謝作凱，丁 瑤

（1.杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

我國PPP模式的發(fā)展應(yīng)用已經(jīng)有30余年，根據(jù)全國PPP綜合信息平臺管理庫的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年第三季度，累計(jì)項(xiàng)目數(shù)8 000多個(gè)、投資額達(dá)12.3萬億元，儲備清單項(xiàng)目4 181個(gè)，投資總額達(dá)5.0萬億元。而特色小鎮(zhèn)建設(shè)自身具有的任務(wù)重、項(xiàng)目多、資金缺口大的特點(diǎn)，使得PPP模式成為特色小鎮(zhèn)建設(shè)的過程中最受認(rèn)可的創(chuàng)新型投融資機(jī)制。

作為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要平臺，特色小鎮(zhèn)不僅能聯(lián)結(jié)新型城鎮(zhèn)化與鄉(xiāng)村振興，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要方式。但是特色小鎮(zhèn)的建設(shè)存在著以下的難題。一是由于PPP模式在特色小鎮(zhèn)項(xiàng)目中的應(yīng)用還處于起步階段，相關(guān)理論研究尚不充分，目前仍沒有成功案例的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。二是由于特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目本身存在投資金額大、回報(bào)周期較長的特征，本身就容易在建設(shè)過程中產(chǎn)生更多問題、存在更多風(fēng)險(xiǎn)，而其中的多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)直接或間接影響項(xiàng)目最終的財(cái)務(wù)結(jié)果，引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

目前，政府也已出臺了一系列政策引導(dǎo)特色小鎮(zhèn)的健康發(fā)展，為如何應(yīng)對目前存在的各類風(fēng)險(xiǎn)給出了指導(dǎo)性的建議，但仍未就如何應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出專門的指導(dǎo)意見。本文從特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，實(shí)證性地對其整個(gè)生命周期可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別和評估，提出針對性的防范措施，指導(dǎo)該類型項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，為特色小鎮(zhèn)項(xiàng)目的具體建設(shè)提供一定的參考與現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

二、文獻(xiàn)述評

（一）PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究

20世紀(jì)90年代PPP模式在英國廣泛應(yīng)用以來，在英國也暴露了該合作模式的許多弊端，Patrick D和William G（2005）[1]指出PPP項(xiàng)目存在各類風(fēng)險(xiǎn)，因此需要采取措施對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。萬樹等（2018）[2]運(yùn)用了比較判別矩陣和計(jì)量分析法識別出PPP項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)因素，重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要存在于小鎮(zhèn)本身、地方政府和社會(huì)資本三個(gè)方面。崔長?。?011）[3]通過結(jié)構(gòu)化分析方法，從城市軌道交通工程項(xiàng)目融資存在的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等八個(gè)方面分析對其的影響。宋博等（2017）[4]針對城市軌道交通PPP項(xiàng)目構(gòu)建模型分析，識別出前期策劃、社會(huì)資本、政策環(huán)境、成本超支等七個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。Boussabaine A（2013）[5]提出對于 PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究一般情況下要從技術(shù)、組織管理和社會(huì)經(jīng)濟(jì)三個(gè)角度入手。綜上，國內(nèi)外學(xué)者已對多行業(yè)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)類型進(jìn)行了研究，針對PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識別多從項(xiàng)目的整體出發(fā)，而專門對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究相對較少。

