趙國(guó)宇

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320）

一、 引 言

在緩解第一類代理問(wèn)題方面，股權(quán)集中比股權(quán)分散有明顯優(yōu)勢(shì)，持股水平高的股東有較大的動(dòng)力對(duì)經(jīng)理層實(shí)施監(jiān)督，監(jiān)督能力也更強(qiáng)，從而提高公司價(jià)值。但是，股權(quán)集中也可能引發(fā)第二類代理問(wèn)題，表現(xiàn)為控股股東利用其控制權(quán)對(duì)中小股東進(jìn)行利益掠奪。若公司存在多個(gè)大股東，則幾大股東都有奪取控制權(quán)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，彼此之間展開(kāi)的激烈競(jìng)爭(zhēng)有利于阻止控股股東的利益挖掘行為，多個(gè)大股東共存可以起到緩解控股股東與中小股東之間代理沖突的作用（Ben-Nasr等，2015）。然而，股權(quán)制衡對(duì)上市公司價(jià)值的影響是雙向的，股權(quán)制衡在公司價(jià)值方面并不總是起促進(jìn)作用（隋靜等，2016）。在多個(gè)大股東共存的情況下，信息不對(duì)稱和潛在的利益沖突削弱了大股東的監(jiān)督作用。多個(gè)大股東實(shí)施共同監(jiān)督在信息共享、相互談判方面協(xié)調(diào)成本很高（Chakraborty和Gantchev，2013），降低了大股東的監(jiān)控效率（Lin等，2016）。特別是當(dāng)公司大股東之間存在相互關(guān)系時(shí)，關(guān)系大股東可能采取一致行動(dòng)，影響公司決策（呂懷立和李婉麗，2015）。因此，對(duì)于其他大股東對(duì)控股股東監(jiān)督效率的不利影響需要進(jìn)一步考慮與重新審視。

本文從高管超額薪酬視角分析多個(gè)大股東的公司治理成本問(wèn)題。利用2007—2016年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)多個(gè)大股東、大股東股權(quán)性質(zhì)、關(guān)系大股東聯(lián)盟與CEO超額薪酬的關(guān)系開(kāi)展了實(shí)證研究。第一，在我國(guó)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中，為多個(gè)大股東治理的潛在負(fù)面影響的研究提供了更加豐富的觀察樣本。研究發(fā)現(xiàn)上市公司CEO超額薪酬與多個(gè)大股東、大股東制衡顯著正相關(guān)，研究結(jié)果在不同的內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍保持顯著性。第二，我國(guó)政府持續(xù)不斷實(shí)施國(guó)企改革，推進(jìn)混合所有制改革，鼓勵(lì)多種所有制經(jīng)濟(jì)成分并存，上市公司同時(shí)存在國(guó)有股和私人股是一個(gè)普遍現(xiàn)象。本文研究發(fā)現(xiàn)存在不同性質(zhì)的多個(gè)大股東時(shí)，CEO薪酬水平更高，并且兩種不同性質(zhì)的股權(quán)持股力量越相當(dāng)CEO薪酬越高。第三，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)關(guān)系大股東的存在可能改變公司股權(quán)制衡的博弈狀況，導(dǎo)致監(jiān)督機(jī)制失效，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策等重要問(wèn)題產(chǎn)生嚴(yán)重影響（呂懷立和李婉麗，2015）。本文研究發(fā)現(xiàn)公司盈余管理行為、關(guān)系大股東的存在導(dǎo)致CEO獲取了更多的薪酬，增加了高管的代理成本。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，以往研究主要關(guān)注股權(quán)制衡在公司治理中的正面效應(yīng)，本文發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東也存在潛在的負(fù)面效應(yīng)，在多個(gè)大股東共存的情況下，大股東之間的協(xié)調(diào)成本增加了，本文的研究結(jié)論為多個(gè)大股東在公司治理中的作用提供了更全面的認(rèn)識(shí)。第二，揭示大股東身份與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司治理帶來(lái)的負(fù)面影響，產(chǎn)權(quán)多元化對(duì)于公司治理并非總是有利的。股東身份不同、股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同加大了協(xié)調(diào)難度，潛在的利益沖突更明顯，導(dǎo)致更高代理成本。本文的研究有助于為混合所有制改革、公司治理多樣性建設(shè)的潛在優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)分析提供參考。第三，如果多個(gè)大股東之間存在相互關(guān)系，大股東可能形成利益聯(lián)盟，在公司治理上采取一致行動(dòng)，股權(quán)制衡將失效。公司高管利用這一點(diǎn)加入股東組成的利益聯(lián)盟，協(xié)助大股東侵占中小股東利益，趁機(jī)獲取更多私人收益。本文從大股東關(guān)系、利益合謀視角進(jìn)行的分析，為多個(gè)大股東的公司治理機(jī)制完善以及投資者利益保護(hù)提供相關(guān)依據(jù)。

