王奇杰 王延齡 陸 維

一、引 言

投資活動是企業(yè)財務管理中一項十分重要的經(jīng)濟活動。由于高效率的投資，企業(yè)能在激烈的市場競爭中勝人一籌。當前，國內(nèi)資本市場體系尚處在不斷發(fā)展之中，多數(shù)上市公司都具有非效率投資問題，即投資不足問題和過度投資問題。投資不足會致使企業(yè)錯失良好的發(fā)展機會，影響企業(yè)盈利能力的提高和企業(yè)價值的增加；而過度投資會給企業(yè)帶來負擔，不僅浪費了有限的寶貴資源，也極易引發(fā)財務危機。這些非理性的低效率的投資行為給企業(yè)帶來了重大損失，阻礙了企業(yè)的健康發(fā)展，侵害了投資者的根本利益。因此，探究能有效抑制非效率投資的途徑和方法具有重大的現(xiàn)實意義。

2008 年開始，我國全面開展內(nèi)部控制體系建設，出臺了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》。2010 年，我國頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，使得企業(yè)內(nèi)部控制體系更加規(guī)范化。內(nèi)部控制作為提高公司治理能力和促進企業(yè)有效運營的重要手段，能否起到引導企業(yè)優(yōu)化其投資行為，從而提高企業(yè)投資效率的作用呢？我國大多數(shù)上市公司都存在股權集中的問題，對公司內(nèi)部治理機制的有效運行造成一些不利影響。并且，由于大股東擁有較高的話語權，其會以追求個人利益最大化為目標，左右著公司內(nèi)部投資決策，影響公司的發(fā)展和價值增值。那么內(nèi)部控制與投資效率之間的關系是否受到股權集中度的影響呢？

本文的創(chuàng)新點在于，在已有研究企業(yè)內(nèi)部控制與投資效率相關關系的基礎上，進一步地引入調(diào)節(jié)變量股權集中度，探究股權集中度對內(nèi)部控制與投資效率的影響，豐富了相關理論，拓展了企業(yè)投資效率影響因素研究的深度與廣度，也更契合我國特殊的企業(yè)投資現(xiàn)狀，具有非常重要的理論和實踐意義。

二、文獻回顧

（一）內(nèi)部控制與投資效率

從現(xiàn)有的相關研究文獻來看，國內(nèi)外學者大多基于委托代理理論和信息不對稱理論來考察內(nèi)部控制對投資效率的影響，形成了較為一致的結(jié)論，高質(zhì)量內(nèi)部控制可以顯著提高企業(yè)投資效率，這一觀點被理論界和實務界廣泛認可。

外國學者大多偏向認為，內(nèi)部控制主要是通過降低信息不對稱程度來提高企業(yè)投資效率水平。Doyle et al.（2007）認為，隨著內(nèi)部控制設計和執(zhí)行的有效性的提高，財務報告質(zhì)量得到明顯提升，有效減緩了信息不對稱程度，從而使得因融資約束所產(chǎn)生的投資效率水平低下的問題得到緩解。Ashbaugh-Skaife et al.（2008）發(fā)現(xiàn)如果一個企業(yè)內(nèi)部控制設計和執(zhí)行體系存在重大缺陷或重要缺陷，但在后續(xù)年度修正了內(nèi)部控制體系中存在的上述缺陷，那么其內(nèi)部控制的有效性就能得到增強，會計信息的質(zhì)量就能得到改善。Biddle et al.（2009）、Chen et al.（2011）認為會計信息質(zhì)量的提高能顯著減少低效率投資行為。也就是說，一個具有高質(zhì)量財務報告信息的企業(yè)往往具有更高的投資效率水平。David De Angelis（2016）選取了美國2001 年到2006 年間上市公司作為樣本對象開展了對內(nèi)部控制與非效率投資之間關系的研究，實證結(jié)果表明信息不對稱是很多低效率投資出現(xiàn)的根本原因，其在后來進一步研究中指出該國推出的薩班斯法案有效限制和約束了非效率投資情況的出現(xiàn)，并使得該國資本市場以及資本配置效率分別向有利方向發(fā)展。Cheng et al.（2013）認為內(nèi)部控制缺陷的披露使得財務報告質(zhì)量提高，并進一步顯著改善了企業(yè)投資效率低下的問題。

