劉娥平， 關(guān)靜怡

一、引 言

估值與定價是定增并購交易的重要環(huán)節(jié)。為了獲取更高的并購價格，標的公司在并購前有強烈的動機利用信息不對稱對會計信息進行控制或調(diào)整。其中，一些公司將漂亮的財務(wù)報表視為待價而沽的重要籌碼，而另一些公司則著眼于未來，暫時性地隱瞞自身的高盈利能力，再配合對賭協(xié)議承諾在未來幾年實現(xiàn)高增長，這類公司在收益法的評估下，同樣能被貼上高價標簽。尤其是，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、生物醫(yī)藥、傳媒影視等新興行業(yè)近幾年正逐漸成為被收購的主力軍，這些行業(yè)的重要特征是重知識而輕資產(chǎn)，主要是依據(jù)盈利能力進行價值評估。但是標的公司靠盈余管理所促成的定增并購交易真的具有價值創(chuàng)造功能嗎？會導(dǎo)致對賭期間的業(yè)績后繼乏力嗎？

目前，對賭失敗的問題已經(jīng)大規(guī)模爆發(fā)。據(jù)證券時報披露，2017年滬深兩市共有922起已完成的并購重組事件處于業(yè)績承諾期，截至2018年5月16日共有609起披露了2017年的實際凈利潤，其中175起業(yè)績承諾不達標，占比28.74%，這一數(shù)字在2015年和2016年分別只有15.76%和19.12%①數(shù)據(jù)來自證券時報網(wǎng)：http://www.stcn.com/2018/0517/14243439.shtml。。可見對賭失敗現(xiàn)象愈發(fā)嚴重。一旦標的公司對賭失敗，將傳導(dǎo)至上市公司，容易引發(fā)商譽減值和股價崩潰等問題。在這一現(xiàn)狀下，如何規(guī)范對賭協(xié)議和定增并購交易定價機制，加強信息披露的監(jiān)管，從而保護投資者的利益，維護金融穩(wěn)定，成為證券監(jiān)管的重要議題。

從已有研究來看，盡管對賭協(xié)議在提升并購協(xié)同效應(yīng)(呂長江和韓慧博,2014)、發(fā)揮激勵作用(潘愛玲等,2017)等方面具有重要價值，但簽訂對賭協(xié)議后仍然出現(xiàn)大面積業(yè)績變臉的嚴峻問題已不容小覷，不排除是由于標的公司在并購前進行過業(yè)績操縱行為，阻礙了對賭協(xié)議效用的正常發(fā)揮，以致于已有研究所論述的對賭協(xié)議的價值在實踐中打了折扣。

為此，本文嘗試對標的公司盈余管理行為進行探索，實證檢驗并購前的盈余管理行為對并購溢價以及業(yè)績承諾實現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，無論標的公司在定增并購前進行過正向還是負向盈余管理，盈余管理程度越高都會使得并購溢價越高，因為兩種方向的盈余管理分別吸引了兩類不同的投資者；但標的公司對賭期內(nèi)承諾業(yè)績的實現(xiàn)情況則與定增并購前盈余管理的方向有關(guān)，正向盈余管理程度越高，業(yè)績實現(xiàn)情況越差，而負向盈余管理程度越高，業(yè)績實現(xiàn)情況越好，體現(xiàn)了“寅吃卯糧”的效應(yīng)：如果標的公司在定增并購前通過盈余管理“吃”了未來的“糧”，那么對賭期間只能忍饑挨餓。

本文的研究貢獻可能在于：(1)拓展了并購溢價影響因素的研究成果。已有研究中關(guān)于并購溢價的影響因素主要包括市場、企業(yè)和參與交易的個人等幾個層面，但這些研究主要立足于收購方的視角，較少研究從被收購方主動進行策略性盈余管理的角度討論并購溢價，本文在這一點上進行了有益的補充。(2)拓展了對賭協(xié)議的研究視角和思路。本文在我國新興市場首次分析了標的公司并購前盈余管理對業(yè)績承諾實現(xiàn)的影響，深入分析了標的公司盈余管理對承諾業(yè)績實現(xiàn)情況的作用機理和路徑，從而揭示了對賭協(xié)議的激勵作用未能實現(xiàn)的原因，為對賭協(xié)議的經(jīng)濟后果研究提供了新的分析視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