二、 理論分析和假設(shè)發(fā)展

一直以來(lái)，高管薪酬契約設(shè)計(jì)成為公司治理的重要問(wèn)題，有效的薪酬契約是協(xié)調(diào)委托代理關(guān)系與股東經(jīng)理層利益沖突的重要制度安排（Jensen和Murphy，1990）。根據(jù)有效契約理論，如果管理者獲得比市場(chǎng)平均更高的薪酬，則超出部分可以看作是對(duì)高管能力的體現(xiàn)與補(bǔ)償，高管能力越強(qiáng)則薪酬水平越高。Albuquerque等（2013）認(rèn)為，為了對(duì)不能觀測(cè)到的才能加以補(bǔ)償，一般會(huì)給CEO支付較高的薪酬。從激勵(lì)實(shí)現(xiàn)的角度看，為了對(duì)高管才能和努力進(jìn)行更好的嘉獎(jiǎng)，給予更高薪酬是合理的，體現(xiàn)高管人力資本的溢價(jià)補(bǔ)償，因此，高管能力越高，企業(yè)對(duì)經(jīng)理人員支付的薪酬越高（羅建兵和鄧德勝，2015）。

但是，當(dāng)高管的薪酬高到超出其能力對(duì)應(yīng)的水平后則被稱為超額薪酬。權(quán)小鋒等（2010）認(rèn)為，經(jīng)理的正常薪酬一般由相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素所決定，如果經(jīng)理人獲取的實(shí)際薪酬超出了預(yù)期薪酬，則應(yīng)視為是異常性薪酬。從因果聯(lián)系看，超額薪酬不再由企業(yè)業(yè)績(jī)直接決定，超出了最優(yōu)薪酬契約的約束范圍，是高管無(wú)需付出努力就可以獲得的那部分報(bào)酬（羅宏等，2014）。根據(jù)經(jīng)典代理理論，超額報(bào)酬不能由公司業(yè)績(jī)加以解釋，是管理者以股東財(cái)富為代價(jià)追求自身利益的結(jié)果（Choe等，2014）。實(shí)證研究也支持這種觀點(diǎn)，超額薪酬體現(xiàn)了高管的權(quán)力，因此不在有效激勵(lì)合同之內(nèi)（Bebchuk等，2011）。

按照管理者權(quán)力觀，由于經(jīng)理人市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、董事會(huì)與股東權(quán)力運(yùn)作過(guò)程中存在的固有缺陷，在實(shí)際操作過(guò)程中，高管可以利用自己實(shí)際掌握的權(quán)力對(duì)薪酬契約進(jìn)行操縱，扭曲了薪酬契約的激勵(lì)性質(zhì)（Bebchuk等，2002），高管超額薪酬構(gòu)成所有者與經(jīng)理人之間委托代理成本的一部分（權(quán)小鋒等，2010）。股權(quán)集中的好處在于控股股東對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督動(dòng)力更大、監(jiān)督能力更強(qiáng)，通過(guò)監(jiān)控管理者提高公司價(jià)值。然而，在公司存在多個(gè)大股東的情況下，大股東之間的目標(biāo)、利益難免不存在沖突，股權(quán)集中的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)大打折扣，由于彼此協(xié)調(diào)的難度也加大了，高管可能因此獲得更大的權(quán)力空間。

公司多個(gè)大股東共存為高管獲取超額薪酬提供了機(jī)會(huì)。第一，在單一控股股東的公司中，高管一旦被發(fā)現(xiàn)不合格，控股股東可以立即實(shí)施懲罰措施，監(jiān)督效果較好。但是，在存在多個(gè)大股東的公司中，沒(méi)有哪一個(gè)大股東有足夠的投票權(quán)保證其提案能夠在股東大會(huì)上通過(guò)（Chakraborty和Gantchev，2013），大股東監(jiān)督高管的努力可能是徒勞的，監(jiān)督動(dòng)機(jī)難以實(shí)現(xiàn)。因此，在存在多個(gè)大股東的公司中，大股東的監(jiān)控變得消極了，大股東的監(jiān)控效果降低。第二，即使不同的大股東能夠交換信息，通過(guò)談判來(lái)決定監(jiān)管水平和結(jié)果，但彼此之間必須通過(guò)反復(fù)討價(jià)還價(jià)才能達(dá)成一致，協(xié)調(diào)成本增加，監(jiān)督變得沒(méi)有效率，監(jiān)督激勵(lì)大大降低。特別是不同身份、目標(biāo)和偏好的大股東顯著達(dá)成協(xié)議的可能性降低。第三，管理者占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)，利用大股東之間的矛盾和利益沖突，故意向某些大股東提供誤導(dǎo)性信息（Cheng等，2015），并與某些大股東勾結(jié)，獲得更多的權(quán)力，削弱大股東的監(jiān)督效力，謀取于己有利的報(bào)酬契約?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：CEO的超額薪酬與公司存在多個(gè)大股東正相關(guān)。