國內(nèi)學者雖然較晚地開展對此問題的研究，但也取得了不少成果。大量文獻指出，一個具有高質(zhì)量內(nèi)部控制的企業(yè)往往具有較高的投資效率水平，即內(nèi)部控制與企業(yè)投資效率顯著正相關（余四林，2013；李佳林等，2015；曉芳和徐楊，2015；謝丹等，2015；王治等，2015；馬蓓麗和李蕓達，2016；劉翰林等，2016；關玉榮和楊玲，2016；王書珍等，2016；金蕾，2016；姜蕾，2016；宣杰等，2017）。

（二）股權集中度與投資效率

對于股權集中度與投資效率兩者關系的問題，現(xiàn)有文獻在研究的出發(fā)點和落腳點、研究變量及其度量方法等方面并不完全相同，致使出現(xiàn)研究結(jié)論不一致、甚至相悖的情形。

外國學者對此問題持有兩種不同的看法。一部分學者認為股權集中度和企業(yè)投資效率呈顯著負相關關系。Almeida and Wolfenzon（2006）一項關于公司金字塔股權結(jié)構的研究發(fā)現(xiàn)，股權的高度集中使大股東處于強勢和核心地位，這可能導致過度投資以獲得激進投資回報，也可能導致投資不足以減少私有成本。Aggarwal and Samwick（2006）認為當控股股東掌握絕對話語權時，他往往會左右管理者做出的投資決策，會指導企業(yè)對符合自身最大利益的項目進行投資，這就導致投資效率低下問題，使企業(yè)的價值發(fā)生一定程度的偏差。Arosa et al.（2011）研究對象選用了西班牙586 家上市公司，建立了股權集中度和大小股東之間利益沖突的模型，并進行了實證分析，結(jié)果表明當企業(yè)股權集中程度較高時，越會表現(xiàn)出此種利益沖突，大股東往往會發(fā)生以侵占中小股東的利益為代價換取個人私利的行為。然而，也有不少文獻認為它們之間并不是簡單的線性關系，可能包含區(qū)間效應。Pindado and de La Torre（2005）、Pindado and de la Torre（2006）以及Tribó（2007）的實證分析結(jié)果都表明，合理的股權集中度激勵大股東加強對經(jīng)理人管理活動的監(jiān)督，使經(jīng)理人做出正當合理投資決策。但在股權高度集中的情況下，容易加劇大小股東之間的代理沖突，明顯增加非效率投資行為。

國內(nèi)文獻也提出了兩種不同的觀點。一部分文獻認為股權集中度的增加會使得企業(yè)投資效率水平下降。黃雷等（2011）、沈洪濤（2012）、韋琳和石華（2013）、周娜和付晨潔（2016）認為在我國資本市場尚不成熟、內(nèi)部控制和外部監(jiān)督能力薄弱的環(huán)境下，我國多數(shù)企業(yè)公司治理機制還不完善，存在股權集中現(xiàn)象，第一大股東擁有較高的控制權和決策權，有意圖和能力通過濫用資金等不正當手段來滿足其個人私利，實行非理性的非效率投資行為。然而，也有文獻認為兩者并不是簡單地表現(xiàn)為線性關系，有可能表現(xiàn)為非線性關系。陳共榮和徐?。?011）研究和分析了我國滬深兩市A 股制造業(yè)企業(yè)2005-2007年間的數(shù)據(jù)，結(jié)果表明，企業(yè)投資效率隨著第一大股東持股比例的不斷增加先提高再下降最后再提高，呈“N”型曲線關系。郭勝和張道宏（2011）選取了上海和深圳證券交易所上市公司2007-2009 年的數(shù)據(jù)進行實證研究，分析得出企業(yè)第一大股東持股比例與投資不足的關系呈倒“U”型曲線，與過度投資的關系呈倒“N”型曲線，它們之間是非線性關系。