并購溢價的影響因素有很多，主要包括股價高估(Dong et al., 2006；Fu et al., 2013)、支付方式(de La Bruslerie, 2013；Vladimirov, 2015)、股東利益攫取(于江等,2014)、高管委托代理問題(唐蓓等,2015)等。盡管這些研究從不同維度考察了影響并購溢價的因素，但它們具有一個共同點，就是研究視角集中于收購方，并且傾向于認為收購方在并購交易定價中占據(jù)主導(dǎo)地位，默認被收購方會被動地“坐以待斃”，而忽略了被收購方可能在交易前通過策略性的盈余管理行為來誤導(dǎo)投資者，主動爭取定價主導(dǎo)權(quán)。

被收購方的盈余管理行為對并購溢價是否具有影響，取決于盈余管理是否會影響公司的估值，或者說，盈余管理行為是否會被投資者所識別。在這一點上，已有研究并未得到一致結(jié)論。一方面，有研究表明公司的盈余操縱行為無法瞞天過海，外部投資者能識別財務(wù)報表中的盈余管理信息(李艷和孫金帥,2013)。但更多的研究表明盈余管理會影響公司價值(Chaney & Lewis, 1995)，誤導(dǎo)外部投資者的判斷和決策(任春艷,2012)，并通過放大投資者與上市公司之間的信息不對稱性，加劇股票錯誤定價(應(yīng)惟偉和袁肇祥,2015)。這些結(jié)論印證了盈余管理不能被完全識破，并且被管理層視為市值管理的有效手段，在理論上與盈余管理影響并購溢價的推測一致。

此外，從已有研究來看，降低并購交易雙方信息不對稱的因素有助于收購方準確估計標的公司的價值，從而提升并購績效。例如，交易雙方的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系有助于加強雙方的溝通聯(lián)絡(luò)并提供咨詢服務(wù)，使得并購績效得以改善(晏國菀和謝光華,2017)。而交易雙方信息不對稱是盈余管理賴以生存的土壤，意味著信息不對稱程度越強，標的公司盈余管理的空間更廣，更可能誤導(dǎo)收購方對標的公司的估值，從而影響并購績效。這些研究印證了標的公司盈余管理影響并購交易定價的推測。

具體地，盈余管理包括向上和向下操縱業(yè)績兩個方向，向上操縱業(yè)績的原因通常更易于理解，而向下操縱業(yè)績會使報表所顯示的業(yè)績差于真實情況，那么為什么上市公司還要這樣做呢？已有研究發(fā)現(xiàn)，負向盈余管理可以使上市公司或某些內(nèi)部人獲利，這些研究主要從股價操縱(宋鑫等,2017)、第一類委托代理問題(謝德仁等,2018)等角度展開，印證了負向盈余管理廣泛存在于上市公司的經(jīng)營過程中，是否實施的條件只在于是否能從負向盈余管理中獲益。由此來看，在定增并購的情景中，標的公司也有可能通過負向盈余管理配合高承諾增長率來獲取高額并購對價。

從收購方的角度來看，收購價格小于標的公司未來能帶來的經(jīng)濟利益是本次并購交易具有價值創(chuàng)造功能的充分必要條件，因此，收購方會非常看重標的公司的質(zhì)地，愿意為目前經(jīng)營業(yè)績狀況良好的公司支付溢價，也愿意為未來成長性良好的公司支付溢價。具體地，在進行收購價格決策時，收購方主要參考標的公司的財務(wù)信息，根據(jù)財務(wù)信息中透露的盈利能力和成長性作出判斷。但實際上，交易雙方處于信息嚴重不對稱的狀態(tài)，根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱的環(huán)境下進行的交易，信息的優(yōu)勢方可以通過釋放一些可辨認的信號影響信息劣勢方對己方價值的判斷。于是，標的公司為迎合收購方的需求，利用信息優(yōu)勢地位粉飾自己，以釋放自己是優(yōu)質(zhì)公司的信號。其中一種方式就是通過盈余管理對業(yè)績進行操縱。對收購方來說壞消息是，標的公司在不違背會計準則的前提下進行盈余管理的鑒別成本很高，因為盈余管理不是財務(wù)欺詐，收購方即便花費巨大的成本也難以獲取標的公司真實、詳細的業(yè)績數(shù)據(jù)，在權(quán)衡識別成本與標的公司財務(wù)報表扭曲程度后，基于對標的公司盈余管理行為不會過分違背會計準則的理性預(yù)期下，收購方只好根據(jù)被收購方提供的財務(wù)信息進行決策。從這一角度來說，盡管收購方非常清楚標的公司具有盈余管理動機，卻難以直接制止，甚至無法識別盈余管理的程度和方向，使得標的公司盈余管理具有了實施空間，進而影響并購溢價。