目前對(duì)股東性質(zhì)的研究主要關(guān)注控股股東或某一特定類型的股東，而忽視了不同類型大股東之間的相互作用。在存在多個(gè)大股東的公司中，大股東無(wú)論是相互制約還是相互靠近均將對(duì)公司治理效果產(chǎn)生影響。不同性質(zhì)或類型的股東，利益目標(biāo)存在較大差異，彼此相互制約也可能帶來(lái)不利后果。Gomes和Novaes（2010）認(rèn)為，公司存在均衡性大股東協(xié)調(diào)難度加大，容易導(dǎo)致對(duì)收益分配的討價(jià)還價(jià)行為，給公司治理帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)，反復(fù)的討價(jià)還價(jià)和利益博弈阻礙好項(xiàng)目順利通過(guò)，導(dǎo)致公司價(jià)值損失。朱紅軍和汪輝（2004）對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股水平相當(dāng)時(shí)加劇了股權(quán)糾紛，股權(quán)制衡的作用難以顯現(xiàn)，由于公司治理效率降低對(duì)公司績(jī)效的改善產(chǎn)生了不利影響。

大股東性質(zhì)、不同類型股東之間的權(quán)力平衡也會(huì)對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響。國(guó)有股和私有股在公司治理中也存在重大差異。首先，由于所有者缺位客觀存在，企業(yè)盈利與否與國(guó)有股東關(guān)聯(lián)性并不大，國(guó)有股東參與公司治理的動(dòng)機(jī)沒(méi)有私人股東強(qiáng)烈（Chen等，2017）；其次，與私有股東相比，國(guó)有股東對(duì)政治目標(biāo)更感興趣，如繳納更多的稅收、促進(jìn)就業(yè)和區(qū)域發(fā)展等（Zhang等，2016），而且風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)更強(qiáng)。這兩類不同性質(zhì)的股東參與治理動(dòng)機(jī)的目的不同，對(duì)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)的關(guān)注點(diǎn)存在很大差異，對(duì)關(guān)鍵問(wèn)題也難以協(xié)調(diào)一致，兩者的潛在沖突必然降低監(jiān)督效率，為公司高管自利贏取動(dòng)機(jī)提供了機(jī)會(huì)，因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公司國(guó)有股和私有股的投票權(quán)大小越接近，CEO超額薪酬水平越高。

在公司存在多個(gè)大股東的情況下，其他大股東可能參與監(jiān)督管理，但也可能采取一致行動(dòng)以分享更多的控制權(quán)私利，大股東之間的關(guān)系不僅僅表現(xiàn)為相互監(jiān)督，也有可能體現(xiàn)為彼此合謀（竇煒等，2011）。Bennedsen和Wolfenzon（2000）建立模型研究多個(gè)大股東的公司治理效應(yīng)，在多個(gè)大股東的公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生兩種相反效應(yīng)，一種是利益協(xié)同效應(yīng)，一種是結(jié)盟效應(yīng)。在大股東結(jié)盟的情況下，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越小，獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。賈明琪等（2017）認(rèn)為，股東之間的關(guān)系將改變股東獲取信息的能力、股東在公司中的地位，股東的力量板塊將重新劃定，從而對(duì)公司治理與代理產(chǎn)生影響，最終對(duì)公司經(jīng)營(yíng)與投融資決策等重要問(wèn)題產(chǎn)生嚴(yán)重影響。當(dāng)幾個(gè)大股東存在一定關(guān)系時(shí)非常容易形成一致的利益關(guān)系紐帶，在形成利益網(wǎng)絡(luò)后，大股東有可能采取一致行動(dòng)，導(dǎo)致公司股權(quán)制衡機(jī)制、高管監(jiān)督機(jī)制失效。由于接受共同監(jiān)管和彼此存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，使得大股東們?cè)谝恍┲卮鬀Q策上不僅僅是增加合作的可能性，甚至采取合謀行為侵占公司其他股東的利益。

