趙國宇

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320）

一、 引 言

在緩解第一類代理問題方面，股權(quán)集中比股權(quán)分散有明顯優(yōu)勢，持股水平高的股東有較大的動力對經(jīng)理層實(shí)施監(jiān)督，監(jiān)督能力也更強(qiáng)，從而提高公司價值。但是，股權(quán)集中也可能引發(fā)第二類代理問題，表現(xiàn)為控股股東利用其控制權(quán)對中小股東進(jìn)行利益掠奪。若公司存在多個大股東，則幾大股東都有奪取控制權(quán)的內(nèi)在動機(jī)，彼此之間展開的激烈競爭有利于阻止控股股東的利益挖掘行為，多個大股東共存可以起到緩解控股股東與中小股東之間代理沖突的作用（Ben-Nasr等，2015）。然而，股權(quán)制衡對上市公司價值的影響是雙向的，股權(quán)制衡在公司價值方面并不總是起促進(jìn)作用（隋靜等，2016）。在多個大股東共存的情況下，信息不對稱和潛在的利益沖突削弱了大股東的監(jiān)督作用。多個大股東實(shí)施共同監(jiān)督在信息共享、相互談判方面協(xié)調(diào)成本很高（Chakraborty和Gantchev，2013），降低了大股東的監(jiān)控效率（Lin等，2016）。特別是當(dāng)公司大股東之間存在相互關(guān)系時，關(guān)系大股東可能采取一致行動，影響公司決策（呂懷立和李婉麗，2015）。因此，對于其他大股東對控股股東監(jiān)督效率的不利影響需要進(jìn)一步考慮與重新審視。

本文從高管超額薪酬視角分析多個大股東的公司治理成本問題。利用2007—2016年中國上市公司的數(shù)據(jù)對多個大股東、大股東股權(quán)性質(zhì)、關(guān)系大股東聯(lián)盟與CEO超額薪酬的關(guān)系開展了實(shí)證研究。第一，在我國，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中，為多個大股東治理的潛在負(fù)面影響的研究提供了更加豐富的觀察樣本。研究發(fā)現(xiàn)上市公司CEO超額薪酬與多個大股東、大股東制衡顯著正相關(guān)，研究結(jié)果在不同的內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍保持顯著性。第二，我國政府持續(xù)不斷實(shí)施國企改革，推進(jìn)混合所有制改革，鼓勵多種所有制經(jīng)濟(jì)成分并存，上市公司同時存在國有股和私人股是一個普遍現(xiàn)象。本文研究發(fā)現(xiàn)存在不同性質(zhì)的多個大股東時，CEO薪酬水平更高，并且兩種不同性質(zhì)的股權(quán)持股力量越相當(dāng)CEO薪酬越高。第三，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)關(guān)系大股東的存在可能改變公司股權(quán)制衡的博弈狀況，導(dǎo)致監(jiān)督機(jī)制失效，對公司經(jīng)營決策等重要問題產(chǎn)生嚴(yán)重影響（呂懷立和李婉麗，2015）。本文研究發(fā)現(xiàn)公司盈余管理行為、關(guān)系大股東的存在導(dǎo)致CEO獲取了更多的薪酬，增加了高管的代理成本。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，以往研究主要關(guān)注股權(quán)制衡在公司治理中的正面效應(yīng)，本文發(fā)現(xiàn)多個大股東也存在潛在的負(fù)面效應(yīng)，在多個大股東共存的情況下，大股東之間的協(xié)調(diào)成本增加了，本文的研究結(jié)論為多個大股東在公司治理中的作用提供了更全面的認(rèn)識。第二，揭示大股東身份與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司治理帶來的負(fù)面影響，產(chǎn)權(quán)多元化對于公司治理并非總是有利的。股東身份不同、股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同加大了協(xié)調(diào)難度，潛在的利益沖突更明顯，導(dǎo)致更高代理成本。本文的研究有助于為混合所有制改革、公司治理多樣性建設(shè)的潛在優(yōu)勢和劣勢分析提供參考。第三，如果多個大股東之間存在相互關(guān)系，大股東可能形成利益聯(lián)盟，在公司治理上采取一致行動，股權(quán)制衡將失效。公司高管利用這一點(diǎn)加入股東組成的利益聯(lián)盟，協(xié)助大股東侵占中小股東利益，趁機(jī)獲取更多私人收益。本文從大股東關(guān)系、利益合謀視角進(jìn)行的分析，為多個大股東的公司治理機(jī)制完善以及投資者利益保護(hù)提供相關(guān)依據(jù)。

