Zhao Yi Fan

摘 ?要：針對(duì)影響醫(yī)藥項(xiàng)目投資的不確定性因素，比較分析了傳統(tǒng)投資決策方法不能科學(xué)評(píng)價(jià)醫(yī)藥項(xiàng)目的投資價(jià)值，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的理論和方法，主要從市場(chǎng)需求不確定以及綜合考慮收益不確定和技術(shù)不確定兩種情形下研宄了醫(yī)藥項(xiàng)目投資時(shí)的最佳時(shí)機(jī)，為醫(yī)藥公司把握投資時(shí)機(jī)提供了一種新的途徑。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán);醫(yī)藥項(xiàng)目;投資

1傳統(tǒng)決策方法的基本假設(shè)

醫(yī)藥項(xiàng)目投資具有投資規(guī)模大、投資風(fēng)險(xiǎn)高、投資回收期長(zhǎng)等特點(diǎn)，并且受到市場(chǎng)、技術(shù)、政策等不確定性因素的影響。因此，投資者在制定投資決策時(shí)，必須全面分析這一系列不確定性因素的影響，以準(zhǔn)確判斷投資的價(jià)值，使投資方向不會(huì)產(chǎn)生偏差，從而達(dá)到醫(yī)藥公司資源最佳配置的目的。醫(yī)藥項(xiàng)目投資收益計(jì)算的傳統(tǒng)方法是DCF法，NPV法又是應(yīng)用得最多的，NPV法是指將醫(yī)藥項(xiàng)目投資整個(gè)壽命期內(nèi)每年發(fā)生的現(xiàn)金流量按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到同一時(shí)間（一般是指初期），再把所有的值相加得到的結(jié)果就是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來(lái)決定投資與否，只有在凈現(xiàn)值大于等于零的情況下，才選擇投資該項(xiàng)目。用NPV法來(lái)評(píng)價(jià)醫(yī)藥項(xiàng)目投資時(shí)，是建立在以下隱含的假設(shè)基礎(chǔ)之上的：

（1）醫(yī)藥項(xiàng)目投資的完全可逆性。醫(yī)藥項(xiàng)目投資者可以把投資的醫(yī)藥項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他的投資者，以收回投資成本，按照這個(gè)程度來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥項(xiàng)目投資是完全可逆的。（2）在醫(yī)藥項(xiàng)目整個(gè)投資過(guò)程中，投資者分析、實(shí)施投資決策時(shí)，投資決策者只能靜觀其變，不能根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)以及競(jìng)爭(zhēng)情況調(diào)整投資決策，直到整個(gè)投資壽命期的終止。（3）投資的剛性。醫(yī)藥項(xiàng)目投資決策者只能選擇要么現(xiàn)在投資，要么永遠(yuǎn)不投資。也就是說(shuō)投資者只能采取“剛性”決策。（4）在醫(yī)藥項(xiàng)目投資過(guò)程中，投資的內(nèi)外部條件是不會(huì)變化的，不會(huì)發(fā)生預(yù)期以外的任何變化。（5）一個(gè)醫(yī)藥項(xiàng)目投資的必要報(bào)酬率和再投資率在整個(gè)投資項(xiàng)目的壽命期內(nèi)是不會(huì)發(fā)生變化的。（6）投資者是能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目在整個(gè)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的，并且能夠選擇合適的折現(xiàn)率。

2傳統(tǒng)決策方法的局限性簡(jiǎn)析

醫(yī)藥項(xiàng)目投資者在投資過(guò)程中，面臨的市場(chǎng)是處于完全競(jìng)爭(zhēng)的，市場(chǎng)環(huán)境充滿(mǎn)了不確定性。在這種不利的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者必須做出一系列重大決策。因此，在這樣的情況下，傳統(tǒng)的醫(yī)藥項(xiàng)目投資決策方法運(yùn)用到醫(yī)藥項(xiàng)目投資中，沒(méi)有考慮到管理的柔性以及靈活性，也不能考慮到一些戰(zhàn)略性因素，所以在醫(yī)藥項(xiàng)目投資價(jià)值方面的局限性主要有以下幾點(diǎn)：

