郭琳

摘要：現(xiàn)行的上市公司非公開(kāi)發(fā)行制度存在的主要問(wèn)題包括對(duì)發(fā)行規(guī)模的限制不能適應(yīng)部分上市公司的融資需求，以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日降低了投資者參與非公開(kāi)發(fā)行股票的積極性，連續(xù)兩年盈利的要求對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言過(guò)于嚴(yán)格，應(yīng)以漸進(jìn)市場(chǎng)化為基本路線，分類(lèi)施策為基本方法，有針對(duì)性地完善上市公司非公開(kāi)發(fā)行制度。

關(guān)鍵詞：上市公司 ?非公開(kāi)發(fā)行減持

非公開(kāi)發(fā)行是A股上市公司再融資的最主要方式，完善非公開(kāi)發(fā)行制度，是加強(qiáng)上市公司股權(quán)融資，穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿水平，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

一、上市公司非公開(kāi)發(fā)行制度的變化及影響

證監(jiān)會(huì)2006年公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中，對(duì)上市公司公開(kāi)發(fā)行股票、非公開(kāi)發(fā)行股票、公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債做了規(guī)定。與公開(kāi)發(fā)行股票與可轉(zhuǎn)債相比，非公開(kāi)發(fā)行股票沒(méi)有財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的要求，對(duì)公司限制較少。

2014年公布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開(kāi)發(fā)行制度做了差異化規(guī)定，例如有最近兩年盈利的財(cái)務(wù)要求。同時(shí)對(duì)于股票融資額不超過(guò)人民幣五千萬(wàn)元且不超過(guò)最近一年末凈資產(chǎn)百分之十的，適用受理之日起十五個(gè)工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)決定的簡(jiǎn)易程序，簡(jiǎn)稱(chēng)為創(chuàng)業(yè)板“小額快速”融資機(jī)制。

2017年2月，證監(jiān)會(huì)通過(guò)發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答，對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票在規(guī)模、時(shí)間間隔和財(cái)務(wù)性投資方面做了限制。同時(shí)修訂了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（2007年制定），對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票的定價(jià)方式做了修改，主要是將定價(jià)基準(zhǔn)日限定為非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期首日。這些政策變動(dòng)被市場(chǎng)簡(jiǎn)稱(chēng)為“再融資新規(guī)”。2018年11月，證監(jiān)會(huì)通過(guò)監(jiān)管問(wèn)答修訂，對(duì)前次募集資金使用完畢的上市公司非公開(kāi)發(fā)行的時(shí)間間隔做了放寬。

2017年“再融資新規(guī)”之后，上市公司股權(quán)融資呈現(xiàn)出以下特征。一是非公開(kāi)發(fā)行數(shù)量持續(xù)大幅減少。2017、2018年現(xiàn)金類(lèi)定增同比分別下降41.23%、58.51%。二是可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量有一定的增長(zhǎng)，2017、2018年同比分別上升488.89%、64.15%;其中多數(shù)是公開(kāi)發(fā)行，私募發(fā)行數(shù)量較少，且規(guī)模很小。這一對(duì)比數(shù)據(jù)表明，“再融資新規(guī)”之后，上市公司非公開(kāi)發(fā)行的積極性明顯降低，轉(zhuǎn)而尋求其他種類(lèi)的股權(quán)融資工具，比如選擇可轉(zhuǎn)債。但整體而言，上市公司股權(quán)類(lèi)融資規(guī)模及占比均出現(xiàn)下滑。2018年，上市公司股權(quán)類(lèi)融資規(guī)模（包括IPO、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債）占比為7.47%，2015-2017年則分別為12.57%、12.43%、13.09%。

二、上市公司非公開(kāi)發(fā)行制度存在的主要問(wèn)題

目前的非公開(kāi)發(fā)行制度要點(diǎn)包括：發(fā)行對(duì)象為不超過(guò)10名的法人、自然人或者其它合法投資機(jī)構(gòu)。發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%，定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日。擬非公開(kāi)發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)公司發(fā)行前總股本的20%。非公開(kāi)發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月，前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的，相應(yīng)間隔原則上不得少于6個(gè)月。