對標的公司來說，業(yè)績操縱的動機是較為強烈的，因為標的公司希望提高并購交易價格：一方面，如果收購價格以過往凈利潤為定價依據(jù)，那么凈利潤越高，收購價格也越高，這促使標的公司進行正向盈余管理；另一方面，如果收購價格以未來凈現(xiàn)金流的貼現(xiàn)為定價依據(jù)，那么標的公司承諾的業(yè)績越高，收購價格也就越高，這促使了標的公司進行負向盈余管理，使本來可以在當期體現(xiàn)的利潤在未來期間體現(xiàn)。一正一負兩種做法看似水火不容、南轅北轍，實際上殊途同歸，因為兩者吸引的是兩類截然不同的投資者——他們在兩類估值體系下形成的投資風格和投資理念具有較大的異質(zhì)性，對利潤和成長性的理解也存在較大分歧。在后一種情景中，標的公司負向盈余管理的邏輯是為了體現(xiàn)高成長性、在對賭期間更容易實現(xiàn)業(yè)績承諾，希望收購方基于公司未來較高的成長性而給予更高的溢價水平，否則，標的公司就不敢承諾那么高的業(yè)績；對于那些由于暫時性原因?qū)е聵I(yè)績表現(xiàn)平平的標的公司，也有可能趁機“洗個大澡”(Take a Bath)，從而為下一個會計期間業(yè)績反轉(zhuǎn)創(chuàng)造空間，提高業(yè)績達標的可能性。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1：無論標的公司進行了正向還是負向盈余管理，盈余管理程度越大，并購溢價越高。

盡管盈余管理在短期內(nèi)具有隱蔽性，不容易被發(fā)現(xiàn)，但盈余管理在長期來看會對公司價值產(chǎn)生負面影響，導(dǎo)致業(yè)績下滑(逯東等,2015)、加劇股價崩潰風險(Francis et al., 2016)，但對于簽訂了對賭協(xié)議、有履約壓力的公司在進行了盈余管理后績效會如何變化，目前還較少文獻關(guān)注。這類樣本與已有研究樣本最大的區(qū)別在于，無法完成業(yè)績承諾需要付出代價、補償收購方，因此，對賭期的業(yè)績壓力問題可能使得該類樣本與已有研究表現(xiàn)差異，值得進一步探討。

從本質(zhì)上來說，盈余管理是通過改變會計方法、調(diào)整應(yīng)計項目而實現(xiàn)對利潤的操控，但由于應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款等項目具有短期流動性，并不會長期、持續(xù)、實質(zhì)性地改變企業(yè)的經(jīng)濟活動，因此，靠盈余管理影響企業(yè)業(yè)績只能在短期內(nèi)發(fā)揮作用。根據(jù)盈余管理反轉(zhuǎn)假說，企業(yè)提高業(yè)績的盈余管理行為將在以后年度發(fā)生反轉(zhuǎn)，最終導(dǎo)致長期績效下滑。于是，從短期來看，往上操縱業(yè)績的標的公司為了實現(xiàn)對收購方的業(yè)績承諾，避免業(yè)績變臉太快，仍然會在并購后的第一年繼續(xù)粉飾報表以提高利潤(田昆儒和王曉亮，2014)，加上對賭第一年的承諾業(yè)績本身就較小，實現(xiàn)難度相對較低，因此會表現(xiàn)為盈余管理與業(yè)績并不顯著為負；但從長期來看，盈余管理最終會發(fā)生反轉(zhuǎn)，加上承諾業(yè)績越來越高，實現(xiàn)難度越來越大，兩方面因素共同作用導(dǎo)致對賭后期的承諾業(yè)績實現(xiàn)情況惡化。而一開始進行了負向盈余管理的標的公司，至少尚有往上操縱盈余的空間，因此這些公司的業(yè)績實現(xiàn)情況會相對較好。

