吳建祥,李秉祥

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西安 710054；2.西安財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，西安 710100)

內(nèi)容提要：企業(yè)控制權(quán)配置是解決經(jīng)理管理防御的有效手段，還是導(dǎo)致經(jīng)理管理防御的重要根源？本文以2013年至2017年我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證考察企業(yè)控制權(quán)配置的結(jié)構(gòu)特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響。利用全樣本研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)際控制人控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和委派董事比例越大，實(shí)際控制人的監(jiān)督效應(yīng)占主導(dǎo)，經(jīng)理管理防御程度越弱；股權(quán)制衡度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、兩職分離、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)和經(jīng)理層持股比例越高，制衡度的特征變量發(fā)揮其制衡作用，經(jīng)理管理防御程度越弱；第二大股東持股比例越高經(jīng)理管理防御程度越強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)控制權(quán)配置的特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御的影響存在顯著的差異。因此，應(yīng)通過(guò)調(diào)整企業(yè)控制權(quán)配置中的控制度與制衡度的特征變量，以達(dá)到控制權(quán)對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)和約束的雙重效應(yīng)，從而減少經(jīng)理管理防御行為，提高企業(yè)資源配置效率。

一、引言

管理防御視角下，企業(yè)決策并不是股東利益最大化，而是受經(jīng)理人個(gè)人偏好和自身利益的影響，扭曲企業(yè)決策并降低企業(yè)資源配置效率。現(xiàn)有研究主要考察公司治理的部分特征變量與經(jīng)理管理防御的關(guān)系，這些特征變量主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理兩職兼任、經(jīng)理人持股等，涉及一部分控制權(quán)特征，但并沒(méi)有全面分析控制權(quán)配置的特征對(duì)經(jīng)理管理防御的影響。企業(yè)控制權(quán)配置對(duì)經(jīng)理而言具有激勵(lì)與約束的雙重性，基于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置方式，企業(yè)控制配置是解決經(jīng)理管理防御的有效手段，還是導(dǎo)致經(jīng)理管理防御的重要根源？

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著特點(diǎn)是股權(quán)集中，上市公司普遍存在實(shí)際控制人。關(guān)于實(shí)際控制人與經(jīng)理層之間的關(guān)系，對(duì)立觀點(diǎn)認(rèn)為，實(shí)際控制人與經(jīng)理層之間存在沖突。實(shí)際控制人擁有公司事實(shí)上的控制權(quán)，為了保護(hù)自身股權(quán)的投資收益，實(shí)際控制人成為監(jiān)督經(jīng)理層的主力，對(duì)經(jīng)理層加以控制和監(jiān)督以確保經(jīng)理層履行委托責(zé)任，以降低經(jīng)理層代理問(wèn)題。對(duì)經(jīng)理層而言，希望擺脫實(shí)際控制人的監(jiān)督和控制，按照自己意志引導(dǎo)企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向，并有謀求私利的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，從而形成管理者防御。經(jīng)理層可能通過(guò)各種方式以擺脫實(shí)際控制人的控制，如增加自己人在董事會(huì)中的比例，或者經(jīng)理層之間形成合謀的局面以控制企業(yè)，以引導(dǎo)公司決策，增加自身的話語(yǔ)權(quán)和鞏固自身職位。而合作觀點(diǎn)則認(rèn)為實(shí)際控制人與經(jīng)理層之間存在合作與合謀，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，當(dāng)公司治理結(jié)構(gòu)及法律監(jiān)督環(huán)境不完善時(shí)，當(dāng)他們合作(或合謀)收益大于不合作(或不合謀)的收益時(shí)，實(shí)際控制人與經(jīng)理層合作或合謀行為就會(huì)發(fā)生。

現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)中經(jīng)理管理防御行為普遍存在，實(shí)際控制人承擔(dān)了對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督職責(zé)，那么，實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)理行為是否發(fā)揮了監(jiān)控作用呢？實(shí)際控制人是促進(jìn)還是抑制經(jīng)理管理防御？綜合企業(yè)控制權(quán)配置和實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)理管理防御的影響，企業(yè)控制權(quán)配置對(duì)經(jīng)理管理防御的影響具體體現(xiàn)在控制權(quán)配置特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御的影響。本文擬以實(shí)際控制人為控制權(quán)配置主體，按控制權(quán)配置路徑，詳細(xì)考察實(shí)際控制人的控制度和其他股東對(duì)實(shí)際控制人的制衡情況，并考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，選取2013-2017年深滬兩市A股上市公司作為研究樣本，深入探究控制權(quán)配置中控制度和制衡度各子維度上的特征變量與經(jīng)理管理防御的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)基于實(shí)際控制人視角構(gòu)建企業(yè)控制權(quán)配置的結(jié)構(gòu)特征變量

1.基于實(shí)際控制人視角分析企業(yè)控制權(quán)配置

在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，所有權(quán)和控制權(quán)發(fā)生分離，存在一個(gè)控制權(quán)的授權(quán)過(guò)程。股東作為財(cái)產(chǎn)的所有者，擁有公司的剩余控制權(quán)，在保留必要權(quán)能的基礎(chǔ)上，其余絕大部分控制權(quán)授予董事會(huì)，而董事會(huì)保留一部分權(quán)能后，又把一部分權(quán)能授予經(jīng)理層，最終的控制權(quán)仍由企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有者股東享有。根據(jù)我國(guó)《公司法》，股東大會(huì)擁有剩余控制權(quán)，董事會(huì)具有決策控制權(quán)，經(jīng)理層具有經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。因此，公司控制權(quán)主要包括股東、董事會(huì)和經(jīng)理層三個(gè)控制權(quán)主體，各控制主體所對(duì)應(yīng)的控制權(quán)能分別是最終控制權(quán)、決策控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。

企業(yè)控制權(quán)配置的關(guān)鍵是權(quán)力的分配與制衡，是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，為化繁為簡(jiǎn)，抓住企業(yè)控制權(quán)配置的特定主體和特定環(huán)節(jié)，構(gòu)建控制權(quán)配置的結(jié)構(gòu)特征變量。由于公司控制權(quán)實(shí)質(zhì)上是公司所有權(quán)的派生產(chǎn)物，在股權(quán)分散的企業(yè)中，中小股東一般沒(méi)有監(jiān)督管理者的意愿和能力，實(shí)際控制權(quán)常常被經(jīng)理層所擁有。隨著股權(quán)集中度的提高，大股東參與公司治理的意愿和能力增強(qiáng)，出現(xiàn)了大股東或經(jīng)理層掌握公司實(shí)際控制權(quán)。在股權(quán)較為集中的條件下，上市公司普遍存在實(shí)際控制人，實(shí)際控制人掌握了公司事實(shí)上的控制權(quán)，對(duì)公司的治理和決策產(chǎn)生重要影響[1]，故選擇實(shí)際控制人為控制權(quán)主體來(lái)刻畫(huà)企業(yè)控制權(quán)配置狀況。進(jìn)一步考察企業(yè)實(shí)際控制人在企業(yè)內(nèi)部三個(gè)控制權(quán)主體(股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層)層面上后續(xù)顯性控制力，主要考察實(shí)際控制人的控制度和其他股東對(duì)實(shí)際控制人的制衡情況，從實(shí)際控制人的控制度和制衡度兩個(gè)維度來(lái)選取企業(yè)控制權(quán)配置的特征變量。

2.實(shí)際控制人控制度在三個(gè)層面的特征變量

實(shí)際控制人對(duì)上市公司的所有權(quán)即股權(quán)，又稱為現(xiàn)金流權(quán)，控制權(quán)又稱為投票權(quán)，在直接控股的情況下，所有權(quán)比例和控制權(quán)比例是相等。但通過(guò)復(fù)雜的控制鏈條間接控制的上市公司，實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制程度可能偏離其持股比例。實(shí)際控制人的控制度反映其對(duì)公司的監(jiān)督和控制能力，按照高闖和關(guān)鑫分析的邏輯，實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制涉及股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層三個(gè)層面[2]。下面分別敘述實(shí)際控制人控制度在三個(gè)層面的特征變量。

