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摘 要 近年來，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模日趨集中，越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇通過并購來擴大市場份額，希望并購戰(zhàn)略的實施能幫助企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張和結(jié)構(gòu)調(diào)整等目標(biāo)。恰當(dāng)?shù)亩▋r是并購成功的首要保證，本文從并購定價方法和并購定價影響因素出發(fā)，結(jié)合中糧地產(chǎn)并購大悅城案例探究影響并購定價的因素。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)并購 并購定價 影響因素

一、企業(yè)并購定價方法概述

并購定價是指在并購過程中交易雙方通過協(xié)商對并購標(biāo)的物所確定的價格，這是并購方在并購交易中花費的最重要的成本或費用。適當(dāng)?shù)亩▋r是成功并購的重要保證。并購成本過高會降低并購后的投資報酬率，增加企業(yè)償債負擔(dān)，甚至?xí)?dǎo)致未來整合的失敗。

（一）傳統(tǒng)定價方法

傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估主要使用成本法、市場法和收益法三種方法，這三種方法是理論上研究較多和實踐中最為常用的。

成本法是以成本作為基礎(chǔ)進行實物資產(chǎn)評估，從企業(yè)價值重建的角度來衡量企業(yè)的成本，通過估計并購時標(biāo)的公司所有投入的成本，或是估計重建一個與標(biāo)的公司完全相同的公司，所需要的全部投資額，把估計的投資額作為標(biāo)的公司的價值。賬面價值法和重置成本法是成本法估價的兩種基本方法。

市場法是通過在市場中尋找與標(biāo)的公司具有相似的收益風(fēng)險特征的可以衡量價值的資產(chǎn)，通過評估該資產(chǎn)價值，將標(biāo)的公司與相似可衡量價值的資產(chǎn)相比較修改資產(chǎn)價值，從而得出標(biāo)的公司價值的一種評估方法。

收益法是指估計企業(yè)未來預(yù)期收益的資產(chǎn)估值方法，然后將其預(yù)期未來收益折現(xiàn)至目前的一定折現(xiàn)率，以此估算標(biāo)的公司的客觀合理價格。由于收益法不僅可以對企業(yè)現(xiàn)有的實物資產(chǎn)進行評估，還考慮到企業(yè)未來的收益，考慮較為全面，所以在企業(yè)價值評估方法中占據(jù)主導(dǎo)地位。

（二）EVA企業(yè)估值方法

EVA即經(jīng)濟附加值，是指公司稅后凈利潤與投入資本的資金成本的差額。經(jīng)濟附加值模型能夠更好地從股東價值創(chuàng)造角度反映為企業(yè)創(chuàng)造的財富。一般來講，經(jīng)濟附加值與企業(yè)價值呈正比例關(guān)系，即經(jīng)濟增加值越大，企業(yè)價值越高。經(jīng)濟附加值方法有利于企業(yè)內(nèi)部管理，不僅考慮了企業(yè)的收益情況，還考慮到付出的總投成本。EVA理論不同于傳統(tǒng)的企業(yè)價值理論，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估理論主要基于會計利潤，但會計利潤并不反映權(quán)益資本。因此，傳統(tǒng)方法沒有考慮權(quán)益資本的成本，而EVA則綜合考慮了公司的會計利潤和股權(quán)收益兩個方面，并且將公司管理層的投資決策、公司績效評價以及獎金激勵機制三者聯(lián)系到了一起。

二、企業(yè)并購定價影響因素

（一）目標(biāo)企業(yè)價值對并購定價的影響

在中國企業(yè)并購過程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)價值理論評估標(biāo)的公司的價值。這不僅要考慮目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)能力和盈利能力等內(nèi)在價值，還要考慮標(biāo)的公司在市場上的影響力、在行業(yè)中的地位以及企業(yè)的核心能力等戰(zhàn)略因素。

從微觀層面來看，主要影響企業(yè)價值的因素包括企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、未來的投資政策、當(dāng)前的公司治理結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)重組等因素。當(dāng)未來收益的不確定性較大時，企業(yè)的預(yù)期收益將減少，這將導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)在價值的下降。

從對現(xiàn)金流量的影響來看，現(xiàn)有的投資決策將標(biāo)的公司未來的凈現(xiàn)金流出投資。如果并購公司在短時間內(nèi)沒有充足的現(xiàn)金流量及時補充，將會影響公司信譽，同時影響企業(yè)的內(nèi)在價值。擁有良好治理結(jié)構(gòu)的公司可以運用制度安排上的互補性，制定出一種能夠降低代理成本的結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