從信息不對稱理論的角度來看，當交易雙方處于信息不對稱的情況下，信息的優(yōu)勢方會利用自身優(yōu)勢地位謀取利益并損害另一方；當信息不對稱程度逐漸降低時，信息優(yōu)勢方的損害行為會逐漸減少。在定增并購的情景中，盡管標的公司在并購前有條件進行盈余管理，為了避免對賭協(xié)議的懲罰，在并購后的短期內(nèi)仍有實施盈余管理的動機和操作空間，但是交易完成后，收購方會掌握越來越多關(guān)于標的公司的信息，對其真實狀況也就越來越了解，于是收購方在信息上的劣勢地位慢慢轉(zhuǎn)變。也就是說，標的公司進行盈余管理的難度越來越大了，被收購方識別的可能性也越來越大了。此時，標的公司的投機行為受到了進一步限制。這意味著，公司在對賭第一年，承諾業(yè)績的完成情況應(yīng)該是較好的，至少不會立即反轉(zhuǎn)得太難看，因為在此階段，并購交易雙方的信息不對稱程度還較為嚴重，如果此時標的公司預(yù)期業(yè)績不能達標，進行盈余管理的機會還是比較大的，但是隨著時間的推移，標的公司越來越難通過盈余管理等投機行為蒙混過關(guān)，所以在對賭后期，承諾業(yè)績的實現(xiàn)情況會出現(xiàn)惡化。

反過來說，盡管幾年對賭期內(nèi)，承諾業(yè)績的完成情況受到諸多因素的影響，尤其是某些不可抗因素，如行業(yè)政策法規(guī)調(diào)整、自然災(zāi)害等，但在確定業(yè)績承諾值的時候，標的公司是非常了解自身情況的，并且已經(jīng)基于宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展前景等進行過一系列的分析研究，當標的公司無法實現(xiàn)承諾業(yè)績的時候，并購前的財務(wù)數(shù)據(jù)是否摻假就會首先引人懷疑。

雖說在理論上簽訂對賭協(xié)議的自選擇問題也可能會表現(xiàn)出類似的現(xiàn)象，即只有劣質(zhì)公司的股東才需要通過對賭協(xié)議證明自己的盈利能力，而優(yōu)質(zhì)公司的股東則不需要，于是業(yè)績承諾實現(xiàn)情況較差是由于對賭并購主要發(fā)生在劣質(zhì)標的公司的交易中，而與標的公司在并購前的盈余管理問題無關(guān)。但事實上，按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，只要符合《辦法》中規(guī)定的情形[注]中國證券監(jiān)督管理委員會2008年4月22日發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(證監(jiān)會第53號令)》，首次提出強制要求簽訂盈利預(yù)測補償協(xié)議；中國證券監(jiān)督管理委員會2014年10月23日發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(證監(jiān)會第109號)》，取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測補償?shù)膹娭埔?。，就必須簽訂對賭協(xié)議，劣質(zhì)企業(yè)的股東可以簽訂對賭協(xié)議對未來業(yè)績作出保證，但反過來，符合強制性要求、業(yè)績優(yōu)良的標的公司卻不能不簽訂對賭協(xié)議。從業(yè)界實踐來看，盡管2014年放松了強制對賭協(xié)議的要求，但由于收益法估值配合業(yè)績承諾來顯示高盈利能力的做法已經(jīng)在資本市場中形成了慣性，因此在新規(guī)出臺后，對賭協(xié)議仍然廣泛地運用在上市公司的并購交易中。從這一角度來說，簽訂對賭協(xié)議的自選擇問題對標的公司盈余管理后的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況的影響是較弱的[注]本文的研究樣本中有較多交易事件發(fā)生于2014年10月23日之前，屬于強制對賭案例。。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：標的公司在并購前越往上操縱盈余，對賭期間的業(yè)績實現(xiàn)情況越差。

三、研究設(shè)計

(一)盈余管理的衡量

本文采用考慮業(yè)績的修正Jones模型來估計定增并購中標的公司的盈余管理程度。具體地，先計算總體應(yīng)計利潤TA。

TAi,t=NIi,t-CFOi,t

(1)