二、 理論分析和假設(shè)發(fā)展

一直以來，高管薪酬契約設(shè)計(jì)成為公司治理的重要問題，有效的薪酬契約是協(xié)調(diào)委托代理關(guān)系與股東經(jīng)理層利益沖突的重要制度安排（Jensen和Murphy，1990）。根據(jù)有效契約理論，如果管理者獲得比市場平均更高的薪酬，則超出部分可以看作是對高管能力的體現(xiàn)與補(bǔ)償，高管能力越強(qiáng)則薪酬水平越高。Albuquerque等（2013）認(rèn)為，為了對不能觀測到的才能加以補(bǔ)償，一般會給CEO支付較高的薪酬。從激勵實(shí)現(xiàn)的角度看，為了對高管才能和努力進(jìn)行更好的嘉獎，給予更高薪酬是合理的，體現(xiàn)高管人力資本的溢價補(bǔ)償，因此，高管能力越高，企業(yè)對經(jīng)理人員支付的薪酬越高（羅建兵和鄧德勝，2015）。

但是，當(dāng)高管的薪酬高到超出其能力對應(yīng)的水平后則被稱為超額薪酬。權(quán)小鋒等（2010）認(rèn)為，經(jīng)理的正常薪酬一般由相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素所決定，如果經(jīng)理人獲取的實(shí)際薪酬超出了預(yù)期薪酬，則應(yīng)視為是異常性薪酬。從因果聯(lián)系看，超額薪酬不再由企業(yè)業(yè)績直接決定，超出了最優(yōu)薪酬契約的約束范圍，是高管無需付出努力就可以獲得的那部分報(bào)酬（羅宏等，2014）。根據(jù)經(jīng)典代理理論，超額報(bào)酬不能由公司業(yè)績加以解釋，是管理者以股東財(cái)富為代價追求自身利益的結(jié)果（Choe等，2014）。實(shí)證研究也支持這種觀點(diǎn)，超額薪酬體現(xiàn)了高管的權(quán)力，因此不在有效激勵合同之內(nèi)（Bebchuk等，2011）。

按照管理者權(quán)力觀，由于經(jīng)理人市場、資本市場、董事會與股東權(quán)力運(yùn)作過程中存在的固有缺陷，在實(shí)際操作過程中，高管可以利用自己實(shí)際掌握的權(quán)力對薪酬契約進(jìn)行操縱，扭曲了薪酬契約的激勵性質(zhì)（Bebchuk等，2002），高管超額薪酬構(gòu)成所有者與經(jīng)理人之間委托代理成本的一部分（權(quán)小鋒等，2010）。股權(quán)集中的好處在于控股股東對經(jīng)理層的監(jiān)督動力更大、監(jiān)督能力更強(qiáng)，通過監(jiān)控管理者提高公司價值。然而，在公司存在多個大股東的情況下，大股東之間的目標(biāo)、利益難免不存在沖突，股權(quán)集中的監(jiān)督優(yōu)勢大打折扣，由于彼此協(xié)調(diào)的難度也加大了，高管可能因此獲得更大的權(quán)力空間。

公司多個大股東共存為高管獲取超額薪酬提供了機(jī)會。第一，在單一控股股東的公司中，高管一旦被發(fā)現(xiàn)不合格，控股股東可以立即實(shí)施懲罰措施，監(jiān)督效果較好。但是，在存在多個大股東的公司中，沒有哪一個大股東有足夠的投票權(quán)保證其提案能夠在股東大會上通過（Chakraborty和Gantchev，2013），大股東監(jiān)督高管的努力可能是徒勞的，監(jiān)督動機(jī)難以實(shí)現(xiàn)。因此，在存在多個大股東的公司中，大股東的監(jiān)控變得消極了，大股東的監(jiān)控效果降低。第二，即使不同的大股東能夠交換信息，通過談判來決定監(jiān)管水平和結(jié)果，但彼此之間必須通過反復(fù)討價還價才能達(dá)成一致，協(xié)調(diào)成本增加，監(jiān)督變得沒有效率，監(jiān)督激勵大大降低。特別是不同身份、目標(biāo)和偏好的大股東顯著達(dá)成協(xié)議的可能性降低。第三，管理者占據(jù)信息優(yōu)勢，利用大股東之間的矛盾和利益沖突，故意向某些大股東提供誤導(dǎo)性信息（Cheng等，2015），并與某些大股東勾結(jié)，獲得更多的權(quán)力，削弱大股東的監(jiān)督效力，謀取于己有利的報(bào)酬契約?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：CEO的超額薪酬與公司存在多個大股東正相關(guān)。

