李吉祥

2018年12月中旬至2019年1月，金融市場(chǎng)資金面整體充裕，債市收益率一路下行，繼續(xù)保持牛市走勢(shì)。

12月17日，人民銀行重啟已暫停36天的逆回購以對(duì)沖跨年資金緊張，資金規(guī)模為1600億元。但當(dāng)日下午，有傳聞稱2019年地方政府債發(fā)行量將進(jìn)一步加大，當(dāng)日債券收益率上行明顯。截至收盤，除10年期國債收益率比上周下行2.5BP外，其余各期限利率債收益率均明顯上行，10年期國開債1收益率更是大幅上行至3.835%。

12月18日，雖然人民銀行繼續(xù)開展逆回購1800億元，但由于接近年末及面臨繳稅，資金利率繼續(xù)上行，特別是14天跨年資金利率上行17BP。隨著有關(guān)地方政府債發(fā)行的消息逐漸被消化，短期債券收益率在資金面偏緊的情況下上行1～2BP，10年期國債和國開債收益率分別下行2.5BP和5BP，至3.375%和3.785%。

12月19日，人民銀行繼續(xù)開展逆回購600億元，資金面開始有所寬松，加上美債收益率下行，市場(chǎng)情緒逐漸回暖，成交逐漸活躍。其中，10年期國債收益率下行2.5BP至3.35%，10年期國開債收益率下行4.75BP至3.7375%。

12月20日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了12月議息會(huì)議決議，決定將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上調(diào)至2.25%～2.5%，但同時(shí)下調(diào)2019年經(jīng)濟(jì)增長率、通脹率和加息次數(shù)預(yù)期，聲明略顯鴿派。而在前日晚間，人民銀行宣布創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），利率比MLF優(yōu)惠1.5%。市場(chǎng)認(rèn)為央行未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率，卻通過TMLF定向降息，表明其降低利率基調(diào)不變。于是，市場(chǎng)熱情高漲，債券各期限利率均明顯下行。10年期國債收益率下行4.5BP至3.305%，10年期國開債收益率下行3.75BP至3.7%，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。

12月21日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室就網(wǎng)上關(guān)于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議決定不減稅不降費(fèi)的傳聞進(jìn)行澄清，聲明這與事實(shí)相反。隨后，現(xiàn)券有所走弱，10年期國債收益率上行3BP至3.33%，10年期國開債收益率上行3BP至3.73%。

12月24日進(jìn)入元旦假期前的最后一周工作日，這周人民銀行凈投放資金100億元，債券成交較為清淡。但這周有多家企業(yè)信用債出現(xiàn)違約，國內(nèi)A股持續(xù)下跌。受11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降1.8%且為3年來首次負(fù)增長的消息影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加劇。當(dāng)日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出完善普惠金融定向降準(zhǔn)政策。會(huì)議精神發(fā)布后，提升了市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期，利率債收益率連續(xù)下行。在2018年底最后一個(gè)交易日，10年期國債收益率最終收于3.27%，10年期國開債收益率收于3.645%，比上周分別下行6BP和8.5BP。2018年債券市場(chǎng)完美收官。

2019年1月2—4日，債市資金面保持寬松，資金利率大幅下行，隔夜資金利率重新回到“1”時(shí)代，宏觀面提振債市的信息不斷發(fā)出。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2018年12月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.4%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，為2016年8月以來首次回落至榮枯線下方。1月4日，中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李克強(qiáng)考察中國銀行等三家大型銀行，提出適時(shí)運(yùn)用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)和再貸款、再貼現(xiàn)等政策工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營、小微企業(yè)的支持。受此消息提振，短端債券收益率繼續(xù)下行;長端債券成交非?；钴S，3個(gè)交易日內(nèi)10年期國債收益率下行12BP至3.15%，10年期國開債收益率下行8.5BP至3.58%。

1月7—8兩日，受全面降準(zhǔn)利好消息影響，債市收益率繼續(xù)下行;但同時(shí)，隨著前期市場(chǎng)預(yù)期落地，機(jī)構(gòu)開始獲利了結(jié)，收益率出現(xiàn)震蕩。截至8日，10年期國債收益率下行至3.13%，10年期國開債收益率下行至3.555%。

從1月9日開始，雖然貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性依然較為充裕，但是各期限資金價(jià)格開始明顯走高，隔夜利率在3天內(nèi)上行了24BP。雖然次日公布的CPI和PPI增速均弱于預(yù)期值和前值，但并未改變債券市場(chǎng)弱勢(shì)，收益率略有回調(diào)。1月11日，10年期國債收益率下行至3.12%，10年期國開債收益率上行至3.57%，短端成交更弱。

回顧2018年，在金融監(jiān)管政策頻繁出臺(tái)、地方債發(fā)行、四次降準(zhǔn)、中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大以及信用收縮等因素的綜合作用下，債市走出一波氣勢(shì)如虹的大牛市。10年期國債收益率從3.98%高位下行至3.13%，10年期國開債收益率更是從5.13%的年初高位一路下行至年底的3.64%，下行幅度高達(dá)近150BP。回首這一年，對(duì)市場(chǎng)的恐慌和慣性思維成為抓住投資機(jī)會(huì)的最大敵人，以致在感嘆幸福來得突然的同時(shí)，也多少會(huì)有些遺憾。

展望2019年，我們依然對(duì)債券市場(chǎng)充滿信心。降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的政策基調(diào)不變，資金面料將繼續(xù)保持充裕，債券市場(chǎng)依然具有較強(qiáng)的政策支撐，特別是信用債在2018年走勢(shì)出現(xiàn)分化后，在寬信用政策支持下，未來還有更大的下行空間。但我們也要保持警惕，過于一致的市場(chǎng)預(yù)期極有可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)形成預(yù)期透支，并積累風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，造成未來波動(dòng)加劇。從短期看，在降準(zhǔn)政策落地后，機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)心態(tài)濃厚，又恰逢春節(jié)臨近，短期內(nèi)市場(chǎng)承受了一定的調(diào)整壓力。從長期看，2019年債券牛市值得期待。

注：本文中10年期國債指活躍券180019，10年期國開債指活躍券180210。

作者單位：長城華西銀行金融市場(chǎng)部

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