林禧彥 匯豐保險

林禧彥，上海財經(jīng)大學金融學院博士研究生，現(xiàn)為匯豐保險環(huán)球財務精算主管。

一、問題的提出

分紅保險是一種中長期壽險產(chǎn)品，既提供將來保單現(xiàn)金價值及期滿價值的保證，又提供非保證紅利回報。分紅保險在香港保險市場很受歡迎，目前占人壽業(yè)務超過百分之五十的份額。

分紅保險得以在香港市場普及的原因主要有兩個：一是香港的低利率環(huán)境，銀行存款利息接近零并有長期維持的趨勢；二是由于香港的人口老齡化趨勢日益嚴重且沒有完善的退休理財產(chǎn)品選擇，世界銀行報告說，香港2029年會有四分之一人口在65歲以上。

在這種利率與投資環(huán)境以及人口老齡化趨勢下，分紅保險產(chǎn)品的優(yōu)勢凸顯，亦即，既提供保障又有分紅預期，很有吸引力。

另一方面，對于提供分紅型產(chǎn)品的人壽保險公司而言，如何在低利率市場環(huán)境下實現(xiàn)對客戶的保證和預期收益承諾，其所面臨的經(jīng)營管理挑戰(zhàn)也大大增加了。

按照CAPM理論，資產(chǎn)回報率與利率高度相關，低利率環(huán)境會拉低風險資產(chǎn)回報率。由于近十年來利率一直在下調(diào)，保險公司為了盡量提升資產(chǎn)回報率，不得不提升其資產(chǎn)組合中的股票及風險資產(chǎn)占比。香港有多家保險公司在股票及風險資產(chǎn)的配置占到百分之六十以上。這是高風險的操作方式，保險公司不得不通過承擔更大投資風險來實現(xiàn)承諾。經(jīng)驗數(shù)據(jù)也顯示，當金融風暴來到時，風險資產(chǎn)往往可能下跌百分之四十，這對于秉持穩(wěn)健經(jīng)營理念的保險公司來說，壓力巨大。

針對這一難題，本研究選擇以壽險公司的分紅險業(yè)務為對象，研究其在長期低利率等市場環(huán)境因素下的風險管理策略。具體針對兩個主要問題：

第一，如何識別和計量保險公司在低息環(huán)境下經(jīng)營分紅保險的風險？

第二，有什么投資策略可以有效管理這些風險？

這個研究選題之前沒有受到關注，相關資料和數(shù)據(jù)較少。分類舉例來說：中國內(nèi)地因為市場上的利率環(huán)境比香港高，分紅產(chǎn)品遠不如萬能險和投連險流行；日本，利率也非常低，似乎與本研究更有相關性，但Niede（2016）指出，日本市場上的分紅產(chǎn)品在二十年前經(jīng)濟泡沫爆破后，已經(jīng)把非保證回報減到零，所以分紅產(chǎn)品在日本已經(jīng)被市場淘汰美國，利率在2008年金融海嘯之后也很低但Holsboer（2000）指出，市場偏好已經(jīng)由分紅險轉(zhuǎn)到萬能險，同樣少有關于分紅保險的類似研究；英國，利率近年來也非常低，但由于以往不良經(jīng)營銷售手法，例如當投資發(fā)生損失時要顧客承受大部分損失，當投資利潤可觀時便減低分紅比率以提高自己的盈利導致市場對于分紅產(chǎn)品失去信心。總之，無論在香港還是其他市場，有關研究非常少。

但基于香港的市場環(huán)境以及分紅產(chǎn)品的重要市場地位，包括其對亞洲國家和地區(qū)的潛在影響，這項研究仍具有重要實踐價值；而且，由于該研究需要涉及較多和較深的金融理論基礎和風險管理理論，因此也具有理論挑戰(zhàn)和價值。

