姚瑾

摘要：我國證券發(fā)行市場由核準(zhǔn)制向注冊制的改革過程中，信息披露的質(zhì)量對證券市場的高效有序和中小投資者的權(quán)益保護有重要作用。注冊制改革，作為其核心及靈魂的信息披露制度如若不同步更新，能否保護投資者利益、推動證券發(fā)行市場的健康運作？以信息披露為切入點，研究證券市場注冊制改革中小股東權(quán)益保護，對實現(xiàn)由核準(zhǔn)制過渡至注冊制，完善資本市場的運行秩序，促進社會資源的優(yōu)化配置，建設(shè)公正和諧的社會等，具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實意義。本文立足證券發(fā)行注冊制改革的政策背景，分析現(xiàn)行核準(zhǔn)制下我國信息披露制度的現(xiàn)狀和不足原因，對注冊制下IPO信息披露制度進行思考。

關(guān)鍵詞：注冊制;IPO信息披露;中小股東;保護機制

一、研究背景

2013年11月，“推進證券發(fā)行注冊制”寫入了《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》。2014年5月，我國發(fā)布新“國九條”，完善了上市公司信息披露方面的不足。2015年12月，十二屆人大常委會決定注冊制實施期為兩年，自次年3月起施行。2016年3月，政府工作報告中，提出“實施”而非“推進”注冊制改革。2018年11月25日，國家主席習(xí)近平發(fā)表演講，宣布將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試行注冊制?？v觀國家政策對注冊制的態(tài)度走向，注冊制在我國已經(jīng)是大勢所趨。

IPO注冊制要求，擬發(fā)行機構(gòu)按公開證券監(jiān)管機構(gòu)要求制作各種資料，以形式審核決定證券發(fā)行。由此，證券發(fā)行決定權(quán)交給市場，由審核制下的“買賣雙方小心”變成注冊制下“買方單方面小心”;注冊制降低了股票上市的門檻，對具有融資需求的企業(yè)來說無疑是利好消息，但這也意味著大量股票激涌上市，證券市場將更加良莠不齊、紛繁復(fù)雜。

二、文獻回顧

（一）證券市場中的投資者保護與信息披露

隨著資本市場的逐步完善與成熟，證券發(fā)行成為市場經(jīng)濟主體的主要融資渠道，越來越多的國內(nèi)外學(xué)者對證券發(fā)行制度進行研究。Irwin Friend等（1964）研究表明，涉及公眾利益資本市場要解決公平與效率，必須對信息進行強制性披露，使得任何形式的投資者及潛在投資者在信息獲取上享有同等地位。信息披露的強制性要求的目的是解決信息不對稱下，知情者利用私有信息謀取不當(dāng)利益。同時，投資者與融資者在資本實力上相差懸殊，弱勢地位中的投資者受侵害后的事后維權(quán)困難，有效信息強制披露的事前措施要求融資者一個更多的確切信息，從而降低發(fā)行者的造假欺詐風(fēng)險，減少投資者的投資風(fēng)險。

Leftwitch（1980）在研究IPO條件時，提出了健全信息披露制度的必要性。他認(rèn)為制定最低的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，可以使投資者能夠有權(quán)利獲取到與發(fā)行證券商業(yè)價值有關(guān)的信息，從而做出正確的投資選擇。國外學(xué)者的實證研究發(fā)現(xiàn)注冊制中，充分的信息披露對有利于投資者做出投資決策，也有利于有價值的發(fā)行者更好籌集資金（Machael J. Fisherman等，1997）。經(jīng)濟學(xué)家Craig Stephen（2002）在研究中國證券市場時提出，不完善的信息披露制度，導(dǎo)致我國“三高發(fā)行、炒殼、業(yè)績造假”等事件。我國現(xiàn)有核準(zhǔn)制中政府的介入過多，上市程序煩瑣，與擴大中的IPO需求不相適應(yīng)。證監(jiān)會推進注冊制是明智的選擇，但改革中尤其要提升信息披露的質(zhì)量。

（二）信息披露理論基礎(chǔ)

