黃鑫 沈鈺棪

摘要：持有人會(huì)議是債券市場(chǎng)投資者保護(hù)制度最核心的組成部分，其能否切實(shí)發(fā)揮保障持有人集體權(quán)益的作用，主要在于會(huì)議通過的決議是否具備法律效力。海外市場(chǎng)通常在法律法規(guī)或信托協(xié)議中明確持有人會(huì)議對(duì)當(dāng)期全體持有人生效，并且通過設(shè)置觸發(fā)違約條件的投資者保護(hù)條款，促使發(fā)行人主動(dòng)召集持有人會(huì)議，從而在雙方當(dāng)事人之間達(dá)成一致，形成本質(zhì)為新合同的有效決議。

關(guān)鍵詞：持有人會(huì)議??投資者保護(hù)??合同法??法律效力

債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分。與權(quán)益類融資相比，債券融資由于具有僅構(gòu)成企業(yè)對(duì)外負(fù)債并不動(dòng)搖公司控制權(quán)等優(yōu)勢(shì)，逐漸成為企業(yè)募集資金和管理流動(dòng)性的重要融資渠道。然而，債券持有人屬于分散、信息不對(duì)稱、能力局限的弱勢(shì)群體，需要集體行使權(quán)利的途徑，在遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)消除單個(gè)持有人的弱勢(shì)，保護(hù)持有人的共同利益。于是，持有人會(huì)議制度應(yīng)運(yùn)而生，為持有人表達(dá)利益訴求提供了合法的機(jī)制安排。持有人可借助這一平臺(tái)投票形成決議來與發(fā)行人抗衡?？梢姡撝贫饶芊裼行Оl(fā)揮作用，關(guān)鍵在于決議的法律效力。國(guó)際市場(chǎng)通常通過法律規(guī)定或合同約定的形式明確持有人會(huì)議的法律效力，增強(qiáng)發(fā)行人主動(dòng)執(zhí)行決議的動(dòng)力，這對(duì)于進(jìn)一步完善我國(guó)債券市場(chǎng)投資者保護(hù)制度具有一定借鑒意義。

持有人會(huì)議的法理基礎(chǔ)

（一）持有人會(huì)議的特征

債券持有人會(huì)議，是指由持有人組成并就其共同利害關(guān)系事項(xiàng)行使權(quán)利的臨時(shí)性決議組織?？紤]到債券持有人量多、分散、流動(dòng)性高的特點(diǎn)，且與股東相比在參與公司經(jīng)營(yíng)、了解公司財(cái)務(wù)狀況等方面處于劣勢(shì)，設(shè)置持有人會(huì)議制度有助于其通過集體力量更好地監(jiān)督發(fā)行人，確保發(fā)行人在債券存續(xù)期及時(shí)履行義務(wù)，從而加強(qiáng)對(duì)自身權(quán)益的保障。

持有人會(huì)議具備以下特點(diǎn)：一是持有人的同期性。單個(gè)持有人會(huì)議涉及的持有人須為同種類、同批次的債券持有人。例如，可轉(zhuǎn)債與非可轉(zhuǎn)債屬不同種類債券，即使同為可轉(zhuǎn)債，若轉(zhuǎn)化的時(shí)間和條件不同，也屬于不同類別。二是決策范圍的有限性。持有人會(huì)議并非擁有無(wú)限權(quán)利，其決議范圍僅限于影響持有人整體利益的事項(xiàng)。三是會(huì)議召集的臨時(shí)性。持有人會(huì)議不是常設(shè)機(jī)構(gòu)，而是在有需要時(shí)由發(fā)行人、受托管理人或持有人等主體召集。

持有人會(huì)議發(fā)揮作用的途徑是對(duì)議案表決并形成決議。在發(fā)生或即將發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的特殊時(shí)期，全體當(dāng)期持有人可就有關(guān)事項(xiàng)做出決議，在協(xié)助發(fā)行人擺脫困境的同時(shí)表達(dá)自身的利益訴求。因此，只有當(dāng)持有人會(huì)議決議切實(shí)產(chǎn)生法律效力時(shí)，該制度方能發(fā)揮最大作用。

（二）持有人會(huì)議制度的理論基礎(chǔ)

持有人憑借借貸關(guān)系對(duì)發(fā)行人相關(guān)事務(wù)進(jìn)行表決，本質(zhì)上是基于以下理論參與發(fā)行人的公司治理：

一是企業(yè)契約理論。不同于“法人擬制說”，企業(yè)契約理論認(rèn)為企業(yè)是一系列合約的組合，包括與材料供應(yīng)商、雇員、債權(quán)人等所簽訂的契約。企業(yè)作為連接各方的平臺(tái)，其經(jīng)營(yíng)治理與所有契約方有關(guān)，區(qū)別只在于權(quán)力義務(wù)的大小。

