趙心悅

【摘要】近年來， 公司治理已迅速成為全球關注的熱點問題。良好的公司治理不僅有助于企業(yè)以較低的成本籌集資金，改善企業(yè)業(yè)績，提升公司價值。而且也是現(xiàn)代市場經濟和證券市場健康運作的微觀基礎，對金融經濟的長期穩(wěn)定與發(fā)展具有重大意義。而股權結構是決定公司治理機制有效性的最重要的因素， 因為股權結構如何將決定公司控制權的分布， 決定所有者與經營者之間的委托代理關系的性質。本文將結合我國上市公司股權結構的基本情況，分析我國上市公司治理中存在的主要問題，討論股權結構對公司治理的影響、股權結構與公司治理效率直接關系的一些問題。然后從多個方面提出解決我國上市公司存在的股權結構與公司治理問題，從而完善我國上市公司的治理結構。

【關鍵詞】股權結構? 公司治理 股權維度 公司治理效率

一、緒論

（一）研究背景和意義

近年來，我國有關上市公司股權結構與公司治理的研究涌現(xiàn)，每年均有不少的學術論文、學位論文出現(xiàn)，多是對上市公司股權結構與公司治理進行理論和實證分析，提出了不少股權結構存在的缺陷，同時也對如何優(yōu)化股權結構，提高公司治理效率提出了建議。但結合我國的發(fā)展狀況，有些措施的實施是暫時行不通的。鑒于我國上市公司股權結構的復雜性，進一步分析我國的股權結構與公司治理之間的關系，具有一定的現(xiàn)實意義。

因此，本文在借鑒了國內外研究成果的基礎上，結合系統(tǒng)分析的方法，從整個國情上把握我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀，并對如何優(yōu)化股權結構，提高公司治理效率提出一些策略。

（二）研究現(xiàn)狀

（1）國外研究現(xiàn)狀。股權結構是一種不同性質的股份比例的相互作用的結果，Demsetz （1983） 認為公司的股權結構是一個內生變量，是股東的決策及其在股票市場上交易所產生的結果，當私人持股者決定出售一部分股票，或是機構持股者決定對持有股份重新分割，他們就改變公司的股權結構。股票的交易使得公司潛在或現(xiàn)存的股東受到影響，從而改變其持股份額。在公司接管中，公司未來所有者對公司的股權結構也有直接的決定性影響。股權結構是呈現(xiàn)出分散狀態(tài)或集中狀態(tài)取決于股東們基于自己利益最大化的考慮所采取的行動。Demsetz（2001） 進而說明，公司股權結構的不同是因為企業(yè)所處的市場環(huán)境有所不同，如規(guī)模經濟、規(guī)制及環(huán)境的穩(wěn)定性等，股東為了自身利益最大化通過交易自然形成一種股權結構，股權結構是結果而不是原因。針對控股比例對公司治理的影響，Jensen，Meckling（1976）指出，提高對企業(yè)有控制權的內部股東的股權比例，能有效地產生管理激勵，降低代理成本， 提高企業(yè)價值。國外研究的成果是從比較發(fā)達的市場經濟背景下得到的，比較注重實證研究，在中國市場經濟的發(fā)展不是很充分的情況下，我們只能從理論上去借鑒，結合中國上市公司股權結構的特點來進一步分析公司治理問題。

（2）國內研究現(xiàn)狀。對于國內來說，許多國有大型企業(yè)都因為自身的股權結構不合理而無法正常公司化運營，良性增長。結合股權結構的形成原因，可以看到我國上市公司股權結構存在的獨有特色。王益民，張慧，陳湧（2008）也提出了我國上市公司的特點：股權呈現(xiàn)高度集中性，國有股股東是上市公司股權的唯一大股東，非流通在公司總股本中的比重相當大，法人股股權在我國上市公司中的比重很高，有逐步上升卻超過國家股的趨勢。鑒于這些特點，怎樣做好公司治理是我國上市公司要面對的重大課題。對于公司治理，鄭紅亮（1998）認為有效率的公司治理就是利用一套制度安排最大限度地降低代理成本，即表現(xiàn)為股東如何有效地控制和監(jiān)督經理人員行為的問題。馬連福（2004）認為有效率的公司治理又與公司股權結構的適度性高度相關。

由以上內容可以看出，股權結構與公司治理存在著密切關系，栗克彩，潘煥學（2005）認為股權結構是公司治理結構的重要組成部分， 股權結構如何將決定公司控制權的分布， 決定所有者與經營者之間的委托代理關系的性質， 即決定著公司治理結構的模式。股權結構與公司治理關系的密切性，可以表現(xiàn)在股權結構對公司治理結構的影響和對公司治理效率的影響。

