袁海霞 劉心荷 龐洪澤

摘要：近年來，伴隨地方政府專項債快速發(fā)展，企業(yè)項目收益?zhèn)袌龀尸F(xiàn)諸多新特點、新變化。本文簡要梳理了企業(yè)項目收益?zhèn)陌l(fā)展歷程，總結(jié)了其政策要求及市場表現(xiàn)特點，然后提出了項目收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險的分析框架，最后對其發(fā)展趨勢進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：企業(yè)項目收益?zhèn)? 地方政府專項債? 城投企業(yè)? 信用風(fēng)險

企業(yè)項目收益?zhèn)艣r

（一）企業(yè)項目收益?zhèn)l(fā)展歷程

企業(yè)項目收益?zhèn)怯煞墙鹑谄髽I(yè)發(fā)行、以募投項目預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為主要償債來源的一類債務(wù)融資工具。2008年國際金融危機后，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)〔2008〕126號），首次提出“發(fā)揮債券市場避險功能，穩(wěn)步推進(jìn)債券市場交易工具和相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新。開展項目收益?zhèn)圏c”。此后，銀行間市場交易商協(xié)會、國家發(fā)展改革委相繼于2014年7月、2015年3月發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》與《項目收益?zhèn)瘶I(yè)務(wù)指引》，對企業(yè)發(fā)行項目收益?zhèn)南嚓P(guān)細(xì)則進(jìn)行明確規(guī)范，成為項目收益類融資工具的基本指導(dǎo)文件。與此同時，2015—2017年，國家發(fā)展改革委印發(fā)多類專項債券發(fā)行指引，并在城市地下綜合管廊建設(shè)專項債等九類企業(yè)專項債發(fā)行指引中，明確指出對于具有穩(wěn)定償債資金來源的項目，可探索發(fā)行項目收益?zhèn)Ｓ纱?，項目收益?zhèn)骓椖款悇e得以進(jìn)一步豐富。

（二）企業(yè)項目收益?zhèn)c普通債券比較分析

相較于企業(yè)發(fā)行的普通債券，項目收益?zhèn)诎l(fā)行條件、資金管理等多個方面均有更為詳細(xì)的要求，發(fā)行門檻相對較高。如國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)的項目收益?zhèn)?，在募投項目財?wù)收益、資金來源、募集資金用途等方面均有嚴(yán)格限定，并要設(shè)置差額補償機制;銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)在資金賬戶管理方面較普通債務(wù)融資工具更為嚴(yán)格。但同時，作為創(chuàng)新品種，項目收益?zhèn)谕瞥鲋畷r亦有諸多配套優(yōu)惠舉措，如國家發(fā)展改革委取消對發(fā)行人成立年限、三年平均利潤足夠支付一年利息、債券余額不超過凈資產(chǎn)40%等要求，以鼓勵發(fā)行人拓寬融資渠道。

（三）企業(yè)項目收益?zhèn)c地方政府項目收益專項債比較分析

相較于地方政府項目收益專項債，企業(yè)項目收益?zhèn)纪俄椖款I(lǐng)域與之有較多重合，均為具有公益性特征類項目。地方政府項目收益專項債于2017年啟動，截至2019年一季度末，其規(guī)模已達(dá)到1.6萬億元，項目由早期土地儲備、收費公路、棚戶區(qū)改造逐步向教育、鄉(xiāng)村振興、城鄉(xiāng)供水等多元化領(lǐng)域拓展。盡管兩類債券在募投項目領(lǐng)域有較多重合，但兩者在債券發(fā)行主體、償債責(zé)任等多個方面仍有明顯不同，詳見表1。