（1）醫(yī)藥項(xiàng)目投資者做出投資決策，對(duì)于一個(gè)醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，是戰(zhàn)略性的決策，但傳統(tǒng)NPV法的局限性就在于不能根據(jù)市場(chǎng)的變化做出主動(dòng)型管理，無(wú)法識(shí)別出主動(dòng)管理的價(jià)值，忽視了在投資時(shí)機(jī)點(diǎn)的選擇上具有管理柔性所帶來(lái)的收益。

（2）對(duì)于醫(yī)藥項(xiàng)目投資來(lái)說(shuō)，投資是不可逆的，也就是說(shuō)，一旦開(kāi)始對(duì)醫(yī)藥項(xiàng)目的投入，投資就很難撤出，投資成本至少會(huì)有部分損失。而NPV法的一個(gè)很大的局限性就在于假設(shè)醫(yī)藥項(xiàng)目的投資是可逆的，這種可逆性是指醫(yī)藥項(xiàng)目投資者可以把投資的醫(yī)藥項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他的投資者，以收回投資成本，在此種情況下，就忽略了轉(zhuǎn)手時(shí)帶來(lái)的損失。

（3）在用NPV來(lái)評(píng)價(jià)醫(yī)藥項(xiàng)目投資決策時(shí)，當(dāng)NPV大于零時(shí)，則選擇該項(xiàng)目，反之，當(dāng)NPV為負(fù)時(shí)，該醫(yī)藥項(xiàng)目往往被拒絕，這樣就會(huì)導(dǎo)致忽視隱含存在的期權(quán)價(jià)值，在一系列不確定因素的影響下，醫(yī)藥項(xiàng)目投資時(shí)存在一個(gè)隱含的等待期權(quán)，這個(gè)期權(quán)是有價(jià)值的，可能會(huì)給未來(lái)帶來(lái)一系列的投資機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)沒(méi)有考慮到戰(zhàn)略性的投資機(jī)會(huì)，此種情況下，會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的價(jià)值被低估。

（4）在醫(yī)藥項(xiàng)目投資過(guò)程中，從開(kāi)始投資到整個(gè)投資壽命期的結(jié)束，可以看成是一個(gè)把投資成本“分期”支付，根據(jù)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的的情況，決定是否要進(jìn)行下一次的投資支付，如果項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)情況不佳，選擇中斷投資是比較好的選擇。而NPV法是低估了醫(yī)藥項(xiàng)目中所包含的這種復(fù)合型期權(quán)的，只是簡(jiǎn)單的根據(jù)預(yù)期現(xiàn)金流減現(xiàn)值來(lái)決定，“凈現(xiàn)金流”還包括所有分期支付的投資成本，這樣的計(jì)算會(huì)使得醫(yī)藥項(xiàng)目投資的實(shí)際價(jià)值被低估。

3醫(yī)藥項(xiàng)目投資靜態(tài)凈現(xiàn)值與醫(yī)藥投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的確定

3.1醫(yī)藥項(xiàng)目投資的項(xiàng)目?jī)r(jià)值組成

從上節(jié)論述中可知，運(yùn)用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法來(lái)評(píng)價(jià)醫(yī)藥項(xiàng)目投資具有很大局限性，傳統(tǒng)的方法把不確定性當(dāng)做是投資決策過(guò)程必須消除的消極影響因素，因而壓縮投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流。而醫(yī)藥項(xiàng)目投資是具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)，高技術(shù)，長(zhǎng)周期等特點(diǎn)。因此傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法會(huì)因?yàn)閮衄F(xiàn)金流量小于零而使得投資者放棄投資項(xiàng)目，這樣的情況下，不利于做出合理的投資決策。而在實(shí)際存在大量不確定條件以及競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，管理者發(fā)現(xiàn)預(yù)期的現(xiàn)金流與現(xiàn)實(shí)不符。管理者根據(jù)不斷掌握的信息，開(kāi)始不斷修正預(yù)期選擇的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，比如醫(yī)藥項(xiàng)目投資者，在整個(gè)投資壽命期內(nèi)，根據(jù)市場(chǎng)的變化，選擇推遲投資，放棄投資，擴(kuò)張投資等方式來(lái)改變正在進(jìn)行的項(xiàng)目投資。