（二）PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)研究

張瑋和張衛(wèi)東（2012）[6]調(diào)查建立了宏觀、中觀、微觀三層次的PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)，對東南亞國家PPP水電站項(xiàng)目中運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)層次分析對各因素進(jìn)行權(quán)重計(jì)算和排序。李素英和楊?yuàn)剩?016）[7]對某縣市PPP模式下基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行融資風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)運(yùn)用了層次分析法。結(jié)合了蒙特卡羅模擬法的凈現(xiàn)值風(fēng)險(xiǎn)模型在Lakshya Kumar，et al.（2017）[8]對印度公路PPP項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估時(shí)得到了運(yùn)用。駱中林（2016）[9]將模糊綜合評判法高速公路PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)中，并對其進(jìn)行了測算和分析。劉驊和盧亞娟（2018）[10]運(yùn)用粗糙集和網(wǎng)絡(luò)層次分析法對長三角地區(qū)PPP項(xiàng)目的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行權(quán)重計(jì)算，然后通過灰色關(guān)聯(lián)分析法建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。綜上所述，在對PPP項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)時(shí)，層次分析法、模糊綜合評價(jià)法和蒙特卡羅法三類是目前研究最為成熟且運(yùn)用最為廣泛的財(cái)務(wù)評價(jià)方法，具有典型性的評價(jià)指標(biāo)有凈現(xiàn)值、內(nèi)部報(bào)酬率、回收期、借款償還期。國內(nèi)外較少對特定的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行有針對性的模型設(shè)計(jì)，特色小鎮(zhèn)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估模型亦是如此。

（三）特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分析

對于特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目而言，除常見的企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因外，如政策風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)等各種外部因素也會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，即特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還綜合了其他因素的影響。因此在進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識別時(shí)，要對其成因展開全生命周期、全方位多角度的全面分析。

1.籌資風(fēng)險(xiǎn)。分析特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目的籌資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，僅考慮負(fù)債給項(xiàng)目帶來的財(cái)務(wù)不確定性的影響。一方面，需要按時(shí)償還借入資金的本金和利息，如果小鎮(zhèn)項(xiàng)目無法產(chǎn)生足夠的收益或者資本結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致還本付息壓力過大，就無法及時(shí)償還負(fù)債，從而產(chǎn)生籌資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在小鎮(zhèn)項(xiàng)目前期失信即未履行及時(shí)足額還本付息的情況下，會(huì)影響籌資主體的信用評級，從而會(huì)對其以后的籌資能力產(chǎn)生損害，這又是另一個(gè)角度的籌資風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目整體的投資風(fēng)險(xiǎn)是指由于特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目建設(shè)期和資本回收期都很長，期間存在的內(nèi)外部不可控因素多，經(jīng)濟(jì)利益無法得到保障，此外項(xiàng)目本身可能存在前期調(diào)研不足，對于預(yù)期收益的估計(jì)過于樂觀，導(dǎo)致項(xiàng)目的整體實(shí)際收益結(jié)果達(dá)不到預(yù)期效果。項(xiàng)目內(nèi)部投資的風(fēng)險(xiǎn)是指由于特色小鎮(zhèn)往往是一個(gè)涵蓋產(chǎn)業(yè)、教育、醫(yī)療、行政、基礎(chǔ)建設(shè)等多方面的綜合體，每個(gè)特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目都包含許多子項(xiàng)目，各個(gè)子項(xiàng)目是否能實(shí)現(xiàn)各自的預(yù)期投資收益具有不確定性。

3.收益分配風(fēng)險(xiǎn)。收益分配風(fēng)險(xiǎn)可能由財(cái)務(wù)管理不當(dāng)或?qū)τ谑找娣峙涞臅r(shí)間、分配的形式以及分配的金額三方面未能恰當(dāng)把握造成。就分配金額來說，分配過多會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目可支配資金減少，一旦后期資金需求加大就需要臨時(shí)籌資，可能導(dǎo)致資金無法及時(shí)到位且加大資金成本，而分配過少則會(huì)打擊項(xiàng)目參與方的積極性，影響后期合作效果。特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目不同于一般特色小鎮(zhèn)項(xiàng)目。其一，項(xiàng)目利益相關(guān)方復(fù)雜，在收益分配時(shí)不易滿足各參與方的要求；其二，現(xiàn)行的收益分配模式復(fù)雜，不易選擇對自身項(xiàng)目最有利的分配模式；其三，特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目運(yùn)營時(shí)間長，收益分配后，仍需繼續(xù)投入資金進(jìn)行維護(hù)，不易權(quán)衡收益分配時(shí)間和金額。此三個(gè)特征，加大了該類項(xiàng)目的收益分配風(fēng)險(xiǎn)。

