崔浩然 林雨仙

摘 要：我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，但資本市場(chǎng)環(huán)境的不確定性仍然不可避免，企業(yè)往往需要保持一定的財(cái)務(wù)柔性政策應(yīng)對(duì)來自產(chǎn)品市場(chǎng)和融資約束的多方面風(fēng)險(xiǎn)，把握投資機(jī)會(huì)和過度風(fēng)險(xiǎn)。而以往研究往往對(duì)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的作用進(jìn)行研究，而基本上沒有對(duì)以股東權(quán)益為核心的企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究。因此，本文以2011年-2016年我國A股上市公司作樣本，通過建立面板數(shù)據(jù)模型，將財(cái)務(wù)柔性與以企業(yè)EVA率為代理變量的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)EVA率具備顯著的正向影響作用。研究結(jié)果表明，公司的財(cái)務(wù)柔性政策能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造更大的價(jià)值。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性;企業(yè)價(jià)值;EVA率

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)全球化的延伸，除了宏觀風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)還面臨著來自資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，需要保有一定的現(xiàn)金等價(jià)物和較低的財(cái)務(wù)杠桿預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，把握投資機(jī)會(huì)，在多重假設(shè)情況下提出的MM理論（1958年）中的資本結(jié)構(gòu)無用論不適用于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)，BYOUN（2011）提出，財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)資源的調(diào)整，以應(yīng)對(duì)環(huán)境的不確定性“預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)”和“利用投資機(jī)會(huì)”的戰(zhàn)略政策，充分依靠財(cái)務(wù)柔性“預(yù)防”、“利用”兩大屬性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升和利潤的創(chuàng)造至關(guān)重要，而公司最大的目標(biāo)在于為股東創(chuàng)造財(cái)富。本文最大的創(chuàng)新性在于站在股東的價(jià)值視角上，使用EVA指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值，其相比于其他指標(biāo)對(duì)股東財(cái)富的創(chuàng)造具有更好的解釋作用，希望得出柔性資本管理能否對(duì)股東財(cái)富的增加具有增進(jìn)作用。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系

Soenen（2005）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)儲(chǔ)備政策可以促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，把握瞬息萬變的機(jī)會(huì)，還可以提高其信譽(yù)，可以使企業(yè)獲得流動(dòng)性，克服金融危機(jī)。Marchica和Mura（2010）提出要提高財(cái)務(wù)柔性提高投資水平，其可以幫助企業(yè)更好在市場(chǎng)上籌措資金從而增加企業(yè)投資能力。國內(nèi)曾愛民等（2010）發(fā)現(xiàn)2007年金融危機(jī)后，具有高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)面臨更低的融資約束，而低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)具有更高;殷錢茜等（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)保持夠的財(cái)務(wù)柔性，能夠有助于緩解融資約束導(dǎo)致的投資不足，提高企業(yè)的投資效率。劉名旭（2014）認(rèn)為現(xiàn)金持有量與負(fù)債能夠較好反映企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的水平。以上理論表明，企業(yè)保持一定的現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性，一方面，有利于在宏觀環(huán)境和個(gè)體環(huán)境不確定時(shí)，承受較低的融資約束，利于再融資和滿足企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的資金需要;另一方面可以抓住投資機(jī)會(huì)，由于有序融資理論，內(nèi)部融資成本遠(yuǎn)低于外部，在有良好投資項(xiàng)目時(shí)，更好地抓住投資機(jī)會(huì)，創(chuàng)造更多利潤，從而財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向作用。而馬春愛等（2009）的代理成本理論認(rèn)為，超額持有現(xiàn)金可以讓管理層容易尋租，低負(fù)債比率減少投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，降低關(guān)注度，高財(cái)務(wù)柔性會(huì)增加企業(yè)的委托代理成本。代理成本理論表明高的財(cái)務(wù)柔性造成了較大的占用成本，侵害股東權(quán)益，不利于企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值最大化。這兩種思想經(jīng)過長期以來的實(shí)證研究，目前主流理論和實(shí)證分析認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性利于企業(yè)價(jià)值的增加。本文也是基于此理論進(jìn)行研究和假設(shè)。

2.EVA指標(biāo)的優(yōu)越性

在傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方面，人們常關(guān)注的指標(biāo)有每股收益、ROA、ROE等，而隨著對(duì)“股東價(jià)值”的運(yùn)用越來越廣，SternStward咨詢公司提的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的運(yùn)用也越來越廣泛。EVA=調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤-資本成本，是剩余收入概念，當(dāng)EVA>0時(shí)，可以為股東創(chuàng)造收益，而EVA<0時(shí)則不能創(chuàng)造利潤，因此EVA相對(duì)其他指標(biāo)的使用更能反應(yīng)為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，因此本文基于股東權(quán)益的視角，采用EVA率（EVA/資本成本）作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。

基于以上文獻(xiàn)回顧及理論研究，筆者提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的提升可以為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值和更好的財(cái)務(wù)績效，為企業(yè)股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

