摘 要：多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在且能夠產(chǎn)生特有的公司治理效應(yīng)。本文從多個大股東的監(jiān)督效應(yīng)、合謀效應(yīng)，及其相應(yīng)的經(jīng)濟后果的角度對現(xiàn)有文獻進行較為全面的總結(jié)，并對現(xiàn)有研究進行述評，以期為進一步的研究提供參考方向。

關(guān)鍵詞：多個大股東；監(jiān)督效應(yīng)；合謀效應(yīng)；經(jīng)濟后果

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)所有者契約關(guān)系的反映，是影響公司治理狀況的重要因素。在新興市場國家，股權(quán)結(jié)構(gòu)更多地表現(xiàn)為股權(quán)集中（Shleifer and Vishny，1997）。企業(yè)中的股權(quán)有可能集中于一個控股股東，或集中于多個大股東手中。近年來，大量研究將關(guān)注點轉(zhuǎn)向存在多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的公司治理效應(yīng)。值得注意的是，關(guān)于多個大股東的研究與股權(quán)制衡的研究并不相同。首先，多個大股東的治理效應(yīng)有更豐富的內(nèi)涵。當(dāng)公司中存在多個大股東時，大股東既有可能產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)，也有可能產(chǎn)生合謀效應(yīng)。其次，多個大股東的衡量方式比更為嚴謹，得出的研究結(jié)論更為可靠。已有文獻對多個大股東進行衡量時，一般是考慮了股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動人關(guān)系，將一致行動人的股權(quán)合并后再對大股東持股比例進行界定，這就考慮了大股東間的關(guān)系和持股比例大小對其發(fā)揮的作用的影響，而股權(quán)制衡僅考慮了前幾大股東間的比例關(guān)系。

多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在兩種不同的公司治理效應(yīng)，并且，其公司治理效應(yīng)并不是單一、絕對的，受到制度環(huán)境，公司特征，以及多個大股東的類型、身份、持股均衡情況等因素的影響。

一、多個大股東的監(jiān)督效應(yīng)及其經(jīng)濟后果

控股股東在公司治理中扮演兩種角色：既有可能利用控制權(quán)侵占中小股東的利益，也有可能發(fā)揮對管理層的監(jiān)督作用，提高公司價值（Anderson et al.，2003；Jiang et al.，2017）。那么，其他大股東的出現(xiàn)是否會影響控股股東的監(jiān)督效率呢？

（1）提高監(jiān)督效率

現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)大股東之間的相互監(jiān)督、對控制權(quán)的爭奪（Bloch and Hege，2003）、退出威脅（Bharath，2013）等都會降低控股股東攫取私有收益的行為，從而提升公司的價值（Pagano and R?ell，1998；Maury and Pajuste，2005；Laeven and Levine，2008；Attig et al.，2009；Edmans and Manso，2011）。Gomes and Novaes（2006）指出，即使非控股大股東并非出于保護中小股東利益的目的，他們在爭奪控制權(quán)過程中的討價還價也有利于減少損害中小股東利益的決策，從而對投資者起到間接的保護作用。

此外，還有文獻發(fā)現(xiàn)公司其他大股東可以緩解公司和外部股東之間的代理沖突和信息不對稱（Attig et al.，2008），抑制控股股東通過股利政策（Faccio et al.，2001）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇（Ben-Nasr et al.，2015）、盈余信息披露（Boubaker and Sami，2011）等方式侵害中小股東利益的行為，還有助于降低公司股權(quán)融資成本（Attig et al.，2008；姜付秀等，2017）和債務(wù)融資成本（王運通、姜付秀，2017）、提高公司風(fēng)險承擔(dān)能力（Mishra，2011）、提高公司現(xiàn)金持有的價值（Attig et al.，2013）、提高投資效率和公司未來業(yè)績（Jiang et al.，2018）。

多個大股東持股越均衡，說明控制權(quán)競爭越激烈，越有利于抑制控股股東對中小股東利益的侵占（Bloch and Hege，2003；Maury和Pajuste，2005）。但是也有文獻發(fā)現(xiàn)，股東的現(xiàn)金流權(quán)越分散，越有利于股東以更小的現(xiàn)金流權(quán)結(jié)盟，聯(lián)盟中股東力量越均衡，公司價值越低（Bennedsen and Wolfenzon，2000）。

多個大股東的治理效應(yīng)還受到企業(yè)特征和制度環(huán)境的影響。Faccio et al.（2001）發(fā)現(xiàn)歐洲公司中的大股東使得公司紅利支付水平提高，但在亞洲公司中卻發(fā)現(xiàn)相反的結(jié)果，說明多個大股東加劇了亞洲企業(yè)對中小股東的侵占。Gomes and Novaes（2006）發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)內(nèi)部人士難以評估的投資機會中，共享控制權(quán)會產(chǎn)生討價還價的問題，加劇公司的風(fēng)險，此時，控制權(quán)不應(yīng)被分散。相比之下，在那些投資者保護薄弱的國家，對于外部人難以進行評估的投資項目中，以及當(dāng)公司融資需求很大時，共享控制權(quán)提高了公司治理效率，此時，多個大股東應(yīng)參與公司的管理。

