蔡彥哲，潘家坪

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京 210037）

一、引言

股權(quán)分置是指我國A股市場中的上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在非流通股和流通股分離的現(xiàn)象，它的存在會扭曲我國資本市場定價(jià)機(jī)制，從而影響到股票市場的正常運(yùn)作。我國采取了許多方法試圖解決股權(quán)分置問題，證監(jiān)會于2005年中旬發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，由此拉開了我國上市公司股權(quán)分置改革的序幕。

目前，對于企業(yè)績效的評價(jià)研究主要集中于以下三方面：一是僅僅采用簡單的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析；二是熵值法，如朱順泉和張堯庭（2002）運(yùn)用熵值法對上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行客觀賦權(quán)，再運(yùn)用模糊綜合評價(jià)模型評價(jià)上市公司財(cái)務(wù)狀況[1]；三是因子分析法，如胡秀群與胡國柳（2012）采用因子分析法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革總體上對于上市公司的績效指標(biāo)產(chǎn)生了一定程度的積極影響，但是這種積極影響的持續(xù)效應(yīng)較弱[2]。對于樣本公司和對照組的分類主要有兩種：一是將股改前后的公司進(jìn)行比較，許譯文（2018）選取在2006年底己全面進(jìn)行股改的上市公司為樣本，對照組中樣本公司2004年的數(shù)據(jù)，分別收集2007年、2012年、2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)指代股改后的市場狀況進(jìn)行回歸分析[3]。二是對照國有股與非國有股進(jìn)行分析，潘欣（2017）根據(jù)終極控制人的類型將樣本分為國有公司與非國有公司兩組進(jìn)行回歸分析[4]。

現(xiàn)有的關(guān)于股權(quán)分置改革效應(yīng)的分析許多都是以某一地區(qū)上市公司為樣本，采用數(shù)據(jù)較陳舊或者是從股改后各年中抽取幾年作為樣本數(shù)據(jù)的采集年份，這使得對于股改效應(yīng)的分析不具備全面性和連續(xù)性。在對照組的選擇方面也很少有研究圍繞全面進(jìn)行股改的上市公司與市場總體進(jìn)行對比。文章擬采取因子分析法研究股權(quán)分置改革從股改至今對于樣本公司的綜合績效所產(chǎn)生的影響。這是因?yàn)橐蜃臃治龇ㄊ菍⒏鞣N可能存在多重共線性的變量用較少的綜合指標(biāo)來表示，并且各個綜合指標(biāo)之間是不相關(guān)的，也就是說各個指標(biāo)所指代的信息沒有相互重疊。這些綜合指標(biāo)也被稱為公共因子，也就是反映復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的幾個主要因素。利用因子分析法可以用較少且互不相關(guān)的公共因子來分析，并且可以盡可能地保留重要信息。相較于一般的指標(biāo)分析而言，因子分析的指標(biāo)數(shù)量較少，從而表示的含義也較為明確。通過因子分析法得出因子得分模型，將計(jì)算出的綜合得分作為對上市公司績效的綜合評價(jià)指標(biāo)。再通過對各年度（2004—2017年）綜合評價(jià)指標(biāo)的比較分析得出股改對企業(yè)績效的綜合影響。并且將樣本各年度的綜合評價(jià)指標(biāo)與市場總體（采取滬深300為樣本）的綜合指標(biāo)的差異進(jìn)行顯著性分析，從而剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素對績效的影響，并且可以分析出股權(quán)分置改革及其時(shí)間先后順序?qū)井a(chǎn)生的影響。

二、我國股權(quán)分置改革的歷程

（一）股權(quán)分置的形成

所謂股權(quán)分置，是指上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在一部分可以上市進(jìn)行流通的股份，但是另一部分暫時(shí)不可以在市場上流通。前者被稱為流通股，主要由社會公眾股構(gòu)成；后者被稱為非流通股，主要包括國有股和法人股等。這是在我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過程中所形成的特有的問題。