項(xiàng)目的投資者在整個(gè)投資的過(guò)程中，可以根據(jù)不斷變化的情祝來(lái)調(diào)整投資經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，這種靈活性使凈現(xiàn)值概率呈不對(duì)稱(chēng)性或者是傾斜性分布;這樣的分布，往往是可以提高投資項(xiàng)目未來(lái)的上身潛力的，或者說(shuō)會(huì)降低未來(lái)的損失，從而使投資的價(jià)值增加。在管理不具備靈活性時(shí)，凈現(xiàn)值的概率分布是呈現(xiàn)對(duì)稱(chēng)性的，而預(yù)期的靜態(tài)凈現(xiàn)值保持和最大似然估計(jì)數(shù)一致。在醫(yī)藥項(xiàng)目投資過(guò)程中，醫(yī)藥項(xiàng)目管理者能把握管理的靈活性，根據(jù)項(xiàng)目面臨的實(shí)際情況選擇推遲或者是放棄項(xiàng)目，這個(gè)時(shí)候往往會(huì)形成巨大的增長(zhǎng)潛力，使得預(yù)期的凈現(xiàn)值概率分布向右傾斜。在這樣的分布下，真實(shí)的預(yù)期值高于原來(lái)的那部分預(yù)期靜態(tài)值的部分就稱(chēng)為期權(quán)的溢價(jià)，這個(gè)期權(quán)的溢價(jià)體現(xiàn)的就是管理的靈活性的價(jià)值。

醫(yī)藥項(xiàng)目投資過(guò)程中具備管理的靈活性，因此，對(duì)醫(yī)藥項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，機(jī)會(huì)價(jià)值主要由這兩部分組成，一部分是項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流可以直接得到的靜態(tài)NPV;另一部分是在主動(dòng)的管理下，由項(xiàng)目的期權(quán)特性所產(chǎn)生的戰(zhàn)略性、經(jīng)營(yíng)性的期權(quán)溢價(jià)。

3.2不考慮實(shí)物期權(quán)條件時(shí)醫(yī)藥項(xiàng)目投資的靜態(tài)凈現(xiàn)值

醫(yī)藥項(xiàng)目投資具有不可逆性和可延遲性，對(duì)醫(yī)藥項(xiàng)目投資者來(lái)說(shuō)，就相當(dāng)于買(mǎi)入一個(gè)期權(quán)，也就是賦予醫(yī)藥項(xiàng)目投資者一種權(quán)利：醫(yī)藥項(xiàng)目投資者可以根據(jù)固定的價(jià)格，決定要不要對(duì)項(xiàng)目投資。此時(shí)，醫(yī)藥項(xiàng)日投資的期權(quán)價(jià)值一方面會(huì)受到投資的初始成本的影響，而這部分成本至少是部分不可回收的，另一方面也受到醫(yī)藥項(xiàng)目本身價(jià)值的影響。從前面論述知道醫(yī)藥項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)存在差異，在醫(yī)藥項(xiàng)目投資過(guò)程中，可以看作是一個(gè)持續(xù)上漲的看漲期權(quán)，而醫(yī)藥項(xiàng)目的投資時(shí)間就是期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間。

醫(yī)藥項(xiàng)目向市場(chǎng)上提供的是醫(yī)藥產(chǎn)品，而一個(gè)醫(yī)藥企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)成本以及產(chǎn)出的醫(yī)藥產(chǎn)品的售價(jià)會(huì)受到一系列因素的影響，國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的政策，國(guó)家對(duì)某種藥品價(jià)格的控制，市場(chǎng)對(duì)藥品的需求，其他藥企的競(jìng)爭(zhēng)等因素，所以醫(yī)藥產(chǎn)品的價(jià)格變化是隨機(jī)的。在文章中，我們就用維納過(guò)程來(lái)表示醫(yī)藥產(chǎn)品市場(chǎng)售價(jià)和生產(chǎn)成本的隨機(jī)過(guò)程，醫(yī)藥產(chǎn)品的價(jià)格和成本服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。

參考文獻(xiàn)

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