目前對股東性質(zhì)的研究主要關(guān)注控股股東或某一特定類型的股東，而忽視了不同類型大股東之間的相互作用。在存在多個大股東的公司中，大股東無論是相互制約還是相互靠近均將對公司治理效果產(chǎn)生影響。不同性質(zhì)或類型的股東，利益目標(biāo)存在較大差異，彼此相互制約也可能帶來不利后果。Gomes和Novaes（2010）認(rèn)為，公司存在均衡性大股東協(xié)調(diào)難度加大，容易導(dǎo)致對收益分配的討價還價行為，給公司治理帶來負(fù)面效應(yīng)，反復(fù)的討價還價和利益博弈阻礙好項(xiàng)目順利通過，導(dǎo)致公司價值損失。朱紅軍和汪輝（2004）對民營企業(yè)進(jìn)行的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股水平相當(dāng)時加劇了股權(quán)糾紛，股權(quán)制衡的作用難以顯現(xiàn)，由于公司治理效率降低對公司績效的改善產(chǎn)生了不利影響。

大股東性質(zhì)、不同類型股東之間的權(quán)力平衡也會對高管薪酬產(chǎn)生影響。國有股和私有股在公司治理中也存在重大差異。首先，由于所有者缺位客觀存在，企業(yè)盈利與否與國有股東關(guān)聯(lián)性并不大，國有股東參與公司治理的動機(jī)沒有私人股東強(qiáng)烈（Chen等，2017）；其次，與私有股東相比，國有股東對政治目標(biāo)更感興趣，如繳納更多的稅收、促進(jìn)就業(yè)和區(qū)域發(fā)展等（Zhang等，2016），而且風(fēng)險規(guī)避意識更強(qiáng)。這兩類不同性質(zhì)的股東參與治理動機(jī)的目的不同，對公司戰(zhàn)略與經(jīng)營的關(guān)注點(diǎn)存在很大差異，對關(guān)鍵問題也難以協(xié)調(diào)一致，兩者的潛在沖突必然降低監(jiān)督效率，為公司高管自利贏取動機(jī)提供了機(jī)會，因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公司國有股和私有股的投票權(quán)大小越接近，CEO超額薪酬水平越高。

在公司存在多個大股東的情況下，其他大股東可能參與監(jiān)督管理，但也可能采取一致行動以分享更多的控制權(quán)私利，大股東之間的關(guān)系不僅僅表現(xiàn)為相互監(jiān)督，也有可能體現(xiàn)為彼此合謀（竇煒等，2011）。Bennedsen和Wolfenzon（2000）建立模型研究多個大股東的公司治理效應(yīng)，在多個大股東的公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生兩種相反效應(yīng)，一種是利益協(xié)同效應(yīng)，一種是結(jié)盟效應(yīng)。在大股東結(jié)盟的情況下，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越小，獲取控制權(quán)私利的動機(jī)越強(qiáng)。賈明琪等（2017）認(rèn)為，股東之間的關(guān)系將改變股東獲取信息的能力、股東在公司中的地位，股東的力量板塊將重新劃定，從而對公司治理與代理產(chǎn)生影響，最終對公司經(jīng)營與投融資決策等重要問題產(chǎn)生嚴(yán)重影響。當(dāng)幾個大股東存在一定關(guān)系時非常容易形成一致的利益關(guān)系紐帶，在形成利益網(wǎng)絡(luò)后，大股東有可能采取一致行動，導(dǎo)致公司股權(quán)制衡機(jī)制、高管監(jiān)督機(jī)制失效。由于接受共同監(jiān)管和彼此存在千絲萬縷的聯(lián)系，使得大股東們在一些重大決策上不僅僅是增加合作的可能性，甚至采取合謀行為侵占公司其他股東的利益。

