田冰 胡俞越

摘要：投資者關(guān)注一直是行為金融學(xué)重要的研究方向，隨著互聯(lián)網(wǎng)的興起，百度瀏覽器被廣大網(wǎng)民暖心地稱為“度娘”，因而學(xué)者對(duì)投資者關(guān)注代理變量的研究視角也從先前的持倉(cāng)量、成交額、超額收益率、媒體指數(shù)等轉(zhuǎn)變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)搜索引擎——百度指數(shù)。百度指數(shù)客觀地反映投資者搜索量的變化，因而能夠更加即時(shí)、精確地衡量投資者關(guān)注。本文通過建立VAR模型，通過分析脈沖響應(yīng)、方差分解結(jié)果，研究百度指數(shù)對(duì)滬深300股指期貨、現(xiàn)貨收益率的影響，發(fā)現(xiàn)百度指數(shù)對(duì)于滬深300股指現(xiàn)貨收益率的影響程度更大。

關(guān)鍵詞：百度指數(shù)滬深300股指期貨收益率VAR模型

一、引言

金融改革與大數(shù)據(jù)信息的融合一直是我國(guó)學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題之一。金融異象的頻頻發(fā)生，使得許多現(xiàn)有的理論無法對(duì)其進(jìn)行解釋，因而學(xué)者轉(zhuǎn)向了對(duì)投資者關(guān)注的研究。中小投資者的決策由于受到自身的精力、時(shí)間的限制，往往直接利用互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎獲得所需了解的信息，從而將有限的精力進(jìn)行選擇性的分配，百度搜索引擎的出現(xiàn)極大節(jié)約了投資者時(shí)間，提高了工作效率，同時(shí)也記錄下了投資者過去的瀏覽搜索記錄，因而能夠在一定程度上衡量投資者的有限關(guān)注。因此，本文基于百度指數(shù)設(shè)計(jì)的投資者關(guān)注作為代理變量，建立百度指數(shù)對(duì)滬深300股指期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)收益的關(guān)系，試圖找到投資者關(guān)注程度大小對(duì)于收益率的影響程度，從而能夠更好地衡量中國(guó)證券市場(chǎng)的廣大中小投資者的關(guān)注度，幫助他們更加理性地進(jìn)行投資決策，并為監(jiān)管部門制定更好保護(hù)中小投資者利益的方針政策提供理論方面的參考，本文研究對(duì)于期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步完善具有重要意義。

二、百度指數(shù)概況

Da，Engellberg和Gao（2011）的研究指出，對(duì)投資者關(guān)注代理變量的研究，存在著關(guān)鍵性的假設(shè)，即以上代理變量有效的前提必須是投資者關(guān)注后所造成的，比如持倉(cāng)量的增加，或者成交額的增加等。但諸如持倉(cāng)量、成交量、漲停等事件反映的是金融資產(chǎn)本身的交易特性和價(jià)格屬性，并不是直接對(duì)公眾注意力的強(qiáng)弱及分布的反映，這些變量的波動(dòng)也很有可能是由于其他原因的存在所導(dǎo)致的。而媒體報(bào)道、廣告支出等也不直接反映投資者關(guān)注，因?yàn)橹挥挟?dāng)投資者點(diǎn)進(jìn)去文章、視頻，進(jìn)行下一步的收聽或者閱讀時(shí)，才能夠認(rèn)為是投資者對(duì)其進(jìn)行了關(guān)注。綜合以上分析，投資者關(guān)注作為一個(gè)新興的概念被認(rèn)為是影響價(jià)格的重要因素，但是，投資者關(guān)注度自身由于一些固有屬性很難被精確衡量，比如，公眾關(guān)心的主體及普查數(shù)據(jù)收集的困難使得無法直接獲取。在過去的幾年，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)，如谷歌搜索指數(shù)從Da的研究開始被廣泛地應(yīng)用于金融市場(chǎng)。相比于傳統(tǒng)的度量指標(biāo)來說，網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)能夠較為客觀地反映投資者的關(guān)注。互聯(lián)網(wǎng)的普及使得投資者關(guān)注的數(shù)據(jù)能夠通過各種各樣的平臺(tái)獲得，比如論壇、微博、博客、搜索引擎等，人們可以對(duì)文字的積極或消極進(jìn)行提取分析，也可以對(duì)論壇發(fā)帖量的多少進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，反映關(guān)注程度的變化。本文試圖從最有說服力的代理變量互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎的角度出發(fā)，刻畫百度指數(shù)對(duì)投資者關(guān)注的測(cè)度（見圖1）。

