蘇 芳，蔡 莎

( 陜西科技大學經(jīng)濟與管理學院，陜西 西安710021)

一、引言

2006年，股權(quán)分置改革的實施為股東們減持打開了“大門”，大量流通股因此流入資本主義市場。據(jù)中國證券登記結(jié)算所(CSDC)的2015統(tǒng)計年報統(tǒng)計，自2006年6月起，截至2014年12月，共有4553.85億股的解禁股，而673.77億股遭到股東減持，占總股數(shù)的15%；其中，持有限售股數(shù)量≥5%的大股東減持數(shù)量共304.55億股。據(jù)證券日報，2016年A股市場共有1145家上市公司的大股東減持股票數(shù)量197.4億股，市值共計3030.43億元，其中約有6%的上市公司大股東減持數(shù)量超過10億股，46%減持套現(xiàn)的金額過億(夏芳，2017)[1]。事實上，如此大手筆減持套現(xiàn)的大股東并不鮮見，但令人震驚的是有的上市公司大股東竟然上演連續(xù)減持甚至“清倉式”減持。例如，永泰能源在2016年7月20日至9月20日期間就遭到大股東永泰控股集團有限公司連續(xù)5次的減持，減持參考市值為47.11億元；宏磊股份、海立美達、龐大集團等多家上市公司，遭到控股股東或重要股東清倉式減持，將所持股份全部清空。大股東一定范圍內(nèi)的減持行為本就是其權(quán)利所在，無可厚非，但若大量減持套現(xiàn)，甚至“惡意減持”不得不引人懷疑其具有“掏空”嫌疑。

有人認為，上市公司大股東減持是為了“救急”，為企業(yè)發(fā)展提供資金支持。但大多情況下，大股東減持股份是出于私利。通常，股東會因為公司股票有一個好的市場，在出售時不存在市場壓力(Helwege，2007)[2]，因此在面對高額收益時，會產(chǎn)生強烈的減持動機和意愿(陳維等，2013)[3]，即所謂的逢高減持；也會出于公司業(yè)績差而規(guī)避風險、減少掏空成本而選擇減持套現(xiàn)(黃志忠等，2009)[4]。然而，不論大股東減持出于何種原因，難免會對上市公司或中小投資者造成一定負面影響。例如，發(fā)生大股東減持后，該上市公司的累計超常收益由顯著為正變成顯著為負(吳育輝等，2010)[5]；公司投資規(guī)模與投資機會的敏感性顯著弱于未發(fā)生減持的上市公司(吳戰(zhàn)篪等，2018)[6]。有學者研究表明，隨著股改預期目標的逐步實現(xiàn)，通過股份減持來獲取高額收益有可能成為大股東利益輸送的新渠道(蔡寧等，2011)[7]。大股東系公司內(nèi)部信息資源的知情人士，在公司估值和業(yè)績前景方面有著“得天獨厚”的內(nèi)部信息資源獲取優(yōu)勢，他們往往會利用這種優(yōu)勢進行選擇性減持(朱茶芬等，2010)[8]；也會利用自身權(quán)力在減持期間操縱重大信息披露[5]、發(fā)布自愿性積極業(yè)績預告(魯桂華等，2017)[9]，甚至利用“高送轉(zhuǎn)”(楊永英，2018)[10]炒作抬高股價，從而造成股價波動，大股東趁機減持從中攫取高額的利益差價。雖然，目前國內(nèi)外關(guān)于大股東掏空行為特別是“掏空”路徑的研究已比較豐富，但從大股東減持角度研究“掏空”行為的相對較少。且現(xiàn)有關(guān)于大股東減持和掏空行為的研究主要是將掏空和減持作為大股東攫取私利的兩種不同手段，或認為掏空是大股東減持的原因之一，大股東減持的概率和比例隨著其掏空程度的增加而增加(張利紅等，2014)[11]。盡管大股東減持這種行為并不像資金占用、違規(guī)擔保等其他掏空行為那樣，直接導致上市公司面臨重大損失，甚至是破產(chǎn)倒閉的危險，但其因為多次、清倉式減持所獲得的收益對于中小股東來說具有很大程度上的不公平性，同樣會損害中小股東的利益。由此可以認為，大股東的惡意減持行為在本質(zhì)上屬于一種“掏空”行為。因此，本文將大股東減持掏空定義為大股東惡意減持行為，具體表現(xiàn)為上市公司大股東在一個會計年度內(nèi)連續(xù)或清倉式減持行為。近年來，大股東連續(xù)或清倉式減持現(xiàn)象頻發(fā)，對該行為的治理以及中小投資者的權(quán)益保護問題亟待解決。