4.資金回收風(fēng)險(xiǎn)。資金回收風(fēng)險(xiǎn)一是指產(chǎn)成品無法及時(shí)出售，導(dǎo)致成品資金無法轉(zhuǎn)化為結(jié)算資金的風(fēng)險(xiǎn)；二是指應(yīng)收賬款無法及時(shí)足額收回，使得結(jié)算資金無法轉(zhuǎn)化為貨幣資金的風(fēng)險(xiǎn)。特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目的產(chǎn)出物很多都帶有公益性質(zhì)，面向公眾，收費(fèi)低甚至是無償使用，因此無法轉(zhuǎn)換為與產(chǎn)品成本匹配的應(yīng)收賬款。即便是在政府通過直接財(cái)政補(bǔ)助或者可行性缺口補(bǔ)貼等形式對項(xiàng)目進(jìn)行支持的情況下，如果出現(xiàn)地方財(cái)政收入不足或者實(shí)際所需補(bǔ)貼超出當(dāng)年該地區(qū)財(cái)政預(yù)算等情況，仍有可能存在資金回收風(fēng)險(xiǎn)。

三、理論模型的構(gòu)建

（一）原理介紹

蒙特卡羅法，屬于概率分析法-模擬分析法中的一種，可用于對風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)進(jìn)行定量分析。主要理論基礎(chǔ)為概率統(tǒng)計(jì)理論，主要手段為隨機(jī)抽樣并與計(jì)算機(jī)技術(shù)緊密結(jié)合。將不確定的因素視為隨機(jī)變量，分析確定這些隨機(jī)變量的分布情況，進(jìn)行大量隨機(jī)抽樣試驗(yàn)時(shí)借助計(jì)算機(jī)程序，得到足夠的數(shù)據(jù)用以實(shí)證的分析。通過對大量輸出結(jié)果的統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算所求隨機(jī)參數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征，最后給出所求解的近似值，可用估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差來表示求解的精度。

（二）模擬步驟

用蒙特卡羅模擬解決實(shí)際問題的基本步驟是：首先，建立數(shù)學(xué)模型；然后確定各個(gè)假設(shè)變量的概率分布函數(shù)；接著根據(jù)這些變量確定的概率分布函數(shù)進(jìn)行隨機(jī)抽樣實(shí)驗(yàn)，代入到數(shù)學(xué)模型中重復(fù)計(jì)算N次，得到N個(gè)目標(biāo)變量的樣本值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，根據(jù)統(tǒng)計(jì)特征（期望值、累計(jì)概率、方差等）得到所求解的近似值。

（三）風(fēng)險(xiǎn)變量分析

本文首先結(jié)合項(xiàng)目的具體情況，梳理出了項(xiàng)目主要收益來源和資金使用投向，在此基礎(chǔ)上確定了風(fēng)險(xiǎn)變量；其次因?yàn)楸疚氖褂玫脑u價(jià)指標(biāo)凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、回收期都涉及項(xiàng)目的現(xiàn)金流，所以從影響現(xiàn)金流入和流出兩個(gè)方向?qū)L(fēng)險(xiǎn)變量進(jìn)行了分類匯總，具體情況如表1所示。

（四）模型建立

本文對項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評價(jià)指標(biāo)主要是凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、回收期。這三個(gè)指標(biāo)都涉及項(xiàng)目的現(xiàn)金流，應(yīng)確定項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流的構(gòu)成要素及其計(jì)算模型。