信息披露理論基于現(xiàn)實資本市場中的“信息不對稱問題”，是對古典經(jīng)濟學(xué)中完全信息的假設(shè)的否定。其中，有效市場理論最為經(jīng)典。有效市場假說，按照價格對信息內(nèi)容的反映，分為弱勢有效市場（證券價格是對歷史數(shù)據(jù)信息的映射）、半強勢有效市場（證券價格是對歷史數(shù)據(jù)信息和現(xiàn)下公眾信息的映射）、強勢有效市場（證券價格是對歷史數(shù)據(jù)信息、現(xiàn)下公眾信息及內(nèi)幕消息在內(nèi)的所有信息的反映）?，F(xiàn)實中以半強勢及弱勢有效市場為主。信息披露制度在半強式有效市場中的效用最為顯著。半強勢有效市場中內(nèi)幕信息是獲得超額利潤的主要途徑。此時，充分完整真實的信息披露，消除了內(nèi)幕信息擁有者的優(yōu)越性，為公眾投資者提供了平等的投資環(huán)境，有利于保護投資者權(quán)益，維護市場正常秩序。

三、中小投資者保護與上市公司信息披露有效性分析

證券市場中，上市公司是信息的供給者，知曉發(fā)行證券的真實價值。投資者作為信息的需求者，通過上市公司的信息披露等途徑來獲取信息，判斷價值，處于弱勢地位。上市公司不完整、不真實的信息披露，無法反映真實的商業(yè)價值，投資者只能按市場平均水平甚至是賭徒心態(tài)進行估值決策。管理層與投資者間的代理問題，又極容易損壞投資者利益。Healy和Palepu（2001）研究認(rèn)為，信息披露制度能緩解信息不對稱下的信息和代理問題，對投資者利益的維護正體現(xiàn)于減少信息的不對稱性，保障投資者的知情權(quán)。信息披露的有效性能減少上市公司“黑箱操作”的舞弊行為。

包楠（2014）的信息披露質(zhì)量對投資者保護的實證研究中，選取深交所2007-2012年間的A股上市公司作為數(shù)據(jù)樣本，從信息泄露、盈余管理水平和信息價值相關(guān)性的角度分析信息披露質(zhì)量，統(tǒng)計情況見下表1-3：

從上表可看出，信息泄露整體為上升走勢，投資者保護水平相應(yīng)下降;更多上市公司選擇盈余管理，會計信息真實反映業(yè)績情況的水平下降，信息價值相關(guān)性呈下滑趨勢。不難得出，有效的信息能提高信息披露的透明度，減少信息不對稱，幫助投資者更好地決策。高質(zhì)有效的信息披露能在法律無法及時充分保護投資者權(quán)益的情形下，作為替代機制，發(fā)揮投資者的保護作用。

四、我國信息披露框架與注冊制不適應(yīng)的分析

我國核準(zhǔn)制下，上市公司的信息披露主要流經(jīng)四個程序：上市公司的財務(wù)、證券發(fā)行等相關(guān)人員編制與整理擬披露的財務(wù)及非財務(wù)信息;中介機構(gòu)，如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券保薦機構(gòu)等，對擬披露信息進行審查復(fù)核;審查復(fù)核后的所有信息經(jīng)企業(yè)高層及股東大會商議通過后，送證監(jiān)會、證券交易所等監(jiān)管部門審核;經(jīng)審核同意后，企業(yè)信息對社會公眾進行公告。

我國信息披露流程借鑒了發(fā)達國家及地區(qū)的經(jīng)驗，建立了一個相對規(guī)范與完善的四個法制層次的信息披露制度框架。四個層次由強到弱，依次為基本法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和行業(yè)自律規(guī)則。

信息作為公共物品，從資源配置的帕累托效率角度來看，解決信息供給不平衡的最有效方案是公共產(chǎn)權(quán)安排——通過政府的干預(yù)，提高信息供給的質(zhì)量及數(shù)量?，F(xiàn)階段，我國建立了以證監(jiān)會及派出機構(gòu)、證券交易所、行業(yè)及社會自律組織為多層次的信息披露監(jiān)管體系。

整體來看，我國證券市場的信息披露制度和監(jiān)管體系已大體完善并成熟，但在市場實際運行操作中仍存在不足，核準(zhǔn)制下的信息披露制度框架與注冊制改革也不完全匹配。

