李健

涪陵榨菜、安琪酵母等消費(fèi)白馬爆發(fā)的“業(yè)績(jī)雷”，讓今年以來(lái)整體漲幅超過(guò)50%的食品飲料板塊迎來(lái)市場(chǎng)“懷疑”的目光。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)至8月16日，食品飲料板塊漲幅達(dá)到63.06%，大幅跑贏同期上證指數(shù)13.23%的漲幅。那么，這是否意味著消費(fèi)白馬板塊有回調(diào)的可能？

對(duì)此，北京格雷資產(chǎn)合伙人杜可君認(rèn)為消費(fèi)白馬會(huì)“被動(dòng)”回調(diào)，他向《紅周刊》記者指出，現(xiàn)在處于經(jīng)濟(jì)下行周期的后半段，消費(fèi)品可能也會(huì)有一定的下滑表現(xiàn)，“（消費(fèi)股投資）未來(lái)3-5年的收益可能僅勉強(qiáng)跑贏通脹?！?/p>

不過(guò)，看重個(gè)股基本面表現(xiàn)的林園投資董事長(zhǎng)林園認(rèn)為，只要所投資個(gè)股的基本面沒(méi)問(wèn)題，就不需為股價(jià)回調(diào)擔(dān)心。與他類(lèi)似，康莊金融集團(tuán)董事長(zhǎng)常士杉甚至認(rèn)為，很多個(gè)股如果出現(xiàn)超過(guò)20%的回調(diào)，那就是買(mǎi)進(jìn)的好機(jī)會(huì)。

兩大因素

令消費(fèi)白馬享受估值溢價(jià)

Wind數(shù)據(jù)顯示，申萬(wàn)食品飲料板塊今年以來(lái)至8月16日的漲幅（以總市值加權(quán)平均法計(jì)算）為63.06%，位列28個(gè)一級(jí)行業(yè)的第一名，與第二名農(nóng)業(yè)板塊拉開(kāi)了近8%的差距，更是同期上證指數(shù)13.23%漲幅的3.8倍。估值方面，今年1月2日時(shí)食品飲料板塊還是24.7倍PE（以TTM、中值法計(jì)算，下同），至今飆升到33.74倍，與2018年2月份歷史最高時(shí)的39倍相差無(wú)多。

在職業(yè)投資人看來(lái)，食品飲料龍頭的大漲源自市場(chǎng)風(fēng)格和業(yè)績(jī)表現(xiàn)兩大基礎(chǔ)因素。溫莎資本管理公司投研總監(jiān)魏新元向《紅周刊》記者分析稱(chēng)，以往茅臺(tái)、五糧液、格力等消費(fèi)類(lèi)龍頭股的估值圍繞PEG=0.8波動(dòng)，今年基本都修復(fù)到了1左右，甚至修復(fù)到1.3-2左右。比如，貴州茅臺(tái)的預(yù)測(cè)PEG（未來(lái)12個(gè)月，下同）為1.31，今年1月2日PEG為（以一季度數(shù)據(jù)*4計(jì)算，下同）0.6。表現(xiàn)更好的海天味業(yè)，目前預(yù)測(cè)PEG為2.29，年初時(shí)僅為0.89?！叭绻凑眨?-0.8）/0.8-（1.2-0.8）/0.8這樣的整體比例計(jì)算，這些個(gè)股25%-50%的漲幅來(lái)自于市場(chǎng)風(fēng)格的因素，另外有50%-75%來(lái)自于消費(fèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)上漲，如貴州茅臺(tái)二季度凈利潤(rùn)同比增速為25%，海天味業(yè)同比增速為22%。另外，通過(guò)安琪酵母、涪陵榨菜因?yàn)闃I(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期遭遇跌?；蚪咏５那闆r可知，資金對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)注度是相當(dāng)高的?！?/p>

金百镕投資公司消費(fèi)品研究總監(jiān)劉曉爽向記者指出，一兩個(gè)季度的短期上漲可能有β的因素，但最終持續(xù)性的上漲一定有更深層次的邏輯，隨著A股市場(chǎng)的成熟，風(fēng)格因素和板塊普漲普跌的現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越弱化，未來(lái)會(huì)進(jìn)入精選高品質(zhì)個(gè)股的時(shí)代。

但隨著估值逐級(jí)走高，消費(fèi)龍頭還值得不值得買(mǎi)就成了一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。魏新元認(rèn)為，“以海天為例，就算以50.66倍的市盈率（截至8月16日）買(mǎi)入也能說(shuō)得通。有人認(rèn)為海天在過(guò)去20年間從沒(méi)出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，可幾乎所有消費(fèi)白馬都出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，包括格力和茅臺(tái)。海天多年來(lái)一直穩(wěn)健地保持20%以上的凈利潤(rùn)增速，類(lèi)似于恒瑞醫(yī)藥。恒瑞醫(yī)藥最近幾年的凈利潤(rùn)增速在20%左右，但市場(chǎng)給予其64倍的估值，那么海天50倍的估值就有其合理性。同時(shí)，海天的高估值也是行業(yè)地位決定的?！?/p>