關(guān)系大股東獲取控制權(quán)私利的行為必然引起其他大股東和中小股東的警覺，也容易引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，為了掩飾利益挖掘行為，必須對公司的財(cái)務(wù)信息重新包裝。由于大股東也無法做到任何時刻都能有效控制公司管理層，管理層有時甚至反過來與大股東爭奪控制權(quán)（祝繼高和王春飛，2012），關(guān)系大股東要實(shí)現(xiàn)獲取公司控制權(quán)私利的目的仍然離不開公司高管的幫助。程新生等（2015）的研究表明，如果高管參與控制權(quán)私有收益的分配，高管也存在虛假披露公司經(jīng)營業(yè)績的動機(jī)，目的是給其獲得的高額薪酬披上合理的外衣，由此也可以更好地迷惑監(jiān)管者和投資者。經(jīng)理人為了實(shí)現(xiàn)獲得超額薪酬的目的，必須進(jìn)行會計(jì)操縱（任廣乾，2017），公司盈余操縱符合關(guān)系大股東利益掏空動機(jī)。大股東的掏空行為與高管的盈余管理緊密關(guān)聯(lián)（李文洲等，2014）。掏空導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降，影響經(jīng)理人的職業(yè)聲譽(yù)，高管幫助大股東掏空企業(yè)于己不利，高管可能因此遭到證監(jiān)會查處，高管必須承擔(dān)較大的法律風(fēng)險，因此，管理層因協(xié)助掏空遭受的利益損失必須得到補(bǔ)償，給予高管更高的薪酬就是最合適的補(bǔ)償辦法。根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：CEO的超額薪酬與公司大股東存在正相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)過以上理論分析，提出本文的研究基本假設(shè)，并形成本文的邏輯框架，如圖1所示：

圖1 本文的邏輯框架

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

中國證監(jiān)會要求上市公司從2005年起開始披露高管個人的薪酬數(shù)據(jù)，同時考慮到我國股權(quán)分置改革于2016年完成，因此本文以2007—2016年中國滬深股市上市公司為研究選樣的基本對象。在獲得初步樣本的基礎(chǔ)上根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)做進(jìn)一步的篩選：（1）按照慣例，剔除金融類和保險類上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司；（3）根據(jù)研究目標(biāo)，第一大股東持股比例小于10%的公司不太適合，予以剔除；（4）對極端值樣本公司進(jìn)行技術(shù)處理，對樣本公司的最大與最小1%觀測值進(jìn)行Winsorize處理。最終，共獲得觀測值14 261個。

本文實(shí)證研究用到的數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過《中國股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫》收集，公司治理數(shù)據(jù)通過《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》收集。對于關(guān)系大股東的識別，本文利用上市公司年度報(bào)告，通過查閱公司報(bào)表第六部分“普通股股份變動及股東情況”關(guān)于股東關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動的說明，對大股東關(guān)系加以界定。本文的CEO是指公司總經(jīng)理。

（二）研究模型

為檢驗(yàn)本文有關(guān)CEO超額薪酬與多個大股東關(guān)系的三個假設(shè)，建立如下回歸模型：

（三）變量說明

從2000年開始，我國上市公司對經(jīng)理實(shí)施年薪制，主要以貨幣薪酬為主，并輔之股票和股票期權(quán)等激勵，但比例很小。借鑒Brick等（2006）超額薪酬的估算模型，本文設(shè)計(jì)以下模型估計(jì)經(jīng)濟(jì)因素、個人特征對CEO薪酬的效應(yīng)，通過計(jì)算回歸殘差估計(jì)CEO的超額薪酬。

多個大股東的存在雖然可能有利于實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡的目的，但也有可能增加更多的協(xié)調(diào)成本。在我國，持股超過10%的股東比其他股東享有一定的特殊權(quán)利。因此，本文以10%作為大股東的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

為增加對中小投資者合法權(quán)利的保護(hù)，中國證監(jiān)會2003年要求上市公司必須在年報(bào)中公開披露關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動人信息。本文將以下三種情形界定為關(guān)系大股東：產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)，幾個大股東屬于同一控制人或彼此存在持股關(guān)系；親緣關(guān)聯(lián)，大股東同屬于家族成員或集團(tuán)內(nèi)的成員公司；一致行動人，根據(jù)證監(jiān)會要求在公司年報(bào)中披露的一致行動人關(guān)系。

關(guān)系大股東的掏空行為與盈余管理緊密相關(guān)。關(guān)于盈余管理的衡量，在應(yīng)計(jì)制會計(jì)模式下，修正的Jones模型可以較好地估計(jì)公司盈余管理水平。本文使用模型（3）分行業(yè)分年度估計(jì)參數(shù)，然后再利用公式（4）計(jì)算公司的操控性盈余管理水平。

