葛致壯 唐婧

摘要：上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)股票價(jià)格跌近平倉(cāng)線而大股東沒(méi)有能力及時(shí)補(bǔ)充抵押物時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資者信心受損和股票暴跌。建議建立股票質(zhì)押宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)（RIPS），并利用該指標(biāo)跟蹤研判股票質(zhì)押可能引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算當(dāng)前普遍存在的高比例質(zhì)押現(xiàn)象對(duì)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的影響，深入分析股票質(zhì)押市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性特征。一是可以利用RIPS指標(biāo)持續(xù)跟蹤監(jiān)測(cè)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)；二是研究建立大股東質(zhì)押比例上限逆周期、結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)機(jī)制；三是要求證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理，做好股票質(zhì)押業(yè)務(wù)壓力測(cè)試工作。此外，要完善相關(guān)應(yīng)急處置預(yù)案。

關(guān)鍵詞：上市公司 股票質(zhì)押 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)

股票質(zhì)押融資為受到傳統(tǒng)融資方式約束的企業(yè)提供了新的融資渠道，且抵押物具有流動(dòng)性強(qiáng)、定價(jià)市場(chǎng)化程度高等特點(diǎn)，較受資金出借方青睞，呈現(xiàn)快速發(fā)展的局面。與之同時(shí)，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行的影響也日益顯著，其可能引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已成為監(jiān)管者必須面對(duì)的挑戰(zhàn)。

一、從每筆股票質(zhì)押合約的微觀風(fēng)險(xiǎn)入手，把握股票質(zhì)押宏觀風(fēng)險(xiǎn)具有合理性和可行性

2013年6月24日滬深交易所推出場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)以來(lái)，股票市場(chǎng)曾出現(xiàn)過(guò)數(shù)次波動(dòng)，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)也屢次出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，被質(zhì)押股票遭遇直接平倉(cāng)的情形雖不多見(jiàn)，但股價(jià)跌近質(zhì)押平倉(cāng)線時(shí)，容易導(dǎo)致進(jìn)一步快速下跌。這是因?yàn)楸M管有諸多限制約束資金出借方直接賣出被質(zhì)押股票，但當(dāng)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，若大股東無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押物，出借人仍能對(duì)大股東實(shí)施懲罰，引發(fā)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，以股票出質(zhì)人是否在不利的市場(chǎng)環(huán)境里有追加抵押物的能力為抓手，建立股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)具有合理性。

實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)可從中國(guó)結(jié)算獲得場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外所有股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的微觀數(shù)據(jù)。因此，以股票質(zhì)押合約為基礎(chǔ)單元，通過(guò)加總形成股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系具有可行性。

二、RIPS指標(biāo)算法簡(jiǎn)明，風(fēng)險(xiǎn)提示作用顯著

股票質(zhì)押宏觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的建立涉及三個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度：第一層是合約層面，股票質(zhì)押合約風(fēng)險(xiǎn)一看履約保障比例是否低于150%的警戒線，二看合約涉及的大股東是否質(zhì)押了其超過(guò)80%的股票。第二層是個(gè)股層面，一份個(gè)股的股票質(zhì)押合約中，如果持股1%以上大股東持有的合約同時(shí)滿足上述兩個(gè)條件，該股票將被認(rèn)定為“風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股”。第三層是全市場(chǎng)層面，所有“風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股”的流通市值總和占全市場(chǎng)流通市值的比重即為股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，稱為股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)（簡(jiǎn)稱“RIPS指標(biāo)”）。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明股票質(zhì)押業(yè)務(wù)引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。

2017年RIPS指標(biāo)出現(xiàn)了兩次快速上升，分別是2月至7月和10月至12月，其間股市在板塊問(wèn)出現(xiàn)了明顯分化。2017年6月，RIPS指標(biāo)達(dá)到歷史新高5.3%，深證主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的RIPS指標(biāo)分別在4月底、6月初和7月下旬達(dá)到10.2%、7.3%和8.6%的歷史高點(diǎn)；滬市股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較低，其間維持在2.6%～3.0%。2017年12月，RIPS指數(shù)再次走高至4.15%，為年內(nèi)次高值，創(chuàng)業(yè)板、中小板RIPS指標(biāo)分別為8.9%和6.1%，較9月低點(diǎn)攀升明顯；深市主板股票RIPS指標(biāo)為5.6%，亦較上月有所上升；滬市股票RIPS指標(biāo)為2.8%，繼續(xù)保持穩(wěn)定。