我國的證券市場基本建立于20世紀(jì)90年代初期，以上交所和深交所的建立為標(biāo)志。為了建立現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度，國家當(dāng)時(shí)進(jìn)行了國有股減持的嘗試，然而國有股的流通問題一直是個困擾。由于當(dāng)時(shí)我國的證券市場剛剛建立，基礎(chǔ)還很薄弱，所以國家采取了“漸進(jìn)式”的改革思路，對于國有股的流通問題采取了總體擱置的辦法，因此便形成了我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置的問題。

（二）國有股減持始末及其弊端

為了完成我國資本市場的改革開放并且適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，1993年黨的十四屆三中全會提出將建立健全現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度作為我國國有企業(yè)的主要改革方向。

為了達(dá)到現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展要求，從1994年開始，我國嘗試以國有股有償減持的方式來推進(jìn)改革，從而達(dá)到政企分開，實(shí)現(xiàn)法人治理結(jié)構(gòu)。并且，隨著國有股的有償減持，我國資本市場上的股票將逐漸實(shí)現(xiàn)全部流通，從而幫助企業(yè)吸收閑散資金、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營、有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，并且還能通過市場對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，從而提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。國家頒布了《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，明確提出要“在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股”。這也為在我國股票市場中進(jìn)行國有非流通股的減持工作奠定了政策基礎(chǔ)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的分置導(dǎo)致我國上市公司國有股的減持在上市的過程中遭遇了巨大的阻力。其原因在于：在發(fā)展初期的國有股有償減持主要有兩種方式，即場內(nèi)增發(fā)和場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。然而這兩種方式卻都是以犧牲中小股東的權(quán)益為代價(jià)的。所謂場內(nèi)增發(fā)就是指把不能流通的國有股依據(jù)首次發(fā)行或者增發(fā)的價(jià)格減持，因?yàn)椴荒茉谑袌錾线M(jìn)行流通的國有股在我國上市公司股份中占據(jù)了絕大多數(shù)的比例，按照市場價(jià)格進(jìn)行減持帶來的上市公司股票的全部流通將造成股票市場的供給增大。這將會引發(fā)股市中股價(jià)的下跌和中小股東利益的損失。這種國有股減持的方式絕對不會被中小股東所接受，所以以此種方式進(jìn)行減持面臨著來自各方面的巨大的阻力。于是在2001年10月22日國家出臺相關(guān)政策被迫叫停了場內(nèi)增發(fā)的方式，改由通過場外協(xié)議減持的方式推動國有股減持。但是，場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓是以國有股依據(jù)凈資產(chǎn)的價(jià)格在場外進(jìn)行出售的方式展開的。因?yàn)榱魍ü晒善钡慕灰變r(jià)格是企業(yè)凈資產(chǎn)的幾倍，這種出售方式意味著受讓人能夠以按照公司凈資產(chǎn)的價(jià)格購得股份。一旦這些股份可以實(shí)現(xiàn)全面流通，那么受讓方將能夠按照遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司凈資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行交易以實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)獲利。與之相反，中小股東則會因?yàn)楣墒兄泄善惫┙o的大幅增加而遭受損失。所以在2002年國家被迫叫停了國有股減持的做法。

總體來說，我國上市公司國有股在證券市場上進(jìn)行減持的初步嘗試以失敗而告終，其原因在于減持價(jià)格的不合理性。然而，為了解決我國經(jīng)濟(jì)體制的弊端，我國國有企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)管理制度的改革勢在必行，其關(guān)鍵在于解決上市公司非流通股的可流通問題。改革初步嘗試的失敗讓我國開始重新審視分置的股權(quán)結(jié)構(gòu)所存在的以下幾方面問題：

首先，在股票市場上存在70%不能在市場上進(jìn)行流通的股份，導(dǎo)致了同股不同權(quán)（即證券市場僅僅為流通股定價(jià)、僅有流通股享有流通權(quán)和按照市價(jià)進(jìn)行套現(xiàn)的權(quán)利）、同股不同利、同股不同價(jià)（非流通股股票通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓,流通股股票通過競價(jià)轉(zhuǎn)讓），非流通股大多由大股東持有，但是他們無法通過轉(zhuǎn)讓股份在二級市場中獲益。逐利的本質(zhì)會促使他們以現(xiàn)金分紅等方式掏空上市公司從而獲益。這將會使得證券市場的定價(jià)機(jī)制被扭曲，弱化資本市場的資源配置職能，進(jìn)而導(dǎo)致股權(quán)激勵的政策不能得到有效的發(fā)揮。如果不能以公司股票價(jià)格形成對管理層和董事會的有效激勵和約束，將會使得企業(yè)缺乏共同的治理理念。