表1 變量定義與說明

表1 （續(xù)）

四、 實(shí)證研究

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì)顯示（限于篇幅，未報(bào)告結(jié)果，備索），上市公司CEO薪酬均值為13.072，對應(yīng)原始值為475 441.9元人民幣。的均值為0.252，大約有四分之一的上市公司存在多個大股東。與的平均值分別為0.309和0.616，與控股股東相比，其他大股東對公司也具有重大影響力。與的中位數(shù)小于對應(yīng)的平均值，意味著樣本中所有權(quán)結(jié)構(gòu)有較大變化。反映大股東性質(zhì)指標(biāo)平均值分別為0.231，表明23.1%的公司中第一和第二大股東所有權(quán)性質(zhì)相同。超過50%上市公司的前十大股東之間存在一定的相互關(guān)系，占總數(shù)的52.6%。公司業(yè)績方面，公司總資產(chǎn)收益率為2.7%，總體看上市公司處于盈利狀態(tài)。托賓q均值為2.011，比相關(guān)文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)的國外公司高出較多，中國股票市場存在定價過高現(xiàn)象。

（二）CEO超額薪酬的度量

本文同時使用控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的最小二乘法（OLS）和基于面板的固定效應(yīng)模型（FE）進(jìn)行回歸分析，相關(guān)回歸結(jié)果見表2。CEO薪酬與公司市場業(yè)績、會計(jì)業(yè)績顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。CEO薪酬也與公司銷售規(guī)模、銷售增長率正相關(guān)。CEO薪酬水平還受性別、任期期限、所在地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響?？紤]到采用FE模型有利于減輕內(nèi)生性問題，而采用OLS模型的相關(guān)計(jì)量結(jié)果顯著性水平更高，本文以下實(shí)證分析只報(bào)告采用FE方法估計(jì)的CEO超額薪酬的相關(guān)結(jié)果。

（三）多個大股東與CEO超額薪酬

表3為多個大股東與CEO超額薪酬的回歸分析結(jié)果。（1）—（3）列分別采用不同的方式度量多個大股東的股權(quán)特征，分析CEO超額薪酬是否與多個大股東、第二大股東制衡度、第二至五大股東制衡度存在相關(guān)性。在第（1）列中，與在5%水平上顯著正相關(guān)，公司存在多個大股東的情況下，高管超額薪酬水平更高。在第（2）列中，與在1%水平上顯著正相關(guān)，第二大股東制衡程度越高，高管超額薪酬水平越高。在第（3）列中，與

EBD2345在5%水平上顯著正相關(guān)，第二至五大股東制衡程度越高，高管超額薪酬水平越高。MLS的三種度量指標(biāo)都是統(tǒng)計(jì)顯著的，證明多個大股東的存在和股東權(quán)力平衡對CEO超額報(bào)酬有正向影響。第（4）列研究的是股權(quán)集中情況下多個大股東與超額薪酬的關(guān)系，EXPay與Multi在5%水平上顯著正相關(guān)，EXPay與交乘項(xiàng)Multi×First在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東持股水平越高，CEO越難通過利用多個大股東獲得超額薪酬。

表2 CEO超額薪酬的Brick方法的度量結(jié)果

表3 CEO超額薪酬與多個大股東的回歸結(jié)果

（四）大股東性質(zhì)與CEO超額薪酬

表4為大股東性質(zhì)及投票權(quán)力量對比與CEO超額薪酬的回歸分析結(jié)果。在第（1）列中，EXPay與TYPE在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)公司同時存在國有股和私有股時，CEO超額薪酬水平較高。在第（2）列中，EXPay與Gap在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，公司國有股和私有股的力量越接近，CEO超額薪酬水平越高。第（1）和（2）列回歸的結(jié)果表明，不同產(chǎn)權(quán)類型的股東其目標(biāo)和利益不同，這可能導(dǎo)致合作難度加大和較低的監(jiān)督效率，高管因此獲得超額薪酬。第（3）、（4）列研究的是股權(quán)集中情況下多個大股東股權(quán)性質(zhì)與超額薪酬的關(guān)系，EXPay與TYPE×First、Gap×First在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東持股水平越高，越有利于抑制CEO獲得超額薪酬。

