陶丹

所謂“破凈率”，即股價跌破凈資產(chǎn)的公司占所有上市公司的比例。理論上來說，破凈率越高，意味著市場被低估的可能性越大，這一指標(biāo)也經(jīng)常被拿來作為衡量市場底部的指標(biāo)之一。從歷史上看，最近幾次重要底部往往對應(yīng)著“破凈率”超過10%，比如2005年998點和2008年1664點的低位，破凈率分別達(dá)到了13.60%和11.40%;而在今年見底2440點之前，破凈率也超過了12%。目前，A股的破凈股超過370只，占比再次超過了10%，又達(dá)到了一個重要的臨界值。大面積“破凈”現(xiàn)象卷土重來，雖然反映了一部分個股低估的現(xiàn)實，未來也存在向凈資產(chǎn)修復(fù)的可能，但也有相當(dāng)一部分“破凈股”凈資產(chǎn)并不扎實，“破凈”之后的股價未必已經(jīng)安全著陸，這些個股被“破凈”掩蓋的投資風(fēng)險更需要警惕。

市場對破凈股的關(guān)注，某種程度上可視為“股神”巴菲特的老師格雷厄姆提出的“煙蒂股”投資法的延續(xù)?！盁煹佟鳖櫭剂x，就是雪茄煙即將燃燒殆盡，還剩下最后快速抽幾口的殘余價值。這個殘余價值，可簡單理解為公司的資產(chǎn)減去負(fù)債，也就是凈資產(chǎn)。從這個角度來看，跌破凈資產(chǎn)的公司理論上有一定的“煙蒂價值”，破凈幅度越大，這個“煙蒂價值”就越高。但凈資產(chǎn)是否真的“干凈”，完全擠去水分，用賬面上的價值來看并不完全準(zhǔn)確。此前不少上市公司爆出財務(wù)黑洞，負(fù)債激增或商譽大額計提，導(dǎo)致凈資產(chǎn)快速縮水甚至清零并不少見，原本看上去極低的市凈率，也隨之快速飆高甚至成為負(fù)數(shù)。如同煙蒂不斷燃燒一樣，這些負(fù)債黑洞逐漸暴露的公司是凈資產(chǎn)的毀滅者，更是價值的毀滅者，用上一期財報數(shù)據(jù)簡單套用計算市凈率，未免有刻舟求劍之嫌，其中蘊藏的風(fēng)險也不言而喻。

比如，目前正深陷“一元面值保衛(wèi)戰(zhàn)”的*ST利源，最近一年就經(jīng)歷了凈資產(chǎn)快速縮水，迭加股價暴跌的走勢。去年6月19日，公司的股價跌破一季報公布的每股凈資產(chǎn)6.67元，當(dāng)天收盤價5.90元，市凈率僅有0.88倍;如果投資者抱著“撿便宜”的心理買入，那么現(xiàn)在股價已經(jīng)跌到1.06元，最大跌幅超過80%（見圖1）;同時，*ST利源的每股凈資產(chǎn)也快速縮水一半多，今年一季報僅剩下2.99元，隨著中報虧損擴大還將進一步縮水。類似*ST利源那樣“煙蒂股”灰飛煙滅的例子并不少見，*ST秋林、*ST北訊、*ST海馬、*ST剛泰、ST天寶、宏圖高科等都是典型的例子，破凈之后買入股價腰斬甚至更多，抄底的風(fēng)險并不比追高的風(fēng)險要小。

抄底破凈股在過去一年中被打臉甚至損失慘重的例子不少，是否說明破凈股就一定沒有投資價值，甚至蘊藏著不為人知、在賬面價值之外的財務(wù)黑洞呢？筆者認(rèn)為不可一概而論。那些依靠外延式收購、商譽占比極高的破凈股，以及一些設(shè)備折舊、庫存價值下降的周期性行業(yè)公司，凈資產(chǎn)存在水分的可能性較大，用市凈率來測算其內(nèi)在投資價值并不準(zhǔn)確，甚至可能存在較大的投資風(fēng)險。而更加重要的是，破凈股是否存在價值，關(guān)鍵這些資產(chǎn)會不會持續(xù)產(chǎn)生凈利潤，用真金白銀回報投資者。衡量這個標(biāo)準(zhǔn)，可以從股息率來觀察，如果破凈股能夠持續(xù)提供較高的股息率回報投資者，并在發(fā)展中不斷實現(xiàn)凈資產(chǎn)的增長，那么這樣的破凈股就是真正有價值的，目前相對低迷的股價正是長線布局的好時機。

從行業(yè)來看，破凈比率最高的莫過于銀行股，占比超過70%，遠(yuǎn)超A股的平均水平。從銀行尤其是大型國有銀行來看，上市以來都給投資者提供較為穩(wěn)定的分紅回報，目前較低的市凈率正處于長期價值投資的區(qū)間。以工商銀行為例，2014年以來市凈率的核心波動區(qū)間在0.8-1.1倍之間，如果投資者在0.8倍市凈率附近買入，耐心持有至1.1倍市凈率以上再逢高賣出，取得跑贏股指的正收益概率不?。ㄒ妶D2）。這其中的價差波動，不僅有估值階段性提升，更有凈資產(chǎn)不斷增長帶來的“雙擊”效應(yīng)。除此以外，還可能會有打新中簽帶來的或有收益，參與此類破凈股無疑是相對安全穩(wěn)健，攻守兼?zhèn)涞妮^佳選擇。

另一類值得關(guān)注的破凈股，則是估值和股價“雙低”，股價彈性較好的周期性行業(yè)。比如，行業(yè)破凈率接近50%的煤炭股，也存在不少業(yè)績較好、股息率較高的品種。雖然油價低迷和最新PPI數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)負(fù)，讓市場對煤炭股給出的估值較低，但股價已經(jīng)很大程度上反映了這一利空，行業(yè)中的龍頭公司有望在激烈的競爭中“剩者為王”，在下一輪周期到來之后走出可觀的行情，一些市凈率較低、股息率較高、業(yè)績穩(wěn)定的破凈煤炭股，也存在長期較好的投資布局機會，筆者重點觀察的對象有：西山煤電、兗州煤業(yè)、開灤股份等。

除了破凈股之外，場內(nèi)基金中的一些“破凈基金”，也存在一定的機會。本周“國企混改第一基”嘉實元和進入清算程序，如果按照凈值1.15元進行清算的話，7月3日停牌前買入的投資者有望獲得15%的收益率，而這一收益率來源于基金“破凈”也就是折價提供的套利機會，這樣確定性較高的機會對于一些折價基金也同樣存在。比如合潤A，母基金原本是3年折算一次份額，由合潤B向合潤A提供凈值1元的保底，母基金收益率超過20%的部分則合潤A也獲得相應(yīng)的收益，意味著在1元以下買入合潤A，將是下有保底、上不封頂。按目前0.97元附近的價格買入，到期按凈值結(jié)算最低也有3%的收益率，而超額收益則取決于基金經(jīng)理的操作水平和大盤的上漲情況。從過去9年的情況來看，母基金取得超額正收益的可能性較大，如果投資者有意用長期不動的資金關(guān)注類似的機會，低吸買入等待折價修復(fù)，也不失為穩(wěn)健獲利的一種方式。