關(guān)系大股東獲取控制權(quán)私利的行為必然引起其他大股東和中小股東的警覺(jué)，也容易引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，為了掩飾利益挖掘行為，必須對(duì)公司的財(cái)務(wù)信息重新包裝。由于大股東也無(wú)法做到任何時(shí)刻都能有效控制公司管理層，管理層有時(shí)甚至反過(guò)來(lái)與大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)（祝繼高和王春飛，2012），關(guān)系大股東要實(shí)現(xiàn)獲取公司控制權(quán)私利的目的仍然離不開(kāi)公司高管的幫助。程新生等（2015）的研究表明，如果高管參與控制權(quán)私有收益的分配，高管也存在虛假披露公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，目的是給其獲得的高額薪酬披上合理的外衣，由此也可以更好地迷惑監(jiān)管者和投資者。經(jīng)理人為了實(shí)現(xiàn)獲得超額薪酬的目的，必須進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱（任廣乾，2017），公司盈余操縱符合關(guān)系大股東利益掏空動(dòng)機(jī)。大股東的掏空行為與高管的盈余管理緊密關(guān)聯(lián)（李文洲等，2014）。掏空導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降，影響經(jīng)理人的職業(yè)聲譽(yù)，高管幫助大股東掏空企業(yè)于己不利，高管可能因此遭到證監(jiān)會(huì)查處，高管必須承擔(dān)較大的法律風(fēng)險(xiǎn)，因此，管理層因協(xié)助掏空遭受的利益損失必須得到補(bǔ)償，給予高管更高的薪酬就是最合適的補(bǔ)償辦法。根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：CEO的超額薪酬與公司大股東存在正相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)過(guò)以上理論分析，提出本文的研究基本假設(shè)，并形成本文的邏輯框架，如圖1所示：

圖1 本文的邏輯框架

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司從2005年起開(kāi)始披露高管個(gè)人的薪酬數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮到我國(guó)股權(quán)分置改革于2016年完成，因此本文以2007—2016年中國(guó)滬深股市上市公司為研究選樣的基本對(duì)象。在獲得初步樣本的基礎(chǔ)上根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)做進(jìn)一步的篩選：（1）按照慣例，剔除金融類和保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司；（3）根據(jù)研究目標(biāo)，第一大股東持股比例小于10%的公司不太適合，予以剔除；（4）對(duì)極端值樣本公司進(jìn)行技術(shù)處理，對(duì)樣本公司的最大與最小1%觀測(cè)值進(jìn)行Winsorize處理。最終，共獲得觀測(cè)值14 261個(gè)。

本文實(shí)證研究用到的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)《中國(guó)股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)》收集，公司治理數(shù)據(jù)通過(guò)《中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)》收集。對(duì)于關(guān)系大股東的識(shí)別，本文利用上市公司年度報(bào)告，通過(guò)查閱公司報(bào)表第六部分“普通股股份變動(dòng)及股東情況”關(guān)于股東關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)的說(shuō)明，對(duì)大股東關(guān)系加以界定。本文的CEO是指公司總經(jīng)理。

（二）研究模型

為檢驗(yàn)本文有關(guān)CEO超額薪酬與多個(gè)大股東關(guān)系的三個(gè)假設(shè)，建立如下回歸模型：

（三）變量說(shuō)明

從2000年開(kāi)始，我國(guó)上市公司對(duì)經(jīng)理實(shí)施年薪制，主要以貨幣薪酬為主，并輔之股票和股票期權(quán)等激勵(lì)，但比例很小。借鑒Brick等（2006）超額薪酬的估算模型，本文設(shè)計(jì)以下模型估計(jì)經(jīng)濟(jì)因素、個(gè)人特征對(duì)CEO薪酬的效應(yīng)，通過(guò)計(jì)算回歸殘差估計(jì)CEO的超額薪酬。

多個(gè)大股東的存在雖然可能有利于實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡的目的，但也有可能增加更多的協(xié)調(diào)成本。在我國(guó)，持股超過(guò)10%的股東比其他股東享有一定的特殊權(quán)利。因此，本文以10%作為大股東的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

為增加對(duì)中小投資者合法權(quán)利的保護(hù)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2003年要求上市公司必須在年報(bào)中公開(kāi)披露關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動(dòng)人信息。本文將以下三種情形界定為關(guān)系大股東：產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)，幾個(gè)大股東屬于同一控制人或彼此存在持股關(guān)系；親緣關(guān)聯(lián)，大股東同屬于家族成員或集團(tuán)內(nèi)的成員公司；一致行動(dòng)人，根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求在公司年報(bào)中披露的一致行動(dòng)人關(guān)系。

