陳澳

中國石油這家公司留給投資者的更多的是“問君能有幾多愁，恰似滿倉中石油”，但巴菲特的投資生涯中有個經(jīng)典案例也和中石油這家公司有關(guān)，就是2003年大概投資了5億美元在1.6港幣左右買入了中石油H股，2007年在13.5港幣左右拋出，賺了7倍有余。據(jù)巴菲特自己介紹，2002年他只看了中石油的年報，也沒問其他人的意見，沒做盡職調(diào)查，就決定大手筆買入。當(dāng)時他覺得這家公司值1000億美元，但市值只有350億美元。16年后的今天，雖然中石油H股股價為3.8港幣，但似乎又運行到了當(dāng)年巴菲特的買入?yún)^(qū)域。

估值進(jìn)入巴菲特買入?yún)^(qū)域

為什么這樣說？其實巴菲特當(dāng)年所說的1000億美元，謎底就在年報里。中石油的年報中每年都會披露一項“經(jīng)折現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量”。大概的意思就是，把現(xiàn)有儲量全部開發(fā)出來，按照當(dāng)前原油銷售實現(xiàn)價格計算，扣除必要的成本、費用、稅費后，形成一組未來現(xiàn)金流，再按照10%的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)回來得到的凈值。如果按照這個凈值，不再有新增的儲量，則投資者長期回報為10%。這個概念和保險公司的內(nèi)含價值類似，石油公司花大價錢打了一口鉆井，在此后的數(shù)年，不用追加太多投入，就會源源不斷的貢獻(xiàn)利潤或者產(chǎn)生虧損，如果僅以賬面價值評估資產(chǎn)的價值，無法反映出不同礦井因資源稟賦不同所帶來的價值差異，難免有失公允。而基于未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)計算的“經(jīng)折現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量”則解決了這個問題，貼現(xiàn)值更接近公司的實際價值。

2003年這個貼現(xiàn)值為6953億元人民幣，按照當(dāng)年的港幣匯率1.06、1.6港幣的股價計算，中石油公司市值約為2900億元人民幣，約為6953億元的42%。2018年末公司“經(jīng)折現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量”為13821億元人民幣，目前公司按2019年8月16日，3.8港幣計算的總市值只有約7000億港幣，按0.9的匯率計算，約為6300億元人民幣，約為油氣資產(chǎn)貼現(xiàn)值的46%，與當(dāng)時的估值水平很接近，現(xiàn)價已經(jīng)相當(dāng)便宜。

煉化、銷售、管網(wǎng)資產(chǎn)價值如何

中石油這家公司除了擁有油氣資產(chǎn)，還有規(guī)模龐大的煉化、銷售、管網(wǎng)資產(chǎn)，上述1.38萬億元的貼現(xiàn)值只是上游油氣資源的估值，其余龐大資產(chǎn)的價值如何？

中石油2018年合并銷售收入2.35萬億元、營業(yè)利潤1348億元、資產(chǎn)總額2.4萬億元，以未經(jīng)內(nèi)部抵消的分部情況來看，勘探板塊收入0.66萬億元、經(jīng)營利潤1144億元、資產(chǎn)總額1.26萬億元。其余板塊資產(chǎn)總額占了總資產(chǎn)的50%，收入體量是勘探板塊的4.5倍，但經(jīng)營利潤只有747億元（上述收入、利潤數(shù)據(jù)加總后與合并報表數(shù)據(jù)存在差異，主要是因為上述數(shù)據(jù)都是分部報表中未經(jīng)抵消的板塊數(shù)據(jù)。由于各板塊之間有關(guān)聯(lián)銷售，加總后總收入數(shù)據(jù)比合并口徑收入多，因此在財報中還需進(jìn)行內(nèi)部抵消。合并口徑收入各板塊間內(nèi)部抵消約1.5萬億元。此外，總部虧損及不可分配到各板塊的費用約540億元，因此在計算合并口徑營業(yè)利潤時也需要各板塊經(jīng)營利潤加總后再減去540億元）。

表面上，2018年煉化板塊利潤率還是不錯的，比較賺錢。但其實煉化板塊利潤和原油價格基本上負(fù)相關(guān)，呈現(xiàn)劇烈的周期波動，近10年（2009-2018）經(jīng)營利潤在-531至535億元之間波動，凈利潤率在-6%至8%之間波動，平均凈利潤率只有1.27%。

管網(wǎng)板塊利潤比較穩(wěn)定，2018年在承擔(dān)了250億元進(jìn)口氣虧損的情況下還貢獻(xiàn)了250多億元的利潤，不過現(xiàn)在準(zhǔn)備搞的國家管網(wǎng)公司對這一板塊來說確實是個不確定因素。

