韋順

聚酯是化纖的一條重要分支。它的上游原料為對二甲苯（PX）或者乙二醇（MEG），中游主要是以PTA和MEG通過聚合生產出來的各類聚酯產品（如滌綸長絲、滌綸短絲），而下游主要是紡織服裝，占比超70%，產業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)是“PX-PTA-滌綸長絲”。

我們看好產業(yè)鏈反彈的主要邏輯有三點：一是隨著PX產能投產，PX價格進入下跌趨勢，產業(yè)鏈利潤逐步向PTA及滌綸長絲等中下游環(huán)節(jié)轉移；二是PTA廠設備集中進入檢修期，PTA價格觸底反彈，帶動聚酯價格上漲。三是中美貿易摩擦緩和后服裝需求會逐步釋放，同時地產竣工高峰期也將拉動家紡需求上升，疊加滌綸長絲銷量加大、庫存處于歷史低位等因素，終端需求回暖將提振聚酯價格。

PX價格進入下跌趨勢

聚酯產業(yè)鏈的核心是PX-PTA-滌綸長絲，此前國內產能主要集中在聚酯、PTA等環(huán)節(jié)。由于環(huán)保壓力、公眾輿論等原因，國內多年幾乎沒有PX新產能投放，導致行業(yè)供需失衡，PX只能高度依賴進口，2017年進口依存度升至58.4%。而大量進口帶來最直接的負面影響就是產品議價能力弱，可以看到，過去幾年基本上產業(yè)鏈的利潤集中在PX一段，2018年高峰時PX的利潤每噸接近2000元，而PTA、滌綸長絲的利潤只有不到200元/噸，利潤多數被國外企業(yè)拿走。

但隨著這兩年政府鼓勵國內幾大民營煉化項目快速啟動，國內PX進入快速擴產期，2019年上半年伴隨恒力石化450萬噸/年以及浙江石化一期400萬噸/年投放，市場新增產能850萬噸/年，相當于去年行業(yè)總產能的一半，此外，盛虹石化280萬噸、海南煉化100萬噸以及恒逸文萊石化等主流大廠預計也將在今年陸續(xù)投產。而這也預示著PX價格將持續(xù)走低，數據顯示，2019年至今國內PX開工率已經提升至90%，為近三年最高位，而PX價格則持續(xù)走低，PX韓國FOB現貨中間價已經從2月份最高的1107美元/噸暴跌至6月末的819美元/噸，跌幅近30%。

除了PX，另一大原材料乙二醇（MEG）也迎來了產能集中投放期。根據CCFEI統(tǒng)計，2019年國內預計新增450萬噸煤制乙二醇產能，全球累計新增834萬噸，到2020年國內將新增144萬噸，全球累計新增514萬噸。未來兩年這些新增產能將壓制MEG價格上漲。實際上，今年以來MEG價格已經與油價開始分化，布油漲幅超過15%，而同期MEG價格則下跌超20%。

PTA供給受限

與之相反，近期PTA則出現暴漲行情，滌綸長絲等聚酯產品價格也是水漲船高。截止6月28日，滌綸POY價格和價差8450元/噸和1320元/噸，較月初上漲13%和22%，其中價差較年初上漲6.5%，而PTA漲幅更為夸張，價格和價差分別為6365元/噸和1737元/噸，較月初上漲了14%和74%，其中價差較年初幾近翻倍?？梢钥吹剑a業(yè)鏈利潤向中下游轉移的邏輯開始被驗證。

PX和PTA的價格變化趨勢向來高度一致，但這一次不一樣，主要原因在于三方面：其一是受油價下跌及產能投放影響，成本端PX價格暴跌；其二是意外受益于PTA企業(yè)設備集中檢修，據光大證券統(tǒng)計，影響產能在1630萬噸左右，PTA供給端大幅收縮；其三是端午后下游滌綸長絲銷量提升，庫存大幅下降至歷史低位，滌綸長絲企業(yè)采購意愿增強。截止6月最后一周，滌綸長絲POY、DTY、FDY的庫存分別為1天、12天和4天，相比年初11天、20天和13天已大幅下降。

往后看，PTA價格上漲仍存在基本面支撐。PX價格下降，利潤向下游轉移的趨勢已不可逆，而近期雖然有上海石化、蓬威石化和川能化學等企業(yè)的裝置計劃重啟，短期內PTA整體開工將繼續(xù)回升，但根據計劃福海創(chuàng)450萬噸/年裝置將即將檢修、恒力石化1號線也將迎來15天檢修期，短期供給仍然偏緊。此外，PTA的庫存也告急，6月末流通庫存僅為100萬噸，處于近五年以來的地位區(qū)間，庫存天數只有2.5天。

近期國內PTA期貨合約罕見連續(xù)暴漲，而且是7-10月的期貨合約連續(xù)集體漲停，這也意味著本輪價格暴漲人有望持續(xù)一段時間。

聚酯下游需求回暖

聚酯下游70%以上與紡織服裝有關，需要根據房子和服裝的銷售來判斷聚酯的強弱。國家統(tǒng)計局數據顯示，2017年之后國內房屋竣工面積連續(xù)19個月累計同比負增長，而同期施工面積卻連續(xù)同比正增長，房子不可能只開工不竣工，券商預計，今年3-4季度房屋竣工有望迎來高峰期，對家紡的拉動效應會逐步顯現。

服裝零售方面，前五個月紡織服裝零售額累計同比增速為2.6%，已經降至2001年以來的最低水平，5月服裝出口額同比下滑1.09%，數據看起來偏負面，不過從2月起邊際上逐漸好轉，跌幅逐月收窄。此前服裝企業(yè)由于對貿易戰(zhàn)前景不明朗而遲遲未能下單，影響重大畢竟服裝家紡在剩余的3000億美元清單中規(guī)模超過400億，但服裝行業(yè)需求剛性，隨著貿易摩擦緩解，這部分需求遲早會釋放出來。6月以來，織造企業(yè)開工率不斷提高，從64%提升至79%，需求向好跡象明顯。

需要關注的是，當前市場對產業(yè)鏈較為擔憂的是坯布的高庫存，坯布是夾在聚酯和紡織服裝之間的一個重要環(huán)節(jié)，截止5月末，坯布庫存已提升至34.1天，處于09年以來的最高位，恐將阻礙產業(yè)鏈順價，未來需要持續(xù)觀察這一數據，一旦該環(huán)節(jié)打通，便是聚酯產業(yè)鏈的反彈時點。

從投資角度看，目前A股具備全產業(yè)鏈布局的公司有四家，分別是恒力石化、榮盛石化、恒逸石化和桐昆股份，每家公司的產能規(guī)模和布局側重點不同。

恒力石化是行業(yè)唯一具備上中下游協(xié)同一體化發(fā)展的企業(yè)，具備上游450萬噸PX+中游660萬噸PTA+281萬噸的聚酯產能，為行業(yè)老大。榮盛石化和恒逸石化的布局以中上游的PX和PTA為主，下游相對薄弱。而桐昆股份主要是以下游的聚酯產品為主，為滌綸長絲領域的龍頭，公司還配套中游PTA，并參股上游PX企業(yè)部分股權。此外，2017年上市的新鳳鳴是滌綸長絲領域的老二，公司未來計劃打造“500萬噸滌綸長絲+500萬噸PTA”的產能格局，也會受益產業(yè)鏈反彈。