1.現(xiàn)金流模型

（1）凈現(xiàn)金流量模型

凈現(xiàn)金流量＝現(xiàn)金流入量（CI）－現(xiàn)金流出量（CO）

表1 風(fēng)險(xiǎn)變量匯總表

（2）現(xiàn)金流入量模型

現(xiàn)金流入量=營業(yè)收入+補(bǔ)貼收入（X5）

營業(yè)收入=旅游類業(yè)務(wù)收入（X1）+康養(yǎng)類業(yè)務(wù)收入（X2）+ 農(nóng)業(yè)類業(yè)務(wù)收入（X3）+ 其他收入（X4）

（3）現(xiàn)金流出量模型

現(xiàn)金流出量=建設(shè)成本+付現(xiàn)營業(yè)費(fèi)用+所得稅費(fèi)用（Y12）

建設(shè)成本 = 建設(shè)投資（Y1）+ 建設(shè)期利息（Y2）+鋪底流動(dòng)資金（Y3）

付現(xiàn)營業(yè)費(fèi)用=原材料費(fèi)（Y4）+燃料動(dòng)力費(fèi)（Y5）+ 職工薪酬（Y6）+ 修理費(fèi)用（Y7）+ 管理費(fèi)用（Y8）+ 營業(yè)費(fèi)用（Y9）+ 財(cái)務(wù)費(fèi)用（Y10）+ 稅金及附加（Y11）

2.評價(jià)指標(biāo)模型

經(jīng)推導(dǎo)，凈現(xiàn)值NPV的具體化公式如下：

動(dòng)態(tài)回收期的概念公式為動(dòng)態(tài)回收期=（累計(jì)凈現(xiàn)金流量開始出現(xiàn)的正值年份數(shù)-1）+（上年累計(jì)凈現(xiàn)金流量的絕對值/當(dāng)年凈現(xiàn)金流量）

四、實(shí)證研究

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

在特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究時(shí)，官方都會(huì)根據(jù)對未來情況的預(yù)測與估算，測算出基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如總投資額、成本費(fèi)用、產(chǎn)品銷售價(jià)格、建設(shè)工期等），本文對SH小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均來自于該項(xiàng)目官方發(fā)布的可行性研究報(bào)告。

（二）關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)變量概率分布確定

要將現(xiàn)金流量表的各個(gè)因素作為隨機(jī)變量，確定其概率分布以及變化范圍，才能用蒙特卡羅法進(jìn)行仿真模擬。本文特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析研究中隨機(jī)變量的概率分布更適用主觀估計(jì)方法得出。首先，我國特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目的建設(shè)還處于初步探索階段，尚未有項(xiàng)目完成移交的特色小鎮(zhèn)，受客觀條件的限制，無法通過客觀估計(jì)的方法獲取案例項(xiàng)目所需的數(shù)據(jù)；其次，對于特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目，由于各小鎮(zhèn)所屬地區(qū)、類型、項(xiàng)目參與方等方面完全不同，客觀估計(jì)的方法完全不具有針對性。本文先后與5位對特色小鎮(zhèn)建設(shè)PPP項(xiàng)目有深厚的理論研究的高校學(xué)者與10位有多年從事PPP項(xiàng)目從業(yè)經(jīng)驗(yàn)且目前參與到了特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目建設(shè)中的行業(yè)從業(yè)專家取得了聯(lián)系，且其中有9人來自于案例小鎮(zhèn)所在省，使得本文獲取的數(shù)據(jù)更具針對性和可信度。在與各專家進(jìn)行聯(lián)系請教的基礎(chǔ)上，綜合各專家的意見，確定了該項(xiàng)目6個(gè)最主要風(fēng)險(xiǎn)變量及其概率分布，具體情況如表2所示。

表2 關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)變量及其概率分布

（三）仿真結(jié)果分析

在確定各變量的概率分布后，就獲取了對本案例項(xiàng)目的評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行仿真分析所需的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。本文在進(jìn)行參數(shù)設(shè)置時(shí)將模擬次數(shù)定位了10 000次，置信水平定為95%，最終模擬結(jié)果滿足分析的要求。