綜上所述，已有文獻都是單獨研究內(nèi)部控制與投資效率、股權集中度與投資效率的關系，對本文具有重要的指導意義。在西方發(fā)達的成熟的資本市場環(huán)境下，企業(yè)健全的內(nèi)部控制體系和合理的股權結(jié)構給外國學者的研究提供了便利。而國內(nèi)學者基于我國特殊的社會主義市場經(jīng)濟體制、尚不成熟的資本市場、還處在起步階段的內(nèi)部控制建設和相對集中的股權結(jié)構，研究結(jié)論可能存在差異。目前，國內(nèi)外文獻對內(nèi)部控制、股權集中度與企業(yè)投資效率的關系的研究關注較少。因此，本文基于2013-2016年我國滬深A 股上市公司，在探究內(nèi)部控制對企業(yè)投資效率影響的基礎上，引入調(diào)節(jié)變量股權集中度，進一步考察股權集中度對內(nèi)部控制與投資效率的影響，拓展了企業(yè)投資效率影響因素研究的范圍。

三、理論基礎與研究假設

（一）內(nèi)部控制與投資效率的關系

已有文獻證明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效抑制由信息不對稱或代理問題所導致的企業(yè)非效率投資現(xiàn)象。一方面，內(nèi)部控制的五大要素中有一項就是信息與溝通，有效的內(nèi)部控制保障了信息與溝通機制。及時的信息傳遞與有效的溝通使得外界信息使用者能獲得更多決策有用的可靠信息，降低了內(nèi)部工作人員隱瞞信息的可能性，緩解了非效率投資現(xiàn)象。同時，企業(yè)主要是通過財務報告向外界傳遞信息。提高財務報表和會計信息質(zhì)量的可靠程度和合規(guī)程度是內(nèi)部控制的重要職能。有效的內(nèi)部控制保障了會計信息質(zhì)量的真實可靠性，從而使得投資者能更好地知悉企業(yè)的盈利能力和發(fā)展空間，使得判斷更加準確，提升了投資的信心，避免了因為逆向選擇帶來的融資困難，從而減少了投資不足的行為?？傊?，高質(zhì)量的內(nèi)部控制緩解了信息的不對稱程度，提高了企業(yè)的會計信息質(zhì)量，進而改善了資源配置，提高了企業(yè)投資效率。另一方面，內(nèi)部控制要求公司上下全體員工共同參與和執(zhí)行，作為一種制度安排，其在激勵和監(jiān)督方面中發(fā)揮了良好的效用，使得經(jīng)理人克服了偷懶的惰性，認真努力工作，一定程度上預防和減少了投資計劃和執(zhí)行過程中的失誤，提高了群體決策質(zhì)量，實現(xiàn)了最優(yōu)的投資決策，提升了投資效率。同時，內(nèi)部控制為了能夠合理保證企業(yè)經(jīng)營的效率和效果，明確了代理人和委托人的權利和義務，避免了代理人因個人主義做出的損害企業(yè)利益的行為，比如說制止了代理人因厭惡風險所引起的投資不足行為，防止了代理人為了達成職務消費、建造個人帝國主義等個人私利而引起的過度投資行為。綜上，有效的內(nèi)部控制能夠減緩委托代理沖突，從而能夠有效限制企業(yè)的非效率投資行為。因此，本文根據(jù)以上理論分析提出如下假設：