鎖定期方面，一般認(rèn)購(gòu)對(duì)象的限售期限為發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月，控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)方，通過(guò)認(rèn)購(gòu)此次發(fā)行股份取得上市公司控制權(quán)的投資者，董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)的股份限售期為發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月。根據(jù)2017年起實(shí)施的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》、上交所、深交所《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》（簡(jiǎn)稱(chēng)為“減持新規(guī)”），涉及限售期滿(mǎn)之后非公開(kāi)發(fā)行股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定包括：股東通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持其持有的上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份，3個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%，自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量的50%。

上述規(guī)則對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的制約主要體現(xiàn)在以下方面。

（一）對(duì)發(fā)行規(guī)模的限制不能適應(yīng)部分上市公司的融資需求

現(xiàn)行規(guī)定中，對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量做了不超過(guò)發(fā)行前股本20%的約束。對(duì)于資金缺口小的上市公司而言，20%的比例影響不大，比如全聚德上市后沒(méi)有進(jìn)行過(guò)再融資。但也不乏發(fā)展速度快、資金需求大的上市公司，或者重資產(chǎn)型行業(yè)，一個(gè)項(xiàng)目的投產(chǎn)就需要大量資金。此時(shí)，20%的比例就會(huì)限制上市公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行滿(mǎn)足融資需求。從實(shí)踐中來(lái)看，在此限制之前，上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份比例超過(guò)發(fā)行前股本20%的情形較為常見(jiàn)。2015-2016年間，在融資規(guī)模超過(guò)1.8萬(wàn)億元的1100單現(xiàn)金類(lèi)定向增發(fā)中，新發(fā)行股份占比超過(guò)原股本20%的單數(shù)占比達(dá)26.67%，其中，有8單超過(guò)200%，像華東科技、紫光股份分別達(dá)到530.58%、405.78%。在發(fā)行股比不超過(guò)20%的要求之后，2018年的非公開(kāi)發(fā)行共116單，募資總額為0.25萬(wàn)億元，其中，43單在15%-20%之間。13單在19.5%以上的上市公司中，多數(shù)非公開(kāi)發(fā)行實(shí)際募資總額與其計(jì)劃投資額的差距較大，例如申達(dá)股份募資額僅占其計(jì)劃投資金額的36.03%?？梢钥闯?，20%的比例確實(shí)限制了部分上市公司的融資能力，上市公司無(wú)法通過(guò)增發(fā)股份的直接融資方式滿(mǎn)足募投項(xiàng)目的資金需求，一定程度上意味著資本市場(chǎng)沒(méi)有充分發(fā)揮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。

（二）以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日降低了投資者參與非公開(kāi)發(fā)行股票的積極性

目前對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行股份的定價(jià)，要求不低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。非公開(kāi)發(fā)行審核需要一定的時(shí)間，從董事會(huì)預(yù)案到發(fā)行期首日，公司的股價(jià)可能產(chǎn)生較大的變動(dòng)，將定價(jià)基準(zhǔn)日設(shè)為發(fā)行期首日，投資者能夠獲得的價(jià)格折扣的不確定性增大。而與此同時(shí)，“減持新規(guī)”對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股份減持加大限制，延長(zhǎng)了投資者的持股期限，減少了非公開(kāi)發(fā)行股份的流動(dòng)性?！霸偃谫Y新規(guī)”限制了價(jià)格折扣，“減持新規(guī)”又限制了股票流動(dòng)性，這就導(dǎo)致股份的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格與流動(dòng)性不匹配，制約了投資者參與非公開(kāi)股票發(fā)行的積極性。引入戰(zhàn)略投資者的非公開(kāi)發(fā)行，本是上市公司治理優(yōu)化、民企紓困、國(guó)企改革的重要途徑，但發(fā)行期首日定價(jià)與鎖定期過(guò)長(zhǎng)疊加情形下，潛在的戰(zhàn)略投資者很難在不確定持有價(jià)格時(shí)，做出持股3-5年的長(zhǎng)期投資決策。