表4 CEO超額薪酬與大股東性質(zhì)的回歸結(jié)果

（五）大股東關(guān)系與CEO超額薪酬

表5為大股東關(guān)系與CEO超額薪酬的回歸分析結(jié)果。第（1）列是針對全樣本所做的分析，EXPay與ABSDA在10%水平上顯著正相關(guān)，公司盈余管理幅度越大，CEO超額薪酬水平越高；EXPay與Relation×ABSDA在10%水平上顯著正相關(guān)，當(dāng)公司存在關(guān)系大股東且盈余管理程度較高時，CEO超額薪酬水平越高。為進(jìn)一步研究股權(quán)集中對此產(chǎn)生的影響，以第一大股東持股水平是否大于0.5為標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行分類回歸，研究結(jié)果如第（2）、（3列）。第（2）列是針對第一大股東控股水平低于50%的樣本所做的回歸，在公司不存在絕對控股大股東的情況下，關(guān)系股東可能存在一致行動，列（2）的回歸結(jié)果進(jìn)一步強(qiáng)化了列（1）得到的研究結(jié)論。第（3）列是針對第一大股東控股水平高于50%的樣本所做的回歸，EXPay與ABSDA、Relation×ABSDA均不顯著相關(guān)，公司存在絕對控股的大股東時，其他大股東不能利用關(guān)系聯(lián)盟實(shí)現(xiàn)盈余管理、掏空等動機(jī)，CEO超額薪酬水平較低。這些回歸結(jié)果表明，關(guān)系大股東可能采取一致行動，為了掩蓋合謀導(dǎo)致的不利結(jié)果，公司進(jìn)行了盈余操縱，CEO因此獲得了超額薪酬。

表5 CEO超額薪酬與大股東關(guān)系的回歸結(jié)果

五、 進(jìn)一步研究：多個大股東與CEO薪酬業(yè)績敏感性

（一）大股東股權(quán)性質(zhì)與CEO薪酬業(yè)績敏感性

在我國，上市公司基于業(yè)績的薪酬體系已初步建立，薪酬業(yè)績敏感性關(guān)系存在（姜付秀等，2014）。在公司存在多個大股東的情況下，如果股東股權(quán)性質(zhì)相同，彼此的利益目標(biāo)比較接近，對公司決策的影響方向趨于一致。但在大股東股權(quán)性質(zhì)不一致的情況下，大股東彼此相互制約甚至內(nèi)耗、沖突，公司高管由此獲得更多內(nèi)部人控制。當(dāng)強(qiáng)有力的管理者能夠影響自己的激勵合約安排時，激勵合約就不再是股東與管理者之間代理問題的有效解決方式（Morse等，2011）。因此，公司存在多個不同性質(zhì)的大股東時，薪酬業(yè)績敏感性可能被削弱，高管有更多機(jī)會獲得超額薪酬。

借鑒蘇冬蔚和熊家財(cái)（2013）的關(guān)于薪酬激勵與業(yè)績敏感性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?gòu)建如下模型：

其中，LNPAY為總經(jīng)理薪酬的自然對數(shù)，ROA用來衡量上市公司的經(jīng)營業(yè)績，交乘項(xiàng)Multi×ROA用來衡量多個大股東對薪酬業(yè)績敏感性的影響。

回歸分析結(jié)果如表6所示。第（1）列以存在多個大股東的樣本為分析對象，CEO薪酬與交乘項(xiàng)Multi×ROA在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明多個大股東的存在削弱了薪酬業(yè)績敏感性。第（2）列針對第一二大股東股權(quán)性質(zhì)不同的樣本進(jìn)行分析，CEO薪酬與交乘項(xiàng)Multi×ROA在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，不同性質(zhì)大股東對薪酬業(yè)績敏感性的削弱程度加大，CEO自定薪酬的可能性更大。第（3）列對應(yīng)第一二大股東股權(quán)性質(zhì)相同的樣本，CEO薪酬與交乘項(xiàng)Multi×ROA不顯著相關(guān)，多個大股東沒有影響薪酬業(yè)績敏感性。因此，公司存在多個大股東時，薪酬業(yè)績敏感性降低，高管自定薪酬可能性加大，從而有機(jī)會獲得超額薪酬。