股東大會(huì)是決定公司重大決策的權(quán)力機(jī)關(guān)，這種權(quán)力主要來(lái)源于投票權(quán)。在“少數(shù)服從多數(shù)”和“一股一票”的表決制度下，實(shí)際控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股、股東協(xié)議和投票權(quán)協(xié)議等獲得更多的投票權(quán)，以達(dá)到控制股東大會(huì)的目的。通過(guò)直接或間接持有企業(yè)最大股份的終極控股股東可以獲得企業(yè)的投票權(quán)從而實(shí)現(xiàn)終極控制，這種間接投票權(quán)也被界定為終極控制權(quán)。終極控制權(quán)的大小主要是計(jì)算企業(yè)股權(quán)關(guān)系鏈條中終極控股股東所在的每條鏈條中最弱的投票權(quán)之和，即：

VR=∑min(Ri1,Ri2,…,Rin)

其中Rin表示與終極控股股東有關(guān)的n個(gè)鏈條中第i個(gè)鏈條上的持股比例。

終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)是終極控股股東所擁有的最終所有權(quán)收益，表示終極控股股東能夠從企業(yè)獲得共享收益，如股息收益。當(dāng)終極控股股東擁有更多現(xiàn)金流權(quán)的時(shí)候，意味著更多共享收益，其侵占中小股東利益所付出的代價(jià)則越大。現(xiàn)金流權(quán)的大小等于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系鏈條每層持股比例的乘積或若干股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系鏈每層級(jí)持股比例乘積之和，即：

實(shí)際控制人對(duì)董事會(huì)的控制表現(xiàn)在其控制的董事席位常常超出其股權(quán)比例，即形成董事會(huì)席位超額控制。董事會(huì)會(huì)議的表決，實(shí)行一人一票及多數(shù)原則，以參加董事會(huì)的董事所表決的票數(shù)占全體董事人數(shù)的比例來(lái)確定是否通過(guò)決議，控制董事會(huì)的成員席位即可控制董事會(huì)的決議，最終達(dá)到控制決策權(quán)的目的。用實(shí)際控制人委派董事占比來(lái)衡量實(shí)際控制人對(duì)董事會(huì)的控制度。

實(shí)際控制人委派自己人出任所控制公司的高級(jí)管理人員以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)關(guān)鍵崗位的控制。這樣利于實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制人對(duì)公司經(jīng)理層的監(jiān)督與控制，使經(jīng)理層成為實(shí)際控制人掌管公司經(jīng)營(yíng)和進(jìn)行利益侵占的關(guān)鍵棋子。用經(jīng)理人是否由實(shí)際控制人委派來(lái)度量實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)理層的控制[3]。如果經(jīng)理人由實(shí)際控制人直接或間接委派，實(shí)際控制人對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)會(huì)增強(qiáng)。

3.實(shí)際控制人制衡度在三個(gè)層面的特征變量

實(shí)踐中，實(shí)際控制人通過(guò)各種方式增強(qiáng)自身的控制權(quán)，必須限制實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的超額控制，其關(guān)鍵是要實(shí)現(xiàn)權(quán)力的均衡與制衡。權(quán)力制衡實(shí)質(zhì)是通過(guò)分權(quán)與制衡來(lái)防范實(shí)際控制人獨(dú)斷與專權(quán)，通過(guò)在公司內(nèi)部建立與決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)相對(duì)應(yīng)的監(jiān)督權(quán)來(lái)保證公司經(jīng)營(yíng)的公正性和高效性。值得注意的是實(shí)際控制人受到的制衡力量較多，主要包括內(nèi)部制衡力量和外部制衡力量，外部制衡力量與資本市場(chǎng)的外部監(jiān)管密切相關(guān)，依賴于一個(gè)地區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)育和完善程度，使得外部制衡力量很難度量，本文只考慮企業(yè)內(nèi)部制衡力量。

股東大會(huì)層面的制衡首先考慮股權(quán)制衡，采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股率的比作為股權(quán)制衡度的指標(biāo)，該比值越大，表示制衡度越高，說(shuō)明實(shí)際控制人受其他大股東的影響程度越大。其次考慮第二大股東的制衡作用，第二大股東是大股東中實(shí)力較強(qiáng)的股東，特別是第二大股東與實(shí)際控制人不具有“關(guān)聯(lián)”關(guān)系時(shí)，第二大股東有動(dòng)機(jī)參與公司決策，與實(shí)際控制人進(jìn)行控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮較好的監(jiān)督制衡作用[4]，用第二大股東的持股比例反映第二大股東的制衡能力。再考察機(jī)構(gòu)投資者的制衡作用，現(xiàn)有研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是公司內(nèi)部治理中一種重要的監(jiān)督者，在公司治理中發(fā)揮著重要作用，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，參與監(jiān)督的能力和積極性越強(qiáng)，用機(jī)構(gòu)投資者持股比例來(lái)衡量其制衡作用。

董事會(huì)層面的制衡首先是董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職位的分離。一般兩職分離有利于董事對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和考評(píng)。其次是董事會(huì)監(jiān)督職能，用獨(dú)立董事比例衡量。一般認(rèn)為較高的獨(dú)立董事比例是其進(jìn)行有效監(jiān)督行為的前提條件，也能保障董事會(huì)的獨(dú)立性。還有董事會(huì)的所有權(quán)激勵(lì)。董事本身也是股東的代理人，也需要被激勵(lì)，對(duì)董事實(shí)行激勵(lì)能增加董事監(jiān)督的動(dòng)力，降低董事的道德風(fēng)險(xiǎn)，更好地履行董事會(huì)的職責(zé)。選用董事會(huì)持股比例作為董事會(huì)所有權(quán)激勵(lì)的替代變量。

經(jīng)理層層面的制衡情況主要有經(jīng)理人任期和經(jīng)理人持股。經(jīng)理人的正常更換也是公司內(nèi)部治理有效性的一種表現(xiàn)形式，但考慮任期是一個(gè)外生變量，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人是由政府任命，非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人常常由大股東擔(dān)任，且受各種因素的影響，故本文把經(jīng)理人任期不列為一個(gè)制衡變量。經(jīng)理人持股是具有制衡效應(yīng)的，經(jīng)理人持股把經(jīng)理人與股東的利益捆綁在一起，使經(jīng)理人有動(dòng)力去維護(hù)和監(jiān)控公司內(nèi)部治理與內(nèi)部控制的有效運(yùn)行。

基于以上分析，從控制權(quán)配置的主體(實(shí)際控制人)和配置路徑的視角，將企業(yè)控制權(quán)配置滲透于治理結(jié)構(gòu)中，得到實(shí)際控制人在股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層三個(gè)層面上的控制度和制衡度的特征指標(biāo)，如表1所示。以上指標(biāo)都從某一個(gè)角度反映了實(shí)際控制人控制度與制衡度的基礎(chǔ)特征，部分指標(biāo)存在一定的局限性，尚不夠全面和綜合。

表1 三個(gè)層面控制度和制衡度特征指標(biāo)的構(gòu)建

良好的控制權(quán)配置能提高公司治理效率，通過(guò)合約機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，減弱經(jīng)理管理防御的動(dòng)機(jī)，并降低防御的能力，最終抑制經(jīng)理管理防御行為。反之，不合理的企業(yè)控制權(quán)配置會(huì)誘致經(jīng)理管理防御行為。控制權(quán)配置對(duì)經(jīng)理管理防御的影響最終表現(xiàn)為控制權(quán)配置的諸多因素對(duì)經(jīng)理管理防御的影響。上面基于實(shí)際控制人視角選取了企業(yè)控制權(quán)配置的特征變量，下面系統(tǒng)地分析企業(yè)控制權(quán)配置兩個(gè)維度的特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御的影響機(jī)理，提出研究假設(shè)，然后利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

(二)實(shí)際控制人控制度的特征變量與經(jīng)理管理防御關(guān)系的研究假設(shè)

1.股東層面控制度特征與經(jīng)理管理防御的關(guān)系

先討論實(shí)際控制人的控制權(quán)對(duì)經(jīng)理管理防御的影響。從委托代理和組織控制的視角，當(dāng)實(shí)際控制人控制權(quán)增強(qiáng)時(shí)，擁有上市公司的表決權(quán)也越大，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)決策的參與度越強(qiáng)，能提高公司治理效率[5]。大股東是監(jiān)督經(jīng)理層的主要監(jiān)督力量，在一定程度上能緩解經(jīng)理人代理問(wèn)題，減少經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，推測(cè)實(shí)際控制人的控制權(quán)有利于降低經(jīng)理管理防御程度。