從圖1滬深300股指期貨的百度指數(shù)變化趨勢(shì)圖可以看出，百度指數(shù)曲線波動(dòng)較為劇烈的是2015年，其中不難看出4月至9月期間呈現(xiàn)尖銳的倒V字形，一方面由于受到股災(zāi)的影響，投資者關(guān)注一直處于不穩(wěn)定狀態(tài)，猛然上升后，9月后便呈現(xiàn)斷崖式下跌，整體的投資者關(guān)注呈現(xiàn)悲觀的狀態(tài)，隨后百度指數(shù)便穩(wěn)定維持在200左右。造成這一現(xiàn)象的可能原因是中金所出臺(tái)的交易限制措施，通過提高交易的手續(xù)費(fèi)、限制持倉(cāng)手?jǐn)?shù)等方式打壓了股指期貨市場(chǎng)過度投機(jī)的現(xiàn)象。出臺(tái)如此嚴(yán)格的政策，也在一定程度上限制了股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，無法實(shí)現(xiàn)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，打壓了投資者對(duì)股指期貨市場(chǎng)的關(guān)注積極性。

三、百度指數(shù)對(duì)滬深300股指期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的影響

2015年股市異常波動(dòng)期間，為防止股指期貨的過度投機(jī)，中金所于當(dāng)年9月2日出臺(tái)了嚴(yán)格限制措施：滬深300、上證50、中證500的股指期貨客戶，平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)提高至按照平倉(cāng)成交額的萬分之二十三收取，各合約的持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)提高，且單個(gè)產(chǎn)品、單日開倉(cāng)交易量超過10手認(rèn)定為“日內(nèi)開倉(cāng)交易量較大”異常交易行為。在市場(chǎng)人士的多番呼吁下，股指期貨如愿松綁，中金所于2017年9月15日連續(xù)發(fā)布兩則通知宣布，自2017年9月18日起，將各合約平倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的萬分之六點(diǎn)九。日內(nèi)的過度交易行為由原來的10手變?yōu)?0手。此外，滬深300和上證50股指期貨各合約交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，由合約價(jià)值的20%調(diào)整為15%，股指期貨保證金、手續(xù)費(fèi)下調(diào)，放寬了限倉(cāng)手?jǐn)?shù)，傳遞出寬松的信號(hào)。因而在區(qū)間選擇上，選擇了2015年9月7日至2017年9月22日的兩次政策間的數(shù)據(jù)，剔除節(jié)假日（春節(jié)、國(guó)慶等）及周末等非交易日的數(shù)據(jù)，整理得到502個(gè)交易日收盤價(jià)數(shù)據(jù)。

對(duì)于此次危機(jī)形成的原因，學(xué)界尚未有統(tǒng)一定論。王健?。?017）認(rèn)為是投資者情緒對(duì)股市泡沫沖擊影響最大，也有學(xué)者將其歸咎為股指期貨的做空機(jī)制。究竟投資者關(guān)注對(duì)收益率產(chǎn)生影響及貢獻(xiàn)的程度大小，正是本節(jié)所要研究的內(nèi)容。投資者關(guān)注指標(biāo)百度指數(shù)，綜合滬深300股指期貨收益率y1及股票指數(shù)現(xiàn)貨收益率y2構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，試圖研究股指期貨及現(xiàn)貨價(jià)格中，投資者關(guān)注對(duì)其影響程度，模型兼具分析功能，如對(duì)變量進(jìn)行格蘭杰關(guān)系檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)分析，方差分解的分析。

1.變量的基本描述及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了充分證明百度指數(shù)與滬深300股指期貨及現(xiàn)貨收益的影響，本章主要采用VAR模型探究百度指數(shù)的沖擊對(duì)于滬深300股指期貨及現(xiàn)貨市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，試分析百度指數(shù)對(duì)于收益率的影響大小及貢獻(xiàn)程度（見表1）。

為保證數(shù)據(jù)的平滑化，對(duì)百度指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格進(jìn)行對(duì)數(shù)后差分處理得到收益率的時(shí)間序列，同理對(duì)滬深300股指現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行同樣處理（見表2）。

從以上檢驗(yàn)結(jié)果來看，百度指數(shù)、滬深300股指期貨市場(chǎng)、股指現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率序列，與顯著性為1%的臨界值水平相比，三者的ADF統(tǒng)計(jì)量的都小于臨界值，所以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為三變量序列是平穩(wěn)的，可以對(duì)變量建立VAR模型。

2.百度指數(shù)對(duì)滬深300股指期貨及現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的影響

