彭馨菲

【摘 要】在間接融資為主要融資方式的現(xiàn)實(shí)背景下，微觀企業(yè)的融資需求發(fā)生變化時(shí)，會(huì)導(dǎo)致宏觀層面的社會(huì)融資規(guī)模波動(dòng)，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，由此實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控意圖。本文總結(jié)梳理分析了有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究發(fā)展歷程。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；文獻(xiàn)綜述

一、引言

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)央行采取了下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率等傳統(tǒng)貨幣政策為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，并取消信貸硬約束來(lái)增加商業(yè)銀行信貸供給的靈活性。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新常態(tài)，面對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行開(kāi)始實(shí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策，以保持宏觀經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展。

貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中的主要環(huán)節(jié)為企業(yè)和銀行，央行貨幣政策能否有效傳導(dǎo)并影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要取決于貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)，而貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否暢通將直接決定貨幣政策調(diào)控的實(shí)施效果，因而研究貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有重要的價(jià)值與意義。

二、關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究綜述

（一）銀行貸款機(jī)制有效性

銀行貸款傳導(dǎo)機(jī)制指的是貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)銀行的信貸供給量來(lái)影響債務(wù)人的貸款規(guī)模，并最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。自Bernanke和Blinder （1988）提出銀行貸款機(jī)制以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)銀行貸款機(jī)制是否存在及其有效性展開(kāi)了激烈的討論。

Romer等（1990）認(rèn)為貨幣管理當(dāng)局采取緊縮性貨幣政策時(shí)，由于貨幣管理當(dāng)局對(duì)銀行的信貸行為實(shí)施了過(guò)多的指導(dǎo)和干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)外部融資中銀行貸款的比重有所降低。Morris和Sellon（1995）認(rèn)為有部分借款人依賴于銀行信貸，而銀行貸款又受到央行貨幣政策的約束，進(jìn)而貨幣政策可能會(huì)通過(guò)銀行貸款機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在國(guó)內(nèi)研究方面，陳飛、趙聽(tīng)東（2002）研究發(fā)現(xiàn)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制比信貸傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)產(chǎn)出的作用更大。孫明華（2004）認(rèn)為貨幣供應(yīng)量決定了信貸總量，而信貸總量卻不能決定GDP。蔣瑛混、劉艷武和趙振全（2005）提出90年代后銀行貸款機(jī)制在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中占有重要地位。盛松成和吳培新（2008）認(rèn)為我國(guó)貨幣政策最主要的傳導(dǎo)機(jī)制是銀行貸款，其中介目標(biāo)是信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制有效性

Bernanke和Gertler（1995）兩位學(xué)者首次提出資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制，認(rèn)為貨幣政策會(huì)通過(guò)影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)，從而影響到企業(yè)的外部融資能力，進(jìn)而影響到企業(yè)的投融資行為，并最終導(dǎo)致社會(huì)總產(chǎn)出發(fā)生變化。

Gilchrist和Zakrajsek（1998）研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)與金融市場(chǎng)的缺陷有關(guān)。Kandrac（2012）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，銀行會(huì)降低向高成本小企業(yè)發(fā)放貸款的比例，且這一結(jié)果實(shí)際上是由企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的。Aysun和Hepp（2013） 研究資產(chǎn)負(fù)債表與銀行貸款決策的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制是貨幣政策沖擊傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要機(jī)制。

在國(guó)內(nèi)研究方面，胡奕明和謝詩(shī)蕾（2003）研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)、短期銀行貸款利率都對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和治理狀況有一定的敏感性。趙振全、于震和劉森（2007）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)存在顯著的金融加速器效應(yīng)。朱新蓉和李虹含（2013）對(duì)我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制存在非對(duì)稱性。

（三）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制有效性

2008年金融危機(jī)之后，Borio和Zhu兩位學(xué)者（2012）首次提出了貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制的概念，該理論認(rèn)為央行貨幣政策的調(diào)控意圖是通過(guò)先影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，再影響銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和貸款審批等行為來(lái)達(dá)到的。

Altunbas等（2012）將銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平用銀行期望違約概率來(lái)作為代理變量后研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策變化會(huì)顯著影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Angeloni等（2015）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制使得銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅受貨幣政策變動(dòng)的影響，還改變了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制金融加速器的作用。

在國(guó)內(nèi)研究方面，張雪蘭等（2012）研究發(fā)現(xiàn)央行貨幣政策立場(chǎng)會(huì)顯著影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。金鵬輝和張翔等（2014）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響主要體現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)選擇行為上。胡利琴等（2016）研究發(fā)現(xiàn)與短期影響相比，長(zhǎng)期的緊縮性數(shù)量型調(diào)控政策和擴(kuò)張性低利率政策更易引起影子銀行的擴(kuò)張行為。

三、總結(jié)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究主要為宏觀經(jīng)濟(jì)和銀行兩個(gè)視角。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來(lái)看，學(xué)者大多運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，分析貨幣政策沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響，對(duì)比不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。從銀行層面視角來(lái)看，目前的研究主要集中于運(yùn)用銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，著重分析貨幣政策的貸款機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制的有效性。

隨著當(dāng)代經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化的發(fā)展，貨幣政策作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，在應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用。因此，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的微觀效應(yīng)進(jìn)行深入研究，探索不同貨幣政策在不同時(shí)期的傳導(dǎo)效果差異，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)行具有重要意義。

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