二、股權結構對公司治理的影響分析

（一）對內部的影響

（1）股權結構與股東大會。在控制權可競爭的股權結構模式中，剩余控制權和剩余索取權相互匹配，大股東就有動力去向經理層施加壓力，促使其為實現(xiàn)公司價值最大化而努力;而在控制權不可競爭的股權結構模式中，剩余控制權和剩余索取權不相匹配，控制股東手中掌握的僅是投票權，它既無壓力也無動力去實施監(jiān)控，而只會利用手中的權利去實現(xiàn)自己的私利。對上市公司而言，不同的股權結構決定著股東是否能積極主動地實施權利和承擔義務。

（2）股權結構與董事會和監(jiān)事會。股權結構在很大程度上決定了董事會的人選，在控制權可競爭的股權結構模式中，股東大會決定的董事會能代表全體股東的利益;而在控制權不可競爭的股權結構模式中，由于占絕對控股地位的股東可以通過壟斷董事會人選的決定權來獲取對董事會的決定權，因而中小股東的利益將不能得到保障。股權結構對監(jiān)事會影響也如此。

（3）股權結構與經理層。股權結構對經理層的影響在于是否在經理層存在代理權的競爭。股權結構過于分散易造成“內部人控制”，從而代理權競爭機制無法發(fā)揮監(jiān)督作用;而在股權高度集中的情況下，經理層的任命被大股東控制從而也削弱了代理權的競爭性。

由此可知在控制權可競爭的股權結構下，股東、董事（或監(jiān)事）和經理層能各司其職，各盡其能，形成健康的制衡關系，使公司治理的內部監(jiān)控機制發(fā)揮出來;而在控制權不可競爭的股權結構下，則相反。

（二）對外部的影響

公司外部治理結構為內部治理機制得以有效運行增加了更多的安全性，但即使外部治理機制制訂得再完善，如果股權結構畸形，公司外部治理機制也會形同虛設。

（1）股票市場“用腳投票”功能的喪失。所謂“用腳投票”是指當股東對上市公司經營者的經營策略或業(yè)績不滿意時，拋售公司股票。在成熟的證券市場上，“用腳投票”對公司治理的影響主要體現(xiàn)在股票市場、借貸市場、經理人市場共同構成的對大股東和高級管理人員的市場監(jiān)控體系。由于我國上市公司股權結構不合理，小股東“用腳投票”的機制難以成為有效的外部治理方式，從而無法對大股東和內部人行為進行制約。

（2）上市公司退出機制的失靈。退市和破產是對經營不善的上市公司最嚴厲的懲罰，是大股東和內部人侵害上市公司利益的最大約束。從理論上講，一些資不抵債的上市公司應首先退市，然后破產。但我國上市公司的退市機制不能有效運作，破產機制對上市公司的約束功能不能有效地發(fā)揮作用。

三、我國上市公司股權結構與公司治理存在的問題分析

（一）上市公司股權結構特點

（1）上市公司股本結構復雜。我國的上市公司既有A股、B股和H股之分，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股之分。A股、B股和H股雖均能在證券交易市場上市流通，但三種股票卻因流通的市場不同，彼此處十分裂狀態(tài)，價格不同，受監(jiān)管的法律不同，其中國家股與法人股不能上市流通。

（2）內部人控制嚴重。由于流通股比例低，中小投資者無法對上市公司進行有效的監(jiān)督，內部監(jiān)控機制和外部監(jiān)控機制不健全。在國有上市公司，股東和經理人員建立了委托代理關系。但是股東和經理人員是不同的利益主體，有其不同的效用函數(shù)，加之信息的不對稱性，缺乏有效的激勵約束機制，由于經理人員的“逆向選擇”和“道德風險”，形成了嚴重的“內部人控制”。不僅損害了包括股東在內的出資人的最終利益，而且使上市公司自身的長遠發(fā)展也受到了不同程度的威脅。

（3）流通股占很少比例，嚴重損害外部治理的有效性。外部治理的有效性取決于市場的壓力，但流通股的數(shù)量很少，公司被收購、控股和接管的可能性就大大降低了，因此這種壓力也就降低了，于是良好的外部治理環(huán)境難以形成。