從宏觀層面來看，行業(yè)競爭強度、行業(yè)周期長短以及政府對行業(yè)的政策導(dǎo)向都會影響企業(yè)價值的評估。行業(yè)競爭的激烈程度與企業(yè)盈利的難易程度正相關(guān)，企業(yè)盈利能力與公司潛在價值呈正相關(guān)，因此，行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)價值隨之降低。行業(yè)周期長，資金回收速度越慢，增加企業(yè)的機會成本與資本成本，從而影響企業(yè)的內(nèi)在價值。同理，政府對行業(yè)的政策導(dǎo)向與企業(yè)價值成正比例關(guān)系。

（二）協(xié)同效應(yīng)對并購定價的影響

協(xié)同效應(yīng)是指并購后新公司的價值超出并購前獨立公司的期望價值之和的部分，一般用“1+1>2”來表示。協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)的是并購帶來的收益增量方面，通過直接影響并購后公司的價值從而間接影響并購定價。協(xié)同效應(yīng)分為以下幾種類型：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

三、中糧地產(chǎn)并購大悅城案例概況

（一）交易雙方基本情況介紹

1.中糧地產(chǎn)背景介紹。中糧地產(chǎn)于2006年成立，以房地產(chǎn)項目為主營業(yè)務(wù)，出租、管理住宅等相關(guān)業(yè)務(wù)并舉發(fā)展的方式，專注于高端住宅地產(chǎn)運營，業(yè)務(wù)主要分布在以北京、上海、深圳為核心的城市群。中糧地產(chǎn)是中糧集團有限公司旗下負責(zé)其地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)的公司，地產(chǎn)板塊是中糧集團三大業(yè)務(wù)板塊之一，資產(chǎn)占集團總資產(chǎn)的1/4左右，利潤貢獻率占中糧集團利潤的40%左右。2017年中糧地產(chǎn)實現(xiàn)銷售簽約金額261.59億元，營業(yè)收入140.42億元，利潤總額23.95億元，凈利潤17.35億元。2017年中糧地產(chǎn)可結(jié)轉(zhuǎn)銷售面積下降，相應(yīng)的結(jié)轉(zhuǎn)收入由2016年的180.25億元下降至2017年的140.42萬元，降幅約22.10%。

截至2019年一季度公告披露，中糧地產(chǎn)注冊資本39.9億元，第一大股東明毅有限公司持有中糧地產(chǎn)53.80%股權(quán)，第二大股東中糧集團有限公司持有21.84%股權(quán)，而國資委為明毅有限公司與中糧集團有限公司的實際控制人。

2.大悅城背景介紹。大悅城地產(chǎn)早在1973年在香港主板上市，是一家以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和運營為主的大型上市公司。大悅城地產(chǎn)2017年度業(yè)績公告顯示，已在國內(nèi)12個一、二線城市成功建立了14個“大悅城”項目，其中在運營8個項目，已開業(yè)運營面積超過140萬平方米。2017年全年在一、二線城市獲取4個項目，土地儲備增加建筑面積71萬平方米。2018年將有上海長風(fēng)大悅城、杭州大悅城、西安大悅城、昆明大悅城陸續(xù)開業(yè)。

中糧地產(chǎn)和大悅城雖同是中糧集團旗下的上市公司，前者專注于高端住宅開發(fā)運營，2018年上半年營業(yè)收入達到49.94億元;后者注重商業(yè)地產(chǎn)運營服務(wù)，2018年上半年營業(yè)收入計40.39億元，分別獨立在A股和港股上市，并購前在股權(quán)上兩者不存在交叉關(guān)系。

本次并購交易中，中糧地產(chǎn)采用股權(quán)收購方式向大悅城控股股東明毅收購其持有的大悅城地產(chǎn)9，133，667，644股普通股股份（占大悅城地產(chǎn)在外已發(fā)行的普通股股份總數(shù)的64.18%，占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合計股份數(shù)的59.59%）。

雖然中糧地產(chǎn)、明毅與大悅城地產(chǎn)同屬于中糧集團旗下公司，這一并購交易是設(shè)計關(guān)聯(lián)方關(guān)系，但不構(gòu)成借殼上市。在交易完成后，中糧集團直接持有中糧地產(chǎn)股份比例將由45.67%下降至20.94%，通過子公司明毅間接持有的中糧地產(chǎn)股份上升至54.15%，合計持有中糧地產(chǎn)75.09%的股權(quán)。

（二）中糧地產(chǎn)并購大悅城定價方案設(shè)計

大悅城地產(chǎn)作為中糧集團綜合體及商業(yè)地產(chǎn)運營的海外上市平臺，經(jīng)過多年發(fā)展已成為中糧旗下最為成功的商業(yè)地產(chǎn)運營平臺，在業(yè)內(nèi)有很高的品牌影響力和消費者口碑。