H1a：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制可以有效抑制投資不足。

H1b：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制可以有效抑制過度投資。

（二）股權集中度對內(nèi)部控制與投資效率關系的影響

作為公司治理機制和內(nèi)部控制環(huán)境因素的股權集中度在內(nèi)部控制職能的運作中起著非常重要的影響作用。內(nèi)部控制著重要求權力制衡，而集中的股權不利于內(nèi)部控制發(fā)揮效用。吳益兵等（2009）、張先治和戴文濤（2010）、林鐘高和儲姣嬌（2012）都經(jīng)過實證分析得出股權集中度反向作用于內(nèi)部控制質(zhì)量。也就是說，如果一個公司的股權集中程度較高，其內(nèi)部控制往往會削弱，甚至失去制衡。彭啟發(fā)和楊航（2013）認為控股股東持股比例的提高使得內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量下降。在股權集中度較高的情況下，股東之間失去制衡，控股股東擁有較高的控制權和決策權，很可能將個人私利凌駕于集體利益之上，通過隱瞞公司信息、濫用投資資金和進行內(nèi)幕交易等不正當手段來侵占和損害中小股東的利益，產(chǎn)生了第二類代理問題，增加了大股東與中小股東之間的代理成本，減弱了內(nèi)部控制的有效性。同時，高度集中的股權極易導致信息不對稱現(xiàn)象出現(xiàn)，公司控股大股東可以通過提供虛假信息誤導投資者做出決策，使得投資者對市場失去信心，使得內(nèi)部控制失去效用。在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，我國上市公司股權結(jié)構中“一股獨大”現(xiàn)象較為嚴重，致使企業(yè)法人治理結(jié)構缺乏平衡性和合理性，內(nèi)部控制實施缺乏有效性，也使得企業(yè)資源配置效率低下，投資效率水平偏低。因此，本文根據(jù)以上理論分析提出如下假設：

H2a：在其他條件不變的情況下，股權集中度削弱了內(nèi)部控制對投資不足的抑制作用。

H2b：在其他條件不變的情況下，股權集中度削弱了內(nèi)部控制對過度投資的抑制作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013-2016 年滬深兩市A 股上市公司作為研究對象，內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)來源于迪博內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫，所有財務數(shù)據(jù)都通過國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）獲得，使用軟件Excel2010、Stata14 進行數(shù)據(jù)整理與統(tǒng)計分析。此外，本文通過Winsor2 對所有連續(xù)變量進行了雙尾1%縮尾處理。選取樣本時，進行了如下的數(shù)據(jù)處理：（1）剔除同時發(fā)行B 股和H 股的上市公司，因為A 股的信息披露受B 股和H 股的影響；（2）剔除ST 及PT 股，因為統(tǒng)計結(jié)果會受極端值的影響產(chǎn)生較大偏差；（3）剔除金融、保險行業(yè)的上市公司，因為金融類上市公司在薪酬考核和業(yè)績評價等方面具有特殊性，與一般企業(yè)有區(qū)別；（4）剔除樣本期內(nèi)有數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得2353 個上市公司一共8367 個有效觀測值。

（二）變量界定

1、投資效率

已有的文獻中，主要采取以下三種方法來度量非效率投資。一是以Richardson（2006）模型回歸估計出的殘值來衡量企業(yè)的非效率投資狀況。其中，殘差值大于零的表示企業(yè)存在投資過度行為，殘差值小于零的表示企業(yè)存在投資不足行為。二是以Biddle et al.（2009）的投資估計模型測度投資效率?；诠镜耐顿Y機會，直接估計出公司預期的投資水平。三是用更適合研究面板數(shù)據(jù)的隨機前沿分析評價企業(yè)的投資效率。隨機前沿分析是對同類多指標投入和單產(chǎn)出的相對有效性進行評價的方法，是一種經(jīng)典的被用于各種效率評價的參數(shù)方法。本文借鑒Richardson（2006）的研究方法，因為該模型能使人們更直觀地衡量企業(yè)的投資效率水平，具體模型（1）如下：

其中，Investi,t代表新增投資，即公司i 第t 年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金之差，并除以期初總資產(chǎn)；Cashi,t-1代表現(xiàn)金持有量，即公司i 第t-1 年貨幣資金除以總資產(chǎn)；Growthi,t-1代表成長能力，即公司i 第t-1 年營業(yè)收入增長率，用本年收入減去上年收入之差除以上年收入計算所得；Levi,t-1代表償債能力，即公司i 第t-1 年資產(chǎn)負債率；Sizei,t-1代表公司規(guī)模，即公司i第t-1 年總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Reti,t-1代表公司i 第t-1 年的股票回報率；Agei,t-1代表截止到t-1 年年末，公司i 的上市年限；此外該模型還加入了年度和行業(yè)虛擬變量，以此來控制時間因素和行業(yè)因素對投資效率的影響。