其中，TA為總體應(yīng)計利潤，NI為凈利潤，CFO為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，下標i和t分別表示第i家公司和第t年。為了消除規(guī)模效應(yīng)，將各變量除以第t-1年的總資產(chǎn)。

然后，計算非可操縱性利潤NDA。

(2)

其中，NDA為非可操控性應(yīng)計利潤；A為總資產(chǎn)；ΔREV為營業(yè)收入增加額；ΔREC為應(yīng)收賬款增加額；PPE為固定資產(chǎn)；ROA為總資產(chǎn)報酬率。為了消除公司規(guī)模的影響，將各變量除以第t-1年的總資產(chǎn)。公式中的參數(shù)β0、β1、β2、β3和β4使用A股上市公司的數(shù)據(jù)通過以下公式估計：

(3)

最后，用總體應(yīng)計利潤減去非可操縱性應(yīng)計利潤，得到可操縱性應(yīng)計利潤DA，以此衡量盈余管理的程度：

DAi,t=TAi,t-NDAi,t

(4)

(二)模型構(gòu)建

為驗證假設(shè)1，本文構(gòu)建以下模型：

premium=β0+β1da+β2growth+β3twoway+β4mcash+β5buy+β6roa+β7overcon+β8lnta+∑industry+∑year+ε

(5)

其中，被解釋變量premium為并購溢價，解釋變量da為標的公司并購前盈余管理，控制變量參考陳仕華等(2015)，選用了成長性growth、是否雙向?qū)€twoway、并購對價現(xiàn)金支付比例mcash、股權(quán)收購比例buy、總資產(chǎn)凈利率roa、過度自信程度overcon、公司規(guī)模lnta以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

為驗證假設(shè)2，本文構(gòu)建了以下模型:

completet=β0+β1da+β2multiind+β3roa+β4asset+β5buy+β6mcash+β7masize+β8first+β9twoway+∑industry+∑year+ε

(6)

其中，被解釋變量complete為業(yè)績承諾實現(xiàn)，下標t取值1、2、3，分別對應(yīng)對賭期間第一年、第二年和第三年，解釋變量da為標的公司并購前盈余管理，控制變量參考陳仕華等(2013)，選用了是否跨行業(yè)收購multiind、總資產(chǎn)凈利率roa、資產(chǎn)規(guī)模asset、股權(quán)收購比例buy，并購對價現(xiàn)金支付比例mcash，并購交易規(guī)模masize，收購方的股權(quán)集中度first，是否雙向?qū)€twoway以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

以上模型所涉及變量的名稱及其定義參見表1。

表1 變量定義

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2016年A股上市公司實施的包含對賭協(xié)議的定增并購事件為研究樣本，選擇該區(qū)間的理由是，募集資金用于股權(quán)收購的定增事件主要從2012年開始興起，2012年之前此類樣本極少。選擇定增并購事件而非全部并購事件的理由在于，定增并購屬于并購交易中的一種特殊形式，其交易規(guī)模、定價方式、收購程序、政策風險等方面與常規(guī)并購交易存在較大差異，預(yù)示著定增并購的經(jīng)濟后果可能較一般形式的并購存在一定特殊性(劉娥平和關(guān)靜怡,2018)。此外，從數(shù)據(jù)的可獲得性考慮，由于許多并購事件不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易,不構(gòu)成《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的重大資產(chǎn)重組,不需要經(jīng)過有關(guān)部門批準，信息披露要求較低，公告中可能只披露簡要財務(wù)報表而非完整財務(wù)報表，無法獲知固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等數(shù)據(jù)。而定增并購?fù)媾R較為嚴格的信息披露要求，標的公司財務(wù)報表的披露相對詳盡，數(shù)據(jù)具有可獲得性從而得以進入研究樣本。