二是利益相關(guān)者理論。在該理論中，隨著時(shí)代的發(fā)展，物質(zhì)資本所有者在企業(yè)中的地位呈現(xiàn)弱化趨勢(shì)，而利益相關(guān)者由于與企業(yè)的生存和發(fā)展密切相關(guān)，甚至分擔(dān)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)必須考慮他們的利益或接受他們的約束。利益相關(guān)者包括企業(yè)股東、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商等。

三是物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)理論。物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)，是指物質(zhì)資本所有者以投資為目的而投入公司的、由公司法人享有的對(duì)這些物質(zhì)資本的一組權(quán)利束，包括股東投資所形成的股本，以及投資性債權(quán)人（債券持有人、貸款借出方等）對(duì)企業(yè)的投資。債權(quán)和股權(quán)都享有一定的公司治理權(quán)，但范圍和程度不同。

持有人會(huì)議通過表決形成能夠代表集體權(quán)利的決議，其基本原理是資本多數(shù)決原則，即少數(shù)服從多數(shù)。該原則普遍應(yīng)用于股東大會(huì)等各類集體決策機(jī)制的議事原則中，在持有人會(huì)議制度上體現(xiàn)為兩方面：一是平等性，即同比例的債券持有人權(quán)利相同;二是大額持有人的支配性，由于比例較大的持有人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更高，因此在表決中更具有影響力。持有人會(huì)議的重要作用是實(shí)現(xiàn)持有人團(tuán)體利益的最大化，無(wú)論是從公平和效率角度看，還是從平衡不同比例持有人利益的角度看，資本多數(shù)決原則都是形成集體決議的最佳方式。

（三）持有人會(huì)議制度的法律基礎(chǔ)

基于上述理論，為了在法律層面明確持有人會(huì)議的流程、權(quán)利范圍和決議效力，各國(guó)通過法律和合同對(duì)持有人會(huì)議進(jìn)行約定。大陸法系國(guó)家通常在其《公司法》《商法》《證券法》等法律法規(guī)中對(duì)持有人會(huì)議作出明確規(guī)定，如日本《公司法》、韓國(guó)《公司法》、意大利《民法典》、法國(guó)《商事公司法》、德國(guó)《債券法案》及瑞士《債法典》等均在公司債務(wù)相關(guān)章節(jié)中明確了持有人會(huì)議的議事權(quán)限、召集主體、召開流程、表決機(jī)制和決議效力等要素。在此制度框架下，持有人會(huì)議具有一定的強(qiáng)制性，監(jiān)管當(dāng)局通過在高位階法律中認(rèn)可持有人會(huì)議的法律地位，賦予持有人以集體力量監(jiān)督發(fā)行人并影響其決策的權(quán)利，從而對(duì)發(fā)行人公司治理權(quán)的無(wú)序擴(kuò)張形成有效約束。然而，受制于立法的滯后性，大陸法系國(guó)家關(guān)于持有人會(huì)議的某些規(guī)定靈活性較差，有時(shí)無(wú)法完全適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需求。如德國(guó)《債券法案》規(guī)定，持有人會(huì)議普通決議的通過比例為出席會(huì)議持有人投票權(quán)的50%以上，但對(duì)于本法案列出的九項(xiàng)重要決議1，通過比例為75%以上。同時(shí)，該法案允許投融資雙方對(duì)某些或全部事項(xiàng)設(shè)定更高的表決比例。因此，德國(guó)債券市場(chǎng)持有人無(wú)法根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整“重要決議”的范疇和通過比例，而必須嚴(yán)格遵守法律的有關(guān)規(guī)定。

英美法系國(guó)家采用判例法制度，未將持有人會(huì)議寫入法律條文，但發(fā)行人通常會(huì)根據(jù)市場(chǎng)慣例，在與受托管理人簽訂的信托協(xié)議或信托契約中約定持有人會(huì)議相關(guān)事宜，或向全體持有人發(fā)送同意征求函2（consent?solicitation），請(qǐng)其就關(guān)乎自身利益的事項(xiàng)進(jìn)行表決，達(dá)到一定比例以上的持有人回復(fù)同意即視為通過該決議，這本質(zhì)上與債券持有人會(huì)議相同。此外，發(fā)行人還會(huì)在募集說明書中總結(jié)信托協(xié)議等法律文件的內(nèi)容，明確持有人會(huì)議的關(guān)鍵條款。與大陸法系持有人會(huì)議規(guī)則不同，英美法系下的發(fā)行人與持有人在債券發(fā)行條款方面有更多的協(xié)商空間。在美國(guó)、中國(guó)香港、新加坡、英國(guó)等市場(chǎng)發(fā)行的債券信托協(xié)議顯示，發(fā)行人通常根據(jù)決議的重要程度，按照由低到高的順序?qū)⑵浞譃椤捌胀Q議”“特別決議”和“涉及保留事項(xiàng)的特別決議”，結(jié)合個(gè)案自行界定每種決議的內(nèi)涵，并設(shè)置相應(yīng)的延期會(huì)議機(jī)制、最低法定參會(huì)人數(shù)和表決比例，兼顧決議效率與投資者保護(hù)。