二、識別和計量低息環(huán)境下經(jīng)營分紅保險的風險

第一個研究的問題，低息環(huán)境對分紅保險的影響以及怎樣識別和量度這些風險。首先，根據(jù)經(jīng)典的“風險和償付能力自我評估方法（Own Risk and Solvency Assessment）”，選擇的主要風險科目包括投資風險（利息、股價及信貸風險）、保障風險和營運風險。由于分紅產(chǎn)品以儲蓄型為主，投資風險是經(jīng)營分紅產(chǎn)品過程中最為顯著的風險。為了評估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風險，本研究比較分析了中國內(nèi)地、歐盟、美國保險監(jiān)管法規(guī)中的風險量度方法，以識別各地實踐中的長處。匯總發(fā)現(xiàn)，各市場監(jiān)管規(guī)則中所使用的風險量度方法包括：資產(chǎn)及負債價值衡量方法、風險測量及其風險相關性參數(shù)法。具體情況如下：

資產(chǎn)價值。在香港、中國內(nèi)地及美國市場，如分類為交易型或可供出售的資產(chǎn)，用公允價值來衡量其資產(chǎn)價值。如有其他的分類，用賬面價值來衡量。在歐盟，資產(chǎn)必須根據(jù)公允價值衡量。

負債價值。負債的價值主要取決于負債現(xiàn)金流的負債貼現(xiàn)率。香港貼現(xiàn)率為現(xiàn)有債券息率的97.5%以及新買債券息率的加權平均值。中國內(nèi)地規(guī)定的貼現(xiàn)率為過去750個交易日的政府債券息率再加風險邊際。歐盟的貼現(xiàn)率為市場掉期率再加上一個向上調(diào)整。而美國貼現(xiàn)率為債券組合的分攤息率。

利率風險。香港長期利率的壓力測試為以百分比調(diào)整形式下跌30%。在中國內(nèi)地及歐盟，每個年期的息率壓力測試也不一樣，并需要分別測試息率向上及向下風險。舉例來說，20年期息率的壓力測試水平在中國內(nèi)地及歐盟分別為38%、30%。美國以風險因子方法，根據(jù)產(chǎn)品的風險，把風險因子定為1.15%至4.62%。

股票風險。香港股票壓力測試為25%，其他國家和地區(qū)測試為35%到45%。

信貸風險。用公允價值計價的債券，信用利差的壓力測試水平根據(jù)信貸評級及年期而不一樣，以投資級別債券為例，香港、中國內(nèi)地、歐盟信用利差的壓力測試分別為0.5%、1.5%、1%。賬面價值計價的債券，違約風險因子根據(jù)債券的種類和評級而不一樣。以美國投資級別債券為例，違約風險為1.3%。

風險相關性。風險之間的關聯(lián)性越低，意味著風險分散作用越高。香港沒有考慮風險間之相關性。在中國內(nèi)地，利率風險及市場風險的相關性定為負相關（-0.14）。在歐盟及美國，利率風險及市場風險的相關系數(shù)分別為0.5及0。

同時，我們把研究范圍擴展到銀行業(yè)，考察巴塞爾協(xié)議3（BaselⅢ）框架下的計量方法及負利率分析。巴塞爾協(xié)議框架下，利率風險的壓力測試最少為1個百分點。

研究香港現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)則，由于利率及股票壓力測試水平偏低，并不能充分反映分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風險。通過研究不同市場監(jiān)管法規(guī)的長處，我們建議以下適用于低息環(huán)境的風險計量模型。

1.利率風險。不同國家和地區(qū)也普遍用比例的方法做壓力測試去衡量利率風險，例如利率下跌30%。但是根據(jù)巴塞爾協(xié)議3的銀行法規(guī)及以往香港利率數(shù)據(jù)分析，利率下跌風險應為最少1個百分點的壓力測試。如圖1及圖2所示，盡管過往十年香港息率下調(diào)，息率也有可能于低息環(huán)境中下跌1%。