（1）各變量Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)（見表3）

從表3給出了三變量相互之間的格蘭杰關(guān)系檢驗(yàn)，滯后期為2期和3期。可以看出，在5%的顯著性水平下，對(duì)于原假設(shè)百度指數(shù)不是y1的格蘭杰原因的滯后2期、3期的p值小于0.05，拒絕原假設(shè)，說明百度指數(shù)是y1的格蘭杰原因，同樣對(duì)于原假設(shè)百度指數(shù)不是y2的格蘭杰原因同樣成立，所以說明百度指數(shù)是股指期貨及現(xiàn)貨收益率的格蘭杰原因；對(duì)原假設(shè)y2不是百度指數(shù)的格蘭杰原因，滯后3階的p值小于0.05，滯后2階的P值大于0.05，約為0.1，說明在10%的顯著性水平下，y1是百度指數(shù)的格蘭杰原因，同理，在10%的顯著性水平下，y2是百度指數(shù)的格蘭杰原因；最后一組可以得到，在5%的顯著性水平下，股指期貨與現(xiàn)貨之間互為格蘭杰原因。簡(jiǎn)言之，百度指數(shù)與滬深300股指期貨收益率及現(xiàn)貨收益率間存在格蘭杰原因。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)康氖欠乐够貧w方程出現(xiàn)的回歸是偽回歸，用以判斷序列之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因而，我們運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法進(jìn)行操作，驗(yàn)證百度指數(shù)與滬深300股指期貨及現(xiàn)貨收益率間的關(guān)系，判斷變量間是否存在協(xié)整關(guān)系，即是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)的前提為同階單整，上文已經(jīng)證實(shí)符合檢驗(yàn)的前提條件。因而對(duì)投資者關(guān)注與滬深300股指期貨、現(xiàn)貨收益率協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表4、表5：

表4和表5是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，主要包括跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征根檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)方法。其中跡檢驗(yàn)的假設(shè)為：H0至多有r個(gè)協(xié)整關(guān)系；H1有m個(gè)協(xié)整關(guān)系。最大特征根檢驗(yàn)的假設(shè)：H0至多有r個(gè)0協(xié)整關(guān)系；H1至少有r+1個(gè)協(xié)整關(guān)系。Eviews軟件對(duì)能夠在95%的置信水平上拒絕原假設(shè)的檢驗(yàn)用*號(hào)加以標(biāo)注。根據(jù)上述結(jié)果，觀察到兩種檢驗(yàn)方法的P值都遠(yuǎn)小于0.05，跡檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和最大特征根檢驗(yàn)結(jié)果均大于5%的臨界水平，說明在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)，至少有兩個(gè)協(xié)整向量，可知三個(gè)市場(chǎng)間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。

（3）VAR模型的建立

接下來構(gòu)造三個(gè)變量間的VAR模型，通過方程式分析各滯后變量對(duì)解釋變量的影響程度。首先需要確定滯后階數(shù)：VAR選擇滯后階數(shù)時(shí)，不能過大也不宜過小，確定的方法是根據(jù)最小信息準(zhǔn)則，一般選擇標(biāo)記星號(hào)最多的階數(shù)，表中可以看到，LR、FPE、AIC、HQ的信息準(zhǔn)則顯示應(yīng)選擇滯后三階的VAR模型最為合適。

根據(jù)上述模型估計(jì)結(jié)果可以看出，當(dāng)百度指數(shù)作為自變量的時(shí)候，滯后三期的百度指數(shù)均與之呈現(xiàn)正向關(guān)系，與滯后兩期的期貨收益率呈現(xiàn)正向關(guān)系，第三期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，對(duì)股指現(xiàn)貨的滯后一期出現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，在第二期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。當(dāng)y1為因變量時(shí)，當(dāng)期的百度指數(shù)對(duì)其產(chǎn)生正向影響，而在第二期時(shí)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這與百度指數(shù)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的影響類似。

圖2為百度指數(shù)、滬深300股指期貨、現(xiàn)貨收益率建立VAR模型的特征根的根的倒數(shù)，從圖中可以看出，模的根的倒數(shù)全部落在圓內(nèi)，說明上文選擇三階滯后的VAR模型具有穩(wěn)定性，模型的基本構(gòu)建合理。

（4）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)分析：脈沖響應(yīng)函數(shù)是指在擾動(dòng)項(xiàng)的基礎(chǔ)上加上一個(gè)一次性外在的沖擊，分析在一定滯后期數(shù)內(nèi)，對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值所產(chǎn)生的影響，能夠在一定程度上反映沖擊所帶來的影響程度。從上文知道百度指數(shù)與滬深300股指期貨、現(xiàn)貨收益率之間存在雙向的格蘭杰原因，因而接下來分析，觀察在給百度指數(shù)一單位的沖擊后，期貨及現(xiàn)貨收益率的變化情況。