然而，該如何有效治理大股東減持掏空行為呢？相對于目前我國上市公司尚不完善的內(nèi)部治理機制來說，審計作為外部監(jiān)督機制，可以降低代理成本、制約股東機會主義行為，具有一定的替代治理效應(王燁，2009)[12]。那高質(zhì)量的外部審計能否有效抑制大股東減持掏空行為呢？由于外部審計質(zhì)量無法直接測量，所以通常情況下對外部審計質(zhì)量的測量主要采用審計收費、會計師事務(wù)所規(guī)模和聲譽、公司操縱性應計利潤、審計師行業(yè)專長及勝任能力、出具非標準審計意見的概率等替代指標。陳偉等(2016)[13]從上市公司會計師事務(wù)所的聲譽這一角度實證檢驗了外部審計對大股東連續(xù)減持行為的抑制作用；然而，張利紅等(2014)[14]從審計意見層面發(fā)現(xiàn)，外部審計在大股東減持和掏空上市公司以獲取控制權(quán)私人收益的過程中，不僅沒有發(fā)揮應有的監(jiān)督和約束作用，反而成為大股東為了獲取更大的減持收益而“購買”的對象。不同學者從不同角度研究發(fā)現(xiàn)了外部審計對大股東減持的不同影響，那作為替代指標之一的審計收費對大股東減持掏空行為又會產(chǎn)生怎樣的作用呢？有待檢驗。自Simunic(1980)提出審計定價的經(jīng)典模型后，相關(guān)學者紛紛展開有關(guān)審計收費的研究。同時，審計收費如何影響審計質(zhì)量也成了業(yè)界研究的熱點。一般認為，會計師事務(wù)所向被審計單位提供的審計服務(wù)屬于有償服務(wù)(譚楚月等，2014)[15]，而審計收費是被審計單位對審計人員所提供審計服務(wù)的回報，審計服務(wù)越好，審計收費越高，反過來又將進一步激發(fā)審計人員的審計獨立性和工作積極性，最終作用于審計服務(wù)質(zhì)量(Ettredge et al，2014)[16]。此外，有學者采用盈余管理程度替代審計質(zhì)量，研究審計收費與其的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，公司盈余管理與審計收費顯著正相關(guān)(劉運國等，2006)[17]，盈余管理程度越高，公司越有可能得到“不清潔”的審計意見(錢春杰等，2007)[18]，且公司越有可能通過提高審計收費來保證審計質(zhì)量(伍利娜，2003)[19]。因此，采用審計收費來刻畫審計質(zhì)量具有一定的理論和現(xiàn)實依據(jù)。

近幾年，減持已逐漸淪為大股東侵占中小股東利益的一種手段，因此不論是從豐富現(xiàn)有關(guān)于“掏空”行為研究內(nèi)容的理論意義，還是從完善上市公司治理的實踐意義來看，開展關(guān)于大股東減持掏空行為的研究是有必要的?；谝陨戏治觯疚囊源蠊蓶|減持掏空行為為研究對象，將審計需求的代理理論以及保險假說作為基礎(chǔ)的理論支撐，在分析審計收費與大股東減持掏空行為之間的機制關(guān)系的基礎(chǔ)上，運用Logistic回歸模型的實證方法檢驗審計收費與大股東減持掏空行為的相關(guān)關(guān)系，并探討市場化進程對于兩者之間的關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用，具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。本文的主要貢獻可能在于：①引入了“大股東減持掏空”這一概念，在一定的現(xiàn)實背景下，從大股東減持次數(shù)和減持形式的維度對其進行界定，即采用大股東連續(xù)減持和“清倉式”減持來衡量大股東的惡意減持掏空行為，一定程度上豐富了大股東減持和掏空方面的研究內(nèi)容；②從審計收費這一微觀層面檢驗外部審計與大股東減持掏空行為之間的關(guān)系，為上市公司和相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)加強大股東減持掏空行為治理提供一定的借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)審計收費與大股東減持掏空