實(shí)際控制人會(huì)利用手中的控制權(quán)通過(guò)“隧道”效應(yīng)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等侵占中小股東的利益。值得注意的是，實(shí)際控制人在正常的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程和利益侵占過(guò)程中，需要得到管理者的幫助與協(xié)作，這樣可能提高經(jīng)理管理防御程度，但經(jīng)理人受實(shí)際控制人的監(jiān)督與控制，實(shí)際控制人的監(jiān)督效應(yīng)占主導(dǎo)，推測(cè)隨著實(shí)際控制人的控制權(quán)增強(qiáng)，對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和監(jiān)督效果會(huì)增強(qiáng)，能有效減少經(jīng)理管理防御行為。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件既定條件下，實(shí)際控制人控制權(quán)越大，經(jīng)理管理防御程度越弱。

下面分析實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)與經(jīng)理管理防御程度的關(guān)系?，F(xiàn)金流權(quán)也稱為所有權(quán)，是參與公司剩余收益分配的權(quán)力，企業(yè)實(shí)際控制人的收益與其擁有上市公司現(xiàn)金流量權(quán)密切相關(guān)?，F(xiàn)金流權(quán)收益是其監(jiān)督經(jīng)理層的動(dòng)力，一般認(rèn)為現(xiàn)金流權(quán)越高，實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督越強(qiáng)。隨著實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)的增加，經(jīng)理自利行為對(duì)實(shí)際控制人利益的影響越大，為了降低自身利益的損失，實(shí)際控制人有動(dòng)力去行使自身的監(jiān)督功能，使公司管理者努力工作、提高企業(yè)戰(zhàn)略和決策的質(zhì)量，從而提高企業(yè)價(jià)值，以達(dá)到增加自身收益的目的。如果實(shí)際控制人持有的現(xiàn)金流權(quán)越大，實(shí)際控制人的利益侵占行為受到抑制。因此，提高實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)能夠使其利益與公司利益趨于一致，會(huì)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，防止經(jīng)理層為了私有收益損害公司利益，表現(xiàn)在對(duì)管理層提供決策咨詢，幫助管理層制定和執(zhí)行有效戰(zhàn)略，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，以抑制經(jīng)理管理防御行為?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：在其他條件既定條件下，實(shí)際控制人現(xiàn)金流量權(quán)越大，經(jīng)理管理防御程度越弱。

2.董事會(huì)層面控制度特征與經(jīng)理管理防御的關(guān)系

董事會(huì)在公司的經(jīng)營(yíng)管理中同時(shí)扮演著服務(wù)、控制與戰(zhàn)略的多重角色，是公司治理的核心和關(guān)鍵。許多上市公司的實(shí)際控制人實(shí)際擁有董事會(huì)的超額控制權(quán)[6]?？毓晒蓶|委派執(zhí)行董事參與公司管理對(duì)公司治理水平有一定的影響，研究發(fā)現(xiàn)控股股東委派執(zhí)行董事能夠降低公司的盈余管理水平同時(shí)也增強(qiáng)高管的薪酬-業(yè)績(jī)敏感性[7]。陳勝藍(lán)和呂丹(2014)[8]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司高管向上操縱盈余時(shí)，控股股東委派董事發(fā)揮了有效的監(jiān)督作用，減少了高管的盈余管理行為。據(jù)此，推測(cè)實(shí)際控制人對(duì)董事會(huì)的干涉程度能提高對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督效果，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在其他條件既定條件下，實(shí)際控制人委派董事比例越大，經(jīng)理管理防御程度越弱。

3.經(jīng)理層層面控制度特征與經(jīng)理管理防御的關(guān)系

經(jīng)理人來(lái)源決定了經(jīng)理人的獨(dú)立性，當(dāng)經(jīng)理人由實(shí)際控制人直接或間接指派時(shí)，總經(jīng)理與實(shí)際控制人是利益一致行動(dòng)人，此種情況下，實(shí)際控制人和經(jīng)理人對(duì)公司的控制權(quán)都增強(qiáng)。那么經(jīng)理由控股股東委派是促進(jìn)或抑制經(jīng)理實(shí)施管理防御行為呢？當(dāng)經(jīng)理人由實(shí)際控制人委派時(shí)，經(jīng)理人會(huì)權(quán)衡防御的收益與成本，再做出是否實(shí)施防御行為的決策。現(xiàn)有研究表明，經(jīng)理由控股股東委派時(shí)，經(jīng)理手中的實(shí)際控制權(quán)增強(qiáng)，經(jīng)理人是大股東利益代表人，容易出現(xiàn)大股東和經(jīng)理人利用控制權(quán)進(jìn)行合謀，共同侵占股東利益[3]。且當(dāng)經(jīng)理人由實(shí)際控制人委派時(shí)，有實(shí)際控制人支持，經(jīng)理人在企業(yè)中的地位比較穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)具有較強(qiáng)的控制能力，為經(jīng)理實(shí)施管理防御行為提供有利條件。于是，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：在其他條件既定條件下，當(dāng)經(jīng)理由實(shí)際控制人委派時(shí)，經(jīng)理管理防御程度越強(qiáng)。

(三)實(shí)際控制人制衡度的特征變量與經(jīng)理管理防御關(guān)系的研究假設(shè)

1.股東層面制衡度特征與經(jīng)理管理防御的關(guān)系

股權(quán)制衡度反映企業(yè)前幾大股東間的制衡關(guān)系，當(dāng)幾個(gè)大股東分享企業(yè)控制權(quán)時(shí)，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，達(dá)到相互牽制、相互監(jiān)督的效果?，F(xiàn)有研究表明，股權(quán)制衡程度越高，其他大股東相對(duì)于實(shí)際控制人的勢(shì)力就越強(qiáng)，相應(yīng)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力就越強(qiáng)，提高了其他大股東對(duì)實(shí)際控制人的監(jiān)督和制衡能力，這對(duì)公司的內(nèi)部治理起到積極的作用。甑紅線等(2015)[9]研究表明，終極控制權(quán)的集中能夠緩解管理者代理問(wèn)題，進(jìn)而改善公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)?；谏鲜龇治觯茰y(cè)較高的股權(quán)制衡度有利于減少經(jīng)理管理防御行為，提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：在其他條件既定條件下，企業(yè)股權(quán)制衡度越高，經(jīng)理管理防御程度越弱。

下面考察第二大股東的持股比例對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響。第二大股東是實(shí)際控制人重要的制衡力量，如果第二大股東持股比例越大，其對(duì)實(shí)際控制人利益侵占行為的監(jiān)督能力越強(qiáng)，這時(shí)對(duì)實(shí)際控制人的威脅就越大，甚至可能發(fā)生第二大股東與實(shí)際控制人爭(zhēng)奪控制權(quán)的現(xiàn)象。當(dāng)實(shí)際控制人進(jìn)行利益掏空行為時(shí)，第二大股東受到的損失隨著其持股比例的增大而增大，此時(shí)，第二大股東對(duì)實(shí)際控制人的監(jiān)督動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。為了維護(hù)控制權(quán)私有收益，實(shí)際控制人會(huì)花費(fèi)較大的成本與第二大股東競(jìng)爭(zhēng)，這就給管理層營(yíng)造了謀取私利行為的機(jī)會(huì)，增加管理層與股東之間的代理成本，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)次大股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)與股權(quán)代理成本正相關(guān)。隨著第二大股東持股比例的下降，第二大股東對(duì)實(shí)際控制人的利益侵占行為和控制權(quán)地位造成的威脅越小，實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督強(qiáng)度就越高，有效抑制和約束經(jīng)理在職消費(fèi)等自利行為，即能減少經(jīng)理管理防御行為的發(fā)生。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)6：在其他條件既定條件下，第二大股東的持股比例越高，經(jīng)理管理防御程度越強(qiáng)。

