高國華

摘要：今年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳針對(duì)地方政府專項(xiàng)債券出臺(tái)了新規(guī)。本文回顧了新規(guī)出臺(tái)的背景，分析了新規(guī)的五大亮點(diǎn)，并就新規(guī)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了分析。本文認(rèn)為，新規(guī)可以對(duì)沖地方政府性基金收入下滑所帶來的影響，對(duì)地方投資形成拉動(dòng)作用，并能改善城投平臺(tái)融資環(huán)境，降低存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：地方政府專項(xiàng)債券? 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資? 資本金

今年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（以下簡稱“地方政府專項(xiàng)債新規(guī)”），引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。地方政府專項(xiàng)債新規(guī)有哪些亮點(diǎn)？對(duì)地方投融資將帶來哪些影響？城投平臺(tái)能否從中受益？筆者將對(duì)上述問題進(jìn)行探討。

地方政府專項(xiàng)債新規(guī)出臺(tái)的背景

防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)是我國三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。近年來，我國積極建立健全規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，強(qiáng)化限額管理和預(yù)算管理，部署發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)，完善地方政府專項(xiàng)債券制度，積極防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)。此外，在投融資方面，對(duì)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投融資行為、政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資本金使用等進(jìn)一步規(guī)范。例如，2018年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)）提出，“國有金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國有企業(yè)（含地方政府融資平臺(tái)公司）或PPP項(xiàng)目提供融資，應(yīng)按照‘穿透原則加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規(guī)，融資項(xiàng)目滿足規(guī)定的資本金比例要求。若發(fā)現(xiàn)以‘名股實(shí)債、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地等方式違規(guī)出資或出資不實(shí)的問題，國有金融企業(yè)不得向其提供融資?！彪S著上述一系列政策的實(shí)施，地方政府舉債融資更加規(guī)范，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

但同時(shí)，一些地區(qū)的重大新建項(xiàng)目投資仍面臨缺乏資本金的情況，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有所回落（見圖1）。2017—2018年，隨著宏觀去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)等政策的實(shí)施，企業(yè)融資環(huán)境趨緊，企業(yè)新增中長期融資規(guī)模有所回落，2018年企業(yè)新增中長期融資規(guī)模降至2012年以來的低點(diǎn)（見圖2）。

今年1月9日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“貨幣信貸政策要配合專項(xiàng)債發(fā)行及配套融資，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融服務(wù)，保障重大項(xiàng)目后續(xù)融資。”但是對(duì)于地方政府專項(xiàng)債券與項(xiàng)目貸款如何搭配的問題，金融機(jī)構(gòu)在操作層面上還存在不明確之處。一些金融機(jī)構(gòu)因擔(dān)心投放項(xiàng)目貸款會(huì)增加隱性債務(wù)，今年上半年貸款投放的積極性偏弱。

地方政府專項(xiàng)債新規(guī)的五大亮點(diǎn)

地方政府專項(xiàng)債新規(guī)堅(jiān)持用改革的辦法解決發(fā)展中的矛盾和問題，堅(jiān)持疏堵并重，把“開大前門”和“嚴(yán)堵后門”協(xié)調(diào)起來，體現(xiàn)了穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)的政策導(dǎo)向。地方政府專項(xiàng)債新規(guī)有以下五大亮點(diǎn)。

（一）允許將地方政府專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金

地方政府專項(xiàng)債新規(guī)提出，“對(duì)于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資?！?/p>

上述規(guī)定體現(xiàn)出我國在政策層面穩(wěn)基建、穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)的意圖。該項(xiàng)政策的實(shí)施，將增加地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的積極性，帶動(dòng)投資規(guī)模顯著增長。