關(guān)系大股東的掏空行為與盈余管理緊密相關(guān)。關(guān)于盈余管理的衡量，在應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)模式下，修正的Jones模型可以較好地估計(jì)公司盈余管理水平。本文使用模型（3）分行業(yè)分年度估計(jì)參數(shù)，然后再利用公式（4）計(jì)算公司的操控性盈余管理水平。

表1 變量定義與說(shuō)明

表1 （續(xù)）

四、 實(shí)證研究

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì)顯示（限于篇幅，未報(bào)告結(jié)果，備索），上市公司CEO薪酬均值為13.072，對(duì)應(yīng)原始值為475 441.9元人民幣。的均值為0.252，大約有四分之一的上市公司存在多個(gè)大股東。與的平均值分別為0.309和0.616，與控股股東相比，其他大股東對(duì)公司也具有重大影響力。與的中位數(shù)小于對(duì)應(yīng)的平均值，意味著樣本中所有權(quán)結(jié)構(gòu)有較大變化。反映大股東性質(zhì)指標(biāo)平均值分別為0.231，表明23.1%的公司中第一和第二大股東所有權(quán)性質(zhì)相同。超過(guò)50%上市公司的前十大股東之間存在一定的相互關(guān)系，占總數(shù)的52.6%。公司業(yè)績(jī)方面，公司總資產(chǎn)收益率為2.7%，總體看上市公司處于盈利狀態(tài)。托賓q均值為2.011，比相關(guān)文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)的國(guó)外公司高出較多，中國(guó)股票市場(chǎng)存在定價(jià)過(guò)高現(xiàn)象。

（二）CEO超額薪酬的度量

本文同時(shí)使用控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的最小二乘法（OLS）和基于面板的固定效應(yīng)模型（FE）進(jìn)行回歸分析，相關(guān)回歸結(jié)果見(jiàn)表2。CEO薪酬與公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。CEO薪酬也與公司銷售規(guī)模、銷售增長(zhǎng)率正相關(guān)。CEO薪酬水平還受性別、任期期限、所在地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響?？紤]到采用FE模型有利于減輕內(nèi)生性問(wèn)題，而采用OLS模型的相關(guān)計(jì)量結(jié)果顯著性水平更高，本文以下實(shí)證分析只報(bào)告采用FE方法估計(jì)的CEO超額薪酬的相關(guān)結(jié)果。

（三）多個(gè)大股東與CEO超額薪酬

表3為多個(gè)大股東與CEO超額薪酬的回歸分析結(jié)果。（1）—（3）列分別采用不同的方式度量多個(gè)大股東的股權(quán)特征，分析CEO超額薪酬是否與多個(gè)大股東、第二大股東制衡度、第二至五大股東制衡度存在相關(guān)性。在第（1）列中，與在5%水平上顯著正相關(guān)，公司存在多個(gè)大股東的情況下，高管超額薪酬水平更高。在第（2）列中，與在1%水平上顯著正相關(guān)，第二大股東制衡程度越高，高管超額薪酬水平越高。在第（3）列中，與

EBD2345在5%水平上顯著正相關(guān)，第二至五大股東制衡程度越高，高管超額薪酬水平越高。MLS的三種度量指標(biāo)都是統(tǒng)計(jì)顯著的，證明多個(gè)大股東的存在和股東權(quán)力平衡對(duì)CEO超額報(bào)酬有正向影響。第（4）列研究的是股權(quán)集中情況下多個(gè)大股東與超額薪酬的關(guān)系，EXPay與Multi在5%水平上顯著正相關(guān)，EXPay與交乘項(xiàng)Multi×First在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東持股水平越高，CEO越難通過(guò)利用多個(gè)大股東獲得超額薪酬。

表2 CEO超額薪酬的Brick方法的度量結(jié)果

表3 CEO超額薪酬與多個(gè)大股東的回歸結(jié)果

（四）大股東性質(zhì)與CEO超額薪酬

表4為大股東性質(zhì)及投票權(quán)力量對(duì)比與CEO超額薪酬的回歸分析結(jié)果。在第（1）列中，EXPay與TYPE在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)公司同時(shí)存在國(guó)有股和私有股時(shí)，CEO超額薪酬水平較高。在第（2）列中，EXPay與Gap在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，公司國(guó)有股和私有股的力量越接近，CEO超額薪酬水平越高。第（1）和（2）列回歸的結(jié)果表明，不同產(chǎn)權(quán)類型的股東其目標(biāo)和利益不同，這可能導(dǎo)致合作難度加大和較低的監(jiān)督效率，高管因此獲得超額薪酬。第（3）、（4）列研究的是股權(quán)集中情況下多個(gè)大股東股權(quán)性質(zhì)與超額薪酬的關(guān)系，EXPay與TYPE×First、Gap×First在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東持股水平越高，越有利于抑制CEO獲得超額薪酬。