考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)經(jīng)理管理防御的影響?，F(xiàn)有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用主要有三種觀點(diǎn)：有效監(jiān)督假說(shuō)、價(jià)值損害說(shuō)和無(wú)效治理，主流的觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮積極的作用，支持有效監(jiān)督假說(shuō)。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)正式干預(yù)(行使投票權(quán)、股東提案)或非正式方式來(lái)影響管理層的決策，加強(qiáng)與管理層的溝通,如果他們對(duì)管理層的自利行為或控股股東的利益侵占行為不滿，他們會(huì)從自身的投資目標(biāo)出發(fā)，對(duì)企業(yè)決策發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)?？傊?，持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者有能力和動(dòng)機(jī)與實(shí)際控制人進(jìn)行抗衡，監(jiān)督大股東的利益侵占行為和管理者的自利行為，降低第一類和第二類代理成本，從而減少自身利益的損失，提出如下假設(shè)：

假設(shè)7：在其他條件既定條件下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，經(jīng)理管理防御程度越弱。

2.董事會(huì)層面制衡度特征與經(jīng)理管理防御的關(guān)系

董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是現(xiàn)代公司制企業(yè)中最關(guān)鍵的職務(wù)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職位安排將深刻影響公司的治理效率，委托代理理論和管家理論分別支持兩職分離與兩職合一的職位安排，而資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任與公司所面臨的環(huán)境、企業(yè)資源和組織特征有很大的關(guān)系。委托代理理論認(rèn)為，若經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)，使得公司的決策經(jīng)營(yíng)權(quán)和監(jiān)督權(quán)集于一人，且缺乏相互制衡，容易造成經(jīng)理人“大權(quán)獨(dú)攬”的局面，使經(jīng)理在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中處于主導(dǎo)地位，這樣經(jīng)理就有更多的機(jī)會(huì)操縱董事會(huì)的議程和決策過(guò)程，使董事會(huì)做出與自身意愿相符的財(cái)務(wù)決策，導(dǎo)致管理防御行為的發(fā)生。現(xiàn)有研究也表明，兩職合一會(huì)影響董事會(huì)職能的履行，增強(qiáng)經(jīng)理人的管理自主權(quán)，為經(jīng)理實(shí)施管理防御行為提供權(quán)力基礎(chǔ)和有利條件[10]。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)8: 在其他條件既定條件下，董事長(zhǎng)和經(jīng)理兩職分離時(shí)，經(jīng)理管理防御程度越弱。

董事會(huì)的獨(dú)立性是董事會(huì)有效履行監(jiān)督職能的前提，獨(dú)立董事來(lái)自外部組織，且他們?cè)诟髯灶I(lǐng)域具有一定的聲譽(yù)和影響力，以公正和客觀的立場(chǎng)行使監(jiān)督職能，客觀地評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)高管、糾正企業(yè)中不合適的管理行為、監(jiān)督?jīng)Q策的執(zhí)行、協(xié)調(diào)公司所有者利益等。一般認(rèn)為，獨(dú)立董事比例越高，在董事會(huì)中話語(yǔ)權(quán)、監(jiān)督權(quán)就越大，能提升董事會(huì)的監(jiān)督職能，能更好地監(jiān)督經(jīng)理人，阻止經(jīng)理利用非常手段操作董事會(huì)，規(guī)避違規(guī)等行為，降低經(jīng)理與董事合謀的可能性，減少經(jīng)理管理防御行為。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)9: 在其他條件既定條件下，獨(dú)立董事比例越高，經(jīng)理管理防御程度越弱。

再考慮董事的激勵(lì)對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響。由于董事也是股東的委托人，也可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，董事的激勵(lì)是保障董事會(huì)決策與監(jiān)督質(zhì)量的重要因素。適當(dāng)?shù)募?lì)能激發(fā)董事的工作熱情，發(fā)揮個(gè)人能力，積極承擔(dān)對(duì)公司的監(jiān)督責(zé)任。對(duì)董事的激勵(lì)主要有年薪薪酬和董事持股，股權(quán)激勵(lì)是解決董事代理問(wèn)題的重要手段，使董事的利益與股東的利益捆綁在一起，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)。當(dāng)董事持股比例越高時(shí)，對(duì)經(jīng)理層監(jiān)督的動(dòng)力越強(qiáng)，對(duì)經(jīng)理管理防御產(chǎn)生一定的抑制作用，于是提出如下假設(shè)：

假設(shè)10: 在其他條件既定條件下，董事會(huì)成員的持股比例越高，經(jīng)理管理防御程度越弱。

3.經(jīng)理層面制衡度特征與經(jīng)理管理防御的關(guān)系

經(jīng)理人持股是具有利益趨同效應(yīng)的。現(xiàn)有研究表明，授予經(jīng)理人部分股權(quán)具有較好的激勵(lì)效應(yīng)，能夠有效約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，緩解第一類代理問(wèn)題?，F(xiàn)有研究支持管理者持股比例越高，管理者的代理成本越低，股權(quán)激勵(lì)能夠在公司內(nèi)部形成利益相容[11]。當(dāng)經(jīng)理層持股比例較低時(shí)，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞對(duì)經(jīng)理層收益的影響程度較小，上市公司業(yè)績(jī)的提高經(jīng)理層做出了很大的貢獻(xiàn)，承擔(dān)了較大的成本，而按持股比例只獲得了少量的收益，經(jīng)理人付出成本與收益不匹配就會(huì)降低經(jīng)理層工作的努力程度，尋求在職消費(fèi)或利用企業(yè)資源謀求更多的私利，從而損害股東的利益，增加經(jīng)理管理防御程度。隨著經(jīng)理層持股比例的增加，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，有利于抑制經(jīng)理管理防御行為。綜上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)11：在其他條件既定條件下，經(jīng)理層持股比例越高，經(jīng)理防御程度越弱。

(四)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)配置特征與經(jīng)理管理防御關(guān)系的研究假設(shè)

結(jié)合我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)制度背景，國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)在資源稟賦、制度環(huán)境和內(nèi)部治理等方面存在較大的差異性，導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)里股權(quán)特征和控制權(quán)配置也存在較大差異。我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是資本增值的同時(shí)，還要兼顧社會(huì)效率，如維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、降低失業(yè)率、增進(jìn)社會(huì)福利等。國(guó)有企業(yè)中的管理層一般由政府機(jī)構(gòu)委派，國(guó)有產(chǎn)權(quán)缺位，大股東治理功能薄弱，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失衡，很容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理效率偏低是一個(gè)普遍的問(wèn)題。而非國(guó)有企業(yè)一般由私有股權(quán)主導(dǎo)，大股東與管理層高度重合，大股東占據(jù)了董事會(huì)和管理層的多數(shù)席位，對(duì)企業(yè)具有較強(qiáng)的控制能力[12]。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)做出經(jīng)營(yíng)決策的內(nèi)在動(dòng)機(jī)也就不同，甚至決策過(guò)程也會(huì)存在明顯差異。推測(cè)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的實(shí)際控制人控制下，企業(yè)控制權(quán)配置特征對(duì)經(jīng)理管理防御程度會(huì)產(chǎn)生不同的影響。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同使經(jīng)理人面臨不同的約束環(huán)境，從而表現(xiàn)出不同的管理防御特征。對(duì)管理防御的主體經(jīng)理人而言，現(xiàn)有研究也證實(shí)，在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)中經(jīng)理管理防御存在很大差異[13]。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)理人的來(lái)源、任命程序、責(zé)任權(quán)限等方面有較大差異，導(dǎo)致兩類企業(yè)中CEO在經(jīng)營(yíng)角色和管理角色上存在較大差異，進(jìn)而影響到經(jīng)理管理防御的動(dòng)機(jī)和能力。在經(jīng)理人來(lái)源方面，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人一般是國(guó)資委委派，而非國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人常常由實(shí)際控制人或大股東擔(dān)任，或者從經(jīng)理人市場(chǎng)選拔。在任命程序方面，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人由政府委派或國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)任命，主要考慮個(gè)人的人力資本及政治前途，委托人職位晉升和股權(quán)缺失可能會(huì)影響經(jīng)理管理防御程度。在職責(zé)權(quán)限方面，相比較國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人常常由控股股東擔(dān)任，在管理團(tuán)隊(duì)中具有更重要的地位，擁有更多的決策自主權(quán)。