（二）地方政府專項(xiàng)債券融資與市場(chǎng)化融資可搭配使用

地方政府專項(xiàng)債新規(guī)提出，“發(fā)揮專項(xiàng)債券帶動(dòng)作用和金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資優(yōu)勢(shì)，依法合規(guī)推進(jìn)專項(xiàng)債券支持的重大項(xiàng)目建設(shè)”“對(duì)于實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營管理的項(xiàng)目，鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)以項(xiàng)目貸款等方式支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項(xiàng)債券項(xiàng)目”“鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為符合標(biāo)準(zhǔn)的中長期限專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供融資，允許項(xiàng)目單位發(fā)行公司信用類債券，支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項(xiàng)債券項(xiàng)目”。我國在政策層面鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持重大項(xiàng)目建設(shè)，將減少金融機(jī)構(gòu)的顧慮，從而為重大項(xiàng)目建設(shè)獲得融資創(chuàng)造條件。

地方政府專項(xiàng)債券重點(diǎn)支持的領(lǐng)域是重大戰(zhàn)略及重大項(xiàng)目建設(shè)方面，具體包括京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、“一帶一路”建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角區(qū)域一體化發(fā)展、推進(jìn)海南全面深化改革開放等重大戰(zhàn)略和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，推進(jìn)棚戶區(qū)改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續(xù)扶持、自然災(zāi)害防治體系建設(shè)，鐵路、收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)、水利工程、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療健康、水電氣熱等公用事業(yè)，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域以及其他納入“十三五”規(guī)劃符合條件的重大項(xiàng)目建設(shè)。

（三）合理保障必要在建項(xiàng)目后續(xù)融資

地方政府專項(xiàng)債新規(guī)提出，“在嚴(yán)格依法解除違法違規(guī)擔(dān)保關(guān)系基礎(chǔ)上，對(duì)存量隱性債務(wù)中的必要在建項(xiàng)目，允許融資平臺(tái)公司在不擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模和防范風(fēng)險(xiǎn)前提下與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資”“鼓勵(lì)地方政府合法合規(guī)增信，通過補(bǔ)充有效抵質(zhì)押物或由第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)（含政府出資的融資擔(dān)保公司）擔(dān)保等方式，保障債權(quán)人合法權(quán)益”。

自2019年以來，在地方政府隱性債務(wù)化解過程中，許多城投平臺(tái)與銀行等金融機(jī)構(gòu)協(xié)商開展“債務(wù)平滑融資”¹，為納入財(cái)政部地方政府隱性債務(wù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的重大在建項(xiàng)目提供融資支持。但在實(shí)務(wù)中，仍有不少銀行對(duì)這類業(yè)務(wù)的合規(guī)性和償債資金來源感到擔(dān)憂。此次地方政府專項(xiàng)債新規(guī)明確在符合條件的情況下，融資平臺(tái)公司可與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商繼續(xù)對(duì)存量隱性債務(wù)中必要在建項(xiàng)目提供融資支持，為今后此類業(yè)務(wù)的開展提供了保障。筆者預(yù)計(jì)，今后此類業(yè)務(wù)會(huì)成為商業(yè)銀行貸款投放的重要領(lǐng)域，其原因在于，政府類項(xiàng)目歷來是商業(yè)銀行競爭的焦點(diǎn)，尤其是在表外業(yè)務(wù)收縮的情況下，一些商業(yè)銀行面臨一定的“資產(chǎn)荒”壓力，會(huì)更傾向于開展政府類項(xiàng)目貸款業(yè)務(wù)。

（四）明確金融機(jī)構(gòu)在提供配套融資支持方面依法依規(guī)可以免責(zé)的情形

地方政府專項(xiàng)債新規(guī)提出，“既要強(qiáng)化責(zé)任意識(shí)，誰舉債誰負(fù)責(zé)、誰融資誰負(fù)責(zé)，從嚴(yán)整治舉債亂象，也要明確政策界限，允許合法合規(guī)融資行為，避免各方因擔(dān)心被問責(zé)而不作為?！?/p>