1.凈現(xiàn)值分析。通過凈現(xiàn)值預(yù)測概率分布和統(tǒng)計(jì)信息圖（見圖1），可以看出該特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的均值為11.5億元，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05億元，變異系數(shù)為0.50，按照統(tǒng)計(jì)學(xué)的理論，標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)兩者越小，則表明凈現(xiàn)值偏離期望值的可能性越小，即均值反映的凈現(xiàn)值的準(zhǔn)確程度越高。

圖1 SH小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目凈現(xiàn)值預(yù)測概率分布和統(tǒng)計(jì)信息圖

圖2 SH小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目凈現(xiàn)值預(yù)測累積分布和百分比圖

凈現(xiàn)值分布圖形的偏態(tài)系數(shù)為0.008 9，大于零，說明凈現(xiàn)值的概率分布數(shù)據(jù)整體呈右偏，但接近于0，說明凈現(xiàn)值有較好的對稱性，滿足正態(tài)分布的數(shù)據(jù)序列；峰度系數(shù)小于3，則說明數(shù)據(jù)較為集中。本案例進(jìn)行仿真后得出凈現(xiàn)值分布的峰度系數(shù)為2.82，說明數(shù)據(jù)的集中度較高。以上數(shù)據(jù)都可證明本項(xiàng)目最終凈現(xiàn)值較接近11.5億元。通過凈現(xiàn)值預(yù)測累積分布和百分比圖（見圖2）還能得到，本案例小鎮(zhèn)的凈現(xiàn)值預(yù)測值超過90%的概率會(huì)大于0，其中大于11.4億元的概率超過50%。從凈現(xiàn)值的各評價(jià)指標(biāo)分析，可認(rèn)為SH小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

2.內(nèi)含收益率及動(dòng)態(tài)回收期分析。從內(nèi)含報(bào)酬率預(yù)測概率分布和統(tǒng)計(jì)信息圖中，得出該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率均值為6.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為0%，變異系數(shù)為0.004 1，標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)極小，即表明均值反映的內(nèi)含報(bào)酬率的準(zhǔn)確程度很高；內(nèi)含報(bào)酬率分布圖形的偏態(tài)系數(shù)為-0.102 9，小于零，說明其概率分布數(shù)據(jù)整體呈左偏，接近于0說明有較好的對稱性；仿真內(nèi)部收益率分布的峰度系數(shù)為2.84，小于3，說明數(shù)據(jù)集中度較高。筆者查閱了多個(gè)特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告，其中對于資金成本的測算一般都為5%，本項(xiàng)目內(nèi)部收益率大于測算的資金成本5%的概率為60%，即有40%的可能性收不回項(xiàng)目投資。特色小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目的合作期長、投入大，所要投入的除資金以外的其他無法量化的成本也高，比如管理人才、其他項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)等。因此該項(xiàng)目從內(nèi)部收益率評價(jià)指標(biāo)分析，存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在建設(shè)運(yùn)營過程中要著重采用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

通過回收期預(yù)測概率分布和統(tǒng)計(jì)信息圖，預(yù)測的回收期的期望值為23.79年，標(biāo)準(zhǔn)差為0.65年，變異系數(shù)為0.027 2，標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)都較小，說明回收期偏離期望值的風(fēng)險(xiǎn)不大；偏態(tài)系數(shù)為0.707 8，說明回收期的對稱性較好；峰度系數(shù)為3.04，大于3，說明數(shù)據(jù)具有一定的離散性，但是離散程度不高。從回收期預(yù)測累積分布和百分比圖得出，本項(xiàng)目動(dòng)態(tài)回收期的所有可能取值都集中在23—26.66年之間，說明該項(xiàng)目在30年的特許經(jīng)營期內(nèi)必然可以收回投資。但是最理想的結(jié)果為23年，位于特許經(jīng)營期的中后階段，對于社會(huì)資本方來說實(shí)際凈獲益期不長，能否為社會(huì)資本方所滿意尚不確定。從回收期的角度來看，該項(xiàng)目雖然可行，但仍存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)行重點(diǎn)管控。