綜上所述，將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)確定為控制權(quán)配置特征影響經(jīng)理管理防御程度的條件之一，提出如下假設(shè)：

假設(shè)12：在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)控制權(quán)配置特征對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響可能存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取樣本為2013-2017年共五年期間深滬兩市A股上市公司，按照下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本加以篩選：(1)除金融保險(xiǎn)類企業(yè)。因?yàn)檫@類上市公司有比較特殊的行業(yè)特征，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有別于一般上市公司；(2)剔除ST、*ST和PT等特殊處理的公司，這類公司的財(cái)務(wù)狀況異常；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失值和數(shù)據(jù)異常的樣本公司，為消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了前后1%的縮尾(Winsorize)處理；(4)剔除總資產(chǎn)或主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù)或者為零的樣本公司，這樣的公司基本資不低債、缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。關(guān)于實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來(lái)自色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫(kù)，相關(guān)財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，CEO是否由企業(yè)實(shí)際控制人委派、實(shí)際控制人委派董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例根據(jù)公司年報(bào)和公告手工收集，從公司年報(bào)中查看經(jīng)理和董事的個(gè)人簡(jiǎn)歷、任職情況，與實(shí)際控制人的信息匹配。部分缺失數(shù)據(jù)從各上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)手工收集，數(shù)據(jù)分析采用STATA11.0和SPSS軟件。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.因變量

經(jīng)理管理防御的度量是研究中的一個(gè)難點(diǎn)。經(jīng)理管理防御行為需要結(jié)合具體的情況分析，很難從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中確定企業(yè)某項(xiàng)決策行為就是經(jīng)理管理防御行為，可能出現(xiàn)經(jīng)理自為而不自知。此外，經(jīng)理管理防御行為可以各種方式單獨(dú)出現(xiàn)或組合出現(xiàn)，這使得經(jīng)理管理防御行為的識(shí)別和度量尤為困難。以結(jié)果代替行為、過(guò)程的方法，本文從經(jīng)理管理防御結(jié)果的角度來(lái)度量經(jīng)理管理防御程度。

從代理成本的角度來(lái)度量經(jīng)理管理防御的結(jié)果，Ang等(2000)[14]選擇管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代指標(biāo)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了代理人對(duì)企業(yè)利益的貢獻(xiàn)度，但它受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)環(huán)境等因素的影響，并不能夠充分地反映代理人的履約情況和對(duì)公司的貢獻(xiàn)度。管理費(fèi)用是企業(yè)為組織管理生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的費(fèi)用，具體包括公司業(yè)務(wù)招待費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、差旅費(fèi)、辦公費(fèi)、折舊費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，這些費(fèi)用與經(jīng)理層代理行為密切相關(guān)[15]。管理費(fèi)用率反映了代理人的履約成本，也反映了企業(yè)中經(jīng)理層在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中由管理行為而產(chǎn)生的代理成本。借鑒楊玉鳳等(2010)[16]的做法，采用管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重來(lái)衡量管理者利益侵占度。將管理費(fèi)用率作為代理成本的觀測(cè)變量，管理費(fèi)用率越高，說(shuō)明經(jīng)理層在職消費(fèi)水平越高，其自利行為越嚴(yán)重。綜上，從經(jīng)理人對(duì)公司的利益侵占度方面，選取管理費(fèi)用率作為經(jīng)理管理防御程度的替代變量。

表2 變量定義

2.解釋變量

根據(jù)控制權(quán)配置的度量方法和前文的研究假設(shè)，實(shí)際控制人控制度的特征變量有：實(shí)際控制人的控制權(quán)(X1)、實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)(X2)、實(shí)際控制人委派董事席位占比(X3)、經(jīng)理人是否由控股股東委派(X4)；其他大股東對(duì)實(shí)際控制人制衡度的特征變量有：股權(quán)制衡度(X5)、第二大股東持股比例(X6)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(X7)、兩職分離(X8)、獨(dú)立董事比例(X9)、董事持股比例(X10)、經(jīng)理層持股比例(X11)。各變量的相關(guān)說(shuō)明及具體計(jì)算取值方法見(jiàn)表2。

3.控制變量

參考陳德球等(2013)[17]和朱海英(2014)[18]實(shí)證分析中選取的控制變量，本文選取如下控制變量：公司資產(chǎn)規(guī)模(Asset)、公司盈利能力(Profit)、成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、行業(yè)虛擬變量(Ind)和年度虛擬變量(Year)。全部變量的符號(hào)與計(jì)量如表2所示。

(三)模型構(gòu)建

以MEI表示經(jīng)理管理防御程度,用管理費(fèi)用率作為替代變量，分別考察實(shí)際控制人控制度與制衡度的特征變量與經(jīng)理管理防御程度之間的關(guān)系。

為檢驗(yàn)實(shí)際控制人控制度的特征變量與經(jīng)理管理防御程度之間的關(guān)系，采用以下計(jì)量回歸模型：

MEIi,t=α0+α1RCDi,t+∑control+∑industry+∑year+εit

(1)

上述模型(1)中實(shí)際控制人的控制度(RCD)包括實(shí)際控制人的控制權(quán)(X1)、實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)(X2)、實(shí)際控制人委派董事席位占比(X3)、經(jīng)理人是否由控股股東委派(X4)四個(gè)解釋變量。其中i表示i公司，t為年份。模型(1)用于檢驗(yàn)實(shí)際控制人控制度的特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響。根據(jù)上面的理論預(yù)期和研究假設(shè)，特征變量Xi系數(shù)的正負(fù)表示因變量與特征變量之間或正或負(fù)的相關(guān)關(guān)系。

為檢驗(yàn)制衡度的特征變量與經(jīng)理管理防御程度之間的關(guān)系，采用以下計(jì)量回歸模型：

MEIi,t=α0+α1RBDi,t+∑control+∑industry+∑year+εit

(2)

上述模型(2)中實(shí)際控制人的制衡度(RBD)包括股權(quán)制衡度(X5)、第二大股東持股比例(X6)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(X7)、經(jīng)理人兩職分離(X8)、獨(dú)立董事比例(X9)、董事持股比例(X10)、經(jīng)理層持股比例(X11)。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

使用STATA11.0軟件對(duì)研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以我國(guó)2013-2017年A股上市公司共計(jì)7539個(gè)樣本點(diǎn)，主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。從表中可以看出，全體樣本公司的管理費(fèi)用率(MEI)平均值為0.171，即年末管理費(fèi)用與年末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額之比均值為17.1%，說(shuō)明一般公司管理費(fèi)用約占到主營(yíng)業(yè)務(wù)的1/6，管理費(fèi)用率較高，反映經(jīng)理層對(duì)公司的侵占度較大，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.146,也說(shuō)明公司經(jīng)理管理防御程度波動(dòng)較大。

對(duì)實(shí)際控制人的控制度而言，實(shí)際控制人控制權(quán)比例(X1)均值約為38.536%，平均意義上說(shuō)明實(shí)際控制人擁有股權(quán)比較高，且處于相對(duì)控股狀態(tài)。實(shí)際控制人的現(xiàn)金流比例(X2)均值約為32.322%，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)一般低于實(shí)際控制權(quán)。實(shí)際控制人委派董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)比例(X3)的均值為32.3%，該值沒(méi)有達(dá)到1/3的分界點(diǎn)，且與實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)的均值非常接近，該值遠(yuǎn)小于50%，說(shuō)明一般董事會(huì)不是完全受實(shí)際控制人的控制，董事會(huì)處于一個(gè)比較獨(dú)立或制衡的狀態(tài)中。經(jīng)理人是否由實(shí)際控制人委派0-1變量(X4)的均值為0.645，說(shuō)明在所有樣本中，約有64.5%的經(jīng)理人是由實(shí)際控制人委派，約有35.5%上市公司的總經(jīng)理不是大股東直接或間接委派，反映經(jīng)理人與實(shí)際控制人有密切的關(guān)系，實(shí)際控制人常常委派經(jīng)理來(lái)增強(qiáng)其對(duì)經(jīng)理層的控制能力。

