葉文輝

7月31日，申通快遞發(fā)布公告稱，控股股東與阿里簽署股權(quán)協(xié)議，交易完成后阿里將成控股股東，受此消息影響，次日申通以跌停價(jià)報(bào)收。

紅利持續(xù)，集中度提升

近幾年快遞行業(yè)快速發(fā)展，目前電商紅利仍未結(jié)束。2018年國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量完成505億件，同比增長(zhǎng)25.8%。未來(lái)5年，全國(guó)快遞件量增速或隨電商增速的放緩回落，但從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，行業(yè)中長(zhǎng)期增速仍將保持GDP兩至三倍（即12%-18%）的水平。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，快遞業(yè)終將經(jīng)歷行業(yè)洗牌、集中度提升的階段。本質(zhì)上，快遞公司提供的幾乎均是無(wú)差異的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品及服務(wù)，隨著價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)的演進(jìn)，唯有少數(shù)擁有精細(xì)化管理能力的企業(yè)能最終勝出。

國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局仍較分散，未來(lái)或形成菜鳥(niǎo)、順豐、京東三足鼎立的格局。目前國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)CR8（EMS、順豐、通達(dá)系、德邦）占比達(dá)80%，但即便最大的中通，市場(chǎng)份額不過(guò)18%。考慮到行業(yè)已經(jīng)形成規(guī)模壁壘，未來(lái)幾乎不可能再有新的進(jìn)入者。與此同時(shí)，隨著價(jià)格戰(zhàn)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，沒(méi)有成本優(yōu)勢(shì)的落后產(chǎn)能將逐步出清，導(dǎo)致頭部企業(yè)份額進(jìn)一步提升。

與此同時(shí)，由于快遞行業(yè)賽道眾多，未來(lái)我們將看到越來(lái)越多的跨賽道競(jìng)爭(zhēng)。如在順豐積極布局快運(yùn)重貨（零擔(dān)整車）和供應(yīng)鏈物流的同時(shí)，通達(dá)系快遞企業(yè)也正積極地從中低端低毛利的電商件，逐步往中高端高毛利的時(shí)效件擴(kuò)張。未來(lái)的龍頭快遞企業(yè)不再是單一領(lǐng)域王者，而是同時(shí)覆蓋高中低端賽道的全能選手。

格局未定，唯效率取勝

目前，菜鳥(niǎo)加持下的通達(dá)系快遞公司已瓜分快遞行業(yè)的半壁江山。2018年“四通一達(dá)”五家快遞公司業(yè)務(wù)量占比超過(guò)了六成，中通、韻達(dá)、圓通、百世、申通分別實(shí)現(xiàn)18.64%、14.69%、13.64%、11.04%、10.52%的市占率。長(zhǎng)期來(lái)看，考慮到阿里已先后入股申通、圓通、中通和百世（持股比例分別為14.65%、11.06%、8.43%、27.79%），較大概率能看到菜鳥(niǎo)主導(dǎo)下幾大快遞公司的兼并重組。

但短期，在同質(zhì)化產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)下，各家快遞公司仍需依賴精細(xì)化管理來(lái)建立自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，因此單票毛利基本上也是我們判斷快遞企業(yè)優(yōu)質(zhì)與否的核心指標(biāo)。從該指標(biāo)看，目前中通和韻達(dá)均處第一梯隊(duì)，其次是申通和圓通。

從本周之前的股價(jià)走勢(shì)看，韻達(dá)和申通是通達(dá)系中最為強(qiáng)勢(shì)的兩家。其中，韻達(dá)的持續(xù)上漲與其高效的經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)量的快速增長(zhǎng)相關(guān)，公司6月單月快遞業(yè)務(wù)完成量同比增長(zhǎng)54.89%。彼時(shí)，申通的上漲則有兩方面的因素：一是基本面的反轉(zhuǎn)，公司過(guò)去四個(gè)季度快遞業(yè)務(wù)量的增速分別為18.4%、41.4%、40.7%、45.2%，18年三季度為加速拐點(diǎn)，進(jìn)入2019年后繼續(xù)確認(rèn);二是市場(chǎng)對(duì)申通的股權(quán)轉(zhuǎn)讓一直有預(yù)期。

事實(shí)上，申通老板陳德軍很多年前便萌生退意，因此市場(chǎng)上對(duì)大股東限售期（2019年12月27日）滿后股份的處置方式一直有預(yù)期，今年以來(lái)各路資金也在持續(xù)博弈。直到31日晚公司公告，阿里有權(quán)在今年12月起的三年時(shí)間里，以20.8元/股的價(jià)格進(jìn)一步買入申通的股權(quán)，若最終全部行權(quán)，則阿里對(duì)申通的持股比例將達(dá)到46%，成為申通的實(shí)際控制人。至此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的博弈終于塵埃落定，盡管當(dāng)日的跌停也可以解讀為是受阿里受讓價(jià)與市價(jià)之間存在較大折讓的影響，但筆者看來(lái)更大的可能是利好兌現(xiàn)。

未來(lái)三年隨著阿里完成對(duì)申通的控股，申通原實(shí)控人陳德軍大概率退出申通的管理和運(yùn)營(yíng)。屆時(shí)，申通的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)如何處理值得留意，因?yàn)槿绻刹锁B(niǎo)接管，似乎有種“既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員”的感覺(jué)，不易平衡與其余三家菜鳥(niǎo)系快遞公司的利益關(guān)系。無(wú)論如何，筆者認(rèn)為這有可能是菜鳥(niǎo)系變革內(nèi)部組織關(guān)系的第一步。

本輪快遞行情的先鋒無(wú)疑是韻達(dá)及申通，那么作為表現(xiàn)最差的圓通，是否有補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)？目前公司的動(dòng)態(tài)市盈率為18.5倍，疊加近期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，18Q4、19Q1單季凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到68.96%、15.66%，粗看似乎投資性價(jià)比很高。然而市場(chǎng)終究還是有效的，圓通股價(jià)的低迷正是其精細(xì)化管理能力不足的體現(xiàn)。隨著今年價(jià)格戰(zhàn)的加劇，其成本上的風(fēng)險(xiǎn)也在快速被放大。