3.敏感性分析。凈現(xiàn)值敏感性分析（見圖3）。從各風(fēng)險(xiǎn)變量對凈現(xiàn)值的影響來看，建設(shè)投資對凈現(xiàn)值的影響為-35.9%，對凈現(xiàn)值的影響占據(jù)首要位置，且其與凈現(xiàn)值呈反向關(guān)系，說明建設(shè)投資的上升會(huì)造成凈現(xiàn)值的下降?？偮糜稳舜螌衄F(xiàn)值的影響為21.4%，排名第二，總旅游人次的不確定性是旅游類項(xiàng)目收入風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，說明凈現(xiàn)值對旅游類項(xiàng)目收入變化的敏感性較大，并且總旅游人次與凈現(xiàn)值是同向關(guān)系，說明總旅游人次的增加會(huì)帶動(dòng)凈現(xiàn)值的上升。職工薪酬對凈現(xiàn)值的影響為-18.7%，為第三重要的影響因素，這很大程度上是因?yàn)槁毠ば匠晔歉冬F(xiàn)營業(yè)成本中最大的支出，占比超過50%。實(shí)用面積和實(shí)用間數(shù)對凈現(xiàn)值的影響分別為13.6%和8.2%，敏感性系數(shù)也較大，實(shí)用面積和實(shí)用間數(shù)的不確定性是康養(yǎng)類項(xiàng)目收入風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，這體現(xiàn)了凈現(xiàn)值對康養(yǎng)類項(xiàng)目收入變化的敏感性也較大。平均畝產(chǎn)對凈現(xiàn)值的影響只有0.6%，這是因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品收入不是該項(xiàng)目主要收益來源，平均畝產(chǎn)的不確定性是農(nóng)業(yè)類項(xiàng)目收入風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，因此可以認(rèn)為凈現(xiàn)值對農(nóng)業(yè)類項(xiàng)目收入變化的敏感性較小。內(nèi)部收益率敏感性及回收期敏感性分析反映的情況和以上結(jié)論基本一致。

綜上，控制SH小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最主要著眼點(diǎn)是嚴(yán)格把控建設(shè)投資的預(yù)算管理以及采取一切措施吸引游客和康養(yǎng)人群，保證康養(yǎng)項(xiàng)目收入和旅游項(xiàng)目收入的實(shí)現(xiàn)以及控制運(yùn)營期間發(fā)生的職工薪酬。

圖3 凈現(xiàn)值敏感性分析

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

綜合對凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率和動(dòng)態(tài)回收期三個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)的仿真結(jié)果分析情況來看，SH小鎮(zhèn)PPP項(xiàng)目雖然能帶來11.5億元的凈現(xiàn)值，該數(shù)值占到該縣2017年全年財(cái)政總收入的6.76%，具有財(cái)務(wù)上的可行性，但就內(nèi)含報(bào)酬率和動(dòng)態(tài)回收期指標(biāo)的分析結(jié)果來看，該項(xiàng)目仍存在整體層面的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過敏感性分析可以得出，對于該項(xiàng)目而言，建設(shè)投資是最重要的風(fēng)險(xiǎn)因素，相較于農(nóng)業(yè)類項(xiàng)目收入、旅游以及康養(yǎng)類項(xiàng)目的收益能否如期實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較高，而在經(jīng)營期的運(yùn)營成本中，職工薪酬也是影響投資收益的最主要風(fēng)險(xiǎn)所在。

