買金星

【摘 要】 債券市場是我國金融市場重要組成部分，其穩(wěn)定運(yùn)行關(guān)乎金融穩(wěn)定。本文以債券市場近幾年違約事件為背景，從外部環(huán)境、企業(yè)自身經(jīng)營及債券市場監(jiān)管三個(gè)層面探析債券違約成因，建議應(yīng)理性看待債券市場違約，在堅(jiān)持打破剛性兌付導(dǎo)向不變的基礎(chǔ)上，從嚴(yán)把握政策調(diào)控的節(jié)奏和力度、發(fā)揮市場的主導(dǎo)作用、建立多方協(xié)調(diào)配合機(jī)制，以維護(hù)債券市場穩(wěn)定，防范化解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 債券市場 違約風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)防范

自2014年我國信用債市場長期存在的“剛性兌付”現(xiàn)象被打破后，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，違約事件逐漸增多，債券違約成因較為復(fù)雜，可從外部環(huán)境、企業(yè)自身經(jīng)營及債券市場監(jiān)管的角度綜合考量。

一、外部環(huán)境因素

一是宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素增多，疊加去產(chǎn)能為目標(biāo)的供給側(cè)改革，導(dǎo)致企業(yè)信用狀況惡化。一方面，外貿(mào)環(huán)境相對惡化，一些出口企業(yè)及處在相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)受到拖累;另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素對企業(yè)造成沖擊，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)問題。特別是去產(chǎn)能政策實(shí)施以來，煤炭、鋼鐵、水泥等多個(gè)周期性行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營受到影響，企業(yè)分化嚴(yán)重，缺乏技術(shù)優(yōu)勢和資本優(yōu)勢的企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的市場考驗(yàn)和融資環(huán)境，信用狀況繼續(xù)惡化，債券到期兌付壓力增大。

二是監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致外部融資渠道收緊，抬升企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。在金融去杠桿和監(jiān)管政策趨緊過程中，部分企業(yè)融資難度加大，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。信貸方面，銀行的順周期行為使其在經(jīng)濟(jì)下行、風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)更傾向于收縮信貸，抽貸、斷貸行為較為普遍。債券融資方面，一級市場發(fā)行結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)短期化、高等級化特征，主體評級較低的企業(yè)發(fā)債難度加大。資管新規(guī)等監(jiān)管政策全面封堵各類表外和非標(biāo)通道，非標(biāo)產(chǎn)品的融資規(guī)模萎縮，企業(yè)表外融資渠道明顯受限。

三是“隱形擔(dān)?！睓C(jī)制打破，債務(wù)清理過程中風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。2014年以來，我國開始構(gòu)建地方政府債務(wù)管理制度，清理不規(guī)范的政府融資、擔(dān)保等行為，原有的城投、國有企業(yè)受地方政府“隱性擔(dān)?！睓C(jī)制和企業(yè)借新還舊模式被打破，前期積累的風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。

二、企業(yè)自身因素

一是企業(yè)經(jīng)營管理不善和行業(yè)景氣低迷，導(dǎo)致債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升。受累于經(jīng)濟(jì)下行、政策變動和行業(yè)低迷，部分企業(yè)出現(xiàn)市場需求驟降和經(jīng)營困難，主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額大幅下滑。為維持正常經(jīng)營，企業(yè)過多依賴借新還舊，負(fù)債被動攀升，伴隨銀行信貸收緊、外部評級下調(diào)和債務(wù)償付壓力的上升，企業(yè)流動性萎縮，最終導(dǎo)致債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

二是融資結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致融資期限和資源錯配。長期以來，部分國有企業(yè)作為主要的債券發(fā)行主體，沒有建立起有效的財(cái)務(wù)預(yù)算約束機(jī)制，財(cái)務(wù)規(guī)劃能力和利率敏感性不夠，在隱形擔(dān)保的支持下存在過度融資和投資傾向，缺乏核心競爭力的企業(yè)過于依賴負(fù)債進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，容易形成融資期限錯配和資源錯配，一旦外部融資環(huán)境趨緊，資金鏈斷裂等風(fēng)險(xiǎn)隱患將會暴露。

