張繼強(qiáng) 張亮 蘆哲

摘要：2018年《理財子公司管理辦法》發(fā)布，引發(fā)市場關(guān)注。新政策的實施將為銀行理財子公司發(fā)展理財業(yè)務(wù)提供機(jī)遇，也有利于加強(qiáng)風(fēng)險管理，促進(jìn)資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。預(yù)計新政實施后銀行理財將在運(yùn)作模式、資產(chǎn)配置行為上發(fā)生較大變化，銀行理財投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的空間將明顯提升。未來需要密切關(guān)注非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資政策的變化。

關(guān)鍵詞：債券市場??銀行理財???風(fēng)險隔離??資產(chǎn)配置

繼2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）、《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱“理財新規(guī)”）發(fā)布后，監(jiān)管部門于2018年12月發(fā)布了《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》（以下簡稱“《理財子公司管理辦法》”），對商業(yè)銀行理財子公司業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。截至2019年1月11日，已有28家商業(yè)銀行公開發(fā)布設(shè)立理財子公司的公告，銀行理財子公司政策也引發(fā)了市場關(guān)注?！独碡斪庸竟芾磙k法》的主要內(nèi)容是什么？與資管新規(guī)、理財新規(guī)相比，《理財子公司管理辦法》在監(jiān)管方面有哪些變化？理財子公司的設(shè)立將對債券市場產(chǎn)生哪些影響？本文將對此進(jìn)行簡要探討。

《理財子公司管理辦法》的主要內(nèi)容及政策變化

（一）《理財子公司管理辦法》的框架及意義

《理財子公司管理辦法》共有六章62條，分別為總則、設(shè)立變更與終止、業(yè)務(wù)規(guī)則、風(fēng)險管理、監(jiān)督管理、附則。發(fā)布?《理財子公司管理辦法》是監(jiān)管部門落實資管新規(guī)和理財新規(guī)的重要舉措。

與此前出臺的理財新規(guī)相比，《理財子公司管理辦法》相對寬松，這為理財子公司發(fā)展理財業(yè)務(wù)提供了機(jī)遇。從商業(yè)銀行的角度看，允許商業(yè)銀行設(shè)立理財子公司，有利于強(qiáng)化銀行理財業(yè)務(wù)風(fēng)險隔離，加強(qiáng)風(fēng)險管理，推動銀行理財回歸資管業(yè)務(wù)本源。從監(jiān)管的角度看，有利于引導(dǎo)理財資金以合法、規(guī)范的形式進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)和金融市場;促進(jìn)資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，更好地保護(hù)投資者。

（二）《理財子公司管理辦法》的主要內(nèi)容及政策變化

1.理財子公司政策較銀行理財政策有較大放寬

一是銷售門檻大幅降低，代銷渠道放寬?！独碡斪庸竟芾磙k法》放松了公募理財產(chǎn)品銷售起點限制，不強(qiáng)制要求個人投資者首次購買理財產(chǎn)品進(jìn)行面簽。在理財代銷渠道上增加了國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)，拓寬了理財代銷渠道，降低了線上銷售門檻，利好理財銷售及規(guī)模增長，使得銀行理財可與公募基金形成直接競爭。

二是降低資本消耗，鼓勵理財投資股票。理財子公司參照公募基金方式計提風(fēng)險準(zhǔn)備金（管理費收入的10%），取消風(fēng)險資本計提，降低銀行資本金壓力，利好理財投資股票。同時，將合規(guī)私募機(jī)構(gòu)納入理財合作范圍，有助于提升理財投資管理能力。

三是理財投資非標(biāo)空間明顯提升?！独碡斪庸竟芾磙k法》規(guī)定，銀行理財子公司全部理財產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的余額在任何時點均不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，這將使理財投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的空間大幅提升。但同時，此項投資還要受期限匹配、風(fēng)控等方面的限制。

四是放開分級理財產(chǎn)品的發(fā)行?！独碡斪庸竟芾磙k法》允許理財子公司發(fā)行分級理財產(chǎn)品，為結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)造條件，提升了理財?shù)拇蟊娊邮芏群彤a(chǎn)品靈活性。

五是放松理財產(chǎn)品投資理財?shù)南拗?。根?jù)《理財子公司管理辦法》，銀行理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品。銀行理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品可以再投資一層受金融監(jiān)督管理部門依法監(jiān)管的其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。從該項規(guī)定來看，允許銀行理財子公司理財產(chǎn)品投資其他銀行、其他子公司的理財產(chǎn)品，體現(xiàn)出對銀行理財子公司理財委外業(yè)務(wù)進(jìn)行松綁。