審計需求的代理理論認為，外部審計能夠減少委托人與代理人之間信息不對稱，約束代理人機會主義行為(劉文達，2011)[20]。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善，中小股東與大股東之間逐漸構(gòu)成委托人和代理人的關(guān)系。但由于大股東與中小股東所持有公司股份數(shù)量的不同，導致兩者在權(quán)利、地位等方面存在較大差異，進一步造成兩者在利益訴求、目標追求以及價值取向上的不同。根據(jù)掠奪假說，當企業(yè)股權(quán)集中度較高時，大股東可能會操縱盈余管理來攫取私利 (Gopalan et al，2012)[21]，利用其持股優(yōu)勢操縱管理層,導致其侵占中小股東利益這一代理問題突出,因此發(fā)生“隧道效應”或“掏空行為”的概率增大(許瑜等， 2016)[22]，而大股東減持掏空行為就是一種典型的股東之間的代理沖突。此時外部審計對于代理問題較為突出的企業(yè)來說，無疑是治理該問題的“一劑良藥”。一方面，外部審計作為公司外部治理的一種機制，通過一系列規(guī)定與制度約束大股東行為，對其起到強有力的監(jiān)督和威懾作用，從而使得大股東通過減持侵占中小股東利益的力度降低。盡管外部審計對大股東的約束作用可能不會是直接的，但大股東出于外部審計師可能將自己的減持行為判定為惡性的“掏空”行為的考慮，同樣也會規(guī)范自己的減持行為，降低減持的次數(shù)、比例等。另一方面，在這個經(jīng)營風險導向?qū)徲嫊r代，企業(yè)的經(jīng)營風險影響財務(wù)報表錯報風險，從而影響審計風險。當代理問題突出，發(fā)生大股東減持掏空行為時，勢必會給中小投資者以及企業(yè)帶來負面影響，從而企業(yè)發(fā)生經(jīng)營風險的概率大大增加。而此時會計師事務(wù)所必然會增加審計人員的審計強度和成本、提高審計收費來保證審計質(zhì)量，從而降低檢查風險水平(蔡吉甫，2007)[23]。審計質(zhì)量越高，外部審計發(fā)揮的作用越明顯。實際上，審計收費作為對審計質(zhì)量結(jié)果的反映，是對審計質(zhì)量的一種信號傳遞。外部審計人員在有效解決代理問題和信息不對稱問題，以及降低自身審計風險的同時，必須投入大量的成本。比如，在保證一定利潤的前提下，加大對企業(yè)經(jīng)營風險的評估，選擇更加精確的審計計劃和程序、擴大樣本和實質(zhì)性程序的測試范圍、組織審計人員開展專業(yè)技術(shù)培訓、加大培訓投入甚至需要聘請專家協(xié)助審計等，所以會收取較高的審計費用(萬東燦，2015)[24]。較高的審計收費代表審計人員較高的審計投入和努力程度(Ball et al，2012)[25]，進而代表更高質(zhì)量的外部審計。此外，中小股東為了維護自身權(quán)益，防止大股東利益侵占, 可能會要求聘請高質(zhì)量的會計師事務(wù)所，同樣會提高審計收費(陳書亞，2018)[26]。基于以上分析，提出假設(shè)：

H1：審計收費與上市公司大股東減持掏空呈負相關(guān)關(guān)系，即審計收費越高，發(fā)生大股東減持掏空的概率越低。

(二)審計收費、市場化進程與大股東減持掏空

根據(jù)審計需求保險假說，審計同時具備信息和保險兩種價值。企業(yè)聘請審計師的目的在于試圖通過審計這樣一種機制安排分散部分經(jīng)營風險，將其轉(zhuǎn)移給審計人員，從而降低投資者的風險，即提供保險價值。審計費用實質(zhì)上是審計人員向企業(yè)所有者收取的保費，以及向所有者做出的損失賠償?shù)某兄Z。從這一層面來說，審計人員承擔著巨大的法律風險，審計失敗一旦被發(fā)現(xiàn)，審計人員就會面臨巨額的損失賠償甚至懲罰。此時，審計人員為了避免或降低這種懲罰和損失，就會加大對審計資源的投入，進而提高審計收費，同時為了預防潛在的法律訴訟風險同樣也會提高審計收費(張萍等，2015)[27]。