本文標的公司財務(wù)數(shù)據(jù)和定增并購交易數(shù)據(jù)從上市公司公告中手工摘取，高管薪酬數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR，其他數(shù)據(jù)來自Wind資訊金融終端。在剔除了定增并購公告前停牌時間超過一年的觀測值、并購前一年的營業(yè)收入增長率超過10倍的觀測值(這種情況通常是初創(chuàng)企業(yè)，兩年的財報數(shù)據(jù)差異非常大，計算所得的指標太過極端)，以及數(shù)據(jù)缺失的觀測值，最終得到487個觀測值。為使研究結(jié)果不受某些極端觀測值的影響，對連續(xù)變量進行了上下1%分位的縮尾處理。采用Stata 14.0軟件進行數(shù)據(jù)處理。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從并購溢價premium的情況來看，平均溢價率超過6倍，最大值達到44倍，最小值為折價54%，可見大多數(shù)并購交易的價格遠高于標的資產(chǎn)賬面價值。盈余管理da的平均值為0.069，說明標的公司更多地向上操縱盈余。對賭期第一、第二年的業(yè)績實現(xiàn)情況complete總體上達標，但第三年的平均值為負，且標準差也較大，最小值的絕對值大于最大值，說明對賭后期各標的公司的履約情況存在較大差異，有些公司業(yè)績變臉嚴重，實現(xiàn)的凈利潤與承諾值相差較遠，拉低了整體水平。承諾業(yè)績增長率gp的平均值為45.8%，可能正是由于標的公司所承諾的增長率較高，收購方才愿意支付超過6倍的并購溢價。此外，gp的最大值為3.268，這一數(shù)值似乎高得不符合經(jīng)濟邏輯，經(jīng)翻查公告后發(fā)現(xiàn)這些情況主要是由于，標的公司在收購前利潤太低或者是剛成立沒幾年、正處于高速增長階段中。

(二)回歸結(jié)果與分析

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

說明：gp的觀測值小于487，是由于部分樣本只收集到1年的承諾值，無法計算平均值，故而舍棄這部分數(shù)據(jù)。

表3報告了標的公司盈余管理與并購溢價的回歸結(jié)果。回歸(1)全樣本的結(jié)果不顯著，但回歸(2)和(3)區(qū)分了盈余管理的方向后，發(fā)現(xiàn)正向盈余管理的系數(shù)在5%水平上顯著為正，負向盈余管理的系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明無論是正向還是負向，盈余管理程度越大，并購溢價越高。這可能是由于，在正向盈余管理時，標的公司業(yè)績經(jīng)過美化，對投資者更具有吸引力，因此并購溢價更高；而在負向盈余管理時，標的公司雖然看上去業(yè)績相對較差，但此類公司敢于在未來承諾較高的增長率，因此上市公司愿意為了未來的高增長支付高溢價。為了印證這一點，本文以標的公司盈余管理對業(yè)績承諾增長率(gp)進行回歸，結(jié)果通過回歸(4)—(5)報告。可以看出，正向盈余管理的系數(shù)不顯著，而負向盈余管理的系數(shù)顯著為負，說明標的公司正向盈余管理的原因并不在于調(diào)整業(yè)績承諾水平，更可能是為了美化歷史業(yè)績從而吸引偏好歷史業(yè)績估值的投資者，而負向盈余管理則是為了通過承諾較高的業(yè)績水平，吸引偏好未來業(yè)績估值的投資者。