?圖1 港元10年期掉期息率（1992—2017年）

?圖2 港元10年期掉期息率12個月的轉(zhuǎn)變（1993—2017年）

2.信用風險。一般法規(guī)對投資級別的債券的信貸利差定為擴大1個至1.5個百分點。對于用公允價值會計方法衡量價值的債券，這個方法可以量度信用風險。但對于用攤回賬面價值作會計方法的債券，如果保險公司有能力把債券持有到期滿，那么這些債券只存在違約風險并不存在信用利差風險。這跟中國內(nèi)地現(xiàn)行法規(guī)的精神相似保險公司需要通過一系列的流動性測試以證明有能力將債券持有到期滿。

3.股票下跌風險。一般法規(guī)的風險模型設計的壓力測試為下跌30%到40%，所以香港現(xiàn)行法規(guī)的壓力測試水平偏低。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，過去二十年之中，2008年為股票下跌幅度最大的年份。恒生指數(shù)下跌了45%標普500指數(shù)下跌了35%。

4.風險相關性。有些法規(guī)界定利率及股票風險相關系數(shù)為0或負數(shù)。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，這兩種風險的相關系數(shù)應為0.5，即有可能同時發(fā)生利率風險及股票下跌風險。這跟歐盟的風險模型有相似之處。

關于利率風險，如果壓力測試前的利率低于1%，那么壓力測試后的利率可能變成負利率。歐洲精算學會2016年的研究指出需要明確考慮及研究低利率及負利率的可能性及風險。全球經(jīng)濟衰退、監(jiān)管機構的操控或貨幣戰(zhàn)爭都會導致負利率。一些現(xiàn)行的利率經(jīng)濟模型已經(jīng)考慮負利率的分布及可能性，例如LM+，G2++。由于香港金管采用聯(lián)系匯率，香港并沒有太大空間可以自我決定利率。所以，雖然最少1個百分點的壓力測試有可能產(chǎn)生負利率，但是理論來講這是有可能的。

三、管理策略研究

第二個研究問題，有什么投資策略可以有效管理低息環(huán)境下分紅保險業(yè)務的風險？我們建議，用適用于低息環(huán)境的風險計量模型去分析有效投資組合。首先，利用Markowitz（1952）方法作一般有效投資組合的分析。假設投資組合中有港元企業(yè)債券亞洲股票及房地產(chǎn)，根據(jù)Horizon Actuarial Services Survey（2017），各資產(chǎn)種類預期回報及波動率如表1所示。根據(jù)歐盟Solvency 2，各資產(chǎn)相關性矩陣如表2所示。

?表1 各資產(chǎn)種類預期回報及波動率

?表2 各資產(chǎn)種類相關性

根據(jù)表1和表2數(shù)據(jù)并采用Markowitz（1952）方法，可以構建出港元企業(yè)債券、亞洲股票及房地產(chǎn)的多個不同投資比例的組合。組合預期回報及波動率分析如圖3所示。

該分析受到多種限制：一是只集中在資產(chǎn)方面的研究，沒有考慮負債方面的關系；二是沒有反映保險產(chǎn)品的保證回報及風險資本；三是如保險公司持有債券到期滿，債券價格波動并非主要風險，再投資回報才是主要風險。

為了適合保險公司的情況，本研究需要把Markowitz分析的x軸變更為風險資本來計算，y軸照舊為投資預期回報。以20年躉繳分紅產(chǎn)品作為實例，假設保險公司的投資組合為債券、股票以及房地產(chǎn)，利用Markowitz模型建造出包括預期回報、風險資本、保證回報的三元投資有效邊界。風險計量模型如表3所示。