我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，伴隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，市場化改革也在不斷推進，市場化改革這一制度背景對各利益參與主體的影響也越來越大(姜付秀等，2011)[28]。會計師事務(wù)所作為審計市場的參與主體之一，其行為及決策深受地區(qū)市場化進程這一外部約束環(huán)境的影響。市場化進程反映的是某一地區(qū)的政府干預程度、經(jīng)濟發(fā)展水平以及法律環(huán)境等。一般認為，市場化程度越高，政府與市場的關(guān)系越好，即政府干預企業(yè)越少(林川等，2013)[29]；產(chǎn)品市場及要素市場的發(fā)育程度以及非國有經(jīng)濟的發(fā)展水平越高；法治化水平和中介組織獨立性越能得到提升(雷光勇等，2007)[30]。市場化程度越高，說明該地區(qū)的法律環(huán)境越完善，潛在審計失敗被發(fā)現(xiàn)的概率越高(冉明東等，2014)[31]，使得審計人員可能承擔的法律訴訟和經(jīng)濟懲罰等成本越高。因此，面對外在制度環(huán)境的壓力，相比市場化程度較低的地區(qū)，會計師事務(wù)所會對市場化程度較高的地區(qū)的法律風險給予更高的評估，因此向被審計單位收取更高的審計費用[27]。此外，市場化水平的提高能有效降低大股東減持掏空的概率。一方面，市場化進程越快的地區(qū)，其法律制度越健全，因此對大股東惡意減持行為的監(jiān)管越有力；另一方面，市場化水平的提升，使得上市公司的治理水平也得到提升，因而大股東發(fā)生減持掏空的概率降低。由此可以說明，市場化進程越快，審計收費越高，審計服務(wù)質(zhì)量越好，大股東發(fā)生惡意減持的概率就越低。基于以上分析，提出假設(shè)：

H2：市場化進程是審計收費作用于大股東減持掏空行為的制度前提，市場化進程越快的地區(qū)，審計收費越高，大股東減持掏空的概率越低。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章選取2008—2014年深市A股發(fā)生了大股東減持的上市公司為初始樣本，在此基礎(chǔ)上，剔除金融保險類上市公司以及ST上市公司；剔除沒有發(fā)生減持掏空的樣本；剔除某些財務(wù)數(shù)據(jù)異?；蛉笔У挠^測值。最終，得到2008—2014年間的198家上市公司的1252個年度觀測值。

其中，初始樣本的選取依據(jù)深圳證券交易所網(wǎng)站披露的“持有解除限售存量股份占總股份5%以上股東減持1%”的數(shù)據(jù)；涉及的大股東減持具體數(shù)據(jù)通過巨潮網(wǎng)披露的上市公司“股權(quán)變動”公告手工整理；市場化進程采用“市場化指數(shù)”衡量，其來源于樊綱等(2016)發(fā)布的《中國市場化指數(shù)——各省區(qū)市場化相對進程報告》；審計收費及控制變量所需數(shù)據(jù)均來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

文章將大股東減持掏空行為作為被解釋變量。根據(jù)對大股東減持掏空的定義，從減持次數(shù)、減持形式兩個方面綜合衡量；并借鑒陳偉等(2016)[13]對大股東連續(xù)減持的定義，將大股東減持掏空具體定義為一個會計年度內(nèi)同一大股東是否發(fā)生連續(xù)減持以及清倉式減持的行為，即若在一個會計年度內(nèi)，存在同一大股東發(fā)生兩次及兩次以上的減持行為則為1，若當年年度未發(fā)生大股東減持或連續(xù)減持則為0；若上市公司當年發(fā)生大股東減持后剩余持股比例在1%以下，即屬于清倉式減持的為1，否則為0。最后將兩者擬合為一個綜合指標——減持掏空(R_tunnel)，即兩者之和大于等于1的為1，小于1的為0。