由于2017年、2018年數(shù)據(jù)及指標(biāo)披露不完整，本文選取我國滬深兩市2011年之前上市的A股上市公司2011年-2016年的數(shù)據(jù)共3431個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證研究。本文原始數(shù)據(jù)均來自于銳思金融數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)收集的樣本進(jìn)行了如下處理：（1）由于資本結(jié)構(gòu)盈利方式等因素差別，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融類公司;（2）考慮到融資渠道的不同，剔除同時(shí)在B股和H股上市的公司;（3）剔除2011年-2016年之內(nèi)被ST或*ST的公司;（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)和指標(biāo)有缺失的公司;（5）為消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)極端值進(jìn)行了上下各1%的縮尾處理。本文通過Excel2016處理數(shù)據(jù)和剔除樣本，并使用Stata15對(duì)整理后的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析以及多元回歸分析。

2.變量選取

以往文獻(xiàn)中常使用TobinQ、ROE作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，而本文選取經(jīng)濟(jì)增加值率（EVA率）來衡量企業(yè)價(jià)值，以代表對(duì)股東權(quán)益的最大價(jià)值。財(cái)務(wù)柔性方面，采用財(cái)務(wù)柔性為現(xiàn)金柔性（FF1）和負(fù)債柔性（FF2）之和。其中，因?yàn)楦餍袠I(yè)盈利能力、融資狀況等不同，對(duì)其進(jìn)行行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化處理，現(xiàn)金柔性為現(xiàn)金比率與行業(yè)平均現(xiàn)金比率之差，負(fù)債柔性為0及行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之差的最大值?？刂谱兞糠矫?，選取總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）代表企業(yè)盈利能力、凈利潤現(xiàn)金含量（NPCC）衡量銷售回款能力、企業(yè)規(guī)模（SIZE）代表企業(yè)的發(fā)展水平、股權(quán)集中度（TOP）計(jì)算前十大股東的股權(quán)持有比率，以這些變量作為控制變量，并控制行業(yè)和年份。

四、實(shí)證研究

1.變量描述統(tǒng)計(jì)

表2是各變量的描述統(tǒng)計(jì)情況。企業(yè)價(jià)值率平均值為-0.0734，最高為0.3379，最低為-0.7608，說明大多數(shù)企業(yè)不能很好地為股東創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力還有待增強(qiáng)。財(cái)務(wù)柔性方面，平均為0.088，最高達(dá)到0.7550，最低為-0.2329，表明大部分企業(yè)具有了一定的財(cái)務(wù)柔性。凈利潤現(xiàn)金含量最低為-0.1857，最高為0.4172。在凈資產(chǎn)報(bào)酬率上，平均值為5.0697，標(biāo)準(zhǔn)差為4.2623，表明各企業(yè)凈資產(chǎn)報(bào)酬率差異較大。企業(yè)規(guī)模方面，取對(duì)數(shù)處理后，平均值為22.2168，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3024，說明企業(yè)規(guī)模波動(dòng)較小。股權(quán)集中度上，前10大股東持股平均比例為57.35%，最高的達(dá)到89.48%，最低為21.50%。

2.多重共線性檢驗(yàn)

表3對(duì)各變量的相關(guān)性進(jìn)行分析，并進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。從相關(guān)系數(shù)看，企業(yè)價(jià)值率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率、企業(yè)規(guī)模和前十大股東持股比成顯著正相關(guān)關(guān)系。從其他變量的相關(guān)系數(shù)看，都沒有超過0.35，說明變量的相關(guān)程度較低。從VIF值看，各變量的VIF值都小于1.5，說明變量不存在多重共線性。

3.回歸分析

表4為財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸影響結(jié)果，模型（1）至模型（5）是逐步加入控制變量后，得出的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果看，財(cái)務(wù)柔性變量的回歸系數(shù)均為正，且都通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，說明財(cái)務(wù)柔性顯著促進(jìn)企業(yè)價(jià)值。從模型（5）的回歸系數(shù)看，財(cái)務(wù)柔性每增加1個(gè)單位，將顯著提高企業(yè)價(jià)值率0.211個(gè)百分點(diǎn)。在控制變量方面，凈資產(chǎn)報(bào)酬率、企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為正，從模型（5）的回歸系數(shù)看，凈資產(chǎn)報(bào)酬率和企業(yè)規(guī)模每增加1個(gè)單位，分別顯著促進(jìn)企業(yè)價(jià)值率0.00811和0.0387個(gè)單位。

五、結(jié)論

本文通過以上對(duì)2011年-2016年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，筆者提出的假設(shè)得以成立：財(cái)務(wù)柔性利于企業(yè)價(jià)值的增加，與前人得出結(jié)論相同，而筆者通過EVA率作為被解釋變量發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性有利于為股東創(chuàng)造更多的利潤，實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。從近些年數(shù)據(jù)可知，企業(yè)基本上具有了初步的財(cái)務(wù)柔性來面對(duì)日益增加的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。在十九大以后中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，進(jìn)入新的發(fā)展軌道，如何面對(duì)更多突如其來的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)，發(fā)揮柔性管理的優(yōu)勢(shì)，恐怕是企業(yè)實(shí)現(xiàn)更多價(jià)值，為自己股東創(chuàng)造更多價(jià)值不得不思考的問題。筆者認(rèn)為，面對(duì)新的時(shí)代，企業(yè)發(fā)展應(yīng)將股東的利潤和價(jià)值放在首要考慮地位，柔性資本管理方式的使用也要合理有效，一切以企業(yè)的價(jià)值和股東的價(jià)值作為最終的落腳點(diǎn)。

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