表3 標的公司盈余管理與并購溢價的回歸結(jié)果

注：括號里是t值，*、**、***分別代表10%、5%、1%顯著性水平，下同。

表4報告了標的公司盈余管理與業(yè)績承諾實現(xiàn)的回歸結(jié)果。其中，回歸(1)—(3)分別為對賭第一、第二、第三年的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況。從回歸系數(shù)可以看出，在對賭第一年，盈余管理與業(yè)績承諾實現(xiàn)在1%水平上正相關(guān)，但在對賭第二、第三年，兩者在5%水平上負相關(guān)。這可能是由于，在對賭期第一年，業(yè)績經(jīng)過修飾的公司更有動力去完成承諾的業(yè)績，以免業(yè)績反轉(zhuǎn)過快，無法向收購方交代。但這些公司的業(yè)績是被往上操縱的，實際盈利能力并沒有那么強，往往在對賭后期實現(xiàn)業(yè)績承諾的難度更大。此外，盈余管理具有轉(zhuǎn)回特性，難以長時間維持，即便標的公司試圖繼續(xù)進行盈余管理，操作空間也相對有限。因此在對賭后期，這些公司的真實盈利能力暴露出來，承諾業(yè)績完成情況較差。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為確保假設(shè)1的研究結(jié)果可靠，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：(1)考慮到標的公司盈余管理影響并購溢價的根本原因在于信息不對稱，如果收購方能準確識別標的公司的真實盈利能力，那么標的公司的盈余管理行為將不起作用。這就意味著，在信息不對稱程度較強的時候，da與premium的關(guān)系應(yīng)當更顯著，而在信息不對稱程度較弱的時候則反之。由于上市公司大股東參與定增并購時[注]本文所討論的大股東參與并購，不僅包括大股東直接參與上市公司的并購交易，還包括大股東關(guān)聯(lián)方參與上市公司的并購交易。，有助于加強上市公司與標的公司之間的溝通聯(lián)絡(luò)，信息不對稱問題可能是較弱的，而大股東不參與定增并購時，信息不對稱問題則相對較強。于是，針對大股東是否參與定增并購進一步分組檢驗，回歸結(jié)果如表5(1)—(4)。(2)采用不考慮業(yè)績的修正Jones 模型計算標的公司盈余管理程度(da2)并重新回歸[注]不考慮業(yè)績的修正Jones模型，即在本文計算盈余管理方法的基礎(chǔ)上，把式(2)、(3)中的ROA項去掉后重新計算可操控性應(yīng)計利潤。，結(jié)果如(5)—(7)列。(3)將被解釋變量替換為標的資產(chǎn)評估價值相對賬面價值的溢價率(premium2)并重新回歸，結(jié)果如(8)—(9)列。(4)采用盈余管理da的絕對值absda，以及加入平方項sqrda進行回歸，結(jié)果如(10)—(11)列。表5盈余管理的系數(shù)可以看出，在大股東參與的情況下，盈余管理與并購溢價之間的關(guān)系不顯著，而在大股東不參與的情況下，盈余管理程度越大，并購溢價越高，說明大股東參與定增并購使得并購交易雙方的信息不對稱問題有所緩解，幫助收購方進一步了解標的公司的真實盈利能力從而支付合適的并購價格，而免受標的公司盈余管理的影響。并且，大股東參與定增并購后，預(yù)期到自身與上市公司的利益關(guān)系更為緊密地捆綁在一起，對公司的監(jiān)督管理責任更重，更有動力爭取較低價格支持上市公司，于是標的公司盈余管理對并購溢價的影響被削弱了。替換變量的衡量方法后，回歸結(jié)果也沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。并且，盈余管理的絕對值越大，并購溢價也越大。這些結(jié)果說明假設(shè)1具有穩(wěn)健性。