六是放松銀行理財子公司自有資金投資本公司理財產(chǎn)品。根據(jù)理財新規(guī)，商業(yè)銀行不得用自有資金購買本行發(fā)行的理財產(chǎn)品。但《理財子公司管理辦法》規(guī)定，銀行理財子公司可以將自有資金投資于本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，但不得超過其自有資金的20%，不得超過單只理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%，不得投資于分級理財產(chǎn)品的劣后級份額。因此，從政策上放寬了理銀行財子公司以自有資金投資的限制。

2.銀行理財子公司較其他資管機(jī)構(gòu)的投資約束更少

《理財子公司管理辦法》對理財新規(guī)的部分規(guī)定進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，使銀行理財子公司的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與其他資管機(jī)構(gòu)總體保持一致。但由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、具體實施細(xì)則不同，在投資方面，銀行理財子公司與公募基金、券商資管、私募基金等其他資管機(jī)構(gòu)相比也有一些不同之處。

一是理財子公司的銷售渠道優(yōu)勢明顯。作為商業(yè)銀行的子公司，理財子公司在產(chǎn)品銷售方面先天具有一定優(yōu)勢。首先，在銷售渠道上，商業(yè)銀行擁有大量分支機(jī)構(gòu)和廣泛的客戶基礎(chǔ)，銀行理財子公司可借助商業(yè)銀行龐大的線下銷售渠道和營銷團(tuán)隊，實現(xiàn)低成本、高效率的產(chǎn)品宣傳和銷售，這是高度依賴外部銷售渠道的其他資管產(chǎn)品難以企及的。與此同時，由于銀行理財子公司與公募理財或與其他公募資管產(chǎn)品形成直接的競爭關(guān)系，因此或?qū)ζ渌假Y管產(chǎn)品的代銷渠道產(chǎn)生影響。

二是銀行理財子公司的投資約束更少。隨著資管新規(guī)的實施，未來監(jiān)管套利空間將減少。資管新規(guī)鼓勵資管機(jī)構(gòu)在合規(guī)框架下發(fā)展主動管理型產(chǎn)品，因此主動管理能力更強(qiáng)的資管機(jī)構(gòu)將更加受益，回歸資管業(yè)務(wù)本源也將是必然的轉(zhuǎn)型方向。商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到其理財子公司后，相應(yīng)的理財業(yè)務(wù)監(jiān)管也將與其他資管機(jī)構(gòu)趨同。但與公募基金、私募基金、券商資管等機(jī)構(gòu)相比，理財子公司的投資約束更少，這使得銀行理財子公司擁有更大的優(yōu)越性和更強(qiáng)的競爭力。

銀行理財子公司運(yùn)作模式探討與資產(chǎn)配置行為變化

（一）銀行理財子公司運(yùn)作模式

銀行理財子公司在銷售渠道、流動性管理能力和投資約束等方面具有較大優(yōu)勢。但與其他投資類機(jī)構(gòu)相比，理財子公司在權(quán)益經(jīng)驗和投研文化上可能不具優(yōu)勢。同時，考慮到銀行理財子公司的客戶多數(shù)風(fēng)險偏好較低，且銀行理財子公司受到商業(yè)銀行聲譽(yù)、客戶黏性等約束，如何實現(xiàn)產(chǎn)品保本或凈值相對穩(wěn)定成為其產(chǎn)品設(shè)計上的重要關(guān)注點。因此，筆者認(rèn)為銀行理財子公司需要深耕“固收+”的策略，在產(chǎn)品設(shè)計上以固收類產(chǎn)品為主、權(quán)益類產(chǎn)品為輔，形成固定收益、固定收益+權(quán)益/量化、股債混合等多層次產(chǎn)品體系。

在固定收益類產(chǎn)品中，現(xiàn)金管理類和定開型債券理財或是銀行理財子公司的重要發(fā)力方向。在現(xiàn)金管理類產(chǎn)品方面，銀行理財子公司可用攤余成本法估值，且其T+0的開放式銀行理財產(chǎn)品提取金額不受1萬元額度的限制，而貨幣基金單日T+0限額為1萬元。同時，由于有商業(yè)銀行的流動性支持，在現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的申贖時間上，銀行理財子公司將更加靈活，有利于增強(qiáng)客戶黏性。銀行理財子公司現(xiàn)金類產(chǎn)品的優(yōu)勢還在于其寬松的資產(chǎn)投向和組合期限要求。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，貨幣基金不能投資非標(biāo)資產(chǎn)及剩余期限在397天以上的債券，且擁有嚴(yán)格的組合期限上限，而銀行理財子公司則不受這些約束。在定開型公募債券型產(chǎn)品方面，銀行理財子公司可以在非標(biāo)投資領(lǐng)域大展拳腳。由于銀行理財子公司是獨立于商業(yè)銀行的法人，不再受非標(biāo)資產(chǎn)比例不得超過銀行總資產(chǎn)4%的束縛。與公募基金相比，理財子公司定開理財還可以享受更短的封閉期和更長的組合久期，借助商業(yè)銀行強(qiáng)大的營銷渠道，銀行理財子公司的公募理財產(chǎn)品可以進(jìn)一步放大其流動性和收益率優(yōu)勢。