其次，由于非流通股不能將其所持有的股票抵押或者依照市場價(jià)格進(jìn)行交易，致使股票價(jià)格的漲跌并不會引起大股東的注意。大股東所持有的非流通股不能在次級市場流通，于是他們以現(xiàn)金分紅等方式掏空上市公司從而獲益，治理機(jī)制存在缺陷。

最后，國企股權(quán)分置改革的實(shí)施一定會導(dǎo)致國有股減持的發(fā)生，然而究竟以何種方式將國有非流通股與流通股實(shí)現(xiàn)并軌？如果實(shí)施不當(dāng)將會給股市帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。

改革實(shí)施后，全部的股份都能夠按照市場價(jià)格進(jìn)行流通，這極大地提高了大股東的監(jiān)督動機(jī)。而提高大額股份的流通性將會促進(jìn)控制權(quán)市場作用的充分發(fā)揮，這也有利于現(xiàn)代化企業(yè)治理體制的健全和完善，同時(shí)也能促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度改革的實(shí)施。除此之外，股份的全流通使得市場可以為所有種類的股份提供定價(jià)功能，這也有利于為減持提供相對公平的對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

（三）股權(quán)分置改革的實(shí)施

2005年，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，標(biāo)志著我國股權(quán)分置改革拉開了序幕。2007年底，大部分公司已經(jīng)順利完成了股權(quán)分置改革。相反于2001年我國第一次國有非流通股減持在股市上形成的持續(xù)暴跌的現(xiàn)象，在股改完成之后，我國股票市場在事實(shí)上形成了強(qiáng)勢的上漲趨勢。以此為背景，國家頒布了《上市公司國有股權(quán)管理轉(zhuǎn)讓管理辦法》，從而將國有股的減持重新提上了日程。不同于上次國有股減持，這次的改革沒有造成股票市場的下行趨勢，股市反而持續(xù)上漲，并形成了長達(dá)半年之久的牛市。伴隨股改引致的股票市場的持續(xù)熱潮，大型央企開始融資上市、擴(kuò)大市場容量，使得市場機(jī)制持續(xù)改善。這些公司的上市也確保了市場對于國有企業(yè)的監(jiān)督。

股權(quán)分置改革的進(jìn)程如圖1所示。股改的流程是董事會（代表非流通股股東）提出股權(quán)分置改革的方案，然后由流通股股東（代表中小股東）進(jìn)行投票表決。目前的眾多研究在對股權(quán)分置改革進(jìn)行表述時(shí)，通常只關(guān)注到了股改進(jìn)行比較順利的一般情況。然而實(shí)際上，這個過程并不總是一帆風(fēng)順的，一般情況下，所涉及的管權(quán)分置改革方案通常會經(jīng)過多次否決、修訂流程之后才會被流通股股東表決通過。

圖1 股權(quán)分置改革的歷程

三、數(shù)據(jù)來源及指標(biāo)確定

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

文章選擇2005年、2006年兩年間全面地進(jìn)行了股改的上市公司作為樣本公司，為了確保數(shù)據(jù)的真實(shí)有效性，數(shù)據(jù)主要選自于國泰安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所、深圳證券交易所。研究的數(shù)據(jù)處理全部采用SPSS和EVIEWS完成。

文章之所以選擇2005年、2006年兩年間全面的進(jìn)行了股改的上市公司作為樣本公司主要有兩個原因：其一，研究主要考察的是股權(quán)分置改革對樣本公司績效的影響，然而股改效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)所需的時(shí)間較長，并且做實(shí)證分析需要較多的樣本來實(shí)現(xiàn)其統(tǒng)計(jì)意義。其二，為了剔除宏觀因素對于樣本公司業(yè)績的影響，選取較早進(jìn)行全面股改的公司樣本數(shù)據(jù)與市場總體比較，共計(jì)選用前后14年（2004—2017年）56個季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，分析可以得出率先進(jìn)行股改對公司各項(xiàng)指標(biāo)的影響。