對(duì)實(shí)際控制人的制衡度而言，股權(quán)制衡度(X5)的均值為17.148%，這是按直接持股比例計(jì)算出來(lái)的結(jié)果，說(shuō)明我國(guó)上市公司一股獨(dú)大現(xiàn)象非常嚴(yán)重，第一大股東常常缺乏制衡股東。第二大股東持股比例(X6)的均值為8.89%，且該值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于第一大股東直接持股比例，該數(shù)值顯示第二大股東對(duì)第一大股東在股權(quán)上的制衡能力不強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例(X7)的均值為2.879%，中值為1.889%，說(shuō)明所研究樣本中機(jī)構(gòu)投資者持股比例總體不高，該變量的標(biāo)準(zhǔn)差為3.052，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例的分散程度很大。經(jīng)理人兩職分離(X8)的均值為0.76，說(shuō)明在A股上市公司有76%公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離。獨(dú)立董事比例(X9)均值為0.373，說(shuō)明在A股上市公司中獨(dú)立董事在公司董事總?cè)藬?shù)占37.3%，約高于公司法規(guī)定的1/3的標(biāo)準(zhǔn)。董事成員持股比例(X10)的均值為0.095，高管經(jīng)理層持股比例(X11)的均值為0.100，說(shuō)明在A股上市公司中董事會(huì)成員和高管持股比例總體都不高。

為了初步考察控制權(quán)配置特征變量與經(jīng)理管理防御程度之間的關(guān)系，計(jì)算了主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見(jiàn)表4。結(jié)果顯示，衡量實(shí)際控制人控制度的實(shí)際控制人控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、委派董事比例與管理費(fèi)用率的系數(shù)顯著為負(fù)，支持假設(shè)1至假設(shè)3，經(jīng)理是否由實(shí)際控制人委派與管理費(fèi)用率的系數(shù)顯著為負(fù)，與假設(shè)4的結(jié)論相反。實(shí)際控制人制衡度的相關(guān)變量如股權(quán)制衡度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)與高管持股比例都與管理費(fèi)用率的相關(guān)系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。第二大股東持股比例與兩職兼任與管理費(fèi)用率的相關(guān)系數(shù)顯著正相關(guān)。以上相關(guān)分析初步支持了以上假設(shè)5至假設(shè)11的正確性。

本文還計(jì)算了自變量與控制權(quán)變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，為節(jié)約篇幅，結(jié)果未列出，結(jié)果顯示，控制變量之間以及自變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5。上述相關(guān)性分析只是顯示了兩個(gè)變量之間的相關(guān)程度，沒(méi)有控制其他變量的影響，無(wú)法反映自變量與因變量的影響系數(shù)和程度，即兩個(gè)變量的相關(guān)性分析結(jié)果具有一定的局限性，還需要通過(guò)下面的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型作進(jìn)一步的分析。后面計(jì)量模型中變量的共線性診斷結(jié)果也顯示，其他變量相關(guān)系數(shù)較小，且方差膨脹因子的最大值遠(yuǎn)小于10，可以認(rèn)為各變量之間不存在多重共線性現(xiàn)象。

表4 主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，下同。

(二)模型檢驗(yàn)結(jié)果與分析

本文利用統(tǒng)計(jì)軟件Stata11采用差分廣義矩估計(jì)(GMM)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，實(shí)證結(jié)果分析如下。

1.企業(yè)控制權(quán)配置的特征變量與經(jīng)理管理防御程度關(guān)系的檢驗(yàn)

先看實(shí)際控制人控制度特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響效應(yīng)。按模型(1)進(jìn)行計(jì)量回歸分析，表5中第三列給出了實(shí)際控制人控制度特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度影響的回歸結(jié)果。

下面分析實(shí)際控制人控制度對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響。結(jié)果顯示檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷目蓻Q系數(shù)為0.128，說(shuō)明解釋變量對(duì)被解釋變量離差平方和的解釋程度達(dá)到12.8%。經(jīng)理管理防御程度(MEI)與實(shí)際控制人控制權(quán)(X1)的系數(shù)為負(fù)，且在5%的顯著性水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。經(jīng)理管理防御程度(MEI)與實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)(X2)的系數(shù)為負(fù)，且在5%的顯著性水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)2通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果表明實(shí)際控制人控制權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)越大，經(jīng)理人代理成本越小，說(shuō)明隨著實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的增加，實(shí)際控制人提高了對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督能力和監(jiān)督效果。

經(jīng)理管理防御程度(MEI)與實(shí)際控制人委派董事比例(X3)的系數(shù)為負(fù)，且在1%的顯著性水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。此結(jié)果說(shuō)明實(shí)際控制人委派董事比例越大，董事會(huì)可能被實(shí)際控制人所控制，這樣實(shí)際控制人更熟知企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理戰(zhàn)略和內(nèi)部信息，能更好地發(fā)揮監(jiān)督和咨詢功能，當(dāng)經(jīng)理人提出逆向選擇提議或存在管理防御行為時(shí)，可能會(huì)遭到實(shí)際控制人委派董事的制止或反對(duì)，減少經(jīng)理逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，這樣能有效降低經(jīng)理管理防御程度。

經(jīng)理管理防御程度(MEI)與經(jīng)理是否由實(shí)際控制人委派0-1變量(X4)的系數(shù)為負(fù)，且在5%的顯著性水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)4沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。假設(shè)4沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的可能原因是：當(dāng)經(jīng)理人由實(shí)際控制人委派時(shí)，經(jīng)理是實(shí)際控制人的利益代表，與經(jīng)理不是實(shí)際控制人委派相比，減少經(jīng)理人與實(shí)際控制人的利益沖突，實(shí)際控制人利益侵占占主導(dǎo)作用，表現(xiàn)的結(jié)果是企業(yè)管理費(fèi)用率更低。

再考察模型中的控制變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響效應(yīng)。樣本回歸結(jié)果顯示，公司規(guī)模(Lnsize)與管理費(fèi)用率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明公司規(guī)模與管理費(fèi)用率負(fù)相關(guān)但關(guān)系不顯著，造成上述結(jié)果的可能原因是：一般地，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)提高企業(yè)管理費(fèi)用率，但公司規(guī)模擴(kuò)大，造成企業(yè)規(guī)模邊際產(chǎn)出效率遞減，降低企業(yè)管理費(fèi)用率。結(jié)果顯示公司盈利能力(Profit)、成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與經(jīng)理管理防御程度(MEI)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果說(shuō)明當(dāng)一個(gè)企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)性都很高時(shí)，也反映了企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)能力，有利于減少經(jīng)理管理防御行為，降低了經(jīng)理管理防御程度。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明若A股上市公司負(fù)債率水平越高，企業(yè)管理費(fèi)用率越高，付本還息的硬約束發(fā)揮了債權(quán)人治理效應(yīng)，有利于降低經(jīng)理管理防御程度。

表5 控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度影響的回歸結(jié)果

再看實(shí)際控制人制衡度特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響效應(yīng)。股權(quán)制衡度(X5)與經(jīng)理管理防御程度(MEI)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)不顯著，數(shù)據(jù)不支持假設(shè)5。分析其系數(shù)不顯著的原因，可能是沒(méi)有考慮關(guān)聯(lián)股東或利益一致行動(dòng)人，文中股權(quán)制衡度的計(jì)量是按直接持股方式，計(jì)算第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比率的比值，導(dǎo)致股權(quán)制衡度的計(jì)算結(jié)果與實(shí)際情況有所偏離，使得回歸結(jié)果中變量股權(quán)制衡度(X5)的系數(shù)不顯著。

第二大股東持股比例(X6)與經(jīng)理管理防御程度(MEI)呈正相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)6。結(jié)果說(shuō)明第二大股東持股比例越高，實(shí)際控制人受到第二大股東的制約與監(jiān)督，實(shí)際控制人會(huì)降低對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督強(qiáng)度，導(dǎo)致管理費(fèi)用率的增加。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明隨著第二大股東持股比例的增加，經(jīng)理管理防御程度加強(qiáng)。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例(X7)與經(jīng)理管理防御程度(MEI)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)7。結(jié)果說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，更發(fā)揮其監(jiān)督治理效應(yīng)，提高公司內(nèi)部治理水平，從而降低企業(yè)管理費(fèi)用率和經(jīng)理管理防御程度。