企業(yè)項目收益?zhèn)袌霰憩F(xiàn)特點

企業(yè)項目收益?zhèn)袌鲈趩又?，旨在拓寬項目尤其是公益類項目的融資渠道，但鑒于該類債券的獨特性，監(jiān)管對其發(fā)行條件、資金管理等方面的要求均更為細(xì)化嚴(yán)格，這在一定程度上影響了企業(yè)申報的積極性。截至2019年4月末，存續(xù)期內(nèi)企業(yè)項目收益?zhèn)?guī)模共計943.43億元，在信用債市場中僅占0.56%，占比相對較低。盡管企業(yè)項目收益?zhèn)偭肯鄬^小，但所涉項目領(lǐng)域持續(xù)拓展，各類創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，如2017年泉林集團(tuán)發(fā)行首單綠色項目收益?zhèn)?，市場?nèi)涵持續(xù)豐富。整體來看，企業(yè)項目收益?zhèn)袌龀尸F(xiàn)如下特點：

（一）2017年以來項目收益?zhèn)鶅羧谫Y額持續(xù)回落，地方政府專項債擠出效應(yīng)凸顯

從整體發(fā)行情況來看，自2014年項目收益?zhèn)袌鰡右詠?，共?02家企業(yè)發(fā)行了138只項目收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模累計達(dá)到982.8億元。

從發(fā)行走勢來看，項目收益?zhèn)l(fā)行量先增后減。2014—2016年，企業(yè)項目收益?zhèn)l(fā)行量持續(xù)攀升;2017年以來，伴隨地方政府專項債持續(xù)擴容，其發(fā)行量連續(xù)回落，2019年1—4月項目收益?zhèn)鶅羧谫Y額由正轉(zhuǎn)負(fù)，僅為-36.36億元（見圖1）。

（二）超九成發(fā)行主體為城投企業(yè)，募投項目中棚改類占比最高

從發(fā)行主體性質(zhì)來看，94%的發(fā)行主體為地方國有企業(yè)，城投企業(yè)占比達(dá)到91%。

從發(fā)行方式來看，以私募發(fā)行為主，其占比達(dá)到69.6%。

從發(fā)行期限來看，以中長期為主，5年及5年以上期限占比達(dá)到98.68%，10年及10年以上期限占比達(dá)到32.89%。

從項目類型來看，由于私募債券未披露資金使用情況，因此本文僅根據(jù)31只公開發(fā)行債券進(jìn)行統(tǒng)計，結(jié)果顯示，項目涉及棚戶區(qū)改造、高速公路等多種類型。其中，棚戶區(qū)改造項目占比居首，園區(qū)建設(shè)類項目占比次之（見圖2）。

從區(qū)域分布來看，除北京、山西、福建、海南、青海、甘肅未發(fā)行企業(yè)項目收益?zhèn)?，其余省市均有發(fā)行，其中江蘇省發(fā)行規(guī)模居首，四川、湖南、貴州發(fā)行規(guī)模較高（見圖3）。

從債券類型來看，以國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)的項目收益?zhèn)鶠橹鳎急冗_(dá)到88.95%，銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)占比相對較低。

（三）債券評級以AA級為主，發(fā)行成本較普通城投債未顯優(yōu)勢

從債券評級來看，根據(jù)已披露債券評級的130只項目收益?zhèn)y(tǒng)計結(jié)果，AA級占比最高，達(dá)到61%，其次為AA+，AAA級占比最低，僅為16%（見圖4）。

從債項增信情況來看，59%的項目收益?zhèn)性鲂糯胧ㄒ妶D5）。其中，不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保類增信占比達(dá)到46%，但增信主體資質(zhì)整體較弱，在80家披露信用等級的增信主體中，52.5%的企業(yè)為AA級。

從發(fā)行成本來看，將2018年發(fā)行的7年期和10年期項目收益?zhèn)c普通城投債¹發(fā)行成本進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，項目收益?zhèn)l(fā)行成本較普通城投債高4～306BP，其中債項信用等級越高，項目收益?zhèn)c普通城投債的發(fā)行成本差距越大（見圖6）。