2、內(nèi)部控制

已有的文獻中，主要采取以下三種方法來度量內(nèi)部控制。一是權威機構發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)?？梢圆捎蒙钲诘喜╋L險管理咨詢公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)來衡量，也可以選擇上海財經(jīng)大學“會計與投資者保護項目組”的會計與投資者保護指數(shù)系統(tǒng)中的內(nèi)部控制評價指標來衡量，也可以選取由中國會計學會和東北財經(jīng)大學中國內(nèi)部控制研究中心聯(lián)合發(fā)布的“中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”。二是借鑒方紅星和金玉娜（2013）的方法采用虛擬變量對內(nèi)部控制進行衡量。高質(zhì)量內(nèi)部控制取值為1，低質(zhì)量內(nèi)部控制取值為-1，內(nèi)部控制質(zhì)量不滿足高質(zhì)量和低質(zhì)量的屬于中質(zhì)量，取值為0。三是手工收集上市公司內(nèi)部控制信息，通過評價相關指標獲取內(nèi)部控制質(zhì)量?？梢酝ㄟ^內(nèi)部控制五目標或五要素入手，構建內(nèi)部控制質(zhì)量評價指標體系，運用因子分析法，計算出內(nèi)部控制質(zhì)量綜合得分，但此方法缺乏權威性。本文選取迪博公司內(nèi)部控制指數(shù)/100 作為代理變量，因為該指數(shù)權威且可供直觀參考，能全面地綜合地反映上市公司內(nèi)部控制水平。

3、股權集中度

已有的文獻中，主要采取以下兩種方法來度量股權集中度。一是直接用第一大、前三大、前五大和前十大股東持股比例之和。二是選用赫芬達爾指數(shù)，即前幾位大股東持股比例的平方和計算所得。本文選擇了第一大股東持股比例來衡量，因為它是定義股權集中度的標準，被國內(nèi)外學者廣泛認可并運用。本文在穩(wěn)健性檢驗中選用了第一大股東持股比例的平方和代表赫芬達爾指數(shù)作為股權集中度的替代度量方法，因為此指數(shù)能使得持股比例的差異性更顯著，能有效彌補用第一大股東持股比例的單一性，使分析結(jié)果更準確。

4、控制變量

借鑒已有研究，本文引入了四個控制變量。企業(yè)規(guī)模Size：一般來說，企業(yè)規(guī)模越大，其有著更規(guī)范更完善的公司治理機制，對比規(guī)模小的企業(yè)，有較小的可能性存在非效率投資行為；企業(yè)自由現(xiàn)金流Fcf：一般來說，當企業(yè)自由現(xiàn)金流匱乏時，很有可能造成投資不足，當企業(yè)現(xiàn)金流太過充裕時，很有可能發(fā)生由管理層濫用資金引起的過度投資行為；資產(chǎn)負債率Lev：選取資產(chǎn)負債率來衡量企業(yè)的償債能力，一般來說，企業(yè)財務杠桿愈高，其投資水平愈低；總資產(chǎn)增長率Gro：采用總資產(chǎn)增長率來衡量企業(yè)的發(fā)展能力，總資產(chǎn)增長越快速，表明企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴張速度越快，后續(xù)發(fā)展能力越強，投資水平也就越高。相關變量計算見表1。

表1 變量說明表

（三）模型的提出

為了探究內(nèi)部控制對投資效率的影響，驗證假設H1a、H1b 是否成立，基于上述變量，本文構建回歸估計模型（2）：

根據(jù)假設H1a、H1b，預期IC 的系數(shù)顯著小于零。

為了檢驗股權集中度對內(nèi)部控制與投資效率關系的調(diào)節(jié)作用，驗證假設H2a、H2b 是否成立，基于上述變量，本文構建回歸估計模型（3）：