?圖3 各投資組合的預期回報、波動率及有效邊界

?表3 風險計量模型

各資產(chǎn)種類的風險資本分析：

根據(jù)歐盟及CROSS，亞洲區(qū)股票的風險資本為45%及30%。以審慎為計，設定風險資本為45%，由于每年保證回報為X%，故：

亞洲區(qū)股票風險資本=45%+X%

同樣，根據(jù)歐盟及CROSS，房地產(chǎn)的風險資本為25%及15%。以審慎為計，設定風險資本為25%，由于每年保證回報為X%，故：

房地產(chǎn)風險資本=25%+X%

對于港元企業(yè)債券，由于策略是持有到期滿及以攤分制入賬，主要有兩方面的風險：1）持有債券時，有企業(yè)破產(chǎn)違約風險；2）債券到期時，由于產(chǎn)品年期比較長，需要把債券期滿的本金再投資，有可能再投資收益率比保證回報少。歐盟當前的監(jiān)管規(guī)則要求所有債券必須以公平值入賬，中國“償二代（CROSS）”中規(guī)定AA級企業(yè)債的違約風險因子為4.5%，衡量風險的方法相對合適。有關再投資利率風險，于低利率環(huán)境中利率壓力測試須為最少1%，以確保模型對低息環(huán)境中的利率風險有充足預算，所以：

企業(yè)債風險資本=4.5%+X%+（負債久期-資產(chǎn)久期）×利率壓力測試

=4.5%+X%+（20-15）×1%

=9.5%+X%

表4歸納了各資產(chǎn)種類的回報及風險資本以作有效邊界分析。

?表4 各資產(chǎn)種類的回報及風險資本

還可以觀察到，亞洲股票及房地產(chǎn)的風險資本要求非常高，從2008年金融海嘯經(jīng)驗所知，這類資產(chǎn)有重大下跌風險。同時，如果資產(chǎn)及負債久期不匹配，產(chǎn)品的保證回報會產(chǎn)生利率風險。有關各投資組合的預期回報、風險資本以及保證回報的三元投資有效邊界如圖4所示。

?圖4 分紅產(chǎn)品保證回報對預期回報及風險資本的影響

這樣一來，該有效邊界將公司的關注點從追求潛在回報轉(zhuǎn)為管理風險方面。對指定的風險偏好以及保證回報水平，有效邊界可以給出一個最高預期回報的投資組合。例如當風險資本的偏好為保費的13%，保證回報要求為每年0.5%，根據(jù)三元投資有效邊界，最優(yōu)的資產(chǎn)組合為80%債券、10%股票以及10%房地產(chǎn)以得出最高預期回報（每年4%）。這個新的模型明確地考慮了低息風險，同時考慮了股票及風險資產(chǎn)的重大風險資本。

四、另類管理策略研究

本研究進一步發(fā)現(xiàn)，由于股票資產(chǎn)占用的風險資本比例非常高，計算出的有效投資組合中只有較小比例的股票資產(chǎn)。這對管理層來說是一大難題：一方面股票能提供非常高的潛在長期回報，但同時股票市場有可能發(fā)生股災，導致資不抵債，所以股票的風險資本要求非常高；另一方面，如果投資債券，雖然穩(wěn)定性非常高，但潛在回報也只是債券息率而已。

為了解決這個投資難題，需要考慮及創(chuàng)新另類風險管理方法，股票認沽期權是其中一種。認沽期權的特質(zhì)是可以控制股票大跌的風險，但是購買認沽期權需要成本，將拉低股票回報。因此，研究會集中在成本偏低的價外認沽期權。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，以往5年恒生指數(shù)20%價外認沽期權平均成本為2.17%。假設20%價外認沽期權成本為2.5%，當亞洲區(qū)股票加上20%價外認沽期權后，預期回報=8.5%-2.5%=6%。由于20%價外認沽期權的保護，最大損失為20%所以風險資本為20%+X%加入20%價外認沽期權后各資產(chǎn)種類的回報及風險資本，如表5所示。加入20%價外認沽期權后投資有效邊界如圖5所示。

?表5 各資產(chǎn)種類的回報及風險資本

本研究還發(fā)現(xiàn)，如果投資組合增加了價外認沽期權，在反映期權成本和減少了的風險資本后，可以使Markowitz分析中的有效邊際向左移，達到一個更有效的投資組合。

由于認沽期權有不同的行使價及成本組合，如要找出認沽期權最優(yōu)化的組合，可以根據(jù)Sharpe（1994）理論作不同組合的比較。Sharpe Ratio越高，組合越有效。計算Sharpe Ratio的方法是回報除以波動性，為了適合保險公司的情況，本研究把分母變更為風險資本：