（2）降低監(jiān)督效率

多個大股東之間的協(xié)調(diào)成本也可能降低大股東的監(jiān)督效率，加劇了股東和管理層之間的代理問題。Fang et al.（2018）使用2005-2014年中國上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與超額高管薪酬存在顯著的正向關(guān)系，并且當(dāng)不同類型的多個大股東持有相對平等的投票權(quán)時，這種效應(yīng)更顯著。

當(dāng)公司中存在多個大股東時，即使一個大股東掌握了管理層不當(dāng)行為的有力證據(jù)，也沒有足夠的權(quán)利懲罰高管，因此大股東們?yōu)榱诉_成監(jiān)督、懲罰高管的一致方案，就需要付出很高的信息分享和談判、協(xié)調(diào)成本（Chakraborty and Gantchev，2013）。當(dāng)大股東擁有不同的身份或特性時，他們的目標(biāo)、利益迥異，溝通、協(xié)調(diào)成本會更高（Liu and Lu，2007；Fogel et al.，2008；Lin et al.，2016），導(dǎo)致監(jiān)督效率的降低（Boubakri et al.，2008；Chen et al.，2017；Khaw et al.，2016）。此外，處于信息優(yōu)勢的管理層可以向某些大股東提供誤導(dǎo)性信息，削弱大股東的監(jiān)督作用（Cheng et al.，2015）。

（3）過度監(jiān)督效應(yīng)

一方面，多個大股東能夠?qū)毓晒蓶|和管理層進行監(jiān)督，抑制其機會主義行為，但另一方面，由于多個大股東持有較高的股權(quán)，他們有動機也有能力對控股股東和管理層的行為進行密切關(guān)注和持續(xù)監(jiān)督（Pagano and R?ell，1998），給控股股東和管理層造成壓力，進而降低管理層工作的積極性（Ortega-Argilés et al.，2005），造成其工作形式的“僵化”，即產(chǎn)生過度監(jiān)督效應(yīng)（Edmans，2014；Dhillonand Rossetto，2014）。特別是在一些風(fēng)險較高、周期較長的公司決策中，這種效應(yīng)會更加顯著，多個大股東的過度監(jiān)督效應(yīng)不利于那些需要前期投入而在長遠能為公司創(chuàng)造價值的決策的形成。朱冰等（2018）發(fā)現(xiàn)大股東的過度監(jiān)督造成了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平下降，創(chuàng)新產(chǎn)出減少。

二、多個大股東的合謀效應(yīng)及其經(jīng)濟后果

其他大股東的存在還可能惡化公司內(nèi)的代理問題。多個中等規(guī)模的大股東有可能會共謀侵占其他股東的利益（Zwiebel，1995；Bennedsen Wolfenzon，2000），他們更傾向于合謀利用私有信息進行交易獲取利潤而非進行監(jiān)督（Kahn and Winton，1998），從而降低公司價值（Cai et al.，2015）。

多個大股東的公司治理效應(yīng)還受到大股東的類型和身份的影響。諸多文獻發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東和控股股東屬于同一類型，他們的合謀動機更強，更易實現(xiàn)合謀。如當(dāng)控股股東和第二大股東都是家族企業(yè)的時候，他們更傾向于組成控制權(quán)聯(lián)盟，合謀瓜分控制權(quán)私有收益（Maury和Pajuste，2005），導(dǎo)致公司的權(quán)益資本成本上升（Attig等，2008），使公司價值降低（Jara-Bertin et al.，2008）。Cheng et al.（2013）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司的大股東間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時，大股東更容易合謀對中小股東進行掏空，而關(guān)聯(lián)股東持有的股份越多以及在董事會派駐人員時，其他大股東對公司價值的負面影響更大。同時，Cai et al.（2015）對中國上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其他大股東持股和控股股東持股越相近時，兩者更容易合謀攫取私有收益。

三、文獻評述

現(xiàn)有的理論和經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東既可能發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，也可能與控股股東合謀，瓜分控制權(quán)收益；既可能提高監(jiān)督效率，也可能降低監(jiān)督效率，并且存在過度監(jiān)督效應(yīng)，從而產(chǎn)生正的或負的公司治理效應(yīng)。由于研究情境、采用的研究方法、樣本和研究區(qū)間不同，現(xiàn)有文獻雖然未得出一致的結(jié)論，但不斷增進了人們對多個大股東治理效應(yīng)的認識。

本文認為現(xiàn)有研究仍存在以下不足：一是現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)了多個大股東對公司治理各個維度具有統(tǒng)計意義上的顯著影響，未來研究若能進一步考察多個大股東影響公司治理的具體程度，即考察其治理效應(yīng)在經(jīng)濟意義上的顯著性，那么無疑能對現(xiàn)實提供更好的指導(dǎo)。二是未來研究應(yīng)豐富對多個大股東發(fā)揮作用的具體機制的研究。三是目前較多文獻證實了多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)存在公司治理負效應(yīng)以及會對監(jiān)督效率產(chǎn)生不利影響，但是較少有文獻提出并驗證相應(yīng)的應(yīng)對機制，未來研究可進行深入探究。入，“大智移云”技術(shù)飛速發(fā)展，未來研究可挖掘新的研究機會，結(jié)合新技術(shù)，采用新方法，探索多個大股東在新環(huán)境中的角色以及如何使多個大股東更好地參與公司治理的途徑和機制。

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作者簡介：潘小萍（1992—），女，壯族，廣西南寧市人，管理學(xué)碩士，單位：中山大學(xué)南方學(xué)院，研究方向：公司治理。