在權(quán)益投資方面，銀行理財子公司或更加依托與公募基金、券商資管等機(jī)構(gòu)的合作。在短期內(nèi)，銀行理財子公司可能相對缺少權(quán)益文化、薪酬激勵、人員儲備等，其權(quán)益投資能力難以迅速增強(qiáng)，因此銀行理財子公司在權(quán)益投資方面或?qū)で笈c公募基金、私募基金、券商資管等的合作，可能會采取委外或者投顧的方式。此外，由于銀行理財客戶對于風(fēng)險更為敏感，理財資金會更加青睞于通過低風(fēng)險屬性的公募FOF形式入市，既能彌補(bǔ)投研能力短板，又能留住低風(fēng)險偏好的客戶。從中長期看，銀行理財子公司可能會從其他資管機(jī)構(gòu)引進(jìn)權(quán)益人才，但持續(xù)性依賴于其投研文化的形成。

分級產(chǎn)品也是理財子公司的發(fā)展方向之一。產(chǎn)品分級是理財子公司的重大優(yōu)勢之一，通過分級理財，銀行理財子公司可以實現(xiàn)一定程度的加杠桿，且能匹配不同風(fēng)險偏好客戶群體的需求。但分級理財對投資管理能力的要求相對較高，銀行理財子公司可尋求與公募基金、券商資管的合作。

（二）理財子公司資產(chǎn)配置行為變化

截至2018年8月末，銀行非保本理財產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到22.32萬億元，銀行理財成為我國最大的資管主體。從資產(chǎn)配置情況來看，理財資金最主要的三大投向分別為債券、現(xiàn)金和銀行存款、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類，其中債券是理財資金配置中最重要的一類資產(chǎn)。理財資金在債券配置上以信用債為主，信用債投資占其債券投資總額的80%以上。銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置行為與其運(yùn)作模式相關(guān)。理財產(chǎn)品的盈利邏輯源于銀行表內(nèi)利差模式，體現(xiàn)在其資產(chǎn)配置中，則是通過期限錯配、信用錯配和流動性錯配方式來獲取超額收益。首先，通過滾動發(fā)售期限較短的理財產(chǎn)品來續(xù)接期限較長的資產(chǎn)獲取期限風(fēng)險溢價;其次，通過主動承擔(dān)信用風(fēng)險，在高收益資產(chǎn)配置中大量投資信貸類資產(chǎn)以及中低評級信用債，獲取信用風(fēng)險溢價;最后，背靠銀行強(qiáng)大的流動性支持，以高流動性負(fù)債去投資低流動性的資產(chǎn)，獲得投資品種的流動性錯配溢價。

在銀行理財子公司成立后，理財原有的資金池運(yùn)作模式將受到極大挑戰(zhàn)，期限錯配、信用錯配、流動性錯配將得以規(guī)范，其資產(chǎn)配置行為將發(fā)生顯著變化。

一是在配置方向上，非標(biāo)變數(shù)大，債券資產(chǎn)配置比例上升。受制于風(fēng)控加強(qiáng)、期限匹配要求趨嚴(yán)等因素，非標(biāo)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式理財產(chǎn)品的到期日或者開放式理財產(chǎn)品的最近一次開放日，那么期限普遍較短的理財產(chǎn)品投資非標(biāo)將受到較大掣肘。因此，在理財資金投資非標(biāo)產(chǎn)品監(jiān)管總體趨嚴(yán)的背景下，非標(biāo)投資比例可能會被動下降，銀行理財子公司對債券資產(chǎn)的配置比例將上升。