表6 大股東性質(zhì)對CEO薪酬業(yè)績敏感性的影響

（二）大股東關(guān)系與CEO薪酬業(yè)績敏感性

多個大股東的存在對公司治理的作用可能存在兩面性。如果多個大股東相互制衡并彼此進(jìn)行監(jiān)督，這對于約束控股股東獲取私有收益的行為是有利的，有助于保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。然而，多個大股東的存在也有可能導(dǎo)致合謀行為，通過一致行動侵犯中小股東的利益。當(dāng)公司中存在多個大股東時，其他大股東究竟表現(xiàn)為相互監(jiān)督還是彼此合謀，主要取決于股東之間的關(guān)系。與彼此獨(dú)立的大股東關(guān)系相比較，具有相互關(guān)系的大股東聯(lián)合起來侵占中小股東權(quán)益的可能性更大。由于大股東的掏空行為往往離不開公司高管的有力“配合”（趙國宇，2017），高管的付出也必須獲得相應(yīng)的好處，獲得更多超額薪酬就是一種最好的“回報(bào)”方式。在這種情況下，高管自定薪酬的可能性加大，表現(xiàn)為薪酬業(yè)績的敏感性削弱。

為分析大股東關(guān)系對CEO超額薪酬的影響及實(shí)現(xiàn)途徑，構(gòu)建如下模型（6）：

其中，TUN表示大股東掏空情況，用資金占用進(jìn)行衡量，以上市公司其他應(yīng)收款余額與總資產(chǎn)之比進(jìn)行計(jì)算。交乘項(xiàng)TUN×ROA用來衡量掏空對薪酬業(yè)績敏感性的影響。

回歸分析結(jié)果如表7所示。第（1）列以存在多個大股東的樣本為分析對象，CEO薪酬與交乘項(xiàng)TUN×ROA在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東掏空削弱了薪酬業(yè)績敏感性。第（2）列針對第一二大股東股權(quán)性質(zhì)不同的樣本進(jìn)行分析，CEO薪酬與交乘項(xiàng)TUN×ROA在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，關(guān)系大股東的掏空行為對薪酬業(yè)績敏感性的削弱程度加大。第（3）列對應(yīng)第一二大股東股權(quán)性質(zhì)相同的樣本，CEO薪酬與交乘項(xiàng)TUN×ROA不顯著相關(guān)，掏空沒有影響薪酬業(yè)績敏感性。研究結(jié)果表明，關(guān)系大股東為實(shí)現(xiàn)掏空動機(jī)，削弱了薪酬業(yè)績的敏感性，高管因此有機(jī)會獲得更多超額薪酬。

表7 大股東關(guān)系對CEO薪酬業(yè)績敏感性的影響

六、 內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性分析

（一）內(nèi)生性處理

內(nèi)生性是本文實(shí)證研究關(guān)注的重點(diǎn)。首先，多個大股東與高管超額薪酬之間的關(guān)系可能是由公司之間存在的特征差異導(dǎo)致的；其次，可能由于省略了影響超額薪酬、多個大股東特征的相關(guān)變量，研究結(jié)果可能會有偏差；第三，多個大股東與高管超額薪酬之間可能存在因果反向關(guān)系。為解決可能的內(nèi)生性問題，本文采取傾向得分匹配（PSM）、固定效應(yīng)模型、Heckman兩階段分析法進(jìn)行處理①限于篇幅，未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。。

1. 傾向得分匹配（PSM）法。本文使用PSM方法將具有較高M(jìn)LS（多個大股東）的公司與具有相似特征但具有較低MLS（單一大股東）的公司進(jìn)行匹配，以此控制已知變量引起的內(nèi)生性問題。首先在模型（4）中用相同的控制變量對每一個衡量多個大股東特征的變量進(jìn)行Logit回歸，然后使用從該Logit回歸得到的傾向得分來識別對照組。在第一階段的概率計(jì)算中，控制變量包括公司規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利潤率、公司成長性、董事會特征以及行業(yè)和年度等變量。在計(jì)算概率并配對的基礎(chǔ)上，對模型（1）重新進(jìn)行回歸分析，研究的基本結(jié)論不變。

2. 采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。論文在分析時采用的是混合OLS模型，由于固定效應(yīng)模型在解決遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題方面效果較好，因此，本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用固定效應(yīng)模型對方程（1）重新進(jìn)行回歸分析，研究的基本結(jié)論不變。