表4 CEO超額薪酬與大股東性質(zhì)的回歸結(jié)果

（五）大股東關(guān)系與CEO超額薪酬

表5為大股東關(guān)系與CEO超額薪酬的回歸分析結(jié)果。第（1）列是針對(duì)全樣本所做的分析，EXPay與ABSDA在10%水平上顯著正相關(guān)，公司盈余管理幅度越大，CEO超額薪酬水平越高；EXPay與Relation×ABSDA在10%水平上顯著正相關(guān)，當(dāng)公司存在關(guān)系大股東且盈余管理程度較高時(shí)，CEO超額薪酬水平越高。為進(jìn)一步研究股權(quán)集中對(duì)此產(chǎn)生的影響，以第一大股東持股水平是否大于0.5為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行分類回歸，研究結(jié)果如第（2）、（3列）。第（2）列是針對(duì)第一大股東控股水平低于50%的樣本所做的回歸，在公司不存在絕對(duì)控股大股東的情況下，關(guān)系股東可能存在一致行動(dòng)，列（2）的回歸結(jié)果進(jìn)一步強(qiáng)化了列（1）得到的研究結(jié)論。第（3）列是針對(duì)第一大股東控股水平高于50%的樣本所做的回歸，EXPay與ABSDA、Relation×ABSDA均不顯著相關(guān)，公司存在絕對(duì)控股的大股東時(shí)，其他大股東不能利用關(guān)系聯(lián)盟實(shí)現(xiàn)盈余管理、掏空等動(dòng)機(jī)，CEO超額薪酬水平較低。這些回歸結(jié)果表明，關(guān)系大股東可能采取一致行動(dòng)，為了掩蓋合謀導(dǎo)致的不利結(jié)果，公司進(jìn)行了盈余操縱，CEO因此獲得了超額薪酬。

表5 CEO超額薪酬與大股東關(guān)系的回歸結(jié)果

五、 進(jìn)一步研究：多個(gè)大股東與CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性

（一）大股東股權(quán)性質(zhì)與CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性

在我國(guó)，上市公司基于業(yè)績(jī)的薪酬體系已初步建立，薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系存在（姜付秀等，2014）。在公司存在多個(gè)大股東的情況下，如果股東股權(quán)性質(zhì)相同，彼此的利益目標(biāo)比較接近，對(duì)公司決策的影響方向趨于一致。但在大股東股權(quán)性質(zhì)不一致的情況下，大股東彼此相互制約甚至內(nèi)耗、沖突，公司高管由此獲得更多內(nèi)部人控制。當(dāng)強(qiáng)有力的管理者能夠影響自己的激勵(lì)合約安排時(shí)，激勵(lì)合約就不再是股東與管理者之間代理問(wèn)題的有效解決方式（Morse等，2011）。因此，公司存在多個(gè)不同性質(zhì)的大股東時(shí)，薪酬業(yè)績(jī)敏感性可能被削弱，高管有更多機(jī)會(huì)獲得超額薪酬。

借鑒蘇冬蔚和熊家財(cái)（2013）的關(guān)于薪酬激勵(lì)與業(yè)績(jī)敏感性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?gòu)建如下模型：

其中，LNPAY為總經(jīng)理薪酬的自然對(duì)數(shù)，ROA用來(lái)衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，交乘項(xiàng)Multi×ROA用來(lái)衡量多個(gè)大股東對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。

回歸分析結(jié)果如表6所示。第（1）列以存在多個(gè)大股東的樣本為分析對(duì)象，CEO薪酬與交乘項(xiàng)Multi×ROA在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明多個(gè)大股東的存在削弱了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。第（2）列針對(duì)第一二大股東股權(quán)性質(zhì)不同的樣本進(jìn)行分析，CEO薪酬與交乘項(xiàng)Multi×ROA在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，不同性質(zhì)大股東對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的削弱程度加大，CEO自定薪酬的可能性更大。第（3）列對(duì)應(yīng)第一二大股東股權(quán)性質(zhì)相同的樣本，CEO薪酬與交乘項(xiàng)Multi×ROA不顯著相關(guān)，多個(gè)大股東沒(méi)有影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性。因此，公司存在多個(gè)大股東時(shí)，薪酬業(yè)績(jī)敏感性降低，高管自定薪酬可能性加大，從而有機(jī)會(huì)獲得超額薪酬。