（三）連續(xù)兩年盈利的要求與創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征不符

主板上市公司非公開(kāi)發(fā)行沒(méi)有財(cái)務(wù)方面的要求，但對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司，非公開(kāi)發(fā)行要求連續(xù)兩年盈利（凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）。本來(lái)創(chuàng)業(yè)板是為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供服務(wù)，其在多層次資本市場(chǎng)中的定位也是低于主板的，但對(duì)于上市公司的再融資，創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行的財(cái)務(wù)條件卻高于主板，這與創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)特征不匹配。創(chuàng)業(yè)板的高新技術(shù)上市公司占比達(dá)90%以上，研發(fā)投入大、盈利不確定性強(qiáng)是高科技公司的重要特征。2018年年報(bào)顯示，創(chuàng)業(yè)板的研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入）平均為4.44%，高于主板的1.27%和中小板的2.65%。截至2019年4月30日，758家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，2017、2018連續(xù)兩年盈利的共597家，也就是說(shuō)，161家因不滿(mǎn)足盈利要求而不具備非公開(kāi)發(fā)行的資格，資本市場(chǎng)支持科技企業(yè)增加研發(fā)投入、提高創(chuàng)新能力的作用也因此受限。

三、完善上市公司非公開(kāi)發(fā)行制度的建議

基于上述非公開(kāi)發(fā)行制度的局限，同時(shí)考慮到A股市場(chǎng)整體環(huán)境中的不成熟之處，建議以漸進(jìn)市場(chǎng)化為基本路線，分類(lèi)施策為基本方法，有針對(duì)性地完善當(dāng)前上市公司非公開(kāi)發(fā)行的政策規(guī)則。

（一）放寬非公開(kāi)發(fā)行規(guī)模的限制

發(fā)行股份不超過(guò)發(fā)行前總股本20%的比例限制過(guò)于僵化，且不能適應(yīng)部分確需項(xiàng)目資金的上市公司需求。建議將20%的限制作為一項(xiàng)一般性的原則要求，對(duì)于有較大項(xiàng)目融資需求的，或者引入戰(zhàn)略投資者等三年期鎖定類(lèi)的非公開(kāi)發(fā)行，在充分披露信息的基礎(chǔ)上，可不受這一限制。

（二）非公開(kāi)發(fā)行股份的定價(jià)要求應(yīng)與鎖定期、減持要求相匹配

目前以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日加之鎖定期長(zhǎng)、減持限制多，制約了投資者參與非公開(kāi)發(fā)行的積極性。應(yīng)當(dāng)充分考慮市場(chǎng)的基本交易規(guī)律，適當(dāng)調(diào)低定價(jià)基準(zhǔn)的折讓要求，縮短投資者認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股份的鎖定期限、減少非公開(kāi)發(fā)行股份的減持約束，以使非公開(kāi)發(fā)行投資者的價(jià)格折扣與流動(dòng)性損失風(fēng)險(xiǎn)相匹配。例如美國(guó)市場(chǎng)無(wú)明確的定價(jià)和鎖定期要求。建議適當(dāng)提高定價(jià)彈性，將定價(jià)不低于基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)90%的要求調(diào)低。對(duì)于引入戰(zhàn)略投資者的非公開(kāi)發(fā)行，允許以董事會(huì)決議日為定價(jià)基準(zhǔn)日，以增強(qiáng)戰(zhàn)略投資者的參與積極性。鎖定期方面，可考慮縮短原有的12個(gè)月鎖定期限。減持方面，可提高一定時(shí)間段內(nèi)通過(guò)競(jìng)價(jià)、協(xié)議、大宗交易方式減持的靈活性，例如縮短90日時(shí)間間隔，或提升90日時(shí)間間隔內(nèi)的可減持比例。初期可先考慮縮短鎖定期、放寬減持要求，之后再增加定價(jià)彈性。同時(shí)，應(yīng)注意提高非公開(kāi)發(fā)行參與者的違法違規(guī)成本，防范放松管制后的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提高創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行的市場(chǎng)化程度

現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行的條件高于主板，與創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征、創(chuàng)業(yè)板在多層次資本市場(chǎng)中的定位不符。建議參照主板、中小板非公開(kāi)發(fā)行的要求，取消對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開(kāi)發(fā)行連續(xù)兩年盈利的限制。此外，對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行中保薦機(jī)構(gòu)為連續(xù)三年評(píng)級(jí)為AA級(jí)以上的證券公司，以及上市公司最近五年沒(méi)有違反法律法規(guī)行為地，可探索實(shí)行閃電配售和儲(chǔ)架發(fā)行。