變更Sharpe Ratio=（預期回報-無風險利率）/風險資本

當無風險利率=2%（2017年港元10年期掉期息率）及保證回報X=0%時，則：

（1）亞洲區(qū)股票變更Sharpe Ratio=（8.5%-2%）/45%=0.14

（2）（亞洲區(qū)股票+20%價外認沽期權變更Sharpe Ratio=（6%-2%）/20%=0.20

即（2）比（1）優(yōu)勝。

根據(jù)Black（1973）計算出不同行使價的價外認沽期權價格及變更Sharpe Ratio，如表6所示。

例如80%認沽期權成本為90%認沽期權的43%，但80%認沽期權減少投資組合的風險資本為90%認沽期權的一半，所以80%認沽期權的變更Sharpe Ratio值更高及更有效。最后，研究發(fā)現(xiàn)，當股票加上價外認沽期權后，可以幫助投資組合中增加股票比重而提高潛在回報，同時控制風險資本。

五、結論

本研究的主要結論和創(chuàng)新點如下：

（1）雖然分紅保險在香港市場很普及，但香港現(xiàn)在的監(jiān)管法規(guī)并不能反映分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風險。適用于低息環(huán)境下的風險計量模型應為利率下跌最少1個百分點、投資級別的公允價值債券、信貸利差擴大1個至1.5個百分點。用攤回賬面價值作會計計量方法的債券并不存在信貸利差風險，但需要根據(jù)違約風險乘以風險因子。股票下跌風險為下跌30%到40%。利率及股票風險相關性為0.5。

（2）利用建議的適用于低息環(huán)境的風險計量模型及Markowitz（1952）方法，可以構造出包括預期回報、風險資本、保證回報的三元投資有效邊界。在一個指定的風險偏好及保證回報水平中，有效邊界可以給出一個最高預期回報的投資組合。這個新的模型明確地考慮了低息風險，同時考慮了股票及風險資產(chǎn)的重大風險資本。

（3）股票能提供非常高的潛在長期回報，但由于股票的風險資本占有率非常高，所計算出的有效投資組合中股票占比通常較小。如果投資組合增加了價外認沽期權，可使Markowitz分析中的有效邊際向左移，幫助投資組合中增加股票比重，形成一個更有效的投資組合，從而提高潛在回報。由于認沽期權有不同的行使價及成本組合，如要找出認沽期權最優(yōu)化的組合，可以利用Sharpe ratio作不同組合的比較。

盡管本研究強調(diào)理論聯(lián)系實際，但在應用時需要高度關注以下情形：

?圖5加入20%價外認沽期權后投資組合預期回報及風險資本（保證回報=0%）

?表6 不同行使價的價外認沽期權變更Sharpe Ratio

第一，假設保險公司根據(jù)資本回報來制定風險偏好及利潤目標，但實際中有些公司可能會根據(jù)其他目標營運公司，例如一些財力充裕的母公司可能要求保險公司首先于短時間內(nèi)增長業(yè)務及營運規(guī)模而非提高資本回報。

第二，假設主要投資產(chǎn)品有債券、股票和房地產(chǎn)，但實際中有可能投資于另類資產(chǎn)，例如私募基金或?qū)_基金。這些另類資產(chǎn)有適合保險公司的特質(zhì)，也可以放于投資組合分析之中。

第三，認沽期權的價格會根據(jù)市況波動。價外認沽期權必須等到股票重大下跌時才能發(fā)揮功效，而這可能需要數(shù)年或十年才發(fā)生一次。管理層要理解價外認沽期權的特性及以長期管治作為方針。

總之，本研究范圍還應該逐步擴大，具體可以延伸到：（1）關于不同年期及行使價的認沽期權的最優(yōu)組合；（2）其他非衍生工具策略，比如根據(jù)什么準則決定再入市，這些策略的有效性、可行性及成本效益關系，等等。