為了剔除其它因素對樣本公司股改效應(yīng)的影響，盡量使得所研究的結(jié)果更加公正客觀，文章在選取樣本時(shí)按照以下四個標(biāo)準(zhǔn)對所選取的樣本進(jìn)行了篩選。經(jīng)過這樣一系列的淘汰和篩選，131家來自不同行業(yè)的上市公司被選為最終樣本進(jìn)行分析。

首先，為了確保有盡可能多的數(shù)據(jù)，對在2007年之后完成全面股改的樣本予以剔除；

其次，鑒于金融類上市公司有其特殊性，例如金融類公司的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流均有其特殊含義，所以在選取樣本時(shí)予以剔除；

然后，剔除*ST公司、S*ST公司，以使得分析結(jié)果更加真實(shí)可靠；

最后，剔除了無法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司。

（二）指標(biāo)的確定

按照研究所選擇的八個指標(biāo)，設(shè)各指標(biāo)的代碼為：

X1代表每股收益；X2代表凈資產(chǎn)收益率；

X3代表每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；

X4代表凈資產(chǎn)增長率；

X5代表總資產(chǎn)增長率；

X6代表主營業(yè)務(wù)收入增長率；

X7代表資產(chǎn)負(fù)債率；

X8代表速動比率。

四、實(shí)證分析

（一）KMO和Bartlett球度檢驗(yàn)

KMO檢驗(yàn)是進(jìn)行因子分析的前提，利用SPSS21.0進(jìn)行分析，KMO抽樣測度值為0.780，大于0.5，所以通過KMO檢驗(yàn)。Bartlett球度檢驗(yàn)的顯著性水平均Sig=0.000，小于顯著性水平0.05，拒絕Bartlett球度檢驗(yàn)的零假設(shè)，即相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣，認(rèn)為適合因子分析。

（二）構(gòu)造公共因子

利用因子分析法對上述八組財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行處理，將提取標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置為：“公共因子的特征值大于1，且被選中的公共因子的方差在80%以上”，表明公共因子提取了各原始變量的大部分信息，利用因子分析法進(jìn)行分析的效果較好。

為了使公共因子提取各原始變量的大部分信息，從而有效地解釋各個原始變量所隱含的信息，此處選取85%的累計(jì)貢獻(xiàn)率為邊界。由表1可以看出，因子1、因子2以及因子3的特征值分別為4.008、1.958和 1.164，三個特征值全部大于 1，它們能合計(jì)解釋86.504%的方差，即這三個因子可以作為公共因子從而描述原有原始財(cái)務(wù)指標(biāo)所代表的大部分信息，所以提取前三項(xiàng)為公共因子進(jìn)行因子分析。

表1 因子解釋原有變量總方差的情況

（三）命名及解釋公共因子

采取最大方差旋轉(zhuǎn)法對所提取出的兩個公共因子進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，并對其進(jìn)行命名和合理的解釋。利用最大方差旋轉(zhuǎn)法，經(jīng)過三次旋轉(zhuǎn)后得到的旋轉(zhuǎn)成分矩陣如表2所示，其中因子1在每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長率的正相關(guān)性很高，用F1表示，可稱其為盈利和成長能力；因子2用F2表示，在每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流和總資產(chǎn)增長率上載荷值較大，可稱為現(xiàn)金增長能力；因子3用F3表示，其在資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率和主營業(yè)務(wù)收入增長率上載荷值較大，可稱為營運(yùn)償債能力。

表2 旋轉(zhuǎn)因子矩陣a

（四）綜合得分

采用回歸分析方法得到成分得分系數(shù)矩陣，根據(jù)成分得分系數(shù)和原始變量的標(biāo)準(zhǔn)化值可以計(jì)算每個公共因子的得分?jǐn)?shù)，旋轉(zhuǎn)后的因子得分計(jì)算公式（即因子得分函數(shù)）如下：