RIPS指標(biāo)2017年的兩次快速上升有內(nèi)外兩方面原因。一方面，中小市值股票被高比例質(zhì)押的現(xiàn)象（存在某個(gè)大股東質(zhì)押比例超過(guò)80%的股票）從2016年開(kāi)始變得普遍，質(zhì)押比例過(guò)高影響大股東在股價(jià)下跌時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押物的能力，進(jìn)而影響投資者對(duì)一只股票的信心；另一方面，在市場(chǎng)流動(dòng)性收緊、金融去杠桿，炒小、炒新、炒概念的風(fēng)潮退卻等背景下，部分高估值的股票尤其是中小盤(pán)股股價(jià)大幅下跌，履約擔(dān)保比例持續(xù)下降，被質(zhì)押股票面臨平倉(cāng)壓力。

三、大股東高比例質(zhì)押對(duì)RIPS指標(biāo)的影響和特征

大股東高比例質(zhì)押股票現(xiàn)象在市場(chǎng)普遍存在。截至2017年12月8日，被大股東高比例質(zhì)押的股票的流通市值達(dá)0.95萬(wàn)億元，較2016年年底規(guī)模上升18.5%。這些股票占上市公司總流通市值比例從2015年7月末的低點(diǎn)15.17%開(kāi)始上升，10月13日升至2015年以來(lái)高位22.4%，最近兩月回落至21.5%。

大股東高比例質(zhì)押股票現(xiàn)象對(duì)RIPS指標(biāo)主要產(chǎn)生兩類影響：一是大股東高比例質(zhì)押股票后，往往在股價(jià)下跌時(shí)補(bǔ)倉(cāng)困難，這類影響較為直接；二是股票被高比例質(zhì)押后投資者信心敏感脆弱，對(duì)股價(jià)和利率變化反映更加強(qiáng)烈，這類影響雖較為間接，卻與股價(jià)和利率交互作用，強(qiáng)化了其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向股市的溢出效果。量化分析的結(jié)果顯示，對(duì)不同板塊的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，高比例質(zhì)押股票現(xiàn)象對(duì)RIPS指標(biāo)的影響呈現(xiàn)出滬小深大的特征，其間接影響比例也不同。如圖所示，滬市主板、深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板中，高比例質(zhì)押股票占比的變化對(duì)RIPS指標(biāo)的變化分別貢獻(xiàn)了13.9%、37.1%、31.8%和44.6%的影響，分別占量化模型總解釋力的15.4%、41.5%、43.1%和49.8%。

在高比例質(zhì)押現(xiàn)象較明顯的深市股票中，深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的間接影響占比分別為8.1%、80.5%和28.5%，這表明中小板、創(chuàng)業(yè)板股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)和利率的變化更加敏感。

四、當(dāng)前股票質(zhì)押市場(chǎng)需防范結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

2017年以來(lái)，隨著貨幣政策穩(wěn)中趨緊，金融監(jiān)管力度進(jìn)一步加強(qiáng)，股票市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)分化，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)出不同的結(jié)構(gòu)性特征。

（一）高估值股票的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)凸顯

高估值股票（PE≥60）的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)較中、低估值股票（PE<60）嚴(yán)重。截至2017年12月，高估值股票的RIPS指標(biāo)已從2016年年底的2.1%上升近3倍至5.7%，接近2017年6月初的高點(diǎn)。

值得注意的是，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有從低估值股票向中高估值股票的轉(zhuǎn)移趨勢(shì)。從時(shí)間上看，低估值股票RIPS指標(biāo)自2013年以來(lái)一直較高（較其余兩類股票高2%左右），前兩次RIPS指標(biāo)大幅上升中表現(xiàn)也與中高估值股票類似。然而自2017年以來(lái)，其指標(biāo)變化卻明顯小于中高估值股票。