金融機(jī)構(gòu)可以免責(zé)的情形主要包括以下幾種：一是金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)支持專項(xiàng)債券項(xiàng)目配套融資;二是金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)支持已納入國家和省、市、縣級(jí)政府及部門印發(fā)的“十三五”規(guī)劃并按規(guī)定權(quán)限完成審批或核準(zhǔn)程序的項(xiàng)目，發(fā)展改革部門牽頭提出的其他補(bǔ)短板重大項(xiàng)目，且償債資金來源為經(jīng)營性收入、不新增隱性債務(wù)的;三是金融機(jī)構(gòu)支持存量隱性債務(wù)中的必要在建項(xiàng)目后續(xù)融資且不新增隱性債務(wù)的。此外，地方政府專項(xiàng)債新規(guī)提出“研究建立正向激勵(lì)機(jī)制，將做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作、加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度與全年專項(xiàng)債券額度分配掛鉤，對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)步較快的地區(qū)予以適當(dāng)傾斜支持”。

在2017—2018年去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于地方公益性項(xiàng)目、融資平臺(tái)的項(xiàng)目貸款投放總體保持謹(jǐn)慎態(tài)度，一些商業(yè)銀行不敢為地方融資平臺(tái)提供貸款，或者僅發(fā)放一些流動(dòng)性貸款，以防止違規(guī)行為發(fā)生，這進(jìn)一步加劇了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方政府專項(xiàng)債新規(guī)提出的上述三種免責(zé)情形以及有關(guān)建立正向激勵(lì)機(jī)制的規(guī)定，分別從依法合規(guī)予以免責(zé)、正向激勵(lì)兩方面來消除地方政府和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于合法合規(guī)行為的不必要顧慮，有助于提高金融機(jī)構(gòu)為基建領(lǐng)域和地方中長期項(xiàng)目提供融資支持的積極性。

（五）堅(jiān)決守住不新增隱性債務(wù)的紅線

地方政府專項(xiàng)債新規(guī)強(qiáng)調(diào)“把‘開大前門和‘嚴(yán)堵后門協(xié)調(diào)起來”，嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量、堅(jiān)決不走無序舉債搞建設(shè)之路;并提出“對(duì)舉借隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子的要堅(jiān)決問責(zé)、終身問責(zé)、倒查責(zé)任。”這體現(xiàn)出我國政府堅(jiān)持推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持規(guī)范舉債、嚴(yán)守隱性債務(wù)紅線、堅(jiān)決防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的決心。

地方政府專項(xiàng)債新規(guī)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的影響

（一）對(duì)沖地方本級(jí)政府性基金收入下滑所帶來的影響

自2018年5月以來，我國地方政府性基金收入出現(xiàn)較大幅度下滑（見圖3）。地方本級(jí)政府性基金收入累計(jì)同比增速從2018年1—5月的41.9%降至2019年1—5月的-4%，尤其是國有土地使用權(quán)出讓收入累計(jì)同比增速更是從2018年1—5月的45.9%跌至2019年1—5月的-6%。從各省份房地產(chǎn)開發(fā)投資土地成交價(jià)款和成交面積看，2019年1—5月，海南省、甘肅省等11個(gè)省份的房地產(chǎn)開發(fā)投資土地成交價(jià)款累計(jì)同比增速低于-50%（見圖4），甘肅省、陜西省等10個(gè)省份的土地購置面積累計(jì)同比增速低于-50%。隨著土地市場(chǎng)明顯降溫，地方綜合財(cái)力面臨縮水的壓力。在這種形勢(shì)下，地方政府專項(xiàng)債新規(guī)的出臺(tái)，將有效對(duì)沖地方本級(jí)政府性基金收入下滑所帶來的影響。

（二）對(duì)地方投資形成拉動(dòng)作用

根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于2018年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2019年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》，今年我國新增地方政府債務(wù)限額30800億元，其中一般債務(wù)9300億元、專項(xiàng)債務(wù)21500億元。截至今年5月末，我國新增地方政府債券已累計(jì)發(fā)行14596億元，約占新增地方政府債務(wù)限額的47%，其中新增地方政府專項(xiàng)債券8598億元，約占新增專項(xiàng)債務(wù)限額的40%;年內(nèi)還有約1.29萬億元新增地方政府專項(xiàng)債券有待于今年9月底之前發(fā)完。