表6 大股東性質(zhì)對(duì)CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

（二）大股東關(guān)系與CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性

多個(gè)大股東的存在對(duì)公司治理的作用可能存在兩面性。如果多個(gè)大股東相互制衡并彼此進(jìn)行監(jiān)督，這對(duì)于約束控股股東獲取私有收益的行為是有利的，有助于保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。然而，多個(gè)大股東的存在也有可能導(dǎo)致合謀行為，通過(guò)一致行動(dòng)侵犯中小股東的利益。當(dāng)公司中存在多個(gè)大股東時(shí)，其他大股東究竟表現(xiàn)為相互監(jiān)督還是彼此合謀，主要取決于股東之間的關(guān)系。與彼此獨(dú)立的大股東關(guān)系相比較，具有相互關(guān)系的大股東聯(lián)合起來(lái)侵占中小股東權(quán)益的可能性更大。由于大股東的掏空行為往往離不開(kāi)公司高管的有力“配合”（趙國(guó)宇，2017），高管的付出也必須獲得相應(yīng)的好處，獲得更多超額薪酬就是一種最好的“回報(bào)”方式。在這種情況下，高管自定薪酬的可能性加大，表現(xiàn)為薪酬業(yè)績(jī)的敏感性削弱。

為分析大股東關(guān)系對(duì)CEO超額薪酬的影響及實(shí)現(xiàn)途徑，構(gòu)建如下模型（6）：

其中，TUN表示大股東掏空情況，用資金占用進(jìn)行衡量，以上市公司其他應(yīng)收款余額與總資產(chǎn)之比進(jìn)行計(jì)算。交乘項(xiàng)TUN×ROA用來(lái)衡量掏空對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。

回歸分析結(jié)果如表7所示。第（1）列以存在多個(gè)大股東的樣本為分析對(duì)象，CEO薪酬與交乘項(xiàng)TUN×ROA在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東掏空削弱了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。第（2）列針對(duì)第一二大股東股權(quán)性質(zhì)不同的樣本進(jìn)行分析，CEO薪酬與交乘項(xiàng)TUN×ROA在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，關(guān)系大股東的掏空行為對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的削弱程度加大。第（3）列對(duì)應(yīng)第一二大股東股權(quán)性質(zhì)相同的樣本，CEO薪酬與交乘項(xiàng)TUN×ROA不顯著相關(guān)，掏空沒(méi)有影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性。研究結(jié)果表明，關(guān)系大股東為實(shí)現(xiàn)掏空動(dòng)機(jī)，削弱了薪酬業(yè)績(jī)的敏感性，高管因此有機(jī)會(huì)獲得更多超額薪酬。

表7 大股東關(guān)系對(duì)CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

六、 內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性分析

（一）內(nèi)生性處理

內(nèi)生性是本文實(shí)證研究關(guān)注的重點(diǎn)。首先，多個(gè)大股東與高管超額薪酬之間的關(guān)系可能是由公司之間存在的特征差異導(dǎo)致的；其次，可能由于省略了影響超額薪酬、多個(gè)大股東特征的相關(guān)變量，研究結(jié)果可能會(huì)有偏差；第三，多個(gè)大股東與高管超額薪酬之間可能存在因果反向關(guān)系。為解決可能的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采取傾向得分匹配（PSM）、固定效應(yīng)模型、Heckman兩階段分析法進(jìn)行處理①限于篇幅，未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。。

1. 傾向得分匹配（PSM）法。本文使用PSM方法將具有較高M(jìn)LS（多個(gè)大股東）的公司與具有相似特征但具有較低MLS（單一大股東）的公司進(jìn)行匹配，以此控制已知變量引起的內(nèi)生性問(wèn)題。首先在模型（4）中用相同的控制變量對(duì)每一個(gè)衡量多個(gè)大股東特征的變量進(jìn)行Logit回歸，然后使用從該Logit回歸得到的傾向得分來(lái)識(shí)別對(duì)照組。在第一階段的概率計(jì)算中，控制變量包括公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、公司成長(zhǎng)性、董事會(huì)特征以及行業(yè)和年度等變量。在計(jì)算概率并配對(duì)的基礎(chǔ)上，對(duì)模型（1）重新進(jìn)行回歸分析，研究的基本結(jié)論不變。

2. 采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。論文在分析時(shí)采用的是混合OLS模型，由于固定效應(yīng)模型在解決遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題方面效果較好，因此，本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用固定效應(yīng)模型對(duì)方程（1）重新進(jìn)行回歸分析，研究的基本結(jié)論不變。