2.解釋變量

以審計收費(AUDFEE)作為解釋變量，并采用上市公司審計收費的自然對數(shù)加以衡量。一般認為，審計收費越高，越能促進會計師事務(wù)所提高審計投入，進而提高審計質(zhì)量。

3.調(diào)節(jié)變量

將市場化進程(MARKET)作為審計收費與大股東減持掏空關(guān)系的調(diào)節(jié)變量，并選取兩個測度指標：①MARKET1：采用“市場化指數(shù)”總得分加以衡量，得分越高說明地區(qū)市場化程度越高；②MARKET2：將2008—2014年“市場化指數(shù)”按照中位數(shù)(5.86)進行劃分，大于等于中位數(shù)的為1，小于中位數(shù)的則為0。

4.控制變量

在借鑒已有文獻的基礎(chǔ)上，文章加入公司規(guī)模(SIZE)、企業(yè)賬面市值比(BM)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)、兩權(quán)分離度(SEPE)四個控制變量，具體變量定義見表1。

表1變量定義表

變量性質(zhì)變量名稱變量代碼變量定義被解釋變量大股東減持掏空R_tunnel綜合指標,衡量大股東減持掏空概率解釋變量審計收費AUDFEE上市公司審計收費的自然對數(shù)調(diào)節(jié)變量市場化進程MARKET1樊綱“市場化指數(shù)”總得分MARKET2指數(shù)大于等于中位數(shù)的為1,否則為0控制變量公司規(guī)模SIZE上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)賬面市值比BM股東權(quán)益與公司市值的比值產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE若上市公司為國有企業(yè)則為1,否則為0兩權(quán)分離度SEPE企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)之間的差值

(三)模型構(gòu)建

鑒于被解釋變量(R_tunnel)在文章中為0-1變量，所以文章構(gòu)建了二值選擇Logistic模型，通過驗證解釋變量在回歸結(jié)果中的系數(shù)是否顯著證明前文所提出的研究假設(shè)。

為驗證假設(shè)H1、H2，分別設(shè)計如下實證模型：

Logit(R_tunnel)=α0+α1AUDFEE+α2SIZE+α3BM+α4SEPE+α5STATE+ε

(1)

Logit(R_tunnel)=α0+α1AUDFEE+α2MARKET+α3AUDFEE×MARKET+α4SIZE+α5BM+α6SEPE+α7STATE+ε

(2)

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示研究樣本中所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。據(jù)表1顯示，被解釋變量R_tunnel的平均值為 0.272，說明在我們的樣本中發(fā)生大股東減持掏空的樣本占總樣本的27.2%。解釋變量AUDFEE的均值為13.39，標準差為0.610，說明被減持上市公司的審計費用在樣本期間比較穩(wěn)定；但其極差為5.18(最大值為 16.69，最小值為11.51)，說明不同公司之間的審計費用也存在一定差異。MARKET1的標準差為1.591，極差高達10.25；MARKET2的均值為0.730，表明市場化指數(shù)大于中位數(shù)的占73%。MARKET1和MARKET2的描述性統(tǒng)計結(jié)果均反映出各地區(qū)間市場化進程存在很大程度上的不一致性。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，公司規(guī)模(SIZE)、賬面市值比(BM)、兩權(quán)分離度(SEPE)的極差比較大，說明這些特征在上市公司中均存在一定差異。

表2樣本描述性統(tǒng)計

VariableObsMeanStd.Dev.MinMaxR_tunnel12520.2720.44501AUDFEE125213.390.61011.5116.69MARKET112526.8591.591-0.3009.950MARKET212520.7300.44401SIZE125221.631.15516.6525.59

續(xù)表

VariableObsMeanStd.Dev.MinMaxBM12521.0700.9890.01098.109SEPE125249.3815.5810.5691.73STATE12520.4870.50001