（四）項目收益?zhèn)^城投債利差整體回落，低等級估值優(yōu)勢較大

從近一年信用利差走勢來看，項目收益?zhèn)^城投債利差²在-85～233BP之間。伴隨2018年下半年以來“六穩(wěn)”³政策持續(xù)推進(jìn)、地方政府專項債發(fā)行放量，地方基礎(chǔ)設(shè)施等公益類項目資金來源渠道進(jìn)一步拓寬，融資環(huán)境有所改善，以項目為支撐的項目收益?zhèn)^普通城投債的估值優(yōu)勢有所顯現(xiàn)，項目收益?zhèn)c城投債利差整體回落，但不同信用等級利差走勢差異較大（見圖7）。其中，AA-級利差回落幅度最大，自2018年7月由正轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)下降至-81BP，低等級項目收益?zhèn)^同等級城投債的估值優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。此外，AAA級與AA+級利差的差異有所收窄，截至2019年4月末，兩類債券利差由年初的200BP回落至170BP附近，AA級利差由年初的170BP回落至145BP。

（五）項目收益?zhèn)爸黧w尚未涉及違約事件，2019年到期壓力較小

截至2019年4月末，項目收益?zhèn)跋嚓P(guān)主體尚未出現(xiàn)違約事件。從到期情況來看，2019年5—12月僅1只項目收益?zhèn)媾R到期，到期壓力較小。2021—2027年為項目收益?zhèn)牡狡诟叻?，其?021年、2023年、2025年到期壓力較大，年均到期規(guī)模超過150億元（見圖8）。相較普通債券，項目收益?zhèn)谙掭^長，項目建設(shè)及運營期內(nèi)面臨的不確定性較大，未來到期風(fēng)險仍不容忽視。

企業(yè)項目收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險分析框架

企業(yè)項目收益?zhèn)鶅敻兑蕾図椖渴杖耄⒍嘣诮灰捉Y(jié)構(gòu)中對風(fēng)險隔離、資金歸集、信用增進(jìn)等進(jìn)行設(shè)置。結(jié)合項目收益?zhèn)脑撎攸c，其信用風(fēng)險主要從項目資產(chǎn)信用風(fēng)險及交易結(jié)構(gòu)兩個方面進(jìn)行分析。

（一）項目資產(chǎn)信用風(fēng)險分析

項目現(xiàn)金流能否保持穩(wěn)健且覆蓋債務(wù)本息，是評估項目資產(chǎn)信用風(fēng)險的關(guān)鍵。項目現(xiàn)金流的穩(wěn)健性受宏觀環(huán)境、技術(shù)變革、市場供需、自有資本金規(guī)模及工程建設(shè)情況等多個因素影響，可主要從項目可行性、建設(shè)風(fēng)險、運營風(fēng)險和資本結(jié)構(gòu)四個方面進(jìn)行分析，具體可關(guān)注項目所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、同類項目供給和布局等因素。項目現(xiàn)金流收入對債務(wù)本息的覆蓋能力，主要通過本息覆蓋倍數(shù)及壓力測試進(jìn)行考量。其中，本息覆蓋倍數(shù)是指每期可以用來還債的現(xiàn)金流對當(dāng)期應(yīng)付利息本金和的覆蓋倍數(shù)，應(yīng)付利息本金和不僅包括該只項目收益?zhèn)技Y金，還包括該項目其他渠道對應(yīng)的各類債務(wù)融資;壓力測試是指針對影響現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的關(guān)鍵因素設(shè)置不同壓力情景，以對現(xiàn)金流及償債能力進(jìn)行謹(jǐn)慎評估預(yù)測。

（二）項目交易結(jié)構(gòu)分析

項目交易結(jié)構(gòu)會對該項目收益?zhèn)男庞盟疆a(chǎn)生顯著影響，這主要通過分析項目的增信措施、資金混同風(fēng)險、法律風(fēng)險、參與各方盡職能力等來進(jìn)行評估。其中，增信措施包括第三方機構(gòu)提供無條件連帶責(zé)任擔(dān)保、差額補足措施，其實際增信效果受增信主體自身信用質(zhì)量、財務(wù)實力、與項目融資人業(yè)務(wù)相關(guān)性的影響。在重點考量增信措施外，交易結(jié)構(gòu)中的現(xiàn)金歸集、專項資金管理賬戶設(shè)立情況等要素，均會對債務(wù)償付帶來影響，需結(jié)合具體項目情況進(jìn)行分析。