3. 采用Heckman兩階段分析法。參照Maury和Pajuste（2005）的做法，使用變量的滯后值作為變量的控制工具控制反向因果關(guān)系，使用2SLS方法重新估計(jì)模型（1），研究的基本結(jié)論不變。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了上述進(jìn)行的內(nèi)生性問(wèn)題檢查，本文還采取了以下穩(wěn)健性分析：（1）超額薪酬的其他度量。為了避免可能存在的度量誤差，保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步采用Core等（1999）的方法來(lái)估計(jì)CEO的超額薪酬。（2）用高管薪酬替代超額薪酬。Cheng等（2015）等采用高管薪酬作為股東與高管代理成本的替代變量進(jìn)行研究，本文使用CEO薪酬代替超額薪酬對(duì)模型重新進(jìn)行回歸。（3）參考Laeven和Levine（2008）的做法，論文以持股比例20%作為大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)模型重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。（4）最后，本文還借鑒姜付秀等（2017）、姜付秀等（2018）的研究方法，采用樣本期間內(nèi)發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)和未發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的樣本進(jìn)行雙重差分模型檢驗(yàn)。具體地，當(dāng)分析樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由單一大股東公司變成多個(gè)大股東公司時(shí)，本文選取單一大股東公司為控制組，相反，選擇多個(gè)大股東公司為控制組，對(duì)模型重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸分析的基本結(jié)論不變，表明本文的研究結(jié)論可靠。

七、 結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

以往的研究主要關(guān)注多個(gè)大股東治理的正面效應(yīng)，認(rèn)為多個(gè)大股東在協(xié)調(diào)控股股東和中小股東的利益方面起著積極作用，但忽略了多個(gè)大股東帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。本文利用我國(guó)A股上市公司2007—2016年數(shù)據(jù)對(duì)多個(gè)大股東與高管超額薪酬的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以此分析多個(gè)大股東對(duì)代理成本的影響。實(shí)證研究結(jié)論如下：第一，公司存在多個(gè)大股東與CEO超額薪酬存在正相關(guān)關(guān)系，并且第二大股東、第二至第五大股東制衡的力量越強(qiáng)，超額薪酬水平越高。第二，進(jìn)一步將大股東分為國(guó)有股東和私有股東進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，公司存在不同類型的大股東時(shí)，CEO超額薪酬水平越高，并且當(dāng)持股力量越接近時(shí)，超額高管薪酬越高。這反映了國(guó)家股和私人股在公司治理方面存在目標(biāo)差異和利益沖突。但是，在股權(quán)集中情況下，第一大股東持股有利于抑制CEO利用多個(gè)大股東獲得超額薪酬。第三，公司盈余管理、關(guān)系大股東的存在導(dǎo)致CEO獲取了更多的薪酬。第四，對(duì)于存在多個(gè)大股東的公司，當(dāng)大股東產(chǎn)權(quán)類型不同或大股東存在關(guān)系時(shí)，CEO的薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降，CEO獲得更多自定薪酬的機(jī)會(huì)，由此獲得更多自定薪酬的空間與機(jī)會(huì)?？傊?，大股東數(shù)目增加導(dǎo)致彼此協(xié)調(diào)難度加大，容易被公司高管加以利用。多個(gè)大股東之間存在相互關(guān)系容易導(dǎo)致利益聯(lián)盟的形成，大股東之間可能互相勾結(jié)采取一致行動(dòng)，使得公司股權(quán)制衡機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制失效，公司高管利用這一點(diǎn)獲取更多私人收益，增加了公司的代理成本。公司高管被收買也可能參與大股東利益聯(lián)盟，因此也獲得更高的薪酬。

（二）管理啟示與建議

公司存在多個(gè)大股東時(shí)，大股東的協(xié)調(diào)難度加大，代理成本增加。研究結(jié)果意味著大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)和多元化使得他們很難對(duì)公司高管進(jìn)行有效監(jiān)督，這些結(jié)果反映了多個(gè)大股東在公司治理方面也存在負(fù)效應(yīng)。因此，對(duì)于多個(gè)大股東的治理效應(yīng)，要進(jìn)行全面權(quán)衡，從整體上評(píng)價(jià)正面效應(yīng)與負(fù)面效應(yīng)。對(duì)于負(fù)面效應(yīng)，應(yīng)通過(guò)完善公司治理機(jī)制加以抑制。特別是混合所有制改革中，應(yīng)充分注意到公司中兩種不同性質(zhì)的股東存在的潛在沖突，如何化解兩者因目標(biāo)差異導(dǎo)致的矛盾和利益沖突，值得重點(diǎn)關(guān)注。對(duì)于存在相互關(guān)系的大股東，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注關(guān)系股東的利益聯(lián)盟與合謀問(wèn)題，在這種情況下，股權(quán)制衡和監(jiān)督的公司治理機(jī)制容易失效，必須建立健全的治理機(jī)制，并適當(dāng)引入和加強(qiáng)外部監(jiān)管。