(二)相關(guān)性分析

表3是變量之間的相關(guān)性檢驗結(jié)果，由表可得，AUDFEE與被解釋變量的相關(guān)系數(shù)為-0.052，在 10%的置信水平上顯著負相關(guān)，這說明審計收費越高，大股東減持掏空的概率越低，這與假設(shè)H1的預期相符，即初步驗證了H1。

通過觀察各變量之間的相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)它們之間的相關(guān)系數(shù)值并不大，均小于0.8；為進一步檢驗，對解釋變量和控制變量采用方差膨脹因子(VIF)診斷法，發(fā)現(xiàn)變量平均VIF值為1.790(表4)，說明任何一個解釋變量與另一個解釋變量或控制變量之間并非是線性函數(shù)關(guān)系，也就是說變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表3相關(guān)性結(jié)果檢驗

R_tunnelAUDFEEMARKET1MARKET2SIZEBMSEPESTATER_tunnel1AUDFEE-0.052?1MARKET1-0.01300.251???1MARKET20.01100.192???0.734???1SIZE-0.005000.620???0.073??0.111???1BM-0.082???0.303???-0.01200.006000.598???1SEPE-0.063??0.090???0.049?0.081???0.229???0.187???1STATE-0.002000.085???0.008000.03800.240???0.147???0.073???1

注：右下角為普通相關(guān)系數(shù)值，“***”“**”“*”分別表示在1%，5%和10%的置信水平上通過顯著性檢驗

表4VIF檢驗

VariableVIF1/VIFAUDFEE1.7900.559MARKET12.2800.439MARKET22.2000.454SIZE2.5200.397BM1.5900.630STATE1.0700.935SEPE1.0700.935MeanVIF1.790

(三)多元回歸分析

表5列出了各變量的回歸檢驗結(jié)果。模型(1)代表的是解釋變量AUDFEE與被解釋變量R_tunnel之間的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，兩者的回歸系數(shù)值在1%的水平上顯著為負，即審計收費與大股東減持掏空之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系。具體來說，審計收費越高，代表審計質(zhì)量越好；同時外部審計能有效發(fā)揮其監(jiān)督和威懾作用，使得大股東發(fā)生惡意減持行為被發(fā)現(xiàn)的可能性加大，從而使得大股東降低減持的次數(shù)和比例，避免清倉式減持，即降低了大股東減持掏空的概率，從而驗證了假設(shè)H1。

模型(2)和模型(3)代表的是，在模型(1)的基礎(chǔ)上加上市場化指數(shù)MARKET1和MARKET2這一調(diào)節(jié)變量后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，MARKET1與AUDFEE交互項的系數(shù)值在10%的水平上顯著為正，MARKET2與AUDFEE交互項的系數(shù)值在5%的水平上顯著為正，即市場化進程對審計收費與大股東減持掏空之間的關(guān)系發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。具體來說，市場化程度越高，法律制度越完善。而法治水平的提高，一方面使得審計人員潛在審計失敗被發(fā)現(xiàn)的風險加大，審計人員承擔的法律成本增加，從而向被審計收取的費用增多；另一方面，對上市公司大股東減持行為的監(jiān)督和處罰力度加大，迫使大股東發(fā)生減持掏空的概率降低。

此外，考慮到異常值對回歸結(jié)果的影響，將研究中所有連續(xù)變量進行上下1%～99%的截尾處理(Winsorization)以剔除部分極端值，再次回歸檢驗得到的結(jié)果與上述所得結(jié)果無實質(zhì)性區(qū)別。

表5審計收費、市場化進程與大股東減持掏空

變量(1)R_tunnel(2)R_tunnel(3)R_tunnelAUDFEE-0.390???(0.139)-1.242??(0.522)-1.018???(0.306)MARKET1-1.595?(0.942)AUDFEE?Market10.120?(0.0708)

續(xù)表

變量(1)R_tunnel(2)R_tunnel(3)R_tunnelMarket2-9.780??(0.198)AUDFEE?market20.750??(0.320)SIZE0.317???(0.0906)0.312???(0.0909)0.311???(0.0909)BM-0.352???(0.0972)-0.357???(0.0973)-0.35???(0.0980)SEPE-0.00957??(0.00426)-0.00838?(0.00432)-0.00896??(0.00428)STATE-0.0287(0.133)-0.0341(0.133)-0.0430(0.133)N125212521252R20.01760.01960.0222