不過(guò)，魏新元還指出，“就我個(gè)人而言，倉(cāng)位中配置了很多消費(fèi)股，但沒(méi)有配海天味業(yè)。我還是認(rèn)為估值和業(yè)績(jī)?cè)鏊儆行┎幌嗥ヅ洌?0%的增速對(duì)應(yīng)近50倍市盈率確實(shí)有點(diǎn)高了。這是一個(gè)投資風(fēng)格偏好的問(wèn)題，有些人可以接受50倍估值，有些不接受。我們要知道，投資必須要考慮人性的因素，在企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的時(shí)候，人本能會(huì)給予企業(yè)溢價(jià);而在業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的時(shí)候，人的本能會(huì)給企業(yè)更多折價(jià)，本來(lái)只是2個(gè)跌停利空，但市場(chǎng)會(huì)反應(yīng)3個(gè)跌停出來(lái)。”

回調(diào)“假動(dòng)作”不排除“好買(mǎi)點(diǎn)”的出現(xiàn)

正如前文所述，涪陵榨菜和安琪酵母在“業(yè)績(jī)雷”中大跌也代表了市場(chǎng)的一種態(tài)度。事實(shí)上，從7月初開(kāi)始，一些食品飲料白馬股股價(jià)出現(xiàn)了不小的回調(diào)，比如，貝因美從7月3日的12.07元的高位至8月6日的8.55元，下跌了28.87%。此外，元祖股份、恒順醋業(yè)、洋河股份等，從7月初高位至今最大跌幅均超過(guò)了18%。

那么，下半年會(huì)不會(huì)有更多消費(fèi)龍頭陸續(xù)回調(diào)？對(duì)此，魏新元認(rèn)為，這要看過(guò)去3年A股市場(chǎng)向龍頭集中的趨勢(shì)的力量是否會(huì)發(fā)生改變?！斑^(guò)去3年，監(jiān)管不斷收緊，對(duì)游資、大戶(hù)開(kāi)出了巨額罰單;外資也在A股越來(lái)越有定價(jià)權(quán)。另外，消費(fèi)白馬的業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。如果上述原因在下半年不出現(xiàn)松動(dòng)，那么白馬股的強(qiáng)勢(shì)行情還會(huì)延續(xù)?！?/p>

林園在接受《紅周刊》記者采訪中也認(rèn)為，目前消費(fèi)白馬們的估值并不算高，“在當(dāng)前熊末牛初階段中，這些板塊的估值屬于合理范圍。”

如果更多消費(fèi)龍頭回調(diào)，是否就會(huì)是一場(chǎng)“災(zāi)難”？這在林園看來(lái)，顯然不是這樣，他提示投資者，“指數(shù)到這個(gè)位置已經(jīng)是買(mǎi)入的時(shí)機(jī)了?！蓖瑯诱J(rèn)為當(dāng)前是“大好機(jī)會(huì)”的還有常士杉，他向記者表示，“現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)我來(lái)說(shuō)遍地是機(jī)會(huì)，指數(shù)在3000點(diǎn)以下，機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然前提是不碰財(cái)務(wù)造假的股票、不碰雷股，持有真正的績(jī)優(yōu)企業(yè)。”

常士杉當(dāng)前的做法是全面加倉(cāng)。他舉例說(shuō)，元祖股份等企業(yè)從高位下跌了超過(guò)20%，但基本面并無(wú)變化，這就帶來(lái)了補(bǔ)倉(cāng)的機(jī)會(huì)?！霸斐晒蓛r(jià)下跌的原因主要是創(chuàng)始人是中國(guó)臺(tái)灣人，投資者有一個(gè)宣泄情緒的過(guò)程。但這家企業(yè)經(jīng)營(yíng)30年了，業(yè)績(jī)一直很穩(wěn)定。我走訪了江蘇的店面，銷(xiāo)售端也沒(méi)有什么問(wèn)題，所以我不僅一股沒(méi)賣(mài)，還補(bǔ)了倉(cāng)。相似的機(jī)會(huì)還出現(xiàn)在貝因美等奶粉企業(yè)上，以及片仔癀等重要企業(yè)上。目前這兩家企業(yè)股價(jià)下跌了15%以上，但企業(yè)基本面并沒(méi)有發(fā)生變化，只是受市場(chǎng)波動(dòng)影響，造成了股價(jià)回調(diào)，我們認(rèn)為這是很好的加倉(cāng)機(jī)會(huì)。”

長(zhǎng)期關(guān)注片仔癀的林園在采訪中也認(rèn)為，片仔癀基本面沒(méi)問(wèn)題、不必?fù)?dān)心回調(diào)。

不過(guò)，魏新元建議投資者要慎重一些，“例如安琪酵母的產(chǎn)品不是必須消費(fèi)品，產(chǎn)品提價(jià)存在困難，經(jīng)銷(xiāo)商的穩(wěn)定性也不夠高。乳制品行業(yè)也需要警惕，行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，尤其酸奶方面的競(jìng)爭(zhēng)還沒(méi)有分出勝負(fù)，而酸奶又是附加值最高的產(chǎn)品，所以乳制品行業(yè)未來(lái)的格局還有待觀察。但如果說(shuō)看5-7年，乳制品行業(yè)的格局從雙寡頭變成壟斷，對(duì)乳制品龍頭依然是重大利好，這個(gè)邏輯也講得通?！?/p>