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國發(fā)〔2015〕51號(hào)），鐵路、公路項(xiàng)目、保障性住房項(xiàng)目的最低資本金比例為20%;港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目的最低資本金比例為25%;城市地下綜合管廊、城市停車場(chǎng)項(xiàng)目以及經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的核電站等重大項(xiàng)目，可在規(guī)定最低資本金比例基礎(chǔ)上適當(dāng)降低。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見》（國辦發(fā)〔2018〕52號(hào)），“除城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃中明確采用特許經(jīng)營模式的項(xiàng)目外，項(xiàng)目總投資中財(cái)政資金投入不得低于40%?！?/p>

筆者假設(shè)在今年待發(fā)的1.29萬億元新增地方政府專項(xiàng)債券中，可用作重大項(xiàng)目資本金的比例為5%～30%，投資項(xiàng)目資本金最低出資比例為20%～40%（即投資放大倍數(shù)在2.5～5倍）。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行敏感性分析，從而測(cè)算在不同情境下，以地方政府專項(xiàng)債券作為項(xiàng)目資本金，可對(duì)基建投資產(chǎn)生的拉動(dòng)效果。由于地方政府專項(xiàng)債新規(guī)提出，地方政府專項(xiàng)債券資金可用作資本金的重大項(xiàng)目主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在此條件下，筆者認(rèn)為以投資放大倍數(shù)為3倍（對(duì)應(yīng)的資本金比例平均為33%）、地方政府專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例為20%進(jìn)行假設(shè)較為合理。測(cè)算結(jié)算顯示，以待發(fā)的新增地方政府專項(xiàng)債券作為資本金，可拉動(dòng)基建投資7740億元（見表1）。

（三）高速公路、地鐵、棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目有望最先受益

從2019年1—5月已發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券資金投向看（見圖5），土地儲(chǔ)備和棚戶區(qū)改造項(xiàng)目是最主要的投資領(lǐng)域，其發(fā)債規(guī)模占比分別為35%和37%;其次為城鄉(xiāng)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)債規(guī)模占比在10%左右;收費(fèi)公路、軌道交通、隧道等交通基建領(lǐng)域的發(fā)債規(guī)模合計(jì)占比約為5%。由于土地儲(chǔ)備項(xiàng)目只能以土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券進(jìn)行融資，再考慮需要滿足“重大項(xiàng)目+經(jīng)營性專項(xiàng)收入”、市場(chǎng)化融資配套支持等條件，筆者預(yù)計(jì)能作為資本金的地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模占比可能相對(duì)有限，但其政策導(dǎo)向意義明顯。從投資領(lǐng)域看，高速公路、地鐵、棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目有望最先受益。

（四）改善城投平臺(tái)融資環(huán)境，降低存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

從城投平臺(tái)的角度看，地方政府專項(xiàng)債新規(guī)將明顯改善城投平臺(tái)的融資環(huán)境，降低存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，有兩類城投平臺(tái)將從中明顯收益。一類是隱性債務(wù)確認(rèn)比例較高的城投平臺(tái);另一類是從事鐵路、高速公路、棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目，可將地方政府專項(xiàng)債券作為資本金的城投平臺(tái)。一方面，這些領(lǐng)域的投資被納入財(cái)政部地方政府隱性債務(wù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的概率較高，能夠得到地方政府專項(xiàng)債券政策的支持;另一方面，這些領(lǐng)域更容易獲得市場(chǎng)化資金等配套融資支持，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也將明顯降低。

注：1.債務(wù)平滑融資是指將短期限、高成本的債務(wù)，置換為長期限、低成本的債務(wù)，但不新增隱性債務(wù)規(guī)模。

作者單位：國泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：印穎? 劉穎