中糧地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式較為單一，體量不夠大，不能形成規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致該公司收益逐年下降。中糧地產(chǎn)收購大悅城地產(chǎn)后，整合兩方資源在原有的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中注入商業(yè)地產(chǎn)元素，將住宅與商業(yè)板塊相結(jié)合，釋放協(xié)同效應(yīng)。中糧地產(chǎn)通過并購大悅城實現(xiàn)開發(fā)型物業(yè)現(xiàn)金回流高周轉(zhuǎn)，并且分享持有型物業(yè)帶來的長期穩(wěn)定收益和升值紅利，使得經(jīng)營業(yè)務(wù)多元化，有利于公司的持續(xù)經(jīng)營，提高市場競爭力，步入企業(yè)發(fā)展快車道。

合理的方案是并購成功的首要條件，為更好地了解中糧地產(chǎn)并購大悅城方案的合理性，從支付合并對價的方式選擇、發(fā)行價格及定價依據(jù)兩方面闡述該方案的設(shè)計。

1.支付合并對價的方式選擇。在并購過程中，中糧地產(chǎn)以選取發(fā)行股份的形式進行對價支付，向明毅收購其持有的大悅城地產(chǎn)9，133，667，644股普通股股份（占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股股份總數(shù)的64.18%，占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合計股份數(shù)的59.59%），并采用詢價方式向不超過10名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。募集配套資金總金額不超過24.26億元，融資規(guī)模不超過中糧地產(chǎn)以發(fā)行股份方式購買大悅城地產(chǎn)9，133，667，644股普通股股份交易價格的100%，且發(fā)行股份數(shù)量不超過本次交易前中糧地產(chǎn)總股本的20%，即不超過362，746，319股。本次交易前中糧地產(chǎn)未持有大悅城地產(chǎn)股權(quán)完成后，大悅城地產(chǎn)將成為中糧地產(chǎn)的控股子公司。

2.發(fā)行價格及定價依據(jù)。通過交易雙方協(xié)商，本次并購標(biāo)的資產(chǎn)總對價147.56億元，并購方采用股權(quán)支付方式支付對價，按照發(fā)行日前60天每股平均價格6.89元計算，并購方中糧地產(chǎn)向明毅發(fā)型21.42億股股份。由于并購前中糧地產(chǎn)已經(jīng)宣告2017年年度權(quán)益分派方案，所以發(fā)行價格由6.89元/股調(diào)整為6.84元/股。同時，大悅城地產(chǎn)在被并購前已經(jīng)宣告2017年年度權(quán)益分派方案，因此支付對價將由147.56億元下調(diào)為144.47億元，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行數(shù)量由21.42億股調(diào)整為21.12億股。

在此次證監(jiān)會通過中糧地產(chǎn)并購大悅城事項前，曾以“本次交易標(biāo)的資產(chǎn)定價147億元的公允性缺乏合理依據(jù)”為由，不予批準中糧地產(chǎn)并購大悅城事項。在本次提交并購方案時，中糧地產(chǎn)沒有改變交易價格及配套募集資金，而是增加了中企華出具的估值報告，用收益法論證交易作價的公允性為定價提供依據(jù)。在中企華出具的評估報告中顯示，以2017年12月31日為評估基準日，明毅持有的大悅城地產(chǎn)64.18%的股權(quán)評估價值為148.26億元，估值結(jié)果跟本次上交證監(jiān)會的交易對價相近;以2018年5月31日為基準日，明毅持有的大悅城地產(chǎn)股權(quán)價值為152.96億元，標(biāo)的資產(chǎn)價值存在升值情況?；诖?，中糧地產(chǎn)強調(diào)本次交易定價具有合理性和公允性。此外，中糧地產(chǎn)與交易方明毅公司簽署大悅城盈利預(yù)測補償協(xié)議，承諾2018年、2019年和2020年中糧地產(chǎn)凈利潤累計為18.90億元。如本次交易于2019年實施完畢，則承諾期間調(diào)整為2019年、2020年及2021年，3年承諾累計凈利潤為18.90億元，此舉為并購成功加重籌碼。

2018年12月4日，二次過會的并購方案最終獲得證監(jiān)會的無條件通過，中糧地產(chǎn)由此宣布成功并購大悅城，并于2019年3月2日更改公司名稱為“大悅城控股集團股份有限公司”，證券簡稱“大悅城”，證券代碼為“000031”。

四、中糧地產(chǎn)并購案例總結(jié)與啟示

（一）中糧地產(chǎn)并購案例總結(jié)