銷售板塊則乏善可陳，基本上處于微利狀態(tài)，不過該板塊擁有2萬余座自有加油站，未經(jīng)抵消的所有者權(quán)益大概有2000億元。2014年中石化公司銷售板塊混改，3萬座自營加油站，按照引入戰(zhàn)投的估值算下來，板塊估值3570億元，而2014年4月末中石化銷售公司歸母所有者權(quán)益只有644億元，估值約為5.5倍PB（市凈率）。未來如果非油業(yè)務(wù)能起量，2萬家銷售網(wǎng)點的銷售板塊還是有很大想象空間的。即使按照1倍PB，中石油的這塊業(yè)務(wù)估值也有2000億元，折合每股約1.1元。當(dāng)然，這個有畫餅之嫌，僅油氣資產(chǎn)價值就比現(xiàn)在的中石油公司的市值高很多，其他三塊資產(chǎn)經(jīng)過內(nèi)部抵消后凈資產(chǎn)大概5200億元，權(quán)當(dāng)是買一送一的贈品。

煉化、管網(wǎng)、銷售板塊效率不高，公司的看點主要是勘探板塊。2018年公司勘探板塊營收6587億元，比2003年巴菲特買入時1773億元的營收增長了270%。從營收驅(qū)動因素來看，2018年公司產(chǎn)出的石油+天然氣的油氣當(dāng)量約為12.87億桶，相比2003年8.9億桶，15年間僅增長了44.6%，營收的增長主要是靠油價的變化實現(xiàn)的，而非產(chǎn)量的大幅提升。再看看儲量情況，儲量方面，2018年末集團(tuán)及應(yīng)占儲量折合油氣當(dāng)量為207.78億桶，2003年末約為178億桶，15年間儲量只增長了16.8%?？傮w來看，公司的勘探板塊的成長性比較一般。

在剛開始關(guān)注中石油的時候，我關(guān)注到它的ROE（凈資產(chǎn)收益率）比較低。我認(rèn)為公司應(yīng)該是典型的周期股，ROE與產(chǎn)品價格高度相關(guān)。但我發(fā)現(xiàn)在2003年巴菲特買入時，雖然油價不足30美元/桶，但公司ROE卻非常高，如2003公司平均銷售價格為27.2美元/桶，當(dāng)年ROE在20%左右，但2018年雖然銷售價格增長到了68美元/桶，但ROE卻只有4%！2003年勘探板塊凈利潤率約為27%，2018年為17%。

究其原因，主要是這15年間勘探板塊成本出現(xiàn)了比較明顯的增長。公司年報披露了操作成本（這個操作成本類似于現(xiàn)金成本，即動力、材料及人工成本等），2003年僅有4.39美元/桶，而2018年操作成本12.31美元/桶，上漲了180%。同時，公司2003年勘探費用、折舊折耗攤銷合計金額為511億元，2018年上述費用增長至約2500億元，增長390%，同期銷售實現(xiàn)價格增長僅為150%。現(xiàn)金成本和折舊折耗攤銷背后代表的整體勘探成本越來越高，可以說“少年”中石油已經(jīng)變成了“中年”中石油，當(dāng)下的中石油比2003年的中石油在效率上還是差了不少的，雖然估值的情況類似，但股價之于油價的彈性，會比當(dāng)年小了不少。不過放眼全球頭部石油公司，?？松梨?、BP等公司，成本上漲是一個全行業(yè)的問題，并不是中石油獨有。

當(dāng)前中石油H股非常便宜

2003年基本屬于2003-2007年間油價從不到30美元漲到約150美元大牛市的起點，從上文關(guān)于公司銷售均價來看，15年間公司銷售均價年化增長率大概為6%。即使考慮到有諸如頁巖油之類的供給沖擊，當(dāng)前的不足60美元的原油價格并不算非常的高，2018年末公司勘探板塊13821億元的貼現(xiàn)現(xiàn)值并不虛高。同時，即使考慮到了油價可能的下跌，目前公司按港股股價計算的市值只有約6300億元人民幣。6300億元人民幣、10%的必要回報率假設(shè)下，對應(yīng)的原油平均價格約為31美元/桶。如果投資者認(rèn)為原油價格未來不可能長期徘徊在15年前的30美元左右，當(dāng)前買入中石油H股，至少能實現(xiàn)10%以上的年化收益率。若未來油價重回100美元以上，則公司勘探板塊貼現(xiàn)現(xiàn)值有望達(dá)到2萬億元，當(dāng)前港股估值約為這一估值的1/3。當(dāng)前時點的中石油H股確實非常便宜！相比之下，A股則略貴一些，安全邊際就不那么明顯了。

總之，雖然彈性沒有當(dāng)年好，但公司H股的估值確實便宜，現(xiàn)在買入性價比很高。當(dāng)然，市場并非總那么有效，價值投資的收益基本上都是非線性的，對于公司價值何時回歸確實無法預(yù)測，投資者能做的或許就是買入并等待。

（本文所涉?zhèn)€股只作舉例，不作買入推薦）