董事長(zhǎng)兩職分離(X8)與經(jīng)理管理防御程度(MEI)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)8通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明：當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離有利于權(quán)力的制衡與監(jiān)督，與兩職兼任相比，兩職分離時(shí)經(jīng)理自主權(quán)變小，減少管理防御的機(jī)會(huì)和能力，故兩職分離與經(jīng)理管理防御程度負(fù)相關(guān)。

獨(dú)立董事比例(X9)與經(jīng)理管理防御程度(MEI)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%顯著性水平下通過(guò)系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)9通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明：獨(dú)立董事比例的提高能提高董事會(huì)的監(jiān)督效果，減少管理者防御行為，降低企業(yè)管理費(fèi)用率。

董事持股比例(X10)與經(jīng)理管理防御程度(MEI)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在10%顯著性水平下通過(guò)系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)10通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：董事會(huì)成員較高的股權(quán)激勵(lì)能產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，更好地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能，提高董事會(huì)監(jiān)督效果，降低經(jīng)理管理防御程度，從而有助于降低企業(yè)管理費(fèi)用率。

經(jīng)理層持股比例(X11)與經(jīng)理管理防御程度(MEI)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在10%顯著性水平下通過(guò)系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)11通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明：經(jīng)理層持股有利于強(qiáng)化股東與管理層之間的利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，從而激勵(lì)經(jīng)理人努力工作，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值，減少利益侵占行為，表現(xiàn)出的結(jié)果是降低企業(yè)管理費(fèi)用率。

考察因變量與控制變量之間的關(guān)系。結(jié)果也顯示公司規(guī)模(Lnsize)、盈利能力(Profit)、成長(zhǎng)性(Growth)和資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與公司管理費(fèi)用率顯著負(fù)相關(guān)，這些控制變量值的增加，有利于降低公司管理費(fèi)用率，減弱經(jīng)理管理防御程度。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)控制權(quán)配置特征對(duì)經(jīng)理管理防御影響的差異性分析

依據(jù)前面的理論分析，控制權(quán)配置特征對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響可能依產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異，提出假設(shè)12。為檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響，采用均值T檢驗(yàn)、中位數(shù)Wilcoxon秩和檢驗(yàn)對(duì)經(jīng)理管理防御程度進(jìn)行單因素分析。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分組，當(dāng)公司的控股股東為國(guó)有企業(yè)時(shí)State取值為1，當(dāng)公司的控股股東為非國(guó)有企業(yè)時(shí)State取值為0。其中有3535個(gè)國(guó)有企業(yè)的樣本點(diǎn)，有4004個(gè)非國(guó)有企業(yè)的樣本點(diǎn)。表6為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下經(jīng)理管理防御程度的單因素分析結(jié)果，包含T檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下經(jīng)理管理防御程度的單因素分析

表7 實(shí)際控制人控制度特征變量與經(jīng)理管理防御程度回歸結(jié)果(國(guó)有樣本)

表8 實(shí)際控制人控制度特征變量與經(jīng)理管理防御程度回歸結(jié)果(非國(guó)有樣本)

由表6知，國(guó)有企業(yè)中經(jīng)理管理防御程度的均值和中值分別是0.151和0.119，均低于非國(guó)有企業(yè)中對(duì)應(yīng)的均值0.191和中值0.146，均值和中值說(shuō)明國(guó)有企業(yè)中經(jīng)理管理防御程度低于非國(guó)有企業(yè)。又從經(jīng)理管理防御的單因素分析結(jié)果可知，國(guó)有企業(yè)樣本與非國(guó)有企業(yè)樣本組的組間差額-0.004，T檢驗(yàn)在5%水平下顯著，中位數(shù)差為-0.002，Wilcoxon秩和檢驗(yàn)在5%水平下顯著。上述結(jié)果說(shuō)明，國(guó)有企業(yè)中經(jīng)理管理防御程度顯著低于非國(guó)有企業(yè)經(jīng)理管理防御程度。

為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)控制權(quán)配置特征與經(jīng)理管理防御程度關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，首先按照控股股東類型將總樣本劃分為國(guó)企樣本和非國(guó)企樣本，具體的分析過(guò)程如下。

為探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，實(shí)際控制人控制度特征變量與經(jīng)理管理防御之間的相關(guān)關(guān)系是否存在差異，回歸過(guò)程依次將實(shí)際控制人控制度單個(gè)特征變量與經(jīng)理管理防御程度進(jìn)行回歸，最后將所有控制度特征變量和控制變量一起與經(jīng)理管理防御程度進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果如表7和表8所示。

表7為國(guó)有上市公司分樣本回歸結(jié)果，由表7中單個(gè)解釋變量的回歸結(jié)果可以看出，在國(guó)有上市公司中實(shí)際控制人控制權(quán)、現(xiàn)金權(quán)、委派董事比例、經(jīng)理是否由實(shí)際控制人委派的特征變量與經(jīng)理管理防御程度顯著負(fù)相關(guān)。表7中最后一列是包含控制度所有特征變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示委派董事比例、是否由實(shí)際控制人委派的特征變量與經(jīng)理管理防御程度顯著負(fù)相關(guān)，但實(shí)際控制人控制權(quán)、現(xiàn)金權(quán)與經(jīng)理管理防御程度負(fù)相關(guān)，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。分析其原因，可能是實(shí)際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)這兩個(gè)變量的線性相關(guān)程度較強(qiáng)(相關(guān)系數(shù)為0.795)，導(dǎo)致實(shí)際控制人控制權(quán)(X1)和現(xiàn)金權(quán)(X2)的系數(shù)沒(méi)有通過(guò)系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。

表8為非國(guó)有上市公司分樣本回歸結(jié)果，由表8中單個(gè)解釋變量的回歸結(jié)果可以看出，在非國(guó)有上市公司中，實(shí)際控制人控制權(quán)、現(xiàn)金權(quán)、委派董事比例、經(jīng)理是否由實(shí)際控制人委派的特征變量與經(jīng)理管理防御程度顯著負(fù)相關(guān)。表8中最后一列是包含控制度所有特征變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示委派董事比例、是否由實(shí)際控制人委派的特征變量與經(jīng)理管理防御程度顯著負(fù)相關(guān)，但實(shí)際控制人控制權(quán)、現(xiàn)金權(quán)與經(jīng)理管理防御程度負(fù)相關(guān)，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。分析其原因，可能是實(shí)際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)這兩個(gè)變量的線性相關(guān)程度較強(qiáng)(此時(shí)相關(guān)系數(shù)為0.803)，說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)中，實(shí)際控制人的所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度小，實(shí)際控制人具有較大的控制權(quán)，導(dǎo)致將兩個(gè)變量放在同一個(gè)模型中參數(shù)的T檢驗(yàn)不顯著，致使實(shí)際控制人控制權(quán)(X1)和現(xiàn)金權(quán)(X2)的系數(shù)沒(méi)有通過(guò)系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。

表9 實(shí)際控制人制衡度特征變量與經(jīng)理管理防御程度的回歸結(jié)果(國(guó)有樣本)

在包含所有控制度特征變量的回歸結(jié)果中，在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，實(shí)際控制人所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)由于存在多重共線性，導(dǎo)致其系數(shù)沒(méi)有通過(guò)變量的顯著性檢驗(yàn)。雖然實(shí)際控制人委派董事比例與經(jīng)理管理防御程度均顯著負(fù)相關(guān)，但在非國(guó)有企業(yè)中負(fù)相關(guān)顯著強(qiáng)于在國(guó)有企業(yè)中的負(fù)相關(guān)(兩者均值差異檢驗(yàn)的t值為-2.267)。這可能是因?yàn)椋号c國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)實(shí)際控制人委派董事現(xiàn)象更普遍，實(shí)際控制人為了自身資產(chǎn)的安全和掌控控制權(quán)，會(huì)爭(zhēng)取委派更多的自己人擔(dān)任公司董事，實(shí)際控制人和委派的董事形成一致行動(dòng)人，提高了董事會(huì)的治理效率，減少了經(jīng)理人代理問(wèn)題，表現(xiàn)出的結(jié)果是降低企業(yè)管理費(fèi)用率。經(jīng)理人是否由實(shí)際控制人委派與經(jīng)理管理防御程度均顯著負(fù)相關(guān)，但在非國(guó)有企業(yè)中負(fù)相關(guān)顯著強(qiáng)于在國(guó)有企業(yè)中的負(fù)相關(guān)(兩者均值差異檢驗(yàn)的t值為-1.352)。這可能是在非國(guó)有企業(yè)中，實(shí)際控制人委派經(jīng)理人現(xiàn)象更普遍。