精讀財(cái)報(bào)

識(shí)別消費(fèi)白馬“雷區(qū)”

在消費(fèi)龍頭回調(diào)中捕捉機(jī)會(huì)的同時(shí)，像涪陵榨菜、安琪酵母的“業(yè)績(jī)雷”不能不予以防范。

從涪陵榨菜和安琪酵母的情況來(lái)看，涪陵榨菜今年前兩個(gè)季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)均是個(gè)位數(shù)，遠(yuǎn)不及過(guò)去3年20%-40%的增長(zhǎng)速度，而且凈利潤(rùn)在第二個(gè)季度也大幅下滑至個(gè)位數(shù)。安琪酵母今年前兩個(gè)季度的營(yíng)收同比增速出現(xiàn)微弱下滑，但凈利潤(rùn)均表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)。在這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)背后，有職業(yè)投資人認(rèn)為，涪陵榨菜和安琪酵母在經(jīng)銷(xiāo)商和存貨方面存在問(wèn)題?！案⒘暾ゲ吮自缬蓄A(yù)兆，他們庫(kù)存問(wèn)題一直很?chē)?yán)重，不管是調(diào)研還是看財(cái)報(bào)中的‘存貨一欄，都能看出企業(yè)一直在積壓庫(kù)存，而對(duì)消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，庫(kù)存是極為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，所以出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄膯?wèn)題是早晚的事?！?/p>

以上人士提醒，投資者要多加注意公司財(cái)報(bào)中的異常情況，例如存貨大量增加、短期內(nèi)出現(xiàn)一些說(shuō)不清的款項(xiàng)、利潤(rùn)與現(xiàn)金流不匹配等。

張亮則以安琪酵母為例，解釋了業(yè)績(jī)爆雷表現(xiàn)的另一種情形。他分析說(shuō)，安琪酵母從2018年開(kāi)始增收不增利，到2019上半年利潤(rùn)增速甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)?！白屑?xì)研究報(bào)表還會(huì)發(fā)現(xiàn)，利率的下滑、期間費(fèi)用的提高、加上應(yīng)收賬款周期和存貨周期拉長(zhǎng)，無(wú)一不顯示出公司在經(jīng)營(yíng)層面上遇到了一定的困難?！?/p>

其實(shí)，和涪陵榨菜、安琪酵母的經(jīng)銷(xiāo)體系類(lèi)似，海天味業(yè)也是傳統(tǒng)的層層經(jīng)銷(xiāo)模式，海天之所以沒(méi)有爆雷是因?yàn)槠洹敖y(tǒng)一提價(jià)”策略。一位職業(yè)投資人指出，“就像房子漲的時(shí)候有人買(mǎi)，跌的時(shí)候沒(méi)人買(mǎi)一樣。經(jīng)銷(xiāo)商與消費(fèi)者一樣，在產(chǎn)品能漲價(jià)的時(shí)候愿意囤貨，以便于未來(lái)銷(xiāo)售的時(shí)候能有更高毛利率。所以我認(rèn)為，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)較大問(wèn)題，調(diào)味品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式不發(fā)生根本性變化，海天爆雷的可能性就非常低?！?/p>

如果說(shuō)消費(fèi)龍頭的重大問(wèn)題出在渠道以及經(jīng)營(yíng)策略，那么當(dāng)前有兩種“抗雷”模式獲得市場(chǎng)認(rèn)同。魏新元向記者介紹說(shuō)，一個(gè)是茅臺(tái)模式，在產(chǎn)品上將年代與產(chǎn)品價(jià)值掛鉤，在經(jīng)銷(xiāo)渠道上有不可置疑的管理權(quán)。一個(gè)是格力模式，格力在渠道方面統(tǒng)一的自營(yíng)店模式，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)銷(xiāo)商與廠家短期和長(zhǎng)期利益的綁定。

假若消費(fèi)龍頭真的爆雷，也有“真假”之分。劉曉爽向《紅周刊》記者指出，“有的是短期業(yè)績(jī)低于預(yù)期導(dǎo)致的，有的則是公司基本面出現(xiàn)重大變化。對(duì)短期業(yè)績(jī)低于預(yù)期我們不是特別的看重，高品質(zhì)的公司在成長(zhǎng)的過(guò)程中也難免會(huì)遇到行業(yè)的調(diào)整期，不能根據(jù)一個(gè)季度的報(bào)表就下結(jié)論，反而應(yīng)該勇敢的去挖掘和捕捉那些長(zhǎng)期趨勢(shì)和邏輯不變的個(gè)股投資機(jī)會(huì)。比如2018年三季報(bào)大家所謂的‘消費(fèi)股爆雷，過(guò)了大半年時(shí)間再看，很多公司股價(jià)又創(chuàng)出了新高，優(yōu)秀的公司有強(qiáng)大的自我修復(fù)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力?！?/p>