表4 標的公司盈余管理與業(yè)績承諾實現(xiàn)的回歸結(jié)果

表5 標的公司盈余管理與并購溢價的穩(wěn)健性檢驗

注：限于篇幅，省去了常數(shù)項及控制變量的回歸結(jié)果。

為確保假設(shè)2的研究結(jié)果可靠，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：(1)雖然標的公司并購前盈余管理影響業(yè)績承諾實現(xiàn)的直接原因在于盈余管理的不可持續(xù)性，但根本原因仍然在于交易雙方的信息不對稱。與假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗類似，也針對大股東是否參與進行了分組檢驗，回歸結(jié)果如表6(1)—(6)列。(2)采用傾向得分匹配方法(PSM)，從正向盈余管理和負向盈余管理兩組樣本中尋找總資產(chǎn)和凈利潤相近的觀測值作為配對，所得子樣本重新進行回歸，結(jié)果如(7)—(9)列。(3)采用不考慮業(yè)績的修正Jones 模型計算標的公司盈余管理程度(da2)并重新回歸，結(jié)果如(10)—(12)列。(4)將被解釋變量替換為標的公司對賭期間各年實際完成凈利潤增長率的平均值(gr)并重新回歸，結(jié)果如(13)列所示。從表6盈余管理的系數(shù)可以看出，標的公司大股東參與對賭時，盈余管理程度與業(yè)績承諾實現(xiàn)的關(guān)系不顯著；而大股東不參與對賭時，盈余管理程度越大，在第一年越可能實現(xiàn)業(yè)績承諾，第二、三年則實現(xiàn)情況越差，表明大股東參與將削弱盈余管理與業(yè)績承諾實現(xiàn)之間的關(guān)系，而當大股東不參與時，盡管標的公司在對賭初期仍然可以利用信息不對稱制造業(yè)績良好的假象，但在對賭后期隨著上市公司掌握了越來越多的信息，標的公司再也難以隱瞞真實盈利能力，并購前盈余管理的反轉(zhuǎn)效應(yīng)較強，使得業(yè)績更加萎蔫。這意味著，大股東參與定增并購既有助于降低交易雙方的信息不對稱問題，又發(fā)揮了監(jiān)督管理職能，促使公司進行了具有價值創(chuàng)造功能的定增并購交易，因而標的公司并購前盈余管理對并購后業(yè)績的負面影響相對降低；而在大股東不參與的情況下，交易雙方信息不對稱問題相對嚴重，大股東對定增并購交易的監(jiān)督管理動機也較弱，于是缺乏大股東作為紐帶使得交易雙方的利益沖突相對尖銳，并購前盈余管理對并購后業(yè)績的負面影響更強。通過PSM配對后回歸，同樣發(fā)現(xiàn)da的系數(shù)在對賭后期顯著為負，說明標的公司通過正向或負向盈余管理得到相似的財報業(yè)績水平后，即使兩類標的公司業(yè)績在并購時點看似相當，但對賭期內(nèi)的業(yè)績實現(xiàn)情況是存在顯著差異的。替換變量的衡量方法后，除了盈余管理與對賭第一年業(yè)績情況的關(guān)系變得不顯著外(不影響研究結(jié)論)，其他結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。這些結(jié)果說明假設(shè)2具有穩(wěn)健性。

表6 標的公司盈余管理與業(yè)績承諾實現(xiàn)的穩(wěn)健性檢驗

注：限于篇幅，省去了常數(shù)項及控制變量的回歸結(jié)果。

五、結(jié)論與啟示

近年來，定增并購這一資本運作模式被廣泛應(yīng)用于上市公司的股權(quán)收購之中。在交易過程中，標的公司為獲取高額對價，有強烈動機在并購前進行盈余管理，包括通過正向盈余管理吸引偏好歷史業(yè)績估值的投資者，或者通過負向盈余管理配合高額業(yè)績承諾吸引偏好未來業(yè)績估值的投資者。盡管已有諸多研究驗證了對賭協(xié)議在緩解收購方信息弱勢問題、發(fā)揮激勵效應(yīng)等層面上的價值，可事實上在交易中運用了對賭協(xié)議的上市公司卻開始面臨日益嚴重的對賭失敗問題。理論與現(xiàn)實的分歧可能在于，假如標的公司在并購前進行過盈余操縱，將影響對賭協(xié)議激勵效用的正常發(fā)揮，導(dǎo)致承諾業(yè)績無法兌現(xiàn)。為了厘清標的公司盈余管理的經(jīng)濟后果，本文以2012—2016年A股上市公司實施的包含對賭協(xié)議的定增并購事件為研究樣本，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，在定增并購前，無論標的公司進行正向盈余管理還是負向盈余管理，盈余管理程度越高都會使得并購溢價越高，而盈余管理對標的公司承諾業(yè)績實現(xiàn)情況的影響則與盈余管理的方向有關(guān)，正向盈余管理程度越高，業(yè)績實現(xiàn)情況越差，負向盈余管理程度越高，業(yè)績實現(xiàn)情況越好。本文的研究結(jié)果揭示了標的公司盈余管理可能帶來的經(jīng)濟后果，拓展了并購溢價影響因素的理論研究，為對賭協(xié)議的研究提供了一個新的分析視角。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，上市公司在執(zhí)行定增并購前有必要重點關(guān)注標的公司的盈余管理行為，尤其是判明標的公司盈余操縱的方向，是向上操縱還是向下操縱。證券監(jiān)管部門也應(yīng)當繼續(xù)完善信息披露制度，對標的公司財務(wù)報表的披露范圍和信息質(zhì)量提出更高的要求；同時規(guī)范對賭協(xié)議制度，督促中介機構(gòu)勤勉盡責、嚴格監(jiān)督對賭協(xié)議的履約情況，限制變更承諾業(yè)績的條件，防止忽悠式重組，促進定增并購市場健康良性發(fā)展。