三是集中兌付高峰來臨，潛在違約風(fēng)險(xiǎn)加大。近年來，債券回售和到期兌付高峰來臨，企業(yè)償債壓力驟增，加大了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2014年-2018年末，全國企業(yè)債券到期償還量分別為4.3萬億、5.8萬億、7.4萬億、7.5萬億和8.2萬億，企業(yè)到期債務(wù)集中兌付壓力加大，潛在違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

四是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期研判不足，導(dǎo)致決策失誤。部分企業(yè)因?yàn)楣芾頉Q策問題而出現(xiàn)違約，包括頻繁更換管理層、重要資產(chǎn)剝離、大股東拋售股權(quán)、過度依賴舉債投資、對外擔(dān)保過高等，一定程度上加速了企業(yè)債券違約。

三、債券市場監(jiān)管因素

當(dāng)前，我國債券市場呈一定割裂態(tài)勢。由于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債和公司債的主管部門不同，造成相應(yīng)的發(fā)行、定價(jià)、評級和市場監(jiān)督等也存在一定差異。監(jiān)管協(xié)作機(jī)制的作用未能充分發(fā)揮，同時(shí)也不排除“監(jiān)管競爭”的存在，導(dǎo)致監(jiān)管套利，企業(yè)過度融資，風(fēng)險(xiǎn)累積。

四、債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范對策

理性看待債券違約，堅(jiān)持打破剛性兌付導(dǎo)向不變，要在尊重市場規(guī)律的前提下，實(shí)現(xiàn)市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，并采取有效的措施和手段去識別、防范和對沖風(fēng)險(xiǎn)。

（一）把握好政策調(diào)控節(jié)奏和力度，確保企業(yè)外部融資環(huán)境平穩(wěn)過渡

隨著我國債券市場的不斷發(fā)展，與外界的聯(lián)系日趨增強(qiáng)，使得債券市場風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生易受外界各種因素影響，容易產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，牽一發(fā)而動全身。因此建議政府在制定、實(shí)施宏觀調(diào)控政策時(shí)，要把握好政策調(diào)控的時(shí)間、力度和節(jié)奏。政策出臺前要做好市場摸底、協(xié)調(diào)溝通、意見征求、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判和預(yù)期引導(dǎo)等工作。政策實(shí)施過程中更要做好期限和制度安排，為防止“急剎車”可能引起市場恐慌和債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升，必要時(shí)可在政策實(shí)施中設(shè)置過渡期條款，以引導(dǎo)市場參與主體結(jié)合自身實(shí)際有序、逐步執(zhí)行和順應(yīng)新政策，實(shí)現(xiàn)新舊政策的平穩(wěn)有序銜接，確保企業(yè)外部融資環(huán)境平穩(wěn)過渡。

（二）重視市場資源配置和優(yōu)勝劣汰作用，倒逼企業(yè)提升自身經(jīng)營能力

要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，建議政府將重心放在宏觀風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管、預(yù)防及化解機(jī)制建設(shè)上，要嚴(yán)格限制政府對問題企業(yè)的救助，對債券違約分層定性為若干級別，實(shí)施差異化和有限救助機(jī)制，這樣既能夠減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，又減少了對債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的干擾，使市場機(jī)制充分發(fā)揮定價(jià)作用，讓市場主體處于公平的競爭地位，同時(shí)倒逼企業(yè)提升自身經(jīng)營能力，促進(jìn)債券市場穩(wěn)步健康發(fā)展。

（三）建立多方協(xié)調(diào)配合機(jī)制，共同防范化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)

建議債券市場監(jiān)管部門、政府職能部門和市場參與機(jī)構(gòu)聯(lián)合建立債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范工作機(jī)制。建立完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警、信息共享、督導(dǎo)核查等相關(guān)配套機(jī)制和措施，提高多方協(xié)調(diào)配合能力和效率，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)端口前移。