林蔓

6月26日滬電股份公布年中業(yè)績(jī)預(yù)告，大超市場(chǎng)預(yù)期，使PCB板塊再次成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。目前全球PCB行業(yè)正經(jīng)歷產(chǎn)能從日本、臺(tái)灣向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移的過(guò)程，而貿(mào)易摩擦下中興、華為等事件的發(fā)生，將使得高端產(chǎn)品FPC、IC載板、高頻板的國(guó)產(chǎn)替代加速。

國(guó)內(nèi)PCB的企業(yè)主要有滬電股份、深南電路、景旺電子、崇達(dá)技術(shù)、鵬鼎控股、東山精密等。這些企業(yè)雖為同業(yè)但也各有不同，筆者將對(duì)各企業(yè)進(jìn)行梳理盤(pán)點(diǎn)。（見(jiàn)圖一）

1、滬電股份

滬電股份主導(dǎo)產(chǎn)品為通訊板、中高階汽車(chē)板、工業(yè)控制板和消費(fèi)電子四個(gè)板塊，分別貢獻(xiàn)總收入的65.59%、24.12%、9.69%和0.42%。

滬電股份目前生產(chǎn)基地包括昆山清松廠、湖北黃石廠和全資子公司滬利微電。昆山清松廠主營(yíng)通訊板，但由于環(huán)保限產(chǎn)問(wèn)題產(chǎn)能受限，該廠將低端產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到黃石新廠中，聚焦于高端產(chǎn)品。滬利微電主營(yíng)高階汽車(chē)板，也由于環(huán)保資源問(wèn)題無(wú)法增產(chǎn)。因此公司在2012年新建了湖北黃石廠，其中黃石一期項(xiàng)目承接昆山廠的低端產(chǎn)能，二期項(xiàng)目將承接滬利微電的汽車(chē)板低端產(chǎn)能。

受昆山廠房搬遷以及黃石一期新建和投產(chǎn)影響，2013年公司業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，2014年出現(xiàn)虧損，2015年開(kāi)始恢復(fù)。2018年二季度，黃石廠一期單季度扭虧，二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在2019年年底投產(chǎn)。公司此次業(yè)績(jī)超預(yù)期主要原因也在于黃石一期廠和昆山清松廠盈利情況的改善。

滬電股份并非國(guó)內(nèi)最大的PCB廠商，但卻是近兩年盈利能力增長(zhǎng)最為迅猛的。自2015年公司毛利率持續(xù)上升，ROE也持續(xù)提高，業(yè)績(jī)彈性出眾。此外，滬電股份收購(gòu)了德國(guó)Schweizer19.74%的股份，Schweizer是全球一流的汽車(chē)PCB廠商，預(yù)計(jì)未來(lái)汽車(chē)PCB產(chǎn)品將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。（?jiàn)圖二）

2、深南電路

深南電路業(yè)務(wù)包括PCB、電子裝聯(lián)及IC載板，營(yíng)收占比分別為70%、12%、12%，IC載板毛利率最高、電子裝聯(lián)最低。下游應(yīng)用以通信設(shè)備為核心占比超60%。

深南電路目前有四個(gè)工廠，位于深圳龍崗（2個(gè)）、江蘇無(wú)錫、南通。龍崗工廠主要涉及通信、工控；無(wú)錫廠主要生產(chǎn)PCBA及IC載板，IPO項(xiàng)目之一的IC載板項(xiàng)目由無(wú)錫深南實(shí)施，預(yù)計(jì)2019年年中投產(chǎn)，投產(chǎn)后將拉高公司總體利潤(rùn)率水平。南通工廠也為IPO募投項(xiàng)目，面向5G通信，產(chǎn)能正在釋放。但公司南通基地土地實(shí)際使用不到一半，未來(lái)能夠在需求快速擴(kuò)張時(shí)迅速擴(kuò)大產(chǎn)能釋放業(yè)績(jī)。

深南電路PCB業(yè)務(wù)客戶主要是華為、中興、諾基亞、三星，其中華為占比最高達(dá)59.23%。公司綜合毛利率在20%左右，在業(yè)內(nèi)處中等水平，低于崇達(dá)技術(shù)和景旺電子的原因主要是公司產(chǎn)品線比較復(fù)雜，而同質(zhì)化的產(chǎn)品利潤(rùn)更高。