綜上所述，在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中，實(shí)際控制人的所有權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、委派董事比例、經(jīng)理人是否由實(shí)際控制人委派對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響存在顯著的差異，從而驗(yàn)證了實(shí)際控制人控制度特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)。

再探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，實(shí)際控制人制衡度特征變量與經(jīng)理管理防御之間的相關(guān)關(guān)系是否存在差異，回歸過(guò)程依次將實(shí)際控制人制衡度單個(gè)特征變量與經(jīng)理管理防御程度進(jìn)行回歸，最后將所有制衡度特征變量和控制變量一起與經(jīng)理管理防御程度進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果如表9和表10所示。

表9為國(guó)有上市公司分樣本回歸結(jié)果，由表9中單個(gè)解釋變量的回歸結(jié)果可以看出，在國(guó)有上市公司中，經(jīng)理人兩職分離(X8)與經(jīng)理管理防御程度之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。董事會(huì)成員持股比例(X10)和經(jīng)理層持股比例(X11)與經(jīng)理管理防御程度之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。實(shí)際控制人制衡度的其他特征變量與經(jīng)理管理防御程度之間的關(guān)系顯著成立，與全樣本回歸的結(jié)果基本是一致的，且通過(guò)參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。表9中最后一列是包含制衡度所有特征變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示經(jīng)理人兩職分離(X8)、董事會(huì)成員持股比例(X10)和經(jīng)理層持股比例(X11)系數(shù)沒(méi)有通過(guò)T檢驗(yàn)，這個(gè)結(jié)果與單變量的回歸結(jié)果一致?？赡艿脑蚴菄?guó)有企業(yè)中董事和高管人員持股比例較低，具有一定的激勵(lì)效應(yīng)，但激勵(lì)效應(yīng)不明顯，對(duì)經(jīng)理管理防御的治理效應(yīng)不明顯。

表10 實(shí)際控制人制衡度特征變量與經(jīng)理管理防御程度的回歸結(jié)果(非國(guó)有樣本)

表10為非國(guó)有上市公司分樣本回歸結(jié)果，由表10中單個(gè)解釋變量的回歸結(jié)果可以看出，在非國(guó)有上市公司中，實(shí)際控制人制衡度的所有特征變量與經(jīng)理管理防御程度之間的關(guān)系顯著相關(guān)，與全樣本回歸的結(jié)果基本是一致的。表10中最后一列是包含制衡度所有特征變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示經(jīng)理人兩職分離(X8)與經(jīng)理管理防御程度之間呈正相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)沒(méi)有通過(guò)T檢驗(yàn)，可能原因是在非國(guó)有企業(yè)中董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理比較常見(jiàn)，導(dǎo)致其對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響不顯著。董事會(huì)持股比例(X10)、經(jīng)理層持股比例(X11)與經(jīng)理管理防御程度之間呈負(fù)向的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)關(guān)系不顯著，可能的原因有兩點(diǎn)，一是在非國(guó)有企業(yè)中，董事會(huì)成員持股比例與經(jīng)理層持股比例線性相關(guān)程度較強(qiáng)(兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.721)，存在互相替代效應(yīng)，導(dǎo)致其回歸系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；也可能是非國(guó)有企業(yè)中大股東與高管高度重合，董事持股和經(jīng)理層持股較常見(jiàn)，沒(méi)有發(fā)揮其激勵(lì)作用，表現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果是對(duì)管理費(fèi)用率影響不顯著，即對(duì)經(jīng)理管理防御的治理效應(yīng)不明顯。

綜上所述，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司實(shí)際控制人控制度與制衡度的特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響均存在顯著的差異，從而驗(yàn)證了假設(shè)12，表明控制權(quán)配置的特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)前面實(shí)證結(jié)論的可靠性，還做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)工作。

首先，改變管理防御程度的度量方法。關(guān)于經(jīng)理管理防御程度的度量是一個(gè)難點(diǎn)，文中從經(jīng)理對(duì)公司的利益侵占度來(lái)衡量經(jīng)理管理防御程度。若借鑒李秉祥等(2013)[19]經(jīng)理管理防御指數(shù)的研究成果，從經(jīng)理的個(gè)人因素、公司內(nèi)部治理因素和外部市場(chǎng)環(huán)境因素三個(gè)維度選取指標(biāo),采用層次分析法構(gòu)建經(jīng)理管理防御指數(shù)，重新度量經(jīng)理管理防御水平，這樣會(huì)導(dǎo)致解釋變量與被解釋變量之間的多重共線性等問(wèn)題，所以本文沒(méi)有采用經(jīng)理管理防御指數(shù)的方法，而是從管理者代理成本的角度，用替代變量的方法度量經(jīng)理管理防御。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)代表公司的資產(chǎn)運(yùn)作效率，反映管理者偷懶或機(jī)會(huì)主義行為而使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率下降。常將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理效率的觀測(cè)變量，若資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，認(rèn)為經(jīng)理管理防御程度越強(qiáng)，也嘗試用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為經(jīng)理管理防御程度的替代變量,將資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率減去行業(yè)中位數(shù)表示由于管理者偷懶或不作為導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下，利用調(diào)整過(guò)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率重新回歸以上模型，結(jié)果對(duì)本文主要結(jié)論沒(méi)有影響。

其次，解決內(nèi)生性問(wèn)題。上面實(shí)證分析結(jié)果表明實(shí)際控制人控制度與制衡度的特征變量與經(jīng)理管理防御程度之間的相關(guān)關(guān)系，也可以解釋為管理防御強(qiáng)的經(jīng)理人可能干涉實(shí)際控制人的制衡情況，選擇有利于自身職位穩(wěn)定的治理機(jī)制,如減少機(jī)構(gòu)投資者持股比例。為了克服控制權(quán)配置特征變量與經(jīng)理管理防御程度之間的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用面板固定效應(yīng)模型來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題。

通過(guò)Hausman檢驗(yàn)后再利用面板固定效應(yīng)對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行了檢驗(yàn)?？紤]到自變量董事會(huì)持股比例、經(jīng)理層持股比例這兩個(gè)變量對(duì)經(jīng)理管理防御影響的滯后效應(yīng)，采用滯后一期的數(shù)據(jù)。

經(jīng)過(guò)上述變量處理和面板固定效應(yīng)模型法，本文實(shí)證結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論

本文在企業(yè)控制權(quán)理論、經(jīng)理管理防御理論、公司治理理論等相融合的統(tǒng)一分析框架下，深入探討企業(yè)控制權(quán)配置特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)際控制人控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和委派董事比例越大，實(shí)際控制人的監(jiān)督效應(yīng)占主導(dǎo)，經(jīng)理管理防御程度越弱；股權(quán)制衡度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、兩職分離、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)和經(jīng)理層持股比例越高，制衡度的特征變量發(fā)揮制衡作用，經(jīng)理管理防御程度越弱；第二大股東持股比例越高經(jīng)理管理防御程度越強(qiáng)。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)控制權(quán)配置的特征變量對(duì)經(jīng)理管理防御的影響存在差異性。

本文研究結(jié)論對(duì)優(yōu)化企業(yè)控制權(quán)配置和減少經(jīng)理管理防御行為具有重要的啟示。對(duì)投資者而言，企業(yè)控制權(quán)配置是決定企業(yè)內(nèi)部組織效率和公司治理效率的前置因素，直接影響實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，也影響經(jīng)理層的決策行為。為減少經(jīng)理管理防御行為，應(yīng)重點(diǎn)考慮企業(yè)控制權(quán)配置，從實(shí)際控制人控制度和制衡度兩個(gè)維度，考慮其特征變量與經(jīng)理管理防御程度的關(guān)系，通過(guò)調(diào)整企業(yè)控制權(quán)配置中的控制度與制衡度的特征變量，以達(dá)到控制權(quán)對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)和約束的雙重效應(yīng)，減少經(jīng)理管理防御行為，以提高公司資源配置效率。