3. 采用Heckman兩階段分析法。參照Maury和Pajuste（2005）的做法，使用變量的滯后值作為變量的控制工具控制反向因果關(guān)系，使用2SLS方法重新估計(jì)模型（1），研究的基本結(jié)論不變。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了上述進(jìn)行的內(nèi)生性問題檢查，本文還采取了以下穩(wěn)健性分析：（1）超額薪酬的其他度量。為了避免可能存在的度量誤差，保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步采用Core等（1999）的方法來估計(jì)CEO的超額薪酬。（2）用高管薪酬替代超額薪酬。Cheng等（2015）等采用高管薪酬作為股東與高管代理成本的替代變量進(jìn)行研究，本文使用CEO薪酬代替超額薪酬對模型重新進(jìn)行回歸。（3）參考Laeven和Levine（2008）的做法，論文以持股比例20%作為大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)，對模型重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。（4）最后，本文還借鑒姜付秀等（2017）、姜付秀等（2018）的研究方法，采用樣本期間內(nèi)發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)變動和未發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的樣本進(jìn)行雙重差分模型檢驗(yàn)。具體地，當(dāng)分析樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由單一大股東公司變成多個大股東公司時，本文選取單一大股東公司為控制組，相反，選擇多個大股東公司為控制組，對模型重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。經(jīng)過以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸分析的基本結(jié)論不變，表明本文的研究結(jié)論可靠。

七、 結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

以往的研究主要關(guān)注多個大股東治理的正面效應(yīng)，認(rèn)為多個大股東在協(xié)調(diào)控股股東和中小股東的利益方面起著積極作用，但忽略了多個大股東帶來的負(fù)面效應(yīng)。本文利用我國A股上市公司2007—2016年數(shù)據(jù)對多個大股東與高管超額薪酬的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以此分析多個大股東對代理成本的影響。實(shí)證研究結(jié)論如下：第一，公司存在多個大股東與CEO超額薪酬存在正相關(guān)關(guān)系，并且第二大股東、第二至第五大股東制衡的力量越強(qiáng)，超額薪酬水平越高。第二，進(jìn)一步將大股東分為國有股東和私有股東進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，公司存在不同類型的大股東時，CEO超額薪酬水平越高，并且當(dāng)持股力量越接近時，超額高管薪酬越高。這反映了國家股和私人股在公司治理方面存在目標(biāo)差異和利益沖突。但是，在股權(quán)集中情況下，第一大股東持股有利于抑制CEO利用多個大股東獲得超額薪酬。第三，公司盈余管理、關(guān)系大股東的存在導(dǎo)致CEO獲取了更多的薪酬。第四，對于存在多個大股東的公司，當(dāng)大股東產(chǎn)權(quán)類型不同或大股東存在關(guān)系時，CEO的薪酬業(yè)績敏感性下降，CEO獲得更多自定薪酬的機(jī)會，由此獲得更多自定薪酬的空間與機(jī)會?？傊?，大股東數(shù)目增加導(dǎo)致彼此協(xié)調(diào)難度加大，容易被公司高管加以利用。多個大股東之間存在相互關(guān)系容易導(dǎo)致利益聯(lián)盟的形成，大股東之間可能互相勾結(jié)采取一致行動，使得公司股權(quán)制衡機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制失效，公司高管利用這一點(diǎn)獲取更多私人收益，增加了公司的代理成本。公司高管被收買也可能參與大股東利益聯(lián)盟，因此也獲得更高的薪酬。

（二）管理啟示與建議

公司存在多個大股東時，大股東的協(xié)調(diào)難度加大，代理成本增加。研究結(jié)果意味著大股東之間的競爭和多元化使得他們很難對公司高管進(jìn)行有效監(jiān)督，這些結(jié)果反映了多個大股東在公司治理方面也存在負(fù)效應(yīng)。因此，對于多個大股東的治理效應(yīng)，要進(jìn)行全面權(quán)衡，從整體上評價正面效應(yīng)與負(fù)面效應(yīng)。對于負(fù)面效應(yīng)，應(yīng)通過完善公司治理機(jī)制加以抑制。特別是混合所有制改革中，應(yīng)充分注意到公司中兩種不同性質(zhì)的股東存在的潛在沖突，如何化解兩者因目標(biāo)差異導(dǎo)致的矛盾和利益沖突，值得重點(diǎn)關(guān)注。對于存在相互關(guān)系的大股東，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注關(guān)系股東的利益聯(lián)盟與合謀問題，在這種情況下，股權(quán)制衡和監(jiān)督的公司治理機(jī)制容易失效，必須建立健全的治理機(jī)制，并適當(dāng)引入和加強(qiáng)外部監(jiān)管。