企業(yè)項目收益?zhèn)l(fā)展趨勢展望

作為我國債券市場的重要創(chuàng)新，企業(yè)項目收益?zhèn)膭?chuàng)設(shè)旨在拓寬地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項目資金來源，但由于其在項目收益和資金使用等方面的嚴(yán)格要求，一定程度上影響了企業(yè)發(fā)行的積極性，因此歷經(jīng)五年發(fā)展，市場規(guī)模仍相對較低。但從發(fā)達(dá)國家項目收益?zhèn)谄髽I(yè)融資中的廣泛應(yīng)用經(jīng)驗來看，我國企業(yè)項目收益?zhèn)杂休^大的發(fā)展與創(chuàng)新空間。結(jié)合現(xiàn)階段地方投融資現(xiàn)狀，企業(yè)項目收益?zhèn)袌鑫磥戆l(fā)展將呈現(xiàn)如下特點。

（一）高門檻疊加地方政府專項債擠出效應(yīng)，短期內(nèi)市場供給仍將受限

相較于普通債券，盡管項目收益?zhèn)鶎Πl(fā)行主體范圍有所放寬，但在項目收益和資金使用等方面的要求卻更為嚴(yán)格。對于地方基建及公益類項目的實施主體——地方政府融資平臺，嚴(yán)格的資金使用與監(jiān)管要求使得企業(yè)難以靈活周轉(zhuǎn)資金，較高的發(fā)行門檻使得項目收益?zhèn)鶎τ诘胤秸谫Y平臺不具有優(yōu)勢。同時在“開前門”的導(dǎo)向下，地方政府專項債大幅擴容，地方政府融資平臺在公益類項目中的融資角色將逐步弱化。因此，高門檻疊加擠出效應(yīng)，使得短期內(nèi)企業(yè)項目收益?zhèn)袌龉┙o難有較大回升。

（二）發(fā)行主體及增信主體信用資質(zhì)整體較弱，信用風(fēng)險面臨分化

從已發(fā)行的項目收益?zhèn)鶃砜?，AA級債券占比最高，增信主體中超過50%為AA級，整體資質(zhì)較弱。同時由于項目收益?zhèn)纪俄椖考杏诠骖愴椖?，該類項目對政府補貼依賴度較高，且項目運營收入情況受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響較大，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力不減的大背景下，那些發(fā)行主體所在區(qū)域財力較弱、行政層級較低的項目收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險相對較高，加之項目收益?zhèn)鶕?dān)保方多為同區(qū)域內(nèi)的地方國企，因此需警惕地方政府財政收支缺口加大，致使所在區(qū)域城投企業(yè)及地方國企回款不及時，進(jìn)而引發(fā)流動性風(fēng)險共振。整體來看，項目收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險在區(qū)域、行政層級、項目重要性等不同維度將持續(xù)分化。

（三）未來可探索引入破產(chǎn)隔離保護(hù)的特殊目的載體（SPV）作為發(fā)行人，創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)安排

現(xiàn)階段的項目收益?zhèn)鶆?chuàng)新多集中于項目端，在發(fā)行端及交易結(jié)構(gòu)方面仍有較大創(chuàng)新空間，如探索引入真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的SPV作為項目收益?zhèn)l(fā)行人、創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)安排等。相較于國外項目收益?zhèn)陌l(fā)行主體一般為SPV，我國項目收益?zhèn)脑O(shè)計中尚不存在嚴(yán)格意義的SPV，母公司一般仍將項目公司納入合并范圍。未來可探索由保險、信托等機構(gòu)投資者設(shè)立SPV，通過SPV架構(gòu)設(shè)計，引入長期穩(wěn)定的社會資本支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公益類項目，充分發(fā)揮項目收益類融資工具在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用。

注：

1.此處的普通城投債選取城投企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)作為樣本。

2.項目收益?zhèn)^城投債利差=中債項目收益?zhèn)乐凳找媛?中債城投債到期收益率。

3.“六穩(wěn)”是指穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期。

作者單位：中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