（二）建議

1.開拓多樣化的融資渠道。不能只依賴銀行借款一種模式，要豐富融資的渠道，嘗試降低資金成本，減少本項(xiàng)目社會(huì)資本方的融資負(fù)擔(dān)，分散自身風(fēng)險(xiǎn)，也為投資者創(chuàng)造更多機(jī)會(huì)。一是可以引入資產(chǎn)證券化融資手段，通過本項(xiàng)目中茶葉、蔬果等較為穩(wěn)定的農(nóng)業(yè)類收入以及財(cái)政補(bǔ)貼收入的現(xiàn)金流，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。二是可以發(fā)行債券，如中期票據(jù)、短期融資債券等，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，靈活發(fā)行不同期限的債券，涵蓋項(xiàng)目的整個(gè)生命周期，降低融資的風(fēng)險(xiǎn)。三是可以引入產(chǎn)業(yè)基金，一方面可以由省政府成立引導(dǎo)基金，借此吸引其他金融機(jī)構(gòu)出資，共同成立母基金。

2.加強(qiáng)預(yù)算管理及成本控制。本項(xiàng)目的工程建設(shè)采用自建加外包兩種建設(shè)模式。對于外包項(xiàng)目，應(yīng)該與各承包商簽訂建設(shè)工程承包合同，明確因承包方責(zé)任而導(dǎo)致工期延誤或者預(yù)算成本超支時(shí)，應(yīng)由對方承擔(dān)賠償責(zé)任并支付違約金。對于自建的項(xiàng)目，首先應(yīng)該以可行性研究報(bào)告中的總預(yù)算為基礎(chǔ)，分年編制各年度的年度預(yù)算，提高預(yù)算編制的準(zhǔn)確性，并且在編制時(shí)要綜合考慮以前年度結(jié)轉(zhuǎn)、續(xù)建、新建項(xiàng)目的情況。其次要實(shí)行業(yè)務(wù)部門與財(cái)務(wù)部門的融合，加強(qiáng)對項(xiàng)目預(yù)算執(zhí)行情況的管控。為加強(qiáng)業(yè)務(wù)部門對投資預(yù)算管控的重視程度，財(cái)務(wù)部門應(yīng)該要定期向其反饋預(yù)算執(zhí)行的實(shí)際結(jié)果，并且共同分析商討造成包括在時(shí)間和金額兩方面實(shí)際與預(yù)算產(chǎn)生差異的原因。此外還要督促業(yè)務(wù)部門按照工程建設(shè)的實(shí)際進(jìn)度及時(shí)確認(rèn)服務(wù)以及發(fā)出工程物資，保證工程形象進(jìn)度與財(cái)務(wù)賬面成本保持一致。

3.提升旅游產(chǎn)業(yè)的吸引力并加大宣傳。當(dāng)下的旅游市場競爭日益激烈，需要塑造良好的品牌形象，利用好創(chuàng)新性的互聯(lián)網(wǎng)營銷手段。一是要完善各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，豐富小鎮(zhèn)內(nèi)的旅游景觀，加快旅游產(chǎn)業(yè)服務(wù)的提檔升級，打造一個(gè)優(yōu)秀的品牌形象。二是要?jiǎng)?chuàng)新營銷策略，比如針對不同年齡層次的游客制定不同的營銷方案；又比如舉辦有本地特色的節(jié)日或者會(huì)展活動(dòng)，吸引旅游觀光人群。三是要?jiǎng)?chuàng)新營銷手段，積極探索“互聯(lián)網(wǎng)+”旅游發(fā)展新模式，如除利用電視臺、電臺、報(bào)紙、地?cái)偟葌鹘y(tǒng)宣傳媒介外，還要利用微博、微信、旅游網(wǎng)站等新型媒體平臺，如運(yùn)營自己小鎮(zhèn)的微信公眾號，在微博平臺上開展互動(dòng)活動(dòng)，在旅游網(wǎng)站上發(fā)布旅游攻略等，通過線上與潛在消費(fèi)者的互動(dòng)，吸引其線下到小鎮(zhèn)來消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)全方位推介旅游資源的目標(biāo)。