1.引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。中糧地產(chǎn)收購案例中，引入大悅城優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)可以體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，大悅城地產(chǎn)是香港上市公司，而中糧地產(chǎn)則是A股上市公司，此次并購可以使得兩方股東享受商業(yè)與住宅板塊整合的協(xié)同效應(yīng)，既能實現(xiàn)開發(fā)型物業(yè)現(xiàn)金回流高周轉(zhuǎn)，又能分享持有型物業(yè)帶來的長期穩(wěn)定收益和升值紅利，提升企業(yè)整體價值，實現(xiàn)權(quán)益增值;其次，通過這次并購確定了中糧地產(chǎn)在集團內(nèi)部唯一的地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊，為中糧集團日后的資源分配提供了便利，向市場釋放資源整合的積極信號;再次，通過并購整合資源，擴大市場份額，實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張調(diào)整戰(zhàn)略結(jié)構(gòu);最后，形成規(guī)模效應(yīng)，提升企業(yè)在市場中的地位與信用評級，從而降低企業(yè)融資成本。

2.合理的定價方案為并購提供保障。合理的價值評估方法是定價方案的基礎(chǔ)，不同的價值評估方法適用于不同類型的并購方案，同一并購案例中使用不同的評估方法得到的企業(yè)價值是不同的，甚至?xí)a(chǎn)生較大的差距。因此選擇合理的價值評估方法是合理定價的前提。確定并購定價需采取謹慎性原則，過高的溢價會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險，增加企業(yè)債務(wù)資本成本，如果溢價水平高于并購前后產(chǎn)生的經(jīng)濟效益差額，那么企業(yè)并購就失去了意義。（下轉(zhuǎn)第頁）（上接第頁）在中糧地產(chǎn)實施并購定價過程中，聘請中企華出具評估報告，采用收益法進行價值評估，以略低于大悅城的股權(quán)估價加之利潤補償協(xié)議制定出一個讓并購雙方都獲益的收購價格，為并購成功提供保障。

3.優(yōu)化整合是實現(xiàn)并購目標(biāo)的手段?；诠菊献≌c商業(yè)地產(chǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃，中糧地產(chǎn)發(fā)動了針對大悅城的收購，是A股上市公司并購港股上市公司的成功案例。本次并購將有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力、改善上市公司財務(wù)狀況、增強上市公司持續(xù)經(jīng)營能力、提升公司水平，符合上市公司及全體股東的利益。

（二）中糧地產(chǎn)并購案例啟示

1.基于企業(yè)實際情況恰當(dāng)選擇并購模式。企業(yè)并購包括企業(yè)合并、資產(chǎn)收購、股權(quán)收購3種形式，不同的并購方式，企業(yè)績效改善、資本結(jié)構(gòu)及內(nèi)部治理等方面效果不同。因此，企業(yè)在選擇并購方式時應(yīng)充分考慮企業(yè)自身的實際情況，選擇一種有助于企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的并購方式。本文所選案例公司為房地產(chǎn)公司，擁有大量土地儲備，采用股權(quán)收購方式轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)，標(biāo)的公司擁有的不動產(chǎn)、土地使用權(quán)以及無形資產(chǎn)不涉及所有權(quán)轉(zhuǎn)移，可以節(jié)省大量的流轉(zhuǎn)稅稅款，從而降低并購成本。因此，結(jié)合自身特點選擇并購模式才能充分發(fā)揮企業(yè)合并應(yīng)有的作用，真正促進企業(yè)的長遠發(fā)展。

2.合理可行的并購方案助力企業(yè)并購的成功。并購方案的合理性和可行性對企業(yè)并購的成功與否起著重要作用。制定并購方案時應(yīng)符合以下幾點要求：

第一，選擇合理的評估方法評估標(biāo)的企業(yè)價值，防止產(chǎn)生定價風(fēng)險;第二，針對并購信息進行充分披露，程序必須合理、合規(guī)及合法，定價必須有理有據(jù)，滿足企業(yè)發(fā)展前景的同時兼顧股東利益，加大市場對方案的認可程度，促使方案的成功實施;第三，盡可能發(fā)揮獨立董事的作用，認真審視其提出的建議，并進行合理、及時的回饋。

企業(yè)并購不是一項短期計劃，企業(yè)并購方案必須符合適時的證券市場特點，同時還需適應(yīng)大經(jīng)濟環(huán)境的變化，真正做到科學(xué)可行。只有科學(xué)且可行性強的并購方案，才能為企業(yè)并購成功提供強大的推力。

（作者單位為坤和建設(shè)集團股份有限公司）