其中，d1、d2和 d3分別表示 F1、F2和 F3權(quán)重，即各公因子對應(yīng)的特征根占所有公因子特征根之和的比重。結(jié)合表1中的數(shù)據(jù)，得出2007年F1、F2和F3的權(quán)重分別為：0.5621、0.2746和0.1633。

由此，計(jì)算出樣本公司在2004—2017年各年度綜合得分均值，如表3所示。圖2則反映了樣本公司綜合得分的變化趨勢。

由圖2可以看出，2004年也就是股權(quán)分置改革的前一年，樣本公司綜合得分約為-0.08，小于0；2005年綜合得分為正（約為0.07），較之2004年有了較大幅度的提升。2006年的綜合得分為正，表明樣本公司當(dāng)年的績效水平也是在提高的，但較之于上一年，提高的幅度略有下降。此后各年度，除了2008年、2009年這兩年間由于受到了金融危機(jī)的沖擊，樣本公司綜合得分為負(fù)（即績效水平在下降）之外，其余各年的F值均為正，且提高的幅度整體上也呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。這說明，股權(quán)分置改革對公司的績效產(chǎn)生了積極的影響。

表3 樣本公司和市場綜合得分統(tǒng)計(jì)

圖2 樣本公司綜合得分F趨勢圖

（五）樣本公司與總體上市公司綜合指標(biāo)比較分析

文章選取在2005年、2006年率先股改的131家上市公司為樣本公司，以滬深300表示市場總體水平。將131家樣本公司和滬深300的各項(xiàng)原始數(shù)據(jù)均值分別帶入因子得分模型，求出各自的綜合得分，如表3所示。通過對樣本公司和滬深300的綜合得分進(jìn)行比較，并利用Eviews8和SPSS軟件對其差異做顯著性檢驗(yàn)。

首先檢驗(yàn)是否符合正態(tài)分布。令樣本的綜合得分為X、市場的綜合得分為Y，通過在Eviews8分析得出樣本公司和市場的綜合得分正態(tài)分布檢驗(yàn)的P值分別為0.332 651和0.305 266，均大于0.05，所以接受原假設(shè)，服從正態(tài)分布。

此處設(shè)原假設(shè)為樣本的綜合得分均值與市場綜合得分均值沒有顯著性差異。如表4所示，首先分析假設(shè)方差相等的情況，由于其P值為0.045，說明只有4.5%左右的可能性使得假設(shè)成立，所以拒絕方差相等的假設(shè)。接著分析方差不相等的情況，此時(shí)獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)的P值為0.002，小于0.05，所以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為兩組樣本之間的差異存在顯著性，即樣本公司的綜合得分顯著大于市場綜合得分。

表4 樣本與市場綜合得分獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)

五、結(jié)論

如上述實(shí)證分析所述，在進(jìn)行了股權(quán)分置改革之后，由綜合得分水平所表示的企業(yè)績效水平明顯上升。雖然各年上升幅度不同，但是其總體都保持上升的趨勢。在2005年，即股權(quán)分置改革當(dāng)年，公司的績效水平得到較大幅度的提高，表明股權(quán)分置改革給上市公司帶來了正效應(yīng)。2006年的綜合得分為正，表明樣本公司當(dāng)年的績效水平也在提高，但較之于上一年，提高的幅度略有下降。此后各年度，除了2008年、2009年由于受到了金融危機(jī)的沖擊，樣本公司綜合得分為負(fù)（即績效水平在下降）之外，其余各年F值均為正，且提高的幅度整體上也呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。這說明，股權(quán)分置改革對公司的績效產(chǎn)生了積極的影響。利用綜合得分作為指標(biāo)所做的實(shí)證分析與指標(biāo)分析的結(jié)果基本一致。另外，將樣本公司綜合得分與市場綜合得分進(jìn)行比較，結(jié)果顯示樣本公司綜合得分顯著大于市場綜合得分，這也表明股權(quán)分置改革給上市公司的績效水平帶來了積極的影響，并且股權(quán)分置改革帶來的正效應(yīng)對于率先全面完成股權(quán)分置改革的上市公司更加顯著。