二是在產(chǎn)品模式上，現(xiàn)金管理類理財爆發(fā)，貨幣市場資產(chǎn)配置比例上升。如前所述，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品是銀行理財子公司的重點發(fā)展方向之一。受益于商業(yè)銀行銷售渠道支持，預(yù)計現(xiàn)金管理類理財將迎來爆發(fā)式發(fā)展，這將使銀行理財子公司增加短久期、高流動性資產(chǎn)配置比例，如貨幣市場工具、同業(yè)存單、短久期債券等。

三是資產(chǎn)穿透，低等級信用債配置比例下降。在資管新規(guī)出臺以前，投資者可以借助資產(chǎn)池管理模式和通道來投資，因此許多資產(chǎn)的投向不需要穿透，這使得大量資金繞過監(jiān)管投向了信用風(fēng)險高、流動性差的債券。在資管新規(guī)出臺以后，投資需要遵循最嚴(yán)穿透標(biāo)準(zhǔn)、解決期限錯配、去除資金池運(yùn)作和解決多層嵌套等原則，銀行理財產(chǎn)品難以再維持原有的資產(chǎn)配置方式，預(yù)計未來將有更多資金轉(zhuǎn)向信用風(fēng)險低、流動性高的資產(chǎn)，因而將增加利率債和高等級信用債的配置。

四是產(chǎn)品體系更加完善，可能嘗試增加權(quán)益類資產(chǎn)配置。銀行理財子公司擁有更直接的股票投資渠道，其發(fā)行的公募理財產(chǎn)品可以直接投資上市公司發(fā)行的股票，銀行理財子公司的產(chǎn)品體系將更加完善，可能將邊際增加權(quán)益類資產(chǎn)配置。但由于缺乏相關(guān)經(jīng)驗，銀行理財子公司從事權(quán)益類投資可能仍以委外投資、FOF和投顧形式為主。但銀行理財子公司配置權(quán)益資產(chǎn)的情況還要視權(quán)益市場表現(xiàn)而定。

銀行理財子公司對債券市場的影響

設(shè)立理財子公司對債券市場的短期影響主要集中在預(yù)期變化層面。如果不成立銀行理財子公司，非標(biāo)存在續(xù)作和壓縮壓力;而成立銀行理財子公司之后，最大的變化在于投資非標(biāo)的空間加大。銀行理財子公司不再受非標(biāo)資產(chǎn)投資比例不得超過銀行總資產(chǎn)4%的束縛，理財投資非標(biāo)空間將明顯提升。但是考慮到理財投資非標(biāo)仍然受制于資管新規(guī)對于非標(biāo)期限匹配的要求，預(yù)計非標(biāo)投資占比存在小幅提升的可能。由于非標(biāo)存在一定利率優(yōu)勢，預(yù)計將對債市存在一定擠出效應(yīng)。

不過，目前銀行理財納入全行統(tǒng)一授信管理，如果成立銀行理財子公司，原則上將建立自己的風(fēng)控體系，可投資標(biāo)的和范圍將會增大。盡管銀行理財子公司風(fēng)險偏好難以大幅提高，但新政策有助于緩解當(dāng)前非標(biāo)快速收縮的局面，利好房地產(chǎn)等行業(yè)信用債。另外，根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》，在過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。從短期來看，這將利好短久期信用債。

銀行理財子公司分流公募貨幣基金的概率較大。銀行理財子公司由于存在各種優(yōu)勢，預(yù)計將分流公募貨幣基金。在這一過程中，雖然銀行理財子公司發(fā)展的也是類貨幣基金產(chǎn)品，但由于期限錯配等要求較低，很可能將投資范圍拓展到1～3年期債券品種，這明顯比公募貨幣基金久期更長，從而有助于推動短端收益率曲線的平坦化。

當(dāng)然，非標(biāo)資產(chǎn)與債券資產(chǎn)之間存在著此消彼長、相互替代的關(guān)系。非標(biāo)融資渠道的萎縮可能會促使實體企業(yè)轉(zhuǎn)向債券融資。受資管新規(guī)影響，通道業(yè)務(wù)面臨較大的收縮壓力，這導(dǎo)致非標(biāo)融資難度大增。盡管銀行理財子公司投資非標(biāo)的空間有所加大，但是受制于期限匹配、凈值化轉(zhuǎn)型等要求，理財逐步壓降非標(biāo)投資仍將是中長期趨勢。未來需要密切關(guān)注非標(biāo)政策的變化，因為一旦出現(xiàn)明顯放松，可能會對純債配置產(chǎn)生替代效應(yīng)。

作者單位：張繼強(qiáng)??華泰證券研究所

張??亮??華泰證券研究所

蘆??哲??中國人民大學(xué)國際貨幣研究所

責(zé)任編輯：印穎??鹿寧寧