737-783.

[9] Bertrand，M.， P.Mehta， S.Mullainathan. Ferreting Out Tunneling： An Application To Indian Business Groups[J].The Quarterly Journal of Economics，2002，（117）：121-148.

[10] Bae，K.， J.Kang， J.Kim. Tunneling or Value Added？ Evidence from Mergers by Korean Business Groups[J].The Journal of Finance， 2002，（57）：2695-2740.