3、鵬鼎控股

鵬鼎控股應(yīng)收規(guī)模規(guī)模最大，但業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⒚?、ROE表現(xiàn)均比較平穩(wěn)，沒(méi)有太多驚喜。公司產(chǎn)品包括柔性印制電路板（FPC）、高密度連接板（HDI）、剛性印制電路板（R-PCB）、類(lèi)載板（SLP）等。應(yīng)用來(lái)看主要也是通訊用板，占比約79%。

值得注意的是公司的大股東鴻海集團(tuán)（富士康）依托在全球電子制造產(chǎn)業(yè)的地位，為公司引入了眾多優(yōu)質(zhì)客戶。長(zhǎng)期以來(lái)，公司大型客戶包括蘋(píng)果、微軟、Google、Nokia、SONY、OPPO、vivo、鴻海集團(tuán)及和碩集團(tuán)。其中2018年最大客戶蘋(píng)果貢獻(xiàn)公司約71%的營(yíng)收。但公司對(duì)蘋(píng)果依賴嚴(yán)重蘊(yùn)含了業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

4、東山精密

東山精密原本沒(méi)有PCB業(yè)務(wù)，2016年公司收購(gòu)全球第5大專(zhuān)業(yè)FPC廠商Mflex的100%股權(quán)，同時(shí)引入原珠海紫翔管理團(tuán)隊(duì)，成為大陸FPC龍頭廠商，且為當(dāng)前A客戶唯一內(nèi)資FPC供應(yīng)商；2018年公司收購(gòu)FLEX（偉創(chuàng)力）下屬PCB制造業(yè)務(wù)相關(guān)主體，合稱為Multek（超毅），繼續(xù)拓展PCB業(yè)務(wù)。

2018年底公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收185億元，其中線路板業(yè)務(wù)（FPC+PCB）已達(dá)約100億元，占營(yíng)收比例已超過(guò)50%，營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模僅次于鵬鼎控股。未來(lái)東山精密的獨(dú)特看點(diǎn)在于可將濾波器和PCB業(yè)務(wù)綁定，互相促進(jìn)擴(kuò)張。

5、景旺電子

景旺電子產(chǎn)品包括PCB、FPC（柔性電路板）和MPCB（金屬基電路板）三類(lèi)，營(yíng)收占比分別為58.9%，31.4%和8.1%。其中，MPCB毛利率最高約41.5%，PCB次之約35%，而FPC由于包括各類(lèi)元器件，價(jià)值量較高，毛利率卻最低約20%。公司的盈利能力較好，綜合毛利率和ROE均較高，2015年以來(lái)一直保持在行業(yè)高位。

6、崇達(dá)技術(shù)

崇達(dá)技術(shù)目前產(chǎn)能主要在深圳、江門(mén)、大連以及三德冠，正在擴(kuò)張的項(xiàng)目中江門(mén)二期項(xiàng)目進(jìn)度已達(dá)100%、超大規(guī)格線路板技術(shù)改造項(xiàng)目已完成40%；高多層線路板技術(shù)改造項(xiàng)目完成50%。其中由于江門(mén)二期HDI項(xiàng)目生產(chǎn)爬坡、客戶訂單導(dǎo)入、良率穩(wěn)定尚需時(shí)間，階段性的良率和訂單問(wèn)題影響了公司2018年和2019年一季度的利潤(rùn)率。實(shí)際上崇達(dá)技術(shù)的產(chǎn)品并不高端，但公司的毛利率和ROE一直處于業(yè)內(nèi)最高水平，這與公司的客戶結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系，不同于其他企業(yè)的高客戶集中度，崇達(dá)技術(shù)的前五大客戶合計(jì)占比僅20%左右。公司產(chǎn)品出貨批量小、但批次多，不存在被大客戶壓價(jià)的現(xiàn)象。

不過(guò)，這一出貨特征限制了公司的營(yíng)收天花板，為此公司通過(guò)收購(gòu)三德冠切入軟板賽道；同時(shí)還收購(gòu)了普諾威35%股權(quán)，切入IC載板領(lǐng)域，借此來(lái)提高公司營(yíng)收天花板。