這種轉(zhuǎn)移有兩個(gè)原因：一方面，近期市場(chǎng)上炒小、炒新、炒概念的風(fēng)頭得到遏制，以“漂亮50”為代表的中、低估值藍(lán)籌股漸漸獲得市場(chǎng)的青睞，從側(cè)面反映了投資者價(jià)值投資理念逐步形成；另一方面，相對(duì)于中低估值股票，高估值股票中的高比例質(zhì)押占比上升幅度明顯較快，從2015年年底的21%一路攀升至2017年12月的26.7%，增幅近30%，而同期中、低估值股票高比例質(zhì)押占比變化相對(duì)溫和。這意味著高估值股票的RIPS將更多地受到市場(chǎng)波動(dòng)和利率變化的影響，其質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可能隨著股價(jià)的下跌或利率的上行集中爆發(fā)。相比之下，中低估值股票質(zhì)押情況較為安全。

（二）傳媒業(yè)的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較高，綜合業(yè)、商貿(mào)業(yè)、計(jì)算機(jī)業(yè)高比例質(zhì)押股票占比增速過(guò)快

研究發(fā)現(xiàn)，在28個(gè)申萬(wàn)行業(yè)大類中，傳媒業(yè)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較為集中。該行業(yè)RIPS指標(biāo)在2017年四季度平均達(dá)到16%，高于第二梯隊(duì)水平三倍以上，較2016年四季度平均水平上升12個(gè)百分點(diǎn)，增速遠(yuǎn)較同期其他行業(yè)迅速。這可能與該行業(yè)前期過(guò)度負(fù)債擴(kuò)張有關(guān)。另外值得關(guān)注的是，綜合行業(yè)、商業(yè)貿(mào)易行業(yè)及計(jì)算機(jī)行業(yè)高比例質(zhì)押股票現(xiàn)象過(guò)快上升，與2016年四季度的高比例質(zhì)押股票情況相比，2017年第四季度這3個(gè)行業(yè)高比例質(zhì)押股票占比分別上升了12.1個(gè)、11.1個(gè)和9.4個(gè)百分點(diǎn)。高比例質(zhì)押股票占比的上升，將會(huì)對(duì)未來(lái)這些行業(yè)上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生推波助瀾的作用。

（三）民營(yíng)企業(yè)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較為集中

目前我國(guó)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)主要集中在民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)和央企風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。截至2017年12月8日，地方國(guó)企、央企的RIPS指標(biāo)分別為0.3%和0.6%，相對(duì)較低。而民營(yíng)企業(yè)RIPS指標(biāo)為7.8%，相對(duì)較高。另外，民營(yíng)企業(yè)高比例質(zhì)押股票占比較高、近期上升速度較快，更加大了民營(yíng)上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。截至2017年12月8日，央企、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)的高比例質(zhì)押股票占比分別為4.5%、11.9%和42.1%，較2016年年底上升-0.68個(gè)、1.98個(gè)和3.82個(gè)百分點(diǎn)。這可能與民營(yíng)企業(yè)融資較難，需要大量利用股票質(zhì)押融資的現(xiàn)狀有關(guān)。

五、政策建議

（一）可以利用RIPS指標(biāo)，持續(xù)跟蹤監(jiān)測(cè)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

RIPS指標(biāo)兼具結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單靈活和數(shù)據(jù)可獲得性等優(yōu)勢(shì)，并可分板塊、分行業(yè)甚至是分概念股對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行深入監(jiān)測(cè)。建議證監(jiān)會(huì)充分利用已開(kāi)發(fā)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)加強(qiáng)對(duì)大股東高比例質(zhì)押股票規(guī)模及其潛在風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，了解全市場(chǎng)及其結(jié)構(gòu)性特征，為相關(guān)監(jiān)管決策提供定量分析依據(jù)。

（二）建議相關(guān)部門(mén)研究建立大股東質(zhì)押比例上限的逆周期、結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)機(jī)制

依據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)不同市盈率、市凈率的股票給出動(dòng)態(tài)的質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，一旦發(fā)現(xiàn)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有上升苗頭或風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性特征，可有針對(duì)性地下調(diào)大股東股票質(zhì)押比例上限，降低股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)向股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)壓力。

（三）要求證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理，做好股票質(zhì)押業(yè)務(wù)壓力測(cè)試工作

一旦股票質(zhì)押合約出現(xiàn)集體性違約，作為資金出借方的券商就會(huì)出現(xiàn)大量壞賬，需要定期對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一、可比的壓力測(cè)試，以及時(shí)發(fā)現(xiàn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。