（4）經理人員激勵約束機制殘缺與軟化。在我國國有控股的上市公司中，企業(yè)經理人員一般都是改制前的國有企業(yè)領導人，并且通常是政府主管部門任命，缺乏科學的績效評價體系，報酬與經營業(yè)績聯(lián)系不緊密，由于國有股股權約束無力，激勵約束機制雙重弱化，加之外部資本市場與經理市場不完善，經理人員往往處于失控的“真空”。企業(yè)經理人員要么憑借“覺悟”和“熱情”工作，要么私欲膨脹，道德墮落，進行“利潤操縱”和“信息操縱”，牟取私利。最終結果就出現(xiàn)兩極震蕩的情況。即一極是經理人員得到票子和位子;一極是國有資產大量流失，上市公司資產質量日益下降，走向虧損和破產的邊緣，且日益蛻變?yōu)椤叭﹀X”的工具。

（二）上市公司治理中存在的問題

（1）股權過度集中。過度集中的股權使得股東間約束難以形成，中小股東對國有大股東難以實行有效的制約，也難以形成對管理層的監(jiān)督和制約，中小股東“用腳投票”，于是大股東對中小股東利益侵害在所難免。其次，大批非國有股東由于所占股權比例太小，缺乏參與公司治理的動力。

（2）所有者代表缺位，內部人控制現(xiàn)象比較突出。由于改革的早期主要是考慮向企業(yè)下放經營權，因此存在一種股東消極主義，即削弱股東權利和作用的傾向。在改制過程中往往還存在著內部人控制之下的一股獨大的現(xiàn)象，根據(jù)表決權的規(guī)定，可以使相當一部分侵犯其它中小股東利益的作法得以合法通過，從這個角度來看，所謂代理人問題或者說內部人控制問題是相當突出的。

（3）監(jiān)督、制約功能形不成合力。隨著上市公司、一些大型國有企業(yè)出現(xiàn)了問題，甚至是相當惡性的問題，各個方面都感覺需要加強監(jiān)督和制約機制。在企業(yè)財務上，國務院向大型企業(yè)派駐特派員，然后逐步演變?yōu)橥馀杀O(jiān)事會;在企業(yè)高管人員的任免上，加強了上級黨組織對其監(jiān)督和評價的功能;戰(zhàn)略決策則仍舊主要由經理層來決定。從公司治理結構的國際經驗上來看，對財務和經營負責人方面的制衡、制約機制與對公司的戰(zhàn)略決策的監(jiān)督制衡作用還沒有結合在一起。

四、優(yōu)化股權結構，提高公司治理效率的建議

結合我國目前的市場經濟發(fā)展程度和現(xiàn)狀，怎樣優(yōu)化股權結構，提高公司治理效率是需要進一步研究的問題。本文提出了幾點建議，以期對上市公司股權機構與公司治理研究有所幫助。

（一）構建有效制衡的股權結構

構建有效制衡的股權結構，要解決“一股獨大下內部人控制問題”，推進國有企業(yè)改革，減持國有股，使其不占控股地位，促進國有企業(yè)的股權多元化和分散化，在一定程度上甚至可以采用一定的措施使國有股逐步退出，這樣就能更有效地解決國有股股東身份不明和政府不正當?shù)男姓深A問題。

（二）大力發(fā)展機構投資者，形成股權結構多元化

我國股市的一個明顯特征是市場穩(wěn)定性差，投機嚴重，換手率高。我國的證券投資基金等機構投資者未對公司治理發(fā)揮積極作用，未起到穩(wěn)定資本市場的作用。目前我國的機構投資者，與國外機構比較，除規(guī)模小之外，一個重要的區(qū)別就是參與公司治理的能力有限。在現(xiàn)有的機構投資者中，有關的投資分析人員、經濟學家及其它管理專家較少甚至沒有，因此，機構投資者本身的內部機構缺陷就限制了機構投資者的長期投資行為。當機構投資者隨著規(guī)模的擴大，隨著本身內部機制的健全，相應風險管理能力的提高，機構投資者參與公司治理的動機將相應增強，從而有助于公司治理結構的改善。

（三）建立健全相關法律，為良好的公司治理機制提供相應的法律框架

首先應該加強執(zhí)法力度，以便加強對大股東、董事會和經理人員的監(jiān)督，如嚴格執(zhí)行中國證監(jiān)會關于上市公司與控股股東必須在人員、資產、財務上的“三分開”的規(guī)定，控股母公司除行使股東權利外，不應干預公司事務。其次，應該制定加重董事個人的受托責任、強制信息披露、保護分散的中小股東利益的法律體系，包括衍生訴訟、集團訴訟等制度以及加強上市公司與控股股東之間的關聯(lián)交易、財務擔保關系和同行業(yè)競爭情況的信息披露制度等。

參考文獻：

[1]王益民，張慧，陳湧. 股權結構與公司治理的關系[J].浙江財稅與會計，2008.