注：“*”表示P< 0.1即在10%的水平上顯著，“**”表示P< 0.05即在5%水平上顯著，“***”表示P< 0.01，即在1%水平上顯著

五、結(jié)論與建議

大股東減持股份本來無可厚非，但其進行“惡意”減持從而損害上市公司及中小股東利益的“掏空”行為不得不引人關(guān)注。而如何防范、抑制大股東的這種減持掏空行為，保護其他投資者利益，對上市公司本身來說成了一個亟待解決的重要問題。文章結(jié)合理論分析和實證檢驗兩種方法，最終選取了2008—2014年深市A股198家發(fā)生大股東減持的上市公司為樣本，構(gòu)建多元Logistic回歸模型，通過描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析以及多元回歸分析，分別對審計收費單獨作用下以及在市場化進程的調(diào)節(jié)作用下對大股東減持掏空行為的抑制機制進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：①審計收費與大股東減持掏空行為之間具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。②市場化進程對審計收費與大股東之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，即市場化進程越快的地區(qū)，審計收費對大股東減持掏空行為的抑制作用越明顯。

從文章的經(jīng)驗證據(jù)來看，較高的審計收費能夠在股權(quán)分置改革時期對大股東減持掏空行為產(chǎn)生抑制作用，且在市場化進程越快的地區(qū)，審計收費的抑制作用越明顯。這一發(fā)現(xiàn)不僅是對現(xiàn)有關(guān)于大股東減持相關(guān)研究內(nèi)容上的補充，更是對上市公司和監(jiān)管機構(gòu)加強對大股東減持掏空行為治理方法上的有力支持。①對上市公司而言，首先，可以適當聘請聲譽較高、規(guī)模較大的會計師事務(wù)所對公司進行外部審計。一般來說，這類會計師事務(wù)所向被審計單位收取的審計費用較高，意味著其提供的審計服務(wù)質(zhì)量相對來說更有保障。其次，建立股東主動定期審計機制，做到事前防范監(jiān)督、事中事后及時制止處罰，從而約束、規(guī)范大股東行為。此外，上市公司應完善內(nèi)部治理和外部投資者利益保護機制，強化上市公司信息披露水平，減少信息不對稱，從而減少大股東對公司及中小股東的利益侵害。②對監(jiān)管機構(gòu)而言，一要構(gòu)建證監(jiān)會與證券交易所之間的聯(lián)合監(jiān)管機制，共同打造大股東減持交易監(jiān)控、預警系統(tǒng)，設(shè)置減持次數(shù)和比例“紅線”，對敏感交易進行提示和限制。二要進一步完善股份減持相關(guān)規(guī)定和制度，建立健全相應的法律政策，切實提高法律執(zhí)行度，加大大股東違規(guī)減持監(jiān)管、處罰力度。三要完善會計師事務(wù)所審計收費標準，適當提高審計收費，以此激勵審計人員加大審計投入，努力提高審計服務(wù)質(zhì)量。同時，也要加強對會計師事務(wù)所的監(jiān)管，加大處罰力度，通過提高事務(wù)所潛在違規(guī)成本，防止審計人員向大股東收取異常審計費用的合謀行為；定期對上市公司外部審計師的審計報告進行檢查，打擊虛假披露、流于形式的行為，提高報告信息的可信度，從而促進會計師事務(wù)所對大股東減持行為進行有效審計，充分發(fā)揮其對大股東減持掏空行為的抑制作用。

研究表明，大股東減持過程中確實存在惡意行為，且減持逐漸淪為大股東掏空上市公司、侵占中小股東利益，攫取私利的一種手段，但現(xiàn)有研究并未對大股東減持掏空行為做出明確定義。本文從大股東連續(xù)減持以及“清倉式”減持兩個方面對其進行界定，帶有主觀片面性。而如何更好更全面地刻畫和衡量大股東減持掏空行為，是接下來進一步研究關(guān)注的重要問題。