根據(jù)假設H2a、H2b，預期IC×TOP 的系數(shù)顯著大于零。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。非效率投資均值為0.052，最小值為0.001，最大值為0.315，說明我國不同上市公司非效率投資水平不同且差異較大。其中，投資過度的企業(yè)總計3653 個，占比43.66%；投資不足的企業(yè)總計4714 個，占比56.34%。說明我國絕大多數(shù)上市公司都具有非效率投資問題，且投資不足問題多于過度投資問題。內(nèi)部控制指數(shù)最小值為0，最大值為8.007，說明我國上市公司內(nèi)部控制水平存在較大差距，均值為6.324，說明整體內(nèi)部控制水平不高，有待進一步提高。第一大股東持股比例均值為0.344，說明我國上市公司總體來說股權集中現(xiàn)象較為嚴重。企業(yè)規(guī)模均值為22.123。企業(yè)自由現(xiàn)金流均值為0.042。資產(chǎn)負債率均值為0.437。資產(chǎn)增長率均值為0.240，表明我國上市公司總體發(fā)展能力較好。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

主要變量的皮爾森相關系數(shù)如表3、表4 所示。內(nèi)部控制指數(shù)與投資不足的相關系數(shù)為-0.089，與過度投資的相關系數(shù)為-0.083，且均在1%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制質(zhì)量提升使得非效率投資水平減少，初步驗證了H1a、H1b。第一大股東持股比例與投資不足的相關系數(shù)為-0.051，在1%的水平上顯著，與過度投資不顯著，說明股權集中度能抑制企業(yè)投資不足現(xiàn)象，但不能加劇或抑制過度投資現(xiàn)象。企業(yè)規(guī)模與投資不足、過度投資的相關系數(shù)分別為-0.069 和-0.092，且均在1%的水平上顯著，說明一個大規(guī)模的企業(yè)存在的非效率投資現(xiàn)象往往較少。自由現(xiàn)金流和投資不足的相關系數(shù)為-0.059，在1%的水平上顯著，與過度投資不顯著，說明自由現(xiàn)金流能減少投資不足行為。資產(chǎn)負債率和投資不足的相關系數(shù)為-0.041，在1%的水平上顯著，與過度投資不顯著，說明資產(chǎn)負債率增加使得投資不足行為減少?？傎Y產(chǎn)增長率與投資不足、過度投資的相關系數(shù)分別為0.453 和0.195，在1%的水平上顯著，說明總資產(chǎn)增長率升高的企業(yè)非效率投資問題往往就越突出。

表3 投資不足樣本組相關性分析

表4 過度投資樣本組相關性分析

（三）回歸分析

1、內(nèi)部控制對投資效率影響的多元回歸結(jié)果分析

內(nèi)部控制與投資效率的OLS 多元回歸結(jié)果見表5。表5 第二、三、四列分別為全樣本、投資不足樣本組及過度投資樣本組的回歸結(jié)果。從全樣本回歸結(jié)果來看，內(nèi)部控制與非效率投資絕對值的回歸系數(shù)值是-0.0038，且在1%的水平上顯著，這表明高質(zhì)量內(nèi)部控制能顯著抑制企業(yè)的非效率投資，也就是說內(nèi)部控制與企業(yè)投資效率正相關。在投資不足樣本組中，內(nèi)部控制與投資不足的回歸系數(shù)為-0.0035，且在1%的水平上顯著，這一結(jié)果驗證了假設H1a；在過度投資樣本組中，內(nèi)部控制與過度投資的回歸系數(shù)為-0.0033，且在1%的水平上顯著，此結(jié)果亦支持了假設H1b。說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)投資不足和過度投資現(xiàn)象越少，企業(yè)投資效率也就越高。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模與投資不足和過度投資均在1%的置信水平上顯著負相關，降低了企業(yè)非效率投資的程度，一定程度上優(yōu)化了資源的配置；企業(yè)自由現(xiàn)金流與投資不足在5%的水平上顯著負相關，與過度投資的關系不顯著，表明企業(yè)自由現(xiàn)金流減輕了企業(yè)投資不足問題，但并未加劇或抑制過度投資問題；資產(chǎn)負債率與過度投資的回歸系數(shù)為0.0215，且在1%的水平上顯著正相關，與投資不足的關系不顯著，表明該因素加劇了企業(yè)過度投資問題，但并未加劇或抑制投資不足問題；總資產(chǎn)增長率與非效率投資呈顯著正相關關系，表明總資產(chǎn)增長率越高的企業(yè)越會出現(xiàn)非效率投資的情況。

