張俊鳴

頂著“亞洲最賺錢公司”和“股神”巴菲特的光環(huán)風(fēng)光上市，中石油A股亮相近12年卻成為投資者財(cái)富的毀滅者，上市以來累計(jì)蒸發(fā)市值超過7.2萬億，盡管這一數(shù)值是以總市值的減量計(jì)算，而中石油扣除大股東持有的部分，實(shí)際流通的市值占比較低，給二級市場投資者造成的損失并沒有這么夸張，但A股上市以來最大跌幅超過8成，本周復(fù)權(quán)價(jià)更是一度擊穿2013年的歷史最低點(diǎn)，成為了無數(shù)投資者尤其是長線投資者的傷心地。中石油的長熊走勢，讓二級市場沒有贏家，留下了極其深刻的投資教訓(xùn)，值得市場各方仔細(xì)回味。

“三高”上市，泡沫破滅的結(jié)局早已注定

作為中國首只總市值破萬億美元的上市公司，中石油某種程度上代表著12年前大盤指標(biāo)股泡沫的頂峰。在其上市前半個月，上證指數(shù)創(chuàng)下的6124點(diǎn)歷史巔峰，12年過去仍未超越，目前甚至連一半都不到。這其中，中石油蒸發(fā)的數(shù)萬億市值無疑“功勞”不小，也成為上證指數(shù)無可爭議的“拖油瓶”。雖然6124點(diǎn)并非中石油上市所鑄就，但其將大盤指標(biāo)股的泡沫吹向極致直至破滅卻是不爭的事實(shí)。

中石油高開低走的“長熊”走勢，和公司在A股上市時的“三高”不無關(guān)系。第一高是估值高，上市首日動態(tài)市盈率超過60倍;第二高是市值高，“A+H”總市值超過1.1萬億美元，是當(dāng)時美國石油巨頭?？松梨谑凸镜?倍多;第三高是周期高，也就是在行業(yè)巔峰時期上市，當(dāng)時全球正處于高油價(jià)時期，國際油價(jià)一度超過140美元/桶，而現(xiàn)在只有不到一半?！叭摺敝拢瑳Q定了中石油上市時股價(jià)泡沫巨大，加上“船大難掉頭”，也沒有并購重組帶來想象空間的可能，只能用股價(jià)不斷向下來完成估值的回歸。事實(shí)上，提前A股4年和中石油結(jié)緣的“股神”巴菲特，早在中石油A股上市前兩個月便清倉所有持股，套現(xiàn)200億元港幣，對應(yīng)的減持價(jià)格集中在11-13元港幣。A股投資者敢以超過數(shù)倍的價(jià)格，買入“股神”巴菲特清倉式減持的中石油，無疑是一場集體追高的博傻投機(jī)，付出慘痛的代價(jià)也是早已注定的結(jié)局。

權(quán)重不斷降低：從護(hù)盤王牌到“棄子”

中石油上市時，另一家大盤指標(biāo)股工商銀行的市盈率也一度突破50倍，估值不可謂不高，但目前股價(jià)復(fù)權(quán)之后和當(dāng)時的高點(diǎn)十分接近，二者的差別就在于業(yè)績的變動。工行能夠用盈利增長來抵御估值下行，而中石油在2018年凈利潤只有2007年的40%，只能面對“雙殺”的結(jié)局，其中行業(yè)景氣度的差異有至關(guān)重要的因素。

而中石油行業(yè)基本面由盛轉(zhuǎn)衰，也讓其一度充當(dāng)“護(hù)盤王牌”一再失靈。2010年“光棍節(jié)”中石油突發(fā)性沖擊漲停，成為市場多數(shù)個股跳水和指數(shù)波段見頂?shù)钠瘘c(diǎn)，讓“兩油一挺、大盤見頂”成為市場熟知的魔咒。背后的根本性原因，正是中石油缺乏基本面支持的上漲，不可避免帶來市場對“拉大出小”的擔(dān)憂。而隨著新的指標(biāo)股的上市以及部分白馬股的茁壯成長，中石油在指數(shù)中的權(quán)重不斷下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2007年11月19日至今，中石油在滬深300指數(shù)的權(quán)重，從1.89%下降到0.42%，不到2010年上市的?？低暤囊话?同期，中石油在上證指數(shù)的權(quán)重，也從23.48%下降到3.20%，影響力逐漸式微。從“護(hù)盤王牌”到“棄子”，中石油目前雖已破凈但無論是市盈率、市凈率還是股息率，相比同行業(yè)的中石化和在港上市的H股，仍有高估之嫌。

回歸均衡，擴(kuò)大融券防價(jià)格畸高

中石油上市首日開盤價(jià)比發(fā)行價(jià)上漲近兩倍，這樣的“炒新”熱情一直延續(xù)到了現(xiàn)在，本周科創(chuàng)板上市的微芯生物上市首日漲幅一度超過500%就是最好的例證。而這樣的過度炒作，很大程度上源于流通股的比例較低，中石油A股IPO發(fā)行40億股，僅占總股本1830億股的2.19%。在當(dāng)時缺乏融券等做空機(jī)制的情況下，股價(jià)過度高開形成的泡沫，實(shí)際上給投資者帶來更大的損失。目前科創(chuàng)板在新股上市首日即納入“兩融”，并提供了較多的券源，部分個股的融券余額甚至超過了融資余額，這些都是有利于減少A股泡沫的有益探索。未來如果能將融券的探索完善并擴(kuò)大到所有A股，對于防范新股價(jià)格畸高，減少泡沫將有明顯的作用。

無論是對市場管理者還是投資者來說，中石油的長熊走勢都是教訓(xùn)深刻的警鐘。投資者需要保持冷靜的頭腦，拒絕與狂熱為伍，尋找真正具有長線投資價(jià)值的品種。管理者也需要從實(shí)際出發(fā)，不斷探索股價(jià)快速回歸均衡，減少泡沫生成的機(jī)制，讓更多的投資者能夠從長線投資中獲益，促進(jìn)引導(dǎo)儲蓄向股權(quán)投資的戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。