觀察圖3中橫軸代表新的信息沖擊作用的滯后階數(shù)，本文選擇了滯后10期，縱軸表示解釋變量對(duì)被解釋變量的影響大小，上下的紅色虛線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)正負(fù)兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差的隔離帶。藍(lán)色的線表示估計(jì)實(shí)際值的走勢(shì)變化。

在給百度指數(shù)一個(gè)自身沖擊和滬深300股指現(xiàn)貨收益率一個(gè)基點(diǎn)的沖擊后，百度指數(shù)對(duì)自身的影響在10期內(nèi)均為正向，在給滬深300股指期貨收益率一個(gè)基點(diǎn)的百度指數(shù)信息沖擊后，期貨收益率由最初的-0.19%，陸續(xù)呈現(xiàn)一負(fù)一正的情況，可以看到影響的程度較小，同樣對(duì)現(xiàn)貨收益率一個(gè)百度指數(shù)的信息沖擊后，收益率呈現(xiàn)出與現(xiàn)貨收益類似的情況，說明了百度指數(shù)對(duì)股指期貨收益率的影響較為微弱。

單獨(dú)將百度指數(shù)作為信息沖擊，研究其對(duì)于y1、y2的影響程度，可以看到兩者的圖像很相近，均在起始為負(fù)，第二期時(shí)的影響達(dá)到最大隨后影響由正轉(zhuǎn)負(fù)，最終在第六期時(shí)，保持穩(wěn)定x軸負(fù)半軸接近于0，影響的程度較為接近。

（5）方差分解結(jié)果

方差分解能夠衡量各因素的貢獻(xiàn)程度，可以看出，方差自身的貢獻(xiàn)度隨期數(shù)的增加而下降，而其他的因素都在第二期后逐漸上升，在十期左右時(shí)保持穩(wěn)定。

根據(jù)方差分解的結(jié)果：y1、y2對(duì)于百度指數(shù)的影響較小，主要的貢獻(xiàn)還是其自身的影響，而對(duì)滬深300股指期貨收益率的分解看到在第十期的時(shí)候，百度指數(shù)占到4.2%的影響，說明百度指數(shù)能夠解釋部分收益率的變動(dòng)，即投資者的關(guān)注對(duì)于滬深300股指期貨收益率能夠產(chǎn)生一定影響，對(duì)滬深300股指現(xiàn)貨的影響中，滬深300股指期貨在第十期的時(shí)候解釋到77%，大于現(xiàn)貨對(duì)自身的貢獻(xiàn)率，說明期貨收益對(duì)現(xiàn)貨的影響較大，期貨市場(chǎng)發(fā)揮了主要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。其對(duì)百度指數(shù)占到5.2%，其自身占到17.7%，綜上可以發(fā)現(xiàn)，在以上的研究區(qū)間內(nèi)，百度指數(shù)對(duì)滬深300期貨及現(xiàn)貨的收益率貢獻(xiàn)相似，但滬深300股指期貨、現(xiàn)貨收益率對(duì)百度指數(shù)的貢獻(xiàn)很小，且滬深300股指期貨收益率對(duì)其現(xiàn)貨貢獻(xiàn)較大，也直觀地反映出，投資者關(guān)注對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的影響更大（見圖4、表7）。

四、結(jié)論及對(duì)策

本文通過VAR模型建立百度指數(shù)對(duì)滬深300股指期貨、現(xiàn)貨收益率的脈沖響應(yīng)、方差分解，結(jié)果表明百度指數(shù)可以作為衡量投資者關(guān)注的指標(biāo)，且百度指數(shù)對(duì)于現(xiàn)貨的影響更大，以百度指數(shù)為衡量指標(biāo)，結(jié)合投資者關(guān)注與探究滬深300股指期貨之間的關(guān)系，也為未來調(diào)控投資者情緒提供了一種可能的途徑。

在限倉(cāng)政策出臺(tái)后，投資者的關(guān)注對(duì)于股指期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生一定的影響，投資者的積極性受到極大的打壓，所以政策的出臺(tái)對(duì)于投資者的影響很大，因而信息的發(fā)布必須依據(jù)本國(guó)的國(guó)情，一旦信息偏離其真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，投資者也會(huì)對(duì)此做出反應(yīng)，從而在有偏信息的基礎(chǔ)上，對(duì)其行為產(chǎn)生影響。因此，能夠?qū)ν顿Y者加以正確引導(dǎo)，形成投資者對(duì)市場(chǎng)的客觀態(tài)度。另外，投資者自身也不能僅將注意力放在一些外在資源報(bào)道上，盡管精力有限，但其應(yīng)該利用、收集現(xiàn)有股指期貨價(jià)格、收益率的基本面、技術(shù)面信息等更多理性的信息，及時(shí)地調(diào)整投資行為。