表5 內(nèi)部控制與投資效率的多元回歸結(jié)果

注：括號里的是T 值，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，下同。

2、股權集中度、內(nèi)部控制與投資效率的多元回歸結(jié)果分析

表6 給出了股權集中度、內(nèi)部控制與投資效率的OLS 多元回歸結(jié)果。為了進一步考察股權集中度對內(nèi)部控制與投資效率的調(diào)節(jié)效用，在模型中又引入了股權集中度與內(nèi)部控制的交互變量。從全樣本回歸結(jié)果來看，內(nèi)部控制抑制了企業(yè)非效率投資，且在1%的水平上顯著。內(nèi)部控制和股權集中度的交互項的回歸系數(shù)為0.0061，且在10%的置信水平上顯著，表明股權集中度對內(nèi)部控制與非效率投資的負相關關系起到顯著的反向調(diào)節(jié)作用，即股權集中度越高的企業(yè)內(nèi)部控制對非效率投資的抑制作用就越微弱。

從投資不足樣本組的回歸結(jié)果來看，內(nèi)部控制與投資不足的回歸系數(shù)為-0.0082，且在1%的置信水平上顯著。內(nèi)部控制與股權集中度的交互項的回歸系數(shù)為0.0145，且在1%的置信水平上顯著，表明股權集中度對內(nèi)部控制與投資不足的負相關關系具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用，即股權集中度越高，越能減弱內(nèi)部控制對投資不足的抑制作用。假設H2a 得到驗證。

從投資過度樣本組的回歸結(jié)果來看，內(nèi)部控制與投資過度的回歸系數(shù)為-0.0034，在10%的置信水平上顯著。內(nèi)部控制和股權集中度的交互項的回歸系數(shù)為0.0001，也不顯著，表明股權集中度并沒有加劇或者抑制內(nèi)部控制與投資過度之間的相關性。假設H2b 沒有得到驗證。

表6 股權集中度、內(nèi)部控制與投資效率的多元回歸結(jié)果

Top -0.0341 -0.0921***0.0061（-1.464） （-2.694） （0.200）IC×Top 0.0061* 0.0145*** 0.0001（1.709） （2.807） （0.032）Size -0.0061*** -0.0031***-0.0079***（-8.841） （-3.846） （-6.704）Fcf -0.0031 -0.0241** 0.0061（-0.315） （-2.013） （0.376）Lev 0.0149*** 0.00434 0.0219***（3.804） （0.923） （3.371）Gro 0.0335*** 0.0403*** 0.0264***（17.540） （16.460） （8.275）Constant 0.2120*** 0.1660*** 0.2380***（12.630） （7.396） （9.081）IND 控制 控制 控制YEAR 控制 控制 控制N 8,367 4,714 3,653 Adj.R2 0.146 0.2570.093

六、穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果見表7。在穩(wěn)健性檢驗中，本文選用了第一大股東持股比例的平方和作為赫芬達爾指數(shù)來度量股權集中度Top，因為此指數(shù)能使得持股比例的差異性更顯著，能有效彌補用第一大股東持股比例的單一性，使分析結(jié)果更準確。實證結(jié)果表明：內(nèi)部控制與投資不足和過度投資的回歸系數(shù)分別為-0.0054 和-0.0036，且在1%的置信水平上顯著，說明內(nèi)部控制能顯著抑制企業(yè)非效率投資行為；在投資不足樣本組中，內(nèi)部控制與股權集中度的交乘項系數(shù)大于零，且在1%的置信水平上顯著，說明股權集中度減弱了內(nèi)部控制對投資不足的抑制作用。此結(jié)果支持了前文假設，說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性和普適性。