（一）信息披露法律法規(guī)不完善

我國IPO信息披露制度的四個層次的法制框架基本建立，但仍需不斷完善。在嚴(yán)謹(jǐn)性上，我國立法中對信息披露未進行針對性規(guī)定，《公司法》和《證券法》的發(fā)行信息披露規(guī)定僅為原則性要求，《證券法》中僅有“持續(xù)信息公開”并沒有發(fā)行信息披露的專門規(guī)定。在內(nèi)容上，法律法規(guī)中對部分事項具有重合性，但具體細則的說明上均在矛盾。如對“企業(yè)高層提供虛假信息披露”這一事項，《證券法》和《公司法》規(guī)定處以3-10萬罰款，但《會計法》中規(guī)定處以2000-20000元罰款。在時效性上，新的經(jīng)濟形勢下產(chǎn)生的新的問題、新的矛盾，已經(jīng)不適應(yīng)原有的法律規(guī)范。在執(zhí)行力上，信息披露的透明度低，常有個人意志凌駕于法律之上的情形。

據(jù)2016年立法工作報告顯示，備受市場關(guān)注的證券法修改的二審將在今年12月份進行，筆者以期此次會議對有關(guān)注冊制和混業(yè)監(jiān)管改革提出好的方案，進一步完善我國信息披露制度，順利推進我國證券發(fā)行注冊制改革。

（二）監(jiān)管效率低下，投資者保護不足

IPO核準(zhǔn)制下，我國監(jiān)管機構(gòu)對上市公司信息披露的監(jiān)管采用“重視事前準(zhǔn)入，輕視事后監(jiān)管”的模式，導(dǎo)致監(jiān)管過程中效率低下。

“重視事前準(zhǔn)入”主要體現(xiàn)在：監(jiān)管機構(gòu)從主體資格、獨立性、規(guī)范運行、財務(wù)與會計和募集資金運用等方面，對擬上市公司進行嚴(yán)苛的實質(zhì)性審核。在過高的準(zhǔn)入門檻和嚴(yán)苛的核審過程中，僅有少數(shù)上市公司成功發(fā)行，上市因此成為我國資本市場的稀缺資源。部分企業(yè)為達到上市指標(biāo)，不惜虛構(gòu)財務(wù)報表，隱瞞不利信息，實現(xiàn)證券發(fā)行。分析其中原因，主要由于我國證券市場的監(jiān)管側(cè)重行政手段干預(yù)，未發(fā)揮市場的基礎(chǔ)作用。政府對證券市場IPO的強制管制一定程度上能保障證券市場的有序運作，在突發(fā)狀況下也能更好恢復(fù)市場秩序，但行政手段的滯后性、主觀性和低效率等弊端在市場經(jīng)濟中暴露無遺，過度的行政手段會影響市場的“公正、公開、公平”。同時，我國的監(jiān)管職能過于集中，未充分發(fā)揮交易所、行業(yè)自律組織及市場中介機構(gòu)等的監(jiān)管職能。注冊制改革，須對監(jiān)管權(quán)力進行下放，更好發(fā)揮各層次監(jiān)管主體的效用。

“輕視事后監(jiān)管”表現(xiàn)在：我國監(jiān)管機構(gòu)對上市公司信息違規(guī)的懲處主要體現(xiàn)于行政和刑事處罰，且就實際案例來看（見表5），處罰力度不足。同時我國在投資者保護方面，民事責(zé)任追究缺失，投資者尤其中小投資者往往維權(quán)無門，損失無法有效取得補償。上市公司巨額違規(guī)融資與低強度的懲處力度，更增上市公司IPO欺詐的“膽量”。

五、研究結(jié)論

本文在注冊制改革的背景下，立足IPO信息披露的視角，探究了我國注冊制改革下中小股東權(quán)益保護問題。通過分析我國現(xiàn)有信息披露體制的現(xiàn)狀，筆者發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟形勢、巨額融資的誘因、嚴(yán)苛的上市標(biāo)準(zhǔn)、不健全監(jiān)管體系等因素使上市公司存在IPO信息披露造假動機。我國現(xiàn)有的信息披露制度法規(guī)和監(jiān)管體系與注冊制改革不完全適應(yīng)，證券市場中信息披露法制化進程不健全，監(jiān)管效率低下，投資者保護力度不足。要順利推進注冊制改革，我國應(yīng)借鑒參考美國注冊制經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，建立信息披露為核心的注冊制，加快證券法制化建設(shè)，轉(zhuǎn)變政府監(jiān)管職能，實現(xiàn)以投資者為導(dǎo)向的信息披露，完善配套政策，提高資本市場的運作效率。

參考文獻：

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