表7 中度、內(nèi)部控制與投資效率的關系的穩(wěn)健性檢驗

（-8.895） （-3.891） （-6.764）Fcf -0.0033 -0.0242** 0.0057（-0.332） （-2.020） （0.350）Lev 0.0151*** 0.0045 0.0221***（3.838） （0.945） （3.401）Gro 0.0336*** 0.0403*** 0.0264***（17.560） （16.430） （8.289）Constant 0.2080*** 0.1520*** 0.2420***（13.520） （7.770） （9.638）IND 控制 控制 控制YEAR 控制 控制 控制N 8,367 4,714 3,653 Adj.R2 0.146 0.2570.094

七、研究結(jié)論和政策建議

本文選取了2013-2016 年滬深兩市A 股的非金融類上市公司為研究樣本，用Richardson（2006）模型回歸估計出的殘差取絕對值來測度投資效率，用迪博內(nèi)部控制指數(shù)來度量內(nèi)部控制質(zhì)量，用第一大股東持股比例來衡量股權集中度，在穩(wěn)健性檢驗中用第一大股東持股比例的平方和代表赫芬達爾指數(shù)作為股權集中度的替代度量方法，采用普通最小二乘法建立回歸模型檢驗內(nèi)部控制與企業(yè)投資效率的相關關系，并進一步實證分析了股權集中度對兩者相關關系的作用效果。得出的研究結(jié)論為：內(nèi)部控制與企業(yè)投資效率存在顯著正相關關系，內(nèi)部控制能夠有效抑制投資不足與過度投資；在其他條件一定的情況下，股權集中度卻削弱了內(nèi)部控制對非效率投資的抑制作用，尤其是削弱了內(nèi)部控制對投資不足的抑制作用。本文的研究為上市公司通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量和構架合理的股權結(jié)構來降低非效率投資提供經(jīng)驗證據(jù)，有助于鞭策上市公司重視內(nèi)部控制建設和完善股權結(jié)構，增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。

基于前文得出的結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，要加強內(nèi)部控制建設。基于我國現(xiàn)有的尚不健全的資本市場監(jiān)管體系和難以有效發(fā)揮功效的外部制約體制，大量的內(nèi)部控制失效案例被曝光，上市企業(yè)必須重視內(nèi)部控制建設，高效地執(zhí)行內(nèi)部控制基本規(guī)范及配套指引并把它落到實處，充分發(fā)揮內(nèi)部控制在降低信息不對稱程度、緩解委托代理問題并提高投資效率方面的重要作用。第二，要強化內(nèi)部監(jiān)督。目前，我國企業(yè)由于內(nèi)部監(jiān)督機制存在漏洞，使得各種不正當行為到處泛濫并造成嚴重的風險隱患，因此完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督體系并強化內(nèi)部監(jiān)督迫在眉睫。加強內(nèi)部監(jiān)督是提高內(nèi)部控制的重要保證，完善內(nèi)部監(jiān)督機制與健全內(nèi)部控制體系相輔相成，兩者需要相互整合才能達到1+1＞2 的效果。第三，要建立合理的股權結(jié)構。前文的研究使我們充分認識到作為重要公司治理機制的股權結(jié)構會影響到內(nèi)部控制抑制非效率投資的作用效果。當務之急，應該優(yōu)化股權結(jié)構，適當減少第一大股東持股比例，引入股權制衡機制，使得中小股東對大股東的制衡約束作用能得到有效發(fā)揮，避免出現(xiàn)大股東絕對控制并濫用權力損害中小股東利益的現(xiàn)象，從而提